可转债收益预测框架

1、一、投资可转债的核心目标可转债为一“进、退可”的产，具有股弹性债券险性两特征。参与可转债市场的要交易者分为三种，以“固收”为目标的一级与二级债基、在转债市场寻求 la的转债基金以散户为主绪交易者于型交易，其投于债核诉也不相：对于以“固收”为目标的一级与二级债基：该型投资者在风险端希望有债底依托和下行。益端，资者望能稳定的息与券资得，静待转，取股升的性益。对于转债中寻找 la的可转债基金类资者要注两方其一是找到股基面较转债；二是应的估值较，从获得市场的 Alph。对散户等情绪交易者由于债的+0机与更宽的跌限交易会转市进高换交，得债估波的益。本篇报告主要着眼转的长期收益预测框框以一年期为尺讨转债的

2、收益与风险并预测偏债型平衡型转债的持有益基于测结果可以选低下行风且正股弹性较强的转债来构建策略，该策略更加适配于以“固收”为目标的机构投者。债性与股性体现出不同转债的投资诉求由于转中期的非特征，以将债分债型、衡型偏股债，且同性质转中资也着不的心求：偏债型转债：偏债转的收主要源于息利率化所来的本得。投投该位的转要目的于，保证底的支下下风险，并且可以搏下修来的上涨，及将正股行弹性投资该区债的投资者风的受低并且持较时等正升机“策略交易倾于置区的转。平衡型转债：平型转同时有股与债两特此时权估占债价格的比较此资往希去值预正表较的，以此降风险获取的正股性收。投该区间债的资者险的接受度适，期等待的估值复或股

3、拉成转股进行仓期限中等，找Alpa转金投者倾于区的转。偏股型转债：偏转的价主要到正的响。时期估值比，转债约于股然而相对正来优势明显）管债较大，但是幅不正距离行安边较且熊来债会发 HYPERLINK / P.4生正与权值杀情况直跌债附债场流量远不及当价攀至0债即将赎转期估值会被至，收如正股对于能交债的投者，当该转债估、股有好预益时才配用来正的益。如与情绪交易这更活交者来此的于正的易值于0机制与更松涨停制持有间较 HYPERLINK / P.4图表1：同平转债点与者资料来： 可转债定价与收益来源可转债一种加了与期权衍生，投有权利手中债换应的股，或可以择当信用续持有由于项条存在，债的价会复杂。此本节

4、主要在淡化条的响下对转债的定价与益进行拆解以便了投资转债收益来源。同时也利后文对每一个组成分行预测，从而达到好效果。当我们略转的条，转债以被成一用债与份个的美涨期于分出的个产可以照下方计：信用债债底价值：债值可直接转的付与面按照应级的用债即期利折计；转债期权价值：转的格减债底值是转的期价值该权的价对应的是价，行价的是债，剩期限债距离期的间长隐波为 BS式的表2。那么如何判断转债债或者股性？们里平价价进定(表)：偏债型转债平溢率为数较时平于债时权虚权，转债要现是性即为债转；偏股型转债平溢率为数较时平于债时权实权，转债要现是性即为股转；平衡型转债：当平溢率在附近，此期接近平值权，债时体现出债与性即

5、平型转。 HYPERLINK / P.5期权的价值由哪部组？期价可分两分绝价转接转后期权所获的大间权值绝对值期正股来想象空的 HYPERLINK / P.5转债价格的组成部分中哪一块是转债的估值？转已经确定的价为Max平价,债底因此转价格该值便是转对不定性价，即转债估值实也就期间值后为期估：转债值转价-Ma平价债)期价-M(平-底,)时价值图表2：涨期与可债的对应关系图表3：债期价值素解析普通看涨期权可转债普通看涨期权可转债标的价平价标的价平价执行价债底执行价债底标的隐含波动率平价隐含波动率标的隐含波动率平价隐含波动率期权剩余期限剩余期限期权剩余期限剩余期限资料来： 资料来： 那么转债的收益来

