固定收益浅谈信用债净融资额的影 响因素

1、正文目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250005 三种因素对信用债净融规模产生影响 3 HYPERLINK l _TOC_250004 信用政策对信用债净融资影响待观察 4 HYPERLINK l _TOC_250003 高基准利率背景下净融资额相对较小 5 HYPERLINK l _TOC_250002 大规模违约事件的发生降低净融资额 6 HYPERLINK l _TOC_250001 未来信用利差需结合融资环境及政策 8 HYPERLINK l _TOC_250000 综述影响信用债净融资规模的各因素 10图表目录图 1：2010-2021 年信用债

2、净融资额走势图 3图 2：2020 年地区社融增量中的企业债券净融资规模（亿元） 3图 3：2010-2021 年社融与信用债净融资额 4图 4：2020-2021 年社融与信用债净融资额 4图 5：2010-2021 年净融资规模和 10 年期国债收益率走势图 6图 6：过去十年当月净融资规模和新增债券违约金额走势图 7图 7：2017 年后当月净融资规模和新增债券违约金额走势图 7图 8：过去十年当月净融资规模和新增债券违约笔数走势图 8图 9：2017 年后当月净融资规模和新增债券违约笔数走势图 8图 10：2017 年后当月净融资规模和新增债券违约家数走势图 8图 11：2017 年后

3、当月净融资规模与不同性质企业违约次数 8图 12：产业债级别利差走势及信用债净融资额 9图 13：城投债级别利差走势及信用债净融资额 9 HYPERLINK / 2/11三种因素对信用债净融规模产生影响影响信用债融资规模的因素通常包括三个方面：第一，央行的信用政策，反映在社融增速的变动上；如果央行主导紧信用，则不利于信用债的净融资。第二，当前市场的利率水平，体现为 10 年期国债收益率的变化，如果当前市场利率水平较高，则融资受到抑制。第三，信用债融资规模与爆发信用违约的事件可能为负相关，如果短期之内爆发的信用违约事件比较多，净融资规模往往会下降。下面就这三方面进行具体分析。图 1：2010-2

4、021 年信用债净融资额走势图净融资额(亿元)10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.002020-10-012020-06-012020-02-012019-10-012019-06-012019-02-012018-10-012018-06-012018-02-012017-10-012017-06-012017-02-012016-10-012016-06-012016-02-012015-10-012015-06-012015-02-012014-10-012014-06-012014-02-012013-10-01201

5、3-06-012013-02-012012-10-012012-06-012012-02-012011-10-012011-06-012011-02-012010-10-012010-06-012010-02-01-4,000.00资料来源：Wind, 1 月信用债净融资额由负转正，但存在地区分化。2021 年 1 月信用债净融资额（包含企业债、公司债、中期票据和短期融资券）从上月的-2,465.45 亿元上升为 3,698.75 亿元。但是内蒙古、辽宁、黑龙江、青海等地企业融资较为困难。数据显示，2020 年青海、黑龙江、辽宁、内蒙古四省及自治区企业债净融资额均为负值，反映出这些地区企业在市

6、场上的认可度不高。图 2：2020 年地区社融增量中的企业债券净融资规模（亿元）7000.006000.006063.005861.005260.050193.003555.002403.001603.010571.010505.010489.001299.010278.001056.010005.00971.00799.00773.00707.00604.00448.00248.00163.00152.00137.00126.0026.00 2.005000.004000.003000.002000.001000.000.00-1000.00-11.00-50.00-58.00-293.00

7、北 江 广 浙 山 四 上 湖 湖 福 陕 重 江 天 山 广 贵 河 安 云 甘 西 新 河 吉 宁 海 青 黑 辽 内京 苏 东 江 东 川 海 南 北 建 西 庆 西 津 西 西 州 南 徽 南 肃 藏 疆 北 林 夏 南 海 龙 宁 蒙江古资料来源：中国人民银行， HYPERLINK / 3/11请务必阅读信用政策对信用债净融资影响待观察图 3：2010-2021 年社融与信用债净融资额社会融资规模（亿元）信用债净融资额(亿元)（右轴）60,000.0010,000.0050,000.008,000.006,000.0040,000.0030,000.004,000.002,000.0

