后疫情时代纺服板块重拾稳定增长

1、目录12020 年以及 2021Q1 行情回顾 .- 5 -1.1行业行情追踪：2020 整体下行，2021Q1 跑赢大盘.- 5 -1.2板块估值水平追踪：相对市盈率呈上升趋势.- 6 -1.3重点公司回顾：重点池上涨优于板块.- 7 -1.4基金持仓.- 8 -1.5主要数据追踪. - 11 -1.5.1原材料成本端.- 12 -1.5.2进出口端.- 13 -1.5.3出口情况.- 14 -2纺服行业 2020 年报及 2021 一季报综述.- 15 -3品牌服装：女装逐渐复苏，男装及童装利润率下滑.- 18 -3.1童装：营收首现下滑，门店数大幅减少.- 18 -3.1.1 重点公司：

2、森马服饰：完全剥离 K 公司业务，后疫情时代复苏可期- 21-3.2女装：全年增速放缓.- 22 -3.2.1重点公司：地素时尚：会员人数&店效稳定增长.- 25 -3.3男装：业绩受冲击明显，2021Q1 重拾增长.- 27 -3.3.1 重点公司：太平鸟：年轻化转型+柔性供应链提高竞争力.- 30 - 4家纺：营收规模稳步扩张，存货水平持续优化.- 33 - 5.新零售：板块关注度维持高位.- 36 - 5.1 重点公司：开润股份：切入服装制造业务带来新的看点.- 36 - 6.纺织制造：海外产能持续扩充，2020 受到冲击.- 38 - 7.主要公司估值.- 41 - 7.1 重点公司推

3、荐.- 41 - 8.风险提示.- 41 -图 1纺服板块 2020 年度涨跌幅（%） .- 5 -图 2纺服二级子板块 2020 年度涨跌幅（%） .- 5 -图 3纺服板块 2021Q1 涨跌幅（%）.- 5 -图 4纺服二级子板块 2021Q1 涨跌幅（%）.- 5 -图 52020 年各板块涨跌幅表现（%）.- 6 -图 62021Q1 各板块涨跌幅表现（%）.- 6 -图 72010-2020 年纺织服装板块相对沪深 300 估值水平.- 7 -图 82010-2020 年纺织服装板块估值水平.- 7 -图 92021Q1 纺织服装板块相对沪深 300 估值水平.- 7 -图 102

4、021Q1 纺织服装板块估值水平.- 7 -图 112020 年主要标的涨跌幅表现（%） .- 8 -图 122021Q1 主要标的涨跌幅表现（%）.- 8 -图 13纺服板块基金持股市值/百万元.- 9 -图 14重仓持股市值占总市值比例.- 9 -图 15重仓配置比例.- 10 -图 16重仓基金数量.- 10 -图 17重仓基金平均持仓（万股） . - 11 -图 182021Q1 沪（深）股通增/减持比例前五.- 11 -图 192021Q1 沪（深）股通持股比例前五.- 11 -图 202018 年至今社会消费品零售总额同比增速（%） .- 12 -图 212018 年至今限额以上服

5、装鞋帽针纺织品类零售同比增速（%） .- 12 -图 222015 年至今国内外棉花价格指数及价差 .- 13 -图 232010 至今柯桥纺织价格指数.- 13 -图 242018 至今美元兑离岸人民币价（元）.- 13 -图 252018 至今名义美元指数变化.- 13 -图 262015 年至今国内出口金额及 HS 纺织类出口金额累计同比（%）.- 14 -图 272016 年以来纺服行业的营收走势（亿元）.- 16 -图 282016 年以来纺服行业各子板块营收走势（亿元）.- 16 -图 292016 年以来纺服行业归母净利润走势（亿元）.- 16 -图 302016 年以来纺服行业

6、各子板块归母净利润走势（亿元）.- 16 -图 312016 至今纺服行业毛利率（%）.- 17 -图 322016 至今纺服行业分版块毛利率（%） .- 17 -图 332016 至今纺服行业净利率（%）.- 17 -图 342016 至今纺服行业分版块净利率（%） .- 17 -图 352016 至今纺服行业期间费用率（%） .- 18 -图 362016 至今纺服行业分版块期间费用率（%） .- 18 -图 372016-2021Q1 重点童装公司营业收入（亿元） .- 19 -图 382016-2021Q1 重点童装公司归母净利润（亿元） .- 19 -图 392016-2021Q1

7、重点童装公司毛利率（%）.- 19 -图 402016-2021Q1 重点童装公司净利率（%）.- 19 -图 412016-2021Q1 年童装重点公司的期间费用率情况（%）.- 20 -图 422016-2021Q1 重点童装公司存货（亿元） .- 20 -图 432016-2021Q1 重点童装公司存货周转率（次） .- 20 -图 442016-2021Q1 公司营收及同比增速（亿元） .- 21 -图 452016-2021Q1 公司归母净利及同比增速（亿元） .- 21 -图 462016-2020 年公司不同业务营收及同比增速(亿元).- 22 -图 472016-2020 年公