6、源自里？为更细致观转债收来，们比了权的收益分公式并进转债收的分转收益可被分成债期权，期权的益受平(s)底(k)剩期(t)与( 的影因我将的收益细解如形(中p 为转价变bond 为债变n为期权值化，f(s,k,t,)为S，此假无险率常数)bp bod option , option f(s,k,t)标的(平价)收益optiondlt0 s1 2 ga 我们转的度益行分与加可得图表4 和由期各项素分解皆非性有关分解益和真收会有许中们将delta(平价的性响与a(平非线影)并平影响图4中执债底)时的响并时间债对权值压缩。这个表看出：债底可以为转债提较且稳定的收益券本利与息计为50.%，平均年.8；期

7、权会受到时间与债估值的压缩随到的邻，给股幅涨的时间减少且债的上加了转转股机会。因此两项对期值造成负向益累损为5%平每年.%；平价累计收益较高原因当市场时执下条会价向上拉起平对权影响线。管此其仍有大波性； HYPERLINK / P.6隐波产生的累计收益为，主原在于大转债以股的式。当转债转时期估会缩为，隐为，其累收为 HYPERLINK / P.6图表4：债收来源解平价时间与债底对期权价值的压缩隐波债底真实累计收益150%100%50%0%0%20112012201320142015201620172018201920202021资料来：， 图表5：债收来源解skt分解加和真实收益34%-88%

8、-11%-22%-106%-182%-185%63%55%-18%-14%11%100%82%04%53%03%-15%-09%35%39%97%379%-39%-14%32%480%494%79%147%-32%-22%-147%-15%-22%19%-80%-06%-21%28%-56%-71%00%23%02%-18%-67%-60%-55%84%-94%-29%-13%39%-19%-30%67%174%-25%-13%37%253%273%31%134%-12%-15%-36%98%113%27%70%-09%-06%-08%73%81%累计.%.%-.%-.%-.%.%.%资料来：

9、， 由上的解我可将转的益为3部分：平价收益：平价主要为正股价格，是转债期权价值的主要驱动因素。当平价债底时平收会化权绝价与收当价债时平收仅会转化期权值的，而没绝对值此处的价收定义价使得绝对值化产的益；期权估值收益：期估主要受到价债底隐波到期间影响即投资者对来股不定与想空定的化；债底收益：债底益率要为间利与资利两部组成其中间息为确定性益而信债率与余限生化，生本得。基于该分解模型，文转债收益预测步骤下：对平收率行测并得预的价；找到较衡期估中枢指，对测来估水；对债收率行测并得预的底； HYPERLINK / P.7基于预的平与债算平价益、底收期权估收益相加 HYPERLINK / P.7转债益。图表

10、6：权价组成期权组成资料来： 不同性质转债的长期收益特征本节主要用来统计债平衡偏股型转债同的风险与收益特便于通过证的方式了解哪种债具有长期的配置价。转债与票其一个点在于股票来大不会退而会直存而转债于本身限及款原，在来有能退，转债不同退市方式导致完全不同的收益与风险特征。因此们余于3元的债为退因当债余额小时就算转债尚退市机构以进行仓与易，价格波更大更易绪交易影响。时们仅了 -及以的券行统因为评债券构较多更不易受散户响，所有的计均满足个要求对此我们了未来年导致债出方占，以不方存的易日。我们前按平溢从到为7组别对债转、衡型债与转，查退情况：偏债型转债平价溢价率-2平价约 来一转或出概率较低为%右且需

11、要有年上时才有会股其大情况下仍于退续之中同未也较概率以售方退；平衡型转债(2%平溢价率2平价约 )退方比平大有一半情会转或的式出基上有回的况； HYPERLINK / P.8偏股型转债平价溢价率平价约 来一大率转或的方式退，一的有数在个度基不会其的式 HYPERLINK / P.8图表7：有不平价转债年后的出情占比图表8：退出式平持有日天数转股+赎回回售到期-%176120-%,-%137113-%,%150%,%13,%,0资料来： 资料来：， 图表9：平价价率间的中位数观察个数140120100观察值个数右轴)平价中位129.780011119103.794.485.976.9597804