8、020,000.000.0010,000.00-2,000.002010-022010-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-100.00-4,000.00资料来源：Wind, 一般社会融资规模和信用债净

9、融资额变动存在正相关关系。央行信用政策的松紧会影响企业发债的难易，进而影响信用债融资额和社融规模。通常，每年 1 月资金面较为充裕，社融规模和信用债净融资额都达到小高峰。但有时社融规模与信用债净融资额显著负相关，有别于规律。例如：2016 年 10 月至 2017 年 1 月，社融规模持续扩大的同时，信用债净融资额大幅下降。这有别于规律。原因在于美联储加息，中国央行采取紧货币政策。同时监管趋严，房地产和过剩产能公司债发行趋紧由于当时经济基本面数据回暖，融资需求上升，社融规模增量比上年多了 2.4 万亿，但是社融中企业债占比同比降低了 2.2 个百分点。图 4：2020-2021 年社融与信用债

10、净融资额社会融资规模（亿元）信用债净融资额(亿元)（右轴）60,000.0010,000.0050,000.008,000.006,000.0040,000.0030,000.004,000.002,000.0020,000.000.0010,000.00-2,000.002021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-010.00-4,000.00资料来源：Wind, 回顾过去一年，年初银行信贷叠加疫情影响，社融与信用债净融资相关性较低。2020 年1 至 2 月

11、信用债净融资额稳定在较高水平，而社融规模大幅下降。原因有两点，第一：1 月往往是商业银行集中信贷投放的时点，导致 1 月信贷额与 2 月差值较大；第二，疫情影响在 2 月扩大，冲击实体经济与银行信贷活动。3 月以后央行开始采取宽货币宽信用来稳定市场 ，二者变动趋势恢复正相关。2020 年 12 月社融规模和信用债净融资额均下滑，主要原因有：首先，年底各商业银行的信贷额度基本用尽，或留存信贷额度到下一年春季投放；其次，“三道红线”、贷款新政等一系列严监管的措施也制约了银行对房地产企业的信贷投放能力。在此阶段，市场呈现出紧信用的特征。展望未来，2021 年货币政策“稳”字当头。央行年初工作会议上强

12、调要保持流动性合理充裕，保持广义货币和社融规模增速同名义经济增速基本匹配。近期央行货币政策操作资金面呈现净回笼状态，叠加节前流动性需求增加，导致货币市场利率有所上升。央行的态度是货币政策“稳”字当头，资金面维持紧平衡的态势。综上所述，需进一步观望信用政策的松紧。目前，2021 年 1 月的社会融资规模数据尚未公布，但信用债净融资 3,698.75 亿元，较上个月大幅增长，债券一级市场呈现回暖趋势。央行后续的信用政策走向将影响融资成本，进而影响信用债融资额和社融规模。高基准利率背景下净融资额相对较小本部分将以 10 年期国债到期收益率为基准利率，回顾 2010 年至 2021 年基准利率与净融资

13、额走势变化，探究两者关系。正常情况下，基准利率与净融资额呈负相关关系。中期国债收益率高位下落，净融资额震荡中迅速下行。14 年开年国债收益率到达4.55%，而后持续下降至 16 年中的 2.9%左右，净融资额激增至 7392.2 亿元，接着震荡下行，属于低基准利率下的信用债需求上升。该阶段国债收益率行至高点后持续下行，净融资额也在震荡中迅速攀升，振幅扩大，随后下跌。去年国债收益率小幅下行后回升，净融资额短期激增后下行回正。国债收益率先持续下行至 4 月份的 2.54%，促进融资，净融资额则在开年后攀升，在 4 月激增到新高 8821.7亿元；而后在 12 月跌至-2465.45 亿元，两者整体