8、司不同业务毛利率（%）.- 22 -图 482016-2020 年森马(不含 k 公司)全渠道数量(家) .- 22 -图 492016-2020Q1 重点女装公司营业收入（亿元） .- 23 -图 502016-2020Q1 重点女装公司归母净利润（亿元） .- 23 -图 512016-2021Q1 重点女装公司毛利率（%）.- 24 -图 522016-2021Q1 重点女装公司净利率（%）.- 24 -图 532016-2021Q1 年家女装重点公司的期间费用率情况（%）.- 24 -图 542016-2021Q1 重点女装公司存货（亿元） .- 25 -图 552016-2021Q1

9、 重点女装公司存货周转率（次） .- 25 -图 562015-2021Q1 公司营收及同比增速（亿元/%） .- 26 -图 572015-2021Q1 公司归母净利及同比增速（亿元/%）.- 26 -图 582016-2021Q1 男装上市公司营业收入（亿元） .- 27 -图 592016-2021Q1 男装上市公司归母净利润（亿元） .- 27 -图 602015-2021Q1 男装上市公司毛利率（%）.- 28 -图 612015-2021Q1 男装上市公司净利率（%）.- 28 -图 622016-2021Q1 年家男装重点公司的期间费用率情况（%）.- 29 -图 632016-

10、2021Q1 男装上市公司存货（亿元） .- 29 -图 642016-2021Q1 男装上市公司存货周转率（次） .- 29 -图 65太平鸟集团品牌市场细分图.- 30 -图 66太平鸟数字化时代价值链.- 31 -图 672016-2021Q1 公司存货周转率及变化.- 32 -图 682016-2021Q1 公司存货及变化（亿元/%） .- 32 -图 692016-2021Q1 公司营收及同比增速（亿元/%） .- 32 -图 702016-2021Q1 公司归母净利及同比增速（亿元/%）.- 32 -图 712016-2021Q1 家纺上市公司营业收入（亿元） .- 34 -图 7

11、22016-2021Q1 家纺上市公司归母净利润（亿元） .- 34 -图 732016-2021Q1 家纺上市公司毛利率（%）.- 34 -图 742016-2021Q1 家纺上市公司净利率（%）.- 34 -图 752016-2021Q1 年家家纺重点公司的期间费用率情况（%）.- 35 -图 762016-2021Q1 家纺上市公司存货（亿元） .- 35 -图 77 2016-2021Q1 家纺上市公司存货周转率（次） .- 35 -图 78 开润发展历史.- 36 -图 79 2015-2021Q1 公司营收及同比增速（亿元/%） .- 36 -图 80 2015-2021Q1 公司

12、归母净利润及同比增速（亿元/%）.- 36 -图 81 2016-2020E 年公司 2B 业务收入及同比增速（亿元/%） .- 37 -图 82 2016-2020E 年公司 2C 业务收入及同比增速（亿元/%） .- 37 -图 83 2015-2021Q1 年公司研发投入及占营收比重.- 38 -图 84 公司依托小米拓展四大渠道.- 38 -图 85 2016-2021Q1 纺织制造上市公司营业收入（亿元） .- 39 -图 862016-2021Q1 纺织制造上市公司归母净利润（亿元） .- 39 -图 872016-2021Q1 纺织制造上市公司毛利率（%）.- 39 -图 882

13、016-2021Q1 纺织制造上市公司净利率（%）.- 39 -图 89 2016-2021Q1 年纺织制造重点公司的期间费用率情况（%）.- 40 -图 90 2016-2021Q1 纺织制造上市公司存货（亿元） .- 40 -图 91 2016-2021Q1 纺织制造上市公司存货周转率（次） .- 40 -表 1 2020 年期间重点童装公司实体门店变动情况（家） .- 21 -表 2 2020 年期间重点女装公司实体门店变动情况（家） .- 25 -表 3 2020 年期间地素时尚公司实体门店变动情况（家） .- 26 -表 4 男装上市公司线下门店数量（家） .- 30 -表 5 20

14、20 年期间太平鸟集团实体门店变动情况（家） .- 33 -表 6 主要公司盈利预测与估值表（5 月 6 日）.- 41 -报告正文12020 年以及 2021Q1 行情回顾行业行情追踪：2020 整体下行，2021Q1 跑赢大盘2020 全年 SW 纺服板块跑输沪深 300。2020 年上半年纺服板块整体行情随大盘起落较为一致但波动程度较大，下半年开始明显跑输大盘。2021Q1 期初纺织服装板块延续跑输趋势，3 月初受BCI 事件影响有所回升，截至 2021 年 3 月 31 日整体涨幅高于沪深 300。2020 年及 2021Q1 沪深 300 指数分别上涨 27.21%和下跌 3.13%

15、，SW 纺织服装板块整体下跌 7.08%和上涨 1.25%。2020 年纺服二级子版块起落较为一致，但 21Q1 服装家纺板块显著领先于纺织制造板块。其中，服装家纺子板块分别下跌 7.27%和上涨 5.09%，纺织制造子版块分别下跌 7.06%和下跌 5.51%。图1 纺服板块 2020 年度涨跌幅（%）图2 纺服二级子板块 2020 年度涨跌幅（%）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理图3 纺服板块 2021Q1 涨跌幅（%）图4 纺服二级子板块 2021Q1 涨跌幅（%）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理2020 全年纺服板块表现较为低迷。新冠疫情对国内零售及服装