12、0040200200030%资料来：， 在统计不同退出之后，们还计了性质与出方的转来一年益的年化均值以及上行与行波。为了简，我将期益分解绝对价值与期权估值行统。由于转是大分转最终目，并若发股一般随着价与价的大上涨我们用转债未是否转股来衡量转的益与风险特征“示转，“亏”表示债转时收。由图表0 可看偏债型转债为中低胜但高盈亏比的资产来债价弹性较高且行风有限合长时持有博取可能转成功收益比之下偏股型转债为中高胜但低盈亏比的资产债是强之未弹不，风较大，有限短：偏债型债尽未来概率较，然一旦转，价格性较能够实现%右年收偏型债得%右年收一定差距，持期短需频繁仓；若未来法转，偏转债的底收可以损失的权估。同债转率

13、成修均提升该型债长配置值而股债，若无转，平往会高震或生大落。 HYPERLINK / P.9在风险，若生转偏债型债下风险于偏股转债低。转股，则偏型债波率远低偏 HYPERLINK / P.9因此，本章的统果可以出，衡偏转债更适合下行容忍度低的投资进行期配在转股获得股拉收益，转股获得债带来收益。图表1：不平溢率下未一年不退出式的化持期益，数为年总收益120%年化期权绝价值收益率年化期权估收益率年化债底收率上行波动率(轴)下行波动率(轴)50%100% 80%73%12%100% 80%73%12%8%63%57%60% 3030%20%1转+股+赎+回赎回 66%4%转非转非股转股转赎股 66%

14、4%+回赎回赎+回回转非转非股转股转赎股赎股+回赎回赎+回回20%20%10%10%,0%10%,20%0%,30%资料来： 二、平价收益预测本章节于前的统果，开对收分解项进行测，先是。平价要受到方影，别正股格转价，平价收益率可以由正收益率与转股价格变化率之差得到为了止同因之相互响公式要对数益率进行算公推如可得：rn)n 0 ov P P oRRPavE onv)n)n)0 o0 0Eonv其中，Parv 为平价收益率，P为正股价，v为转股价，RE 为正股收益率，conv 为转股价化Pav 为平对收益E 为正对收率onv 为转价数化。转股价会因增发红、拆送股原因调整，于该整类股票的权因子，于正

15、的收源，因直接转股为该原的调放入收益中不统入股的化。正股收益率预测 HYPERLINK / P.10对于股益的我们基于外发报告大资产定价系列之三：A收益率预框架中所预测的上证 沪深 0与中证 0未来一年的预期收益叠加个股相对于指数敏感度进预。具的法步 HYPERLINK / P.10首先个历一的益率证、深0 与证0 收进无截距线回到归系数 与释度r2；对每个股别到个指中r2 最高指作基准将准数来的预期益乘对的 便可得每正的期益率；由图表1 所于几年盘债的多因释最的数中证0 占比有明加表2 所转对正来一收率测均与真平均值(中设有债一年存)除 05 年的牛市与股灾以外基的预测效果较好。当查平的益发

16、在201与08的平收率正收率有一定差别该别要下引起下开讨对修收率预。图表1：转正解度最的数占比图表1：正未来一平均益的预测与真值100%上证50沪300中证500 平价收益率真实) 正股收益率预测) 正股收益率真实)80%10.540%020%.50%2009201120132015201720192021913579资料来： 资料来：， 转股价下修收益率预测转债类于股融资是其融门槛低。分发行希望债转而避免付最后面或者修条便发行促股的法当正股价格低并满足一定条件时若发行人股意愿便可以通过转股价来提升平价成股同转债的股下条的容参不而着市场发修款标准，其元主由下个分组：下修条款价格限制：若修需满足

17、本公司股票在任意连续1 个交易日中有N2 个易日收价于期股价的P%其中1 与N2 在0至0等P%在%至%等。最大下修幅度下后价格得前0 易日票易价前个交易日股交均，不低于近期审的股净产和票值。我们计发在7后额在3以以上级转发的下的时间幅由表3以看对下次在8年下次数着显上，一部原在转市扩容且08普股表较发下时大下修了，小下了%平幅在%右。 HYPERLINK / P.11对于下所花的时我们统了从一次触发，直连满足到下修 HYPERLINK / P.11要的易天。部转债在0 交日完成修最速在1 个交日完成最间了5完成。所记的8次下，有1转生了次下修多下的隔均为50交右。对于发实执下占比我统了史连续