14、呈反比关系。去年上半年央行三次降准，扩张货币供应量；而临近年底，流动性收紧和局部疫情反复等综合作用，资金面偏紧。去年国债收益率先下行再走高，净融资额增至高位后跌至负值。当然，在某些特殊节点，这种典型的负相关关系并不明显。2014 年开年至 4 月，出现了收益率十年最高水平下的信用债回暖。2014 年初 10 年期国债收益率均高于 4.3%，同期净融资额自 13 年年底的 10.32 亿元走阔至 3556.38 亿元。该阶段基准利率水平是自 10 年以来相对较高的利率水平，但与公认的“反比关系”不同的是，该段时间内信用债持续回暖，或因市场预期货币政策持续放松，非标业务受限、信用债需求上升，同时政

15、府“稳增长”措施降低系统性风险，因此利率虽松动但仍较高，信用债逆势回暖。16 年12 月出现了低位收益率下的信用债取消潮。10 年期国债收益率从10 月的2.69%上行至 3.15%，远低于 10 年内平均水平 3.48%，但至年底净融资额跌至-2475.5 亿元，除市场利率上行、年底资金面紧张以外，二级市场违约频繁，市场的风险规避性提高，11 月和 12 月一级市场延迟或取消发行信用债数量明显增多。故虽基准利率较低，取消潮下净融资不免遭殃。央行降准缓解信用债压力。18 年开年，国债收益率逐渐回升至 3.89%后下行，4 月收益率达到 3.65%，仍高于平均水平 3.48%，同期净融资额达到

16、3018.27 亿元，后随收益率下行，净融资额重复振荡，触及负值后反弹，跨度、振幅较大，整体上行。该节点亦不符合典型负相关关系，或因自 18 年 4 月央行下调存款准备金率，扩充流动性，基准利率下调，社会融资成本减少。故得益于央行降准，国债收益率下降，为信用债市场降压。年关将至流动性收紧，开年净融资“大步走”由负转正。临近年关，资金需求口径扩张，1 月份 10 年期国债收益率虽下行 9BP 至 3.15%，净融资额达 3698.75 亿元，较去年 12 月增长 6164.2 亿元。而 1 月发债规模比去年 12 月少，我们推测可能是 1 月份信用债到期较少。同时，1 月央行共投放万亿逆回购、5

17、000 亿元中期借贷便利等操作以呵护节前流动性。故收益率小幅下行，央行“组合拳”操作，净融资得以恢复涨势。综上，根据目前的情况，我们做出以下判断。广泛认知下，特殊时点仍需综合看待。理论上来说，基准利率净融资呈反比是经典认知，但我们认为特殊时点的“外力”弱化了净融资额与收益率的负相关关系，甚至起到 “反作用力”，如：市场情绪、政府政策、央行公开操作、疫情影响等，综合作用致部分月份反比关系并不明显。因此，要综合看待特殊时点下信用债与基准利率之间的关系。流动性稳中趋紧，2 月信用债市场或阻力不减。春节前资金面持续收紧，资金价格攀升，我们推测央行或继续出手稳定局面，但会把控好“度”，稳中趋紧。而近期国

18、债收益率上行，若保持，我们推断 2 月份信用债发行的数量将减少。1 月发行规模小但净融资额高，推断是因 1 月到期量较少，所以 2 月净融资没有 1 月份乐观。同时随着某些违约事件的发酵，市场情绪风险规避性可能提高。故 2 月份信用债市场或仍存阻力。图 5：2010-2021 年净融资规模和 10 年期国债收益率走势图10,0008,0006,0005.00 净融资额（亿元）10年期国债收益率：右轴（%）4.504.003.504,0002,0003.002.502.0001.50-2,0001.000.502010-022010-082011-022011-082012-022012-082