16、行业造成严重冲击，纺服板块市场表现位列所有板块中下游，整体表现排名第 25 位。2021Q1 纺服板块表现回升，处于所有板块中游居上，单季度上涨 1.25%，在所有板块中排名第 10 位。图5 2020 年各板块涨跌幅表现（%）数据来源：Wind，整理图6 2021Q1 各板块涨跌幅表现（%）数据来源：Wind，整理板块估值水平追踪：相对市盈率呈上升趋势2020 年板块估值抬升，相对估值水平不断上移。截至 2020 年 12 月 31 日，纺织服装板块市盈率（TTM）为 36.80 倍，相对沪深 300 的市盈率（TTM）16.10 倍，为 2.29 倍；纺织服装板块市净率为 1.83 倍，相

17、对沪深 300 市净率 1.75 倍，为 1.04 倍。PE 相对年初的 25.86 倍有所提升，PB 相对年初的1.85 倍略有下降。图7 2010-2020 年纺织服装板块相对沪深 300 估值水平图8 2010-2020 年纺织服装板块估值水平备注：相对 PE 为纺服 PE/沪深 300PE，相对 PB 为纺服 PB/沪深 300PB；（以上均为 TTM 估值）数据来源：Wind，整理备注：以上均为 TTM 估值数据来源：Wind，整理2021Q1 行业估值调整，相对市盈率及市净率均较年初小幅上升。截止 2021 年 3月 31 日纺织服装板块市盈率（TTM）37.12 倍，相对沪深 3

18、00 的市盈率（TTM）15.11 倍，为 2.46 倍；纺织服装板块市净率 1.85 倍，相对沪深 300 市净率 1.67倍，为 1.10 倍。图9 2021Q1 纺织服装板块相对沪深 300 估值水平图10 2021Q1 纺织服装板块估值水平备注：相对 PE 为纺服 PE/沪深 300PE，相对 PB 为纺服 PB/沪深 300PB；以上均为 TTM 估值数据来源：Wind，整理备注：以上均为 TTM 估值数据来源：Wind，整理重点公司回顾：重点池上涨优于板块覆盖的重点公司中，太平鸟和探路者表现出色，2020 年分别上涨 105.71%和 47.93%。ST 摩登和*ST 拉夏跌幅最大

19、，较年初跌幅分别为 62.85%和 74.39%。2021Q1，美邦服饰和太平鸟的涨幅最高，分别为65.16%和60.00%，而 ST 柏龙和南极电商的跌幅最大，分别达到 26.20%和 32.89%。图11 2020 年主要标的涨跌幅表现（%）数据来源：Wind，整理图12 2021Q1 主要标的涨跌幅表现（%）数据来源：Wind，整理基金持仓基金持仓市值方面，具体的基金对纺服板块整体的重仓市值个股有所提升，整个纺织服装A 股板块目前关注最高的标的为比音勒芬，目前持股市值为 10.38 亿元，环比增长 5.96 亿元；其次为太平鸟，目前持股市值为 10.10 亿元，环比提升 6.05亿元。其

20、他关注度较高的标的有富安娜，森马服饰，以及星期六。图13 纺服板块基金持股市值/百万元数据来源：Wind，整理从配置比例的角度来看。品牌服饰企业逐渐受到市场更多的关注，A 股板块的太平鸟受到机构的关注度环比显著提高，以及罗莱生活的机构重仓比例环比小幅提升。图14 重仓持股市值占总市值比例数据来源：Wind，整理图15 重仓配置比例数据来源：Wind，整理另外一方面，重仓童装龙头的公募基金数量提升。根据截止至目前披露的基金重仓信息，重仓比音勒芬的公募基金有 16 支（+9 支），重仓森马服饰的公募基金有 13 支（-2 支）。MCN 板块中，重仓星期六的公募基金有 12 支（+5 支）。图16

21、重仓基金数量数据来源：Wind，整理图17 重仓基金平均持仓（万股）数据来源：Wind，整理2021Q1 沪深股通增持比例前五为地素时尚、森马、比音勒芬、华孚时尚和搜于特，增持沪深股通占总股本的比例分别为 3.67%、2.55%、1.285%、0.86%、0.81%。 2021 年一季度末沪深股通持股比例最高的为地素时尚，占总股本 9.56%。图18 2021Q1 沪（深）股通增/减持比例前五图19 2021Q1 沪（深）股通持股比例前五数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理主要数据追踪2020 年社会消费品零售同比增速继续放缓，全年的累计同比下降为 1.66%，较2019 年同期下

22、滑 9.69pct。2020 年社会消费品零售同比增速受疫情冲击显著下滑，上半年社会消费品零售同比均为负，2020 年二月份社会消费品零售总额当月同比下降 20.50%，相对于 2019 年 12 月份的增速下跌 28.5PCT.2021 年一季度以来社会消费品零售总额当月同比保持高位，2021 年 2 月社会消费品零售总额当月同比上涨 33.80%，3 月份上升 0.4pct 达到 34.2%；预计未来两个月份同比降幅稳中有升。图20 2018 年至今社会消费品零售总额同比增速（%） 图21 2018 年至今限额以上服装鞋帽针纺织品类零售同比增速（%）资料来源：Wind，整理资料来源：Win