18、0满下条次数发现在条满际后执转的率约为左史发生连续满足款.5年最下修例。图表1：下次数与修幅度50.0%下修次数右轴)触发条款未下修次数平均下修幅度右轴12040.0%1008030.0%6020.0%4010.0%200.0%02007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来：， 图表1：下统计表格平均数中位数最大值最小值下修幅度29%27%72%6%满足条款后下修所花费的天数180105109211同一转债连续下修的间隔天足条款最后不下的修持续天数102541

19、08310资料来：， 由此可，下条款于一种的是股的奇异期。我可以蒙特卡模拟多路的修过简成下个素模拟路径在该路径下的下修概率下修幅度由于债次修次相对此们未来年最多只下一可到未一下的期益率其中ISat 表满下条件的示性数，P(Ij )表在路下的修率，j 表若行条后修度）E r1N ( I ) rovN iSt,idjdj由此我可按以步骤算修带的益期值：模拟路径个月动率去1年中为个预波拟N 条正股径； HYPERLINK / P.12判断条件：看否径满的修其下修径要续0天(图表6径2中T 。期初已满条，则T T* 0可表6路径 HYPERLINK / P.12计算下修概率：概使用从7 年开扩展口每路

20、的修成功占比为修率；得到下修收益期望：取7 开的展口的下至格限距的中位数为格修目且续0天条款便始修计下修幅度j 。处免大差因此修取较保守；计算下修收益预期其作为j 带到径后各路的益取均便可得下收期值E(onv )。图表1：路下修概、下距底价的位数图表1：路示例正股价路径正股价路径12T路径3T*T价限制初资料来： 资料来： 我们对股下预完成，其加可得到价益。表7 以看出随转数增下修率下幅逐趋于自 9年后，下修收益率预期值与真实值较接近。图表1：市平均下收益与价收益率150%实轴)下修收益轴 平价收益真实)平价收益预测)25%50%0%20%15%10%5%0%0%2009 2010 2011

21、2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来：， 由于股转未大率发转或赎，此若来期价过1，假设其已发转退，设其格为且我仅算价期绝对值产生的益因可计平价转的益：中par1与bond1 为预)rtb, x(pa1,bo1)x(pa0,bod0) HYPERLINK / P.13b HYPERLINK / P.13 HYPERLINK / P.14三、期权估值收益 HYPERLINK / P.14转债去掉债底之后便是权属性，期权除标的价平价的影响外，另一是期权估值的影响对偏股债来说正涨跌导偏股型债波动本期权估影响较少同时偏股债的估高低会受来

22、预期回概的影估值扰很大。因本节要聚偏债型平衡转债值特征预测目标解决以几个问：由上文我们知道期估大小为时间价那么当选取哪一个指标衡不同债间期权估值的高？衡量期权估值的指有特征？如何预期转债未来理期权估值？31传统的溢价率有何缺点首先对于第一个问当选取哪一个指标衡期权估值的高低？用的标转股溢率与债溢，由于两个标在较低与价较时均有效衡估值水，此们以其结并为底溢”标：m pd,v)d,v)其中p代表债d 代债，parv 代表价尽该价率平算单直接而在些首先平衡型转债的溢率明显高于偏股与债转债因为其期权价值的不确性(表)而债前大率会股偏大率会转股不定相较。不仅们期权价值会随着时间的逝产生损耗同底价价中的债

23、底价格也会随时间涨进一步压低了估值展示这现我们所有转债齐上日次为减底溢受到性股的响我们选择了任时平溢价在至 %间的转债。）后出合转债，取同数转的价价位表9以看衡债底溢价每年约，明中枢移现。因如果我们使用底溢价率作为衡量转值高低指标会生以问题偏债型、衡型偏股债的估不可，偏与偏股转债估值低于平型转债不到剩间债估不比快到的债值显于刚市不久的债。图表1：底溢价本点例横坐标平价价率图表1：平转债的价溢率隐波中数，坐标交易天数40%30%20%10%40%30%20%10%底价溢价率样本点拟合线底价溢价率隐含波动率27% 观察转债数量右轴)25%23%21%19%17%15%13%50100 150 20