19、013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-08-4,0000.00资料来源：Wind, 大规模违约事件的发生降低净融资额总体上看，普通债券违约事件对信用债净融资规模变动指导意义不明显。债券违约金额与信用债净融资规模相关性较小。由于信用债净融资规模=信用债总发行规模-信用债总偿还规模，且债券违约金额直接影响总偿还规模，所以当总发行不变时，两者当期应呈现事后的正相关性。当整体债券违约规模较小时，占总偿还规模较小的同时对总发行

20、的负面影响较小，两者相关性就会较弱。大规模、现象级“违约潮”爆发会显著降低净融资规模。债券违约对信用债发行造成打击，从而显著降低净融资规模，这种负面性具有一个月左右的滞后性，并且持续期间较短。我们从 2014 年“违约元年”开始的四波“违约潮”来看，除了 2014 年的“违约潮”影响较小，后续三次都对债券发行负面影响显著，但是债市修复能力较好，净融资额下跌一期至两期后都会开始回弹，并未出现过持续低迷的情况。第一波，2014 年至 2015 年，市场整体信用债发行能力并未受显著影响。由于行业处于下行周期，公司利润下滑，资质偏弱的民营企业发生违约。但整体违约金额低，违约家数少，并未引起市场情绪的强

21、烈波动，也未引发系统性风险，因此此次“违约潮”对信用债净融资额影响较小。第二波，2016 年 3 月至 4 月，后两月融资情况连续受损。由于违约集中在产能过剩行业，且呈现国企、央企大规模违约的现象，因此市场对信用风险的担忧攀升，信用债利差大幅走阔，一级发行市场严重受挫，4 月至 5 月信用债净融资额连续下跌 65.15和93.67，5 月信用债净融资额仅有 163.14 亿元，6 月风波逐渐褪去后，融资情况逐渐回暖。第三波，2018 年 8 月至 12 月，一期后信用债净融资额明显走低。由于 2015 年至 2017年投资复苏，企业信用扩张，杠杆率攀升，因此 2018 年底债务集中到期，部分民

22、企和弱资质国企现金流断裂，同时伴随着信用收紧，企业新债续旧债能力变弱。随之相伴的是， 2018 年 9 月信用债净融资额下降 121.2，骤降至-473.8 亿元，但依旧对债券融资的打击并未持续很久，发行市场修复速度较快，10 月至 12 月市场持续回暖。第四波，2020 年 10 月至 12 月，后两月债市融资水平大幅变弱。2020 年 10 月底开始，以永煤为代表的弱资质国企集中爆发违约事件，严重影响了市场信心和债市情绪，对信用债的发行造成了严重的挫伤。11 月发生 405 亿元违约后，净融资规模从 11 月-490.12 亿元直接下降到 12 月-2,465.45 亿元，持续两个月的大幅

23、下跌后，1 月开始回弹。图 6：过去十年当月净融资规模和新增债券违约金额走势图图 7：2017 年后当月净融资规模和新增债券违约金额走势图10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00550当月信用债净融资额(单位：亿元)当月新增债券违约金额（单位：亿元）:右轴45035025015050-502010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/11

24、2019/062020/012020/08-15010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00550当月信用债净融资额(单位：亿元) 当月新增债券违约金额（单位：亿元）:右轴45035025015050-502017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/01-150资料来源：Wind，资料来源：Wind，大量债券违约笔数的发生对

25、净融资额的负面影响更显著。相比债券违约金额，债券违约笔数更能反映整体违约范围、违约数量和企业受波及程度，对净融额的影响也更大。除上述典型违约潮外，2016 年 12 月、2019 年 3 月及 2019 年 9 月，分别有 21 笔、40 笔和 33 笔违约，都带来了当月或次月净融资额大幅下降，2016 年 12 月当月下降 201.42，2019 年 4 月再经历 22 笔违约后，次月净融资下降 92.54，2019 年 9 月当月下降 73.21。图 8：过去十年当月净融资规模和新增债券违约笔数走势图图 9：2017 年后当月净融资规模和新增债券违约笔数走势图10,000.008,000.