23、d，整理原材料成本端2020 年内棉价大幅上涨，相较于 2020 年初的 13601 元/吨的棉价，年末的 328棉花价格升至 14963 元/吨。并且内外棉差价呈现显著上升的趋势。2021 年国内外棉花价格都呈现上涨的趋势。截止 2021 年 4 月 29 日，Cotlook: A 指数较年初上涨 11.16%至 15166 元/吨，中国棉花价格指数 328 较年初上涨 5.85%至 16021元/吨，国内外棉花价差较年初下跌 42.73%。2020 年度柯桥纺织价格指数总体表现平稳，原料类指数受棉花价格大幅下跌影响也出现了下修，但是整体指数水平比较稳定。2021Q1，柯桥纺织总类价格指数较

24、 2020 年底上涨 3.22%；原料类，家纺类，和服装面料类指数都有所下降，下降幅度分别为 9.89%、-0.05%和 0.09%。图22 2015 年至今国内外棉花价格指数及价差图23 2010 至今柯桥纺织价格指数资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理进出口端2020 年美元兑离岸人民币价格小幅上涨，从年初的 6.96 元/美元下跌到年末的6.50 元/美元，而这一趋势在 2021Q1 继续体现，2021 年美元价格先升后降。年初开始即受到疫情的冲击，美元兑人民币价格整体呈现下降的趋势，但是疫情全球化的蔓延严重冲击了美国的资本市场，在 3 月份 FED 决定放水救市以后美元短期

25、价值大幅拉涨。截止 2021 年 5 月 04 日，美元兑人民币为 6.48 元。图24 2018 至今美元兑离岸人民币价（元）图25 2018 至今名义美元指数变化资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理名义美元在 2020 年度小幅下降。2020 年内名义美元指数从 115.3 下降到了112.1。2021 年一季度名义美元指数基本维持稳定。出口情况2020 年度出口金额及纺织类出口金额受到新冠的影响出现大幅波动。面对严峻的国际贸易环境带来的关税影响，上半年出口商品的同比均是处在负值区间。而纺织品的波动与国内出口波动呈正相关。2020 年 1 和 2 月份出口金额及纺织类出口金额均

26、大幅下跌，分别出现了 2.94%和 40.6%的跌幅，6 月份出口金额和纺织品出口同比情况有所好转。2021 年一季度出口金额和纺织品出口同比均保持较高增速。图26 2015 年至今国内出口金额及 HS 纺织类出口金额累计同比（%）数据来源：Wind，整理纺服行业 2020 年报及 2021 一季报综述行业证券代码公司上市日期行业证券代码证券简称上市日期002563.SZ森马服饰2011-03-11300577.SZ开润股份2016-12-21童装603557.SH起步股份2017-08-18新零售002640.SZ跨境通2011-12-08002875.SZ安奈儿2017-06-010021

27、27.SZ南极电商2007-04-18603808.SH歌力思2015-04-22002397.SZ梦洁股份2010-04-29603587.SH地素时尚2018-06-22002327.SZ富安娜 2009-12-30女装603839.SH安正时尚2017-02-14家纺002293.SZ罗莱生活2009-09-10603518.SH锦泓集团2014-12-03603365.SH水星家纺2017-11-20600398.SH2000-12-28601339.SH百隆东方2012-06-12002029.SZ七匹狼2004-08-06002042.SZ华孚时尚2005-04-27男装60156

28、6.SH九牧王2011-05-30纺织制造000726.SZ鲁泰 A2000-12-25603877.SH太平鸟2017-01-09603558.SH健盛集团2015-01-272020 年受中美贸易战等外部环境变化以及内部需求平淡的影响，纺服行业归母净利润出现大幅下降。2020SW 纺织服装总营收为 2607 亿元，同比下降 24%，归母净利润为 81 亿元，同比下降 16%，主要是受到终端需求疲软的影响，品牌服饰净利润下降幅度较大。2021Q1，SW 纺织服装总营收为 657 亿元，同增 9%，归母净利润为 50 亿元，同增 370%，疫情情况好转，终端消费逐渐恢复，2021年第一季度情况

29、变好。子行业业绩分化明显，女装、男装增速下滑明显，童装、新零售景气度较高，家纺板块营收保持平稳。（1）童装板块 2020 总营收/归母净利润为 172/5 亿元，同比-22%/-72%。2021Q1总营收/归母净利润为 40/4 亿元，同比+22%/+767%，与 2019 年同比-17%/-6%。（2）女装板块 2020 总营收/归母净利润为 115/6 亿元，同比增长 11%/下降 53%。 2021Q1 总营收/ 归母净利润为 31/5 亿元， 同比+55%/+4% ，与 2019 年同比+26%/+16%。（3）男装板块 2020 总营收/归母净利润为 371/34 亿元，同比-6%/

30、-27%。2021Q1总营收/归母净利润为 109/16 亿元，同比+53%/+299%，与 2019 年同比+6%/-11%。（4）家纺板块 2020 总营收/归母净利润为 130/14 亿元，同比-2%/-2%。2021Q1 总营收/归母净利润为 32/4 亿元，同比+41%/+77%，与 2019 年同期相比+12%/+8%。（5）新零售板块 2020 总营收/归母净利润为 231/-21 亿元，同比-6%/-65%，主要系跨境通公司年内亏损导致。2021Q1 总营收/归母净利润为 44/2 亿元，同比-23%/-22%，与 2019 年同比-29%/-42%。（6）纺织制造板块 202