24、0 250 300 350 400 450 20016012080400资料来： 资料来：， 32隐含波动率的特征那么我选择个估标更为适呢衡量期权估高低一般的指标隐含波率因此们转估指标倒隐含动尽管转债相对于期权来说更加复杂有更的款限制然而仍具较特性波时敏同时间比偏衡型债隐差不很大隐与史率有定的相关。面一对隐的征行析。 隐含波动率与时间转债为期转等因快退时其波有较的波动因由表9以随时的波的动渐其并有明行势仍于绕中上波，此同剩期的债波可比。 隐含波动率与转性(偏债平衡偏股常见指期来般存着明显的动率笑现即由于产收率分厚尾现，较与较行价的权有较高隐含动率于转债说同有波微笑的象，偏债债隐波，偏股转隐然成

25、因不同表：偏债型转债：偏债转的隐偏高其中含未来修、及正有大幅上涨达转期；预期赎回的偏股型转债偏股转隐波低要是于股与回。若当前价高则部转债隐已接于；预期不赎回的偏股型转该部转有早足了回件然而方并没有赎回算，此其仍然保较高平。转债存着情交易作的情况，些波能而偏债转更。尽管波着显高低的动微现，当我们不将隐波为零转债算入，发现波动率微笑并是显，拟合线较为坦图表0色线。 隐含波动率与历波率债股历波率与含动也一的关若我们取价价的平偏型债债察在债续内正波动数转隐中数现者的关数可到(表)说股波 HYPERLINK / P.15动率高转所供估值 HYPERLINK / P.15图表2：隐波动率本点例横坐标平价价

26、率图表2：偏型转债含波率历史波率中数散图80%隐含波动率历史波动率60%历史波动率40%0%0%20%40%60%80%资料来： 资料来：， 为了示便我记波为iv历波率为isl 波与史动之波动差为l vl 分用标3表示型衡偏股型债如diffo1 、diffol2 、diffo3 。在时序上我分计算偏型平债的动差值diffo1 与diffol2 从图表2 以出当于牛时波率值l明显上，波高债值较高。处于市或震市时转债波往快下降处于位。此转债波动率差值l明显蕴含着市情与预期。在8 之于动率笑原偏债型转债的波动率差值diffo1 往往平衡型转债diffol2 。而在8时有量偏债行了修透了低了波动差与同

27、转债场容证0指数势前波率差基本维持-%至的上下动。图表2：市平均转隐波正历史波率之差60%中证50右轴)债性转债波动率差值平衡转债波动率差值40%20%980%765432102007200920132015201720192021资料来：， 尽管使隐作为量值高低标诸多点然而其有一定缺，当转债价格过高或者过低时均不出隐波。要于正股债较做，以当生套利空间难以作，了隐波存在情况而该情占比少，为以下种 HYPERLINK / P HYPERLINK / P.16转债价债底：时价值负因债格而波存，比为3.%，可令为；转债价平价：此时期权价值小于期权的绝对价值，同样因转债价格过低而隐波存在，时主是由股型

28、转预期股，被抛售致价低于。占比为6，令波为。转债价债底平价此因转的权值高隐波存，出现过9 次，可令波某大，为%。图表2：无波的三情况图表2：不平价溢率下因格太低不出波占比价格过高转债价格过高转债0 4016014012010080%,-10%0%0%,10%10,20%20,30% 历史波动率正股市场情绪)+ 隐与历波之差转债市场相情) 历史波动率期的历波率以现当前票场情来大率会围绕历中上波我们先算债正股1个的史动滚动52个交日中数到股波率枢作未一年动的期。 隐波与历波之差动率值l越说前转市情火以由图表2 出该动差值围着个于0 的中上波的若波差值的历史中位数作为未来一年差值的预期值，则会发现中

29、枢有较为严重的时滞性(图表5色)。由表4我还以一个象当债场情绪强即l较高债型diffo1 的波幅比转债diffol2 的波幅更体出了债转对市场情有更的杠，该象能原在： HYPERLINK / P.17若当正上隐波历史波率、债隐波差大时说明市场蕴含着来股幅涨预期因作虚期偏型债波 HYPERLINK / P.17 若当正下跌地位、隐波于历波动偏债型债隐差较，说明转债市蕴含未来价可能生下的预因偏型转体的估值更高隐更。同时们可发，史上02-4年及1-1年的diffo1 与diffol2 均处于位荡此两非常近可近认市情平时diffo1 与diffol2 会回到相同的中枢。因此我们做出了如下的假设，）偏债