26、006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00当月信用债净融资额(单位：亿元)当月新增违约笔数：右轴6050403020102010/022010/092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/08010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00当月信用债净融资额(单位：亿元)

27、当月新增违约笔数：右轴6050403020102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/010资料来源：Wind，资料来源：Wind，国企信用债违约会严重打击市场对企业资金状况的信心。国有企业违约对信用债发行状况影响显著，由于过去信用债绝大多数都为优质信用债，且有政府信用背书，因此违约概率较低，但一旦出现较大范围的国企违约事件，市场情绪就会明显波动。2019 年 9 月、2020 年 3 月至 4 月以及

28、 2020 年年末的违约风波，国企违约占比都比较突出，分别占到 15.15、22.86和 50，随之而来的是后续净融资规模的显著降低。图 10：2017 年后当月净融资规模和新增债券违约家数走势图图 11：2017 年后当月净融资规模与不同性质企业违约次数10,000.0060其他地方国企当月信用债净融资额(单位：亿元)中央国企民企5,000.000.00 10,000.0当0 月信用债净融资额(单位：亿元)当月新增债券违约家数：右轴25 8,000.0020406,000.004,000.001520 2,000.00100.0005-2,000.00-4,000.000-5,000.00-

29、202017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/01资料来源：Wind，资料来源：Wind，未来信用利差需结合融资环境及政策理论上，信用债净融资规模增大会导致信用利差收缩。

30、其一，公司收入增加，现金流充裕，不需要通过很高的成本来吸引外部资金；其二是投资者对未来发展有信心，愿意投资于信用等级较低的债券以获得较高的收益，从而导致较低的信用利差。近来产业债信用利差明显收窄，低风险产业债受青睐。2020 年 12 月至 2021 年 1 月，信用债净融资额由负转正，自-2465.45 亿元增长至 3698.75 亿元，涨幅超 250%。同期 AAA级产业债信用利差领先收窄，AA+级及 AA 级信用利差也均有所收窄，收窄幅度分别为 21.36BP、19.66BP 及 8.71BP。其中 AAA 及 AA+级产业债利差收窄幅度高于 AA 级产业债，反映出投资者在当前信用环境下

31、更倾向于投资信用风险较低的产业债。城投债超额利差整体收窄，投资者对低评级城投债信心不足。低评级城投债利差收窄幅度较不明显， AAA 级和 AA+级城投债超额利差自 2021 年 1 月起呈现小幅缩窄走势，缩窄幅度为 8.09BP 及 4.84BP，AA 级城投债利差则呈现震荡小幅震荡趋势，缩窄走势并不明显。值得注意的是，AA 级城投债自 2018 年民企违约潮以来，与 AAA 级及 AA+级分层明显，持续在高位震荡，反映了投资者对低信用评级的城投企业偿债能力信心较小。图 12：产业债级别利差走势及信用债净融资额信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+信用利差(中位数):

32、产业债AA 净融资额：右轴（亿元）400.00350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.0010,0008,0006,0004,0002,0000-2,0000.00-4,0002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01资料来源：Wind, 图 13：城投债级别利差走势及信用债净融资额超额利差(中位数):城投债AAA超额利差(中位数):城投债AA+超额利差(中位数):城投债AA净融资额：右轴（亿元）250.0010,000200.00150.00100.0050.008,0006,0004,0002,

33、0000-2,0000.00-4,0002017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01资料来源：Wind, 回看历史，信用债净融资额较好地反映了信用利差趋势，尤其对产业债而言。上一次信用债净融资额由负转正是 2017 年 6 月至 7 月，该时各级别产业债、城投债信用利差均明显收缩。对于产业债，2018 年 5 月至 8 月、2019 年 9 月至 12 月、及 2020 年 2 月至5 月，二者负相关走势的关系明显。城投债与信用债净融资额的负相关性较产业债而言并没有那么明显，然而自去年 11月起，产业债与城投债又开始与信用债净融资额呈现明显的负相关性。2018、2019 年违约常态化，信用利差与信用债净融资规模相