31、0 总营收/归母净利润为 267/-5 亿元，同比-13%/-126%。受疫情冲击下游需求影响，年内纺织制造企业营收规模大幅下滑。2021Q1 总营收/归母净利润为 71/5 亿元，与 2020Q1 同比+35%/139%，与 2019Q1 同比+0.3%/-3%。图27 2016 年以来纺服行业的营收走势（亿元）图28 2016 年以来纺服行业各子板块营收走势（亿元）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理图29 2016 年以来纺服行业归母净利润走势（亿元）图30 2016 年以来纺服行业各子板块归母净利润走势（亿元）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理2020 年纺服

32、板块毛利率为 40%，同比下降 3.31pct。其中，女装板块毛利率同比下降 1.94pct 至 63%。男装板块毛利率同比下降 0.53pct 至 51%。家纺板块毛利率同比下降 0.57pct 至 43%。纺织制造板块毛利率同比下降 7.10pct 至 13%，童装板块毛利率下降 3.85pct 至 39%，新零售板块毛利率下降 5.88pct 至 27%。 2021Q1 纺服板块/ 童装/ 女装/ 男装/ 家纺/ 新零售/ 纺织制造的毛利率分别为42%/46%/68%/53%/44%/26%/18%，分别同比+1.14pct/+2.56pct/+4.36pct/+4.96pct/+0.4

33、8pct/-4.86pct/-0.63pct。图31 2016 至今纺服行业毛利率（%）图32 2016 至今纺服行业分版块毛利率（%）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理2020 年纺服板块净利率为 2%，同比下降 7.73pct，主要系消费疲软，服装家纺企业盈利能力下降所致。其中，童装/女装/男装/家纺/新零售/纺织制造板块的净利率都出现了不同程度的下滑，分别为-12%/+9%/+10%/+10%/+4%/-7%，分别同比上升-18.34/-6.35/-0.39/-0.66/-4.15/-16.51pct。 2021Q1 纺服板块/童装/女装/男装/家纺/新零售/纺织制造的净利

34、率分别为 12%/10%/17%/12%/12%/9%/8%，分比同比+1.37pct/+5.61pct/+9.96pct/+7.75pct/+1.73pct/-0.41pct/+1.74pct。图33 2016 至今纺服行业净利率（%）图34 2016 至今纺服行业分版块净利率（%）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理2020 年，纺织服装板块期间费用率为 32%，同比上升 2.62pct，主要系销售费用率增加所致。其中，童装/女装/男装/家纺/新零售/纺织制造板块的期间费用率分别为 44%/47%/37%/30%/21%/13%，期间费用率受营收规模下降的影响，分别同比+12.

35、06pct/+1.22pct/+0.39pct/-0.06pct/+1.49pct 以及+0.64pct。2021Q1 纺服板块/ 童装/ 女装/ 男装/ 家纺/ 新零售/ 纺织制造的期间费用率分别为 29%/33%/46%/35%/31%/18%以及 11%，2021Q1 同比营收规模显著上升，费用率分比同比-2.83pct/-4.04pct/-3.83pct/-1.92pct/-3.85pct/-1.66pct/-1.66pct。图35 2016 至今纺服行业期间费用率（%）图36 2016 至今纺服行业分版块期间费用率（%）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理品牌服装：女装逐

36、渐复苏，男装及童装利润率下滑童装：营收首现下滑，门店数大幅减少2020 童装板块营收在疫情压力下首现下滑。其中起步股份下滑最为严重，森马服饰童装业务及安奈儿表现相对良好。具体来看，2020 年，森马服饰实现营收 152亿元，同减 21%，森马原有业务实现营收 139 亿元，同减 14%，其中巴拉巴拉童装实现营收 89 亿元，同减 8%；安奈儿实现营收 13 亿元，同比下降 5%；起步股份实现营收 8 亿元，同比下降 49%。2021Q1，森马服饰共实现营收 33 亿元，较 20Q1 同增 21%，较 19Q1 同减 20%；安奈儿实现营收 3 亿元，较 20Q1 同增 33%，较 19Q1 同

37、减 3%；起步股份实现营收 3 亿元，较 20Q1 同增 24%，较 19Q1同增 0.3%。归母净利润方面，除森马服饰保持盈利以外，其他品牌均出现亏损。2020，森马服饰实现归母净利润 8 亿元，同比下降 48%，安奈儿实现归母净利润-0.5 亿元，同减 211%；起步股份实现归母净利润-3 亿元，同减 297%。2021Q1 来看，重点童装公司盈利状况有所恢复，森马服饰/安奈儿/起步股份分别实现归母净利润 4/0.5/0.2 亿元，较 20Q1 同增 3.4 亿元/同增 0.5 亿元/同减 0.2 亿元，较 19Q1 同增 2%/同减 5%/同减 64%。图37 2016-2021Q1 重