30、型与平衡型转债的中枢近似等记为d_l 偏债型转债diffo1 偏离中枢的幅度与衡转债diffol2 偏离中枢的幅度呈倍数关。由，们以建下回式：diffo1 id _diffol (diffo2 id _diffol)我们过史2的据进滚回，可对动差中图表5红色线以归对于位变更敏且整因场绪起的波差较大情。图表2：波率差值枢债性转债波动率差值平衡转债波动率差值中枢债性中位数)中枢回归法)50%0%201020112012201320142015201620172018201920202021资料来：， 若通过前的价预期未来转债偏股债，大概会发回，导估值压为因偏转债隐很预，们在里设当债价过隐开线衰平价

31、到0隐衰为因波预骤如： 计算历史波动率中枢算转个对的股1个月历波率滚动2个交易取位作正波动中； 计算隐波差中枢将diffo1 与diffol2 使去2数进回得隐差中枢d_l ； 计算预期隐波：将波中枢个股史动率相，得转个股预期隐波中； 由预期平价调整隐：预测平大于，使用性减整波平价位于0及上预隐为。 HYPERLINK / P.18图表6平型偏转债场均实波隐波枢由可上述法得到的枢较准确来一年隐波概着中枢下变，同枢本身走势也较稳定表现直接使历史位数隐波中。当得到波中枢为 %其历波率枢献%波率中枢献- HYPERLINK / P.18图表2：真市场平隐波预隐波中枢真实隐波预测隐波中枢 历史波动率中

32、枢50%40%历波中2828波动率差值隐波预期20%10%中210%20182019202020212022资料来：， 我们假未平与底已的况，预的隐带入BS 式得到期的估值。了进对比们同时算了用底价率历中位所预估值，时也按价0至0行了性减调。图表7以出使史底溢价率中数的使得有着明的高，而隐波会期权值围真实水上下波。图表2：市平均平型与债转债的权估与预估值80604020020162017201820192020资料来：， 在得到了预期的平价、债底、隐波后，我们可以计算期权估值对转债产生的收益(其中par1、bond1 、ip1 为预： HYPERLINK / HYPERLINK / P.19r

33、tb,ale f(r1,1,1,i1) f(r0,d0,t0,i0) rt0b,pv四、债底价值收益预测债底益来主分两个分区间票息与本利。间息年概供 %的收率为定益不需预，此债收益预主聚于本利。可转债的债底可以为某评级下的信用因若能对信用债的持期益率进行测便可测将债底价格。用债持有益率可被拆两个：利率的期益率信用超额收率。率债有期收率在题报大类资定价系之利债预测值动模型行报再赘此本主进信债额收率测。首先本文预测信用超持有期收益的中介标零息信用债用息券的主要为： 若使到收益直测付债超额有益率由于债底票息的同，就算期限相同且同评的券，其到期收益率存差别； 零息债券为付息债最组成单位息债可以过现金流

34、拆解为多零债券之和因此对零债持期收益测后更加对不同息情的债持有期收益行测。其次分别对利率债有收益与信用债超额有收益进行建模与预测开预的因在于国债率的围绕着率中进行回复，信用围绕用利差行均值复两的行迹不，开测果优。最后预测债底的持期益，并计算出债底方法现流，底的金流当做不期限面值息债券按照有期得到一后的格，便可以到债底有收与底格。利率债持期收益均值动模型零息信用债持有期收益拆分现金流合成利率债持期收益均值动模型零息信用债持有期收益拆分现金流合成债底持有收益信用债超收益信用利差型资料来： 从表9 可看当期信利对来用债额益有显的线相关性未来信用债的收益围绕着信用差着明显的均值回复应若当信用于位则来年

35、大率差紧使信用超收率升反之然。我们时不评与限的用期利与额收进观，表0 以看出尽管当信用债限变时信用利的均值回复应会减弱整体解释较，且评级对预测效果的影并不大。因，们以下归，零信债未一年超额益进预（中hpc 为用超收率，rtf 为信利： HYPERLINK / P.20c,t1 0 1 tf HYPERLINK / P.20 HYPERLINK / P.21图表2：2年期A零息信债当前用利与未一年用 HYPERLINK / P.214%未来 3%一年 信用债 1%超额 0%收益 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%当期信用利差资料来：d, 图表3：不期限与级信债有期收率的局期限-2年