38、点童装公司营业收入（亿元）图38 2016-2021Q1 重点童装公司归母净利润（亿元）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理童装板块整体毛利率、净利率均有所下滑。2020，森马服饰的毛利率为 40.34%，同比下降 2.19pct，净利率为 5.22%，同比下降 2.71pct，其中休闲业务的毛利率为 35.38%，同增 0.28pct；巴拉巴拉的毛利率为 40.5%,同比下降 1.59pct。安奈儿毛利率为 56.09%，同比上升 3.45pct，净利率为-3.72%，同比下降 6.90pct；起步股份毛利率为 19.80%，同比下降 12.80pct，净利率为-36.10%，同

39、比下降 45.40pct。2021Q1，森马服饰的毛利率为 43.97%，同比上升 2.86pct；净利率为10.62%，同比上升 10.05pct；安奈儿毛利率为 62.40%，同比上升 9.01pct，净利率为 12.91%，同比上升13.27pct；起步股份毛利率为 31.59%，同比下降 4.2pct，净利率为 5.63%，同比下降 6.51pct。图39 2016-2021Q1 重点童装公司毛利率（%）图40 2016-2021Q1 重点童装公司净利率（%）数据来源：公司公告，整理数据来源：公司公告，整理童装板块费用率呈上升态势。2020，森马服饰/安奈儿/起步股份的期间费用率分别为

40、 28.86%/57.82%/46.78%，分别同比+1.06pct/+8.71pct/26.41pct。2021Q1，森马服饰/安奈儿/起步股份的期间费用率分别为 23.74%/51.67%/22.62%，分别同比-10pct/-0.54pct/-1.60pct。起步股份费用率大幅上升主要系公司发行可转换公司债券导致财务费用增加。图41 2016-2021Q1 年童装重点公司的期间费用率情况（%）数据来源：公司公告，整理公司存货水平有所下降，存货周转率总体向下。2020，森马服饰存货为 25.01 亿元，同比下降 39.13%，存货周转率为 2.74 次，同比增加 0.14 次；安奈儿存货为

41、3.02 亿元，同比下降 34.46%，存货周转率为 1.44 次，同比增加 0.03 次；起步股份存货为 2.75 亿元，同比增长 18.72%，存货周转率为 2.44 次，同比下降 2.86次。2021Q1，森马服饰/安奈儿/起步股份的存货分别为 24.41/2.54/2.36 亿元，分别环比变动-2.42%/-15.91%/-14.33%。图42 2016-2021Q1 重点童装公司存货（亿元）图43 2016-2021Q1 重点童装公司存货周转率（次）数据来源：公司公告，整理数据来源：公司公告，整理2020 年疫情致线下销售渠道受创，童装门店数均出现大幅下滑。其中巴拉巴拉关闭 156

42、家至 5634 家门店，KIDILIZ 业务实现全部剥离；安奈儿全年净关闭 225家门店至 1280 家。起步股份全年净闭店 517 家，年末渠道数量为 1939 个。品牌门店类型2019 年末门店数量2020 年末门店数量年内净开店数巴拉巴拉直营/加盟57905634-156KIDILIZ直营/加盟/联营7010-701直营1085931-154加盟420349-71直营5328-25加盟24031911-492表 1 2020 年期间重点童装公司实体门店变动情况（家）安奈儿起步股份数据来源: Wind，整理重点公司：森马服饰：完全剥离 K 公司业务，后疫情时代复苏可期2020 年疫情下公司

43、业绩承压，21Q1 现明显复苏。森马服饰 2020 年实现营收 152亿元，同减 21%，实现归母净利润 8 亿元，同减 48%，实现扣非归母净利润 8亿元，同减 49%。剔除 Kidiliz 业务，森马 2020 年度实现营收 139 亿元，同减 14%，实现归母净利润 13 亿元，同比下滑 29%。2021Q1 公司实现营收 33 亿，较 20Q1增加了 21%，较 19Q1 下降了 20%；归母净利润 4 亿元，较 20Q1 同比增加 3.5亿元，较 19Q1 增加了 2%。图44 2016-2021Q1 公司营收及同比增速（亿元） 图45 2016-2021Q1 公司归母净利及同比增速

44、（亿元）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理按业务拆分，休闲装业务较童装下滑更为明显。拆分营收来看，年内公司的休闲业务共实现营收 49.56 亿元，同减 24.27%；童装业务共实现营收 101.32 亿元，同减 19.99%；Kidiliz（前三季度）业务共实现营收 11.90 亿元。图46 2016-2020 年公司不同业务营收及同比增速(亿元)图47 2016-2020 年公司不同业务毛利率（%）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理完全剥离 K 公司业务，公司渠道数量大幅减少。不含 K 公司，截至 2020 年底公司共有门店 8374 家，同减 1182 家，其中

45、森马休闲共有 3091 家，年内净减 675家，巴拉巴拉共有 5634 家门店，同减 156 家。公司 2020 年完全剥离 Kidiliz 业务，旗下不再有其门店。分渠道来看，公司共有直营门店 681 家，同减 226 家，共有加盟 7693 家，同减 956 家。图48 2016-2020 年森马(不含 k 公司)全渠道数量(家)数据来源：Wind，整理女装：全年增速放缓受新冠疫情的影响，2020 全年女装板块营收增速放缓较明显，但高端女装呈现出复苏的趋势。高端女装中安正时尚和锦泓集团表现较为亮眼，复苏趋势明显。具体来看，2020 年，安正时尚实现营收 36 亿元，同比增长 47%；锦泓集

46、团实现营收 33 亿元，同比增长 15%；歌力思实现营收 20 亿元，同比下降 25%；地素时尚实现营收 26 亿元，同比增长 8%。2020Q1 来看，歌力思/地素时尚/安正时尚 / 锦泓集团分别实现营 收 5/7/8/11 亿 元 ， 分 别 同 比 2020 年+31%/+61%/+44%/+78%，分别同比 2019 年-14%/+13%/+48%/+56%。归母净利润方面，除歌力思外，其他高端女装均出现明显下滑。2020，歌力思实现归母净利润 4 亿元，同比增长 25%；地素时尚实现归母净利润 6 亿元，同比增长 1%；安正时尚实现归母净利润 2 亿元，同比下滑 35%；锦泓集团实现

47、归母净利润-6 亿元，同比下滑 673%。2020Q1 来看，歌力思/地素时尚/安正时尚/锦泓集团 分 别 实 现 归 母 净 利 润 1/2/1/1 亿 元 ， 分 别 同 比 2020 年-62%/+60%/+2%/+15662%，分别同比 2019 年+5%/+0%/-22%/+612%。锦泓集团同比大幅上涨主要系公司上一季度基数太小。图49 2016-2020Q1 重点女装公司营业收入（亿元）图50 2016-2020Q1 重点女装公司归母净利润（亿元）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理女装板块整体毛利率、净利率均有所下滑。2020，地素时尚毛利率为 76.60%，同比增

48、加 1.59pct，净利率为 24.56%，同比下降 1.69pct；歌力思毛利率为 66.23%，同比增加 0.36pct，净利率为 22.44%，同比增加 6.81pct；安正时尚毛利率为 43.27%，同比下降 10.30pct，下降幅度较大系并表业务毛利率较低所致，净利率为 13.44%，同比下降 9.69pct；锦泓集团毛利率为 67.68%，同比下降 0.03pct，净利率为-19.33%，同比下降 23.76pct。2021Q1 来看，歌力思/ 地素时尚/ 安正时尚/ 锦泓集团分别的毛利率分别为69.42%/78.35%/53.51%以及 70.51%，分别同比+2.91pct/

49、+3.59pct/+3.91pct 以及+7.02pct。净利率方面，歌力思/地素时尚/安正时尚/锦泓集团分别的销售净利率分别为 18.54%/29.77%/9.86%/8.83%，分别同比-40.51pct/-0.17pct/-7.30pc 以及+8.15pct。图51 2016-2021Q1 重点女装公司毛利率（%）图52 2016-2021Q1 重点女装公司净利率（%）资料来源：公司公告，整理资料来源：公司公告，整理女装板块费用率略有提高。2020，歌力思/地素时尚/安正时尚/锦泓集团的期间费用率 分 别 为 50.26%/43.66%/32.64% 以及 62.62% ，分 别 同 比

50、 +3.48pct/+3.76pct/-3.18pct 以及+0.84pct。2020Q1，歌力思/地素时尚/安正时尚/锦泓集团的期间费用率分别为 45.86%/41.99%/39.49% 以及 58.15% ， 分别同比-14.89pct/+0.26pct/+6.12pct 和-6.81pct。图53 2016-2021Q1 年家女装重点公司的期间费用率情况（%）资料来源：中国产业信息网，整理公司存货增长略高于营收增速，存货周转率总体呈现下降趋势，总体运营状况略有下滑。地素时尚存货为 3.10 亿元，同比下滑 2.52%，存货周转率为 1.91 次，同比下降 0.15 次；歌力思存货为 5.

51、32 亿元，同比下滑 10.57%，存货周转率为1.17 次，同比下降 0.42 次；安正时尚存货为 12.87 亿元，同比增长 17.07%（受并表影响），存货周转率为 1.71 次，同比上升 0.50 次；锦泓集团存货为 8.01 亿元，同比下降 25.32%，存货周转率为 1.15 次，同比增加 0.17 次。一季度受到疫情影响消费不佳，导致各公司的存货状况均有恶化，存货周转率显著下降，预计消费回暖后公司会通过不同的手段进行促销，消化库存。图54 2016-2021Q1 重点女装公司存货（亿元）图55 2016-2021Q1 重点女装公司存货周转率（次）资料来源：公司公告，整理资料来源：

52、公司公告，整理受到线下销售增速放缓的大环境影响，公司更为注重门店质量。其中，地素时尚净开店 50 家至 1154 家门店；歌力思净关店 50 家至 550 家门店；安正时尚开店1398 家，其中直营净开店 302 家，加盟净开店 1096 家，主要因为 6 月 30 日将上海蛙品纳入合并报表范围，增加青蛙王子及可拉比特品牌门店 1515 家；锦泓集团净关店 114 家，其中直营净关店 120 家，加盟净开 166 家。品牌门店类型2020 年初门店数量2020 年末门店数量年内净开店数地素时尚直营/加盟1104115450歌力思直营/加盟600550-50直营378680302加盟677177