36、72%69%71%76%83%3年59%54%54%60%72%4年43%31%35%45%68%5年50%40%39%48%63%资料来：， 图表1与2分为2 期A 的息用债额收率以加利债持期收益后信债有收益可以看出预测与真实值大部分时都较接近预测效果较好。钱与新疫情期的测误较，因仅从限结得的信并无法预到似事。图表3：2年期A零息信债未来年超收益预测%益5%4%3%2%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来：d, 图表3：2年期A零息信债未来年持期收率预走势%益10%8%6%4%2%

37、0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来：d, 在得到零息信用债有之后便可以通过现金匹配的方式对转债的底进行持期收益预测，从而到年后的债底预测值图表3 将债市的债平均有期收率平预值比现测果真实果势为图表4了期初同期、评转债，预测底与债误绝对的中。可以出期限短转预效最佳平误在.6 内。着限大测差也步增大，是差位与本保在2以，明对着好预效果。图表3：转市场债平均测真实持期收率真实债底持有期收益12%6%0%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 201

38、6 2017 2018 2019 2020 2021资料来：d, 图表3：不期限与级信债有期收率预的误绝对中数期限-12年0.28-0.550.410.5423年0.93-1.591.153.8734年1.61-1.441.400.3245年2.36-1.392.170.7356年1.76-1.961.990.95 HYPERLINK / P.22资料来： HYPERLINK / P.22通过测益计出底后我可得债对转带的益：rtb,ale bo1 d b0五、基于转债长期收益模型的“固收”策略基于述测型我可得到对应平衡型与债转债未来一年预收益体步总并要绍下：预期平价：于股将3宽指与股收率归带解

39、度最高的指数益率到正来一年益率对于收益率通过特卡拟下修概计下预收率。过测收率可得预平。预期隐波：预隐成两分历波率使去1的度股波动率计而，动差使回模计而。预期债底：将信债持期收拆解利率持期收与信债超收，其中 利率持期益过-量型测信超额益过值归型预。通过测收率可到预的底。预期转债收益率预测平隐底以别照式出各项收益rtb,v 、rtb,le 与rtb,bond ，加可转收益。结果表5所中05转数过图中真与期可以出该模型对偏债与平转债的期收预测较好，以在个时出配置债资产预收。图表3：平型偏型转未一年真收益预期益，中25年于转缺失数间断60%偏债型与平衡型转债数量 偏债型与平衡型转债未来一年真收益偏债型

40、与平衡型转债未来一年预收益20040%16020%1200%80%40%001234567890资料来： 在得到偏债与平转的期收之后们首先知道未来收益高转债相之是真有额收。们建平型与偏债型转债的相益策，策略细如： 回测间07年1至201年8 HYPERLINK / P.23调仓率规：度，转退或息则持现直调 HYPERLINK / P.23转债制选债为平溢率于平衡与债转转余额于3亿评等或于-；选债则在衡与债型债中择期益前个债配置。市场准对衡与债型债中有债等配。由表7可看收益的债未一季度概表好其转债实现了化%超额益通过预期收益，我们以找到估值相对较，正股预期弹性较大的转债进行置截至8月转市存续5转

41、债其足余与评级的衡与债转为4个可转较。图表3：市转债数与占比图表3：策净值与价100%80%60%40%20%量轴)1比价右轴) 市场基准高预期收益转债组1.21.15111.0510%0.8201720182019202020210.95资料来： 资料来：， 图表3：策统计策略超额收益率标准差 最大回撤 夏普率收益率标准差 最大回撤 夏普率09%76%80%01295%44%34%214-28%72%110%-03801%26%31%005290%107%107%27239%31%15%125112%144%88%07816%60%49%026220%84%75%262-15%30%24%-052自以来107%101%132%10530%41%49%072自以来135%107%132%12612%40%49%031资料来：， 基于上结果我们进一步整转的仓从而降波动与最撤