53、31096直营13521232-120加盟10712316表 2 2020 年期间重点女装公司实体门店变动情况（家）安正时尚锦泓集团资料来源: Wind，整理重点公司：地素时尚：会员人数&店效稳定增长公司围绕中高端品牌定位，分别创立“DAZZLE”、“DIAMOND DAZZLE”、 “dzzit”和“RAZZLE”四个知名服装品牌，形成对时装领域多维度、深层次的渗透。公司通过强大的设计研发、丰富的产品组合、敏捷的供应链管理、策略性的营销网络布局、精准的品牌定位、全方位的品牌推广及优质客户群的培育积累，在中国时尚行业中树立了良好的品牌形象。地素时尚稳步前进。地素时尚 2020 年实现营收 25

54、.64 亿元，同增 7.81%，实现归母净利润 6.30 亿元，同增 0.88%；其中 2020Q4 实现营收 9.31 亿元，同增 38.14%；实现归母净利润 1.55 亿，同增 7.33%。2020 年度的增长主要系市场规模渠道稳步增长（店铺数量+店效），2019 年整体店数较净增加 50 家；电商渠道收入增速较快，较去年同期增长约 20.07%。2021Q1 公司实现营收 6.57 亿元，同比增长 61.08%，归母净利润 1.95 亿元，同比增长 60.14%，扣非净利润 1.62亿万，同比增加 86.10%图56 2015-2021Q1 公司营收及同比增速（亿元/%）图57 201

55、5-2021Q1 公司归母净利及同比增速（亿元/%）资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理2020 年公司店铺总量净增 50 家，其中公司共计新开门店 175 家，关店 125 家，截至 2020 年底共有门店 1154 家，其中主品牌 DA 和 DZ 分别有 627 和 464 家门店。表 3 2020 年期间地素时尚公司实体门店变动情况（家）品牌门店类型2019 年末数量2020 年末数量2020 年末2020 年末（家）（家）新开（家）关闭（家）DA直营店1891831824DA加盟联营店4164446537DA营收店效227 万/年227 万/年同减 4%DM直营店35332

56、4DM加盟联营店202033DM营收店效326 万/年326 万/年同增 14%DZ直营店1471452022DZ加盟联营店2883196534DZ营收店效187 万/年187 万/年同减 0.4%RA直营店91021RA营收店效111 万/年111 万/年同增 38%合计-11041154175125资料来源: Wind，整理男装：业绩受冲击明显，2021Q1 重拾增长2020 年男装行业主要企业营业收入均小幅下降，归母净利润则呈现出不同的趋势，出现小幅亏损。2020 年，：实现营收 180 亿元，同比减少 18%；七匹狼：实现营收 33 亿元，同比减少 8%；九牧王：实现营收 27 亿元，

57、同比减少 6%；报喜鸟：实现营收 38 亿元，同比增长 16%；太平鸟：实现营收 94 亿元，同比增长 18%。2021Q1，/七匹狼/九牧王/报喜鸟/太平鸟分别实现营收 55/9/8/10/27 亿元，分别同比+43%/+40%/+40%/+54%/+93%，同比 2019 年-10%/-1%/+1%/+29%/+61%。男装行业整体净利润略有下滑。2020 年，：实现归母净利润 18 亿元，同比下降 44%；七匹狼：实现归母净利润 2 亿元，同比下降 40%；九牧王：实现归母净利润 4 亿元，同减 0.32%；报喜鸟：实现归母净利润 4 亿元，同比增长 74%；太平鸟：实现归母净利润 7

58、亿元，同比增长 29%。2020Q1，/七匹狼/九牧王/ 报喜鸟/ 太平鸟分别实现归母净利润 8/1/1/2/2 亿元， 分别同比+185%/-253%/+57%/+178%/+2222% ， 与2019年 同 期 相 比 分 别-30%/-30%/-63%/-98%/+135%。图58 2016-2021Q1 男装上市公司营业收入（亿元） 图59 2016-2021Q1 男装上市公司归母净利润（亿元）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理男装品牌平均毛利率小幅下跌。2020 年，：毛利率为 37.42%，同比下降 2.04pct；七匹狼：毛利率为 42.70%，同比下降 4.20p

59、ct；九牧王：毛利率为 59.37%，同比上升 2.63pct；报喜鸟：毛利率为 63.38%，同比上升 1.68pct；太平鸟：毛利率 52.49，同比下降 0.7pct。2020Q1，/七匹狼/九牧王/报喜鸟/太平鸟的毛利率分别为 42.91%/38.25%/60.38%/67.14%/55.88%，分别同比+8.43pct/+4.71pct/+2.88pct/+4.80pct/+3.98pct。男装行业整体净利率有所下降。2020 年，：净利率为 9.56%，同比下降 4.85pct；七匹狼：净利率为 7.06%，同比下降 2.69pct；九牧王：净利率为 13.29%，同比上升 0.8

60、6pct；报喜鸟：净利率为 10.30%，同比上升 4.06 pct；太平鸟：净利率为 7.53%，同比上升 0.68pct。2020Q1，/七匹狼/九牧王/报喜鸟/太平鸟的净利率分别为 14.96%/8.43%/12.43%/18.31%/7.61%，分别同比+7.51pct/+13.86pct/+1.72pct/+8.59pct/+7.08pct。图60 2015-2021Q1 男装上市公司毛利率（%）图61 2015-2021Q1 男装上市公司净利率（%）资料来源：wind，整理资料来源：wind，整理男装板块费用率略有提高。2019，/七匹狼/九牧王/报喜鸟的期间费用率分别为 18.4