激励股票期权的理论与实践

1、肮股票期权在中国八的实践从最早的敖埃通公司开始只靶有短短的袄3佰年时间，这些股蔼票期权计划虽然癌与国外的股票期瓣权计划有着许多袄的差异，有些甚绊至从概念上讲并邦不是一种严格意懊义的股票期权，叭但是这些尝试显隘然是中国的经济翱与政策环境所决傲定的，具有适应拌性、变通性与过笆渡性的特点。爱激励股票期权的靶理论与实践埃股票期权制度的蔼发展概述案 坝股票期权计划作昂为一种长期激励鞍机制萌芽于安70坝年代的美国，在霸90拜年代得到长足的哀发展。根据美国背国内税务法则的傲法律解释，股票隘期权计划可分为蔼激励股票期权与矮非法定股票期权背两种类型。而由唉于股票期权通常阿是授予公司的经癌理层，因此经济岸学界也将

2、其通称捌为经理股票期权安。扮 百作为一种企业内般部分配制度的创肮新，股票期权计佰划的产生与发展百与美国公司产权瓣结构与公司治理班结构的变化密切岸相关，另外的重绊要原因还包括经拌理人卖方市场特傲性的强化与高级翱人才流动给企业伴带来的威胁加大伴、美国税收政策鞍和新会计准则的板颁布、与股票期袄权计划相关的服柏务业的发展、大叭规模的企业精简哎与兼并重组的发绊生等，同时整个败80摆年代与皑90办年代美国股票市凹场的持续牛市也扒是关键性的因素鞍之一。胺 奥有统计表明，截把至柏1998班年，美国懊350靶家最大公司中有按近爱30%邦实施了员工普遍岸持有股票期权计皑划，用于员工激艾励计划的股票平啊均占股票总数

3、的按近佰8%蔼，在计算机公司百这一比例高达巴16%捌，总体上实施股安票期权计划的公背司用于股票期权瓣计划的股票已占隘股票总数的艾10%伴。根据布莱克与颁斯科尔斯的期权癌定价理论来估算绊，哀1998埃年全美扮100稗家大企业的薪酬氨中，有坝53.3%巴来自股票期权，袄而这一数字在埃1994爸年为傲26%斑，般80摆年代中期仅有摆2%巴。在推行股票期氨权计划的企业数靶量急剧增加的同柏时，股票期权计爸划的受益面也在唉扩大，开始由经碍理层面向一般的按公司雇员扩散。凹另外一个重要的瓣变化是，股票期碍权的种类与技术伴方面的设计不断邦得到创新与应用阿，例如从无条件摆的股票期权到按捌升水定价的期权般与附加条件

4、期权袄，还有换新期权哀的出现等。伴 哎在我国的香港，耙上市公司也普遍爸实行了认股期权哎计划耙(SOS)昂作为对公司雇员罢进行激励的重要拌手段。香港上市办公司的颁SOS肮必须符合上市把规则第十七章摆的有关规定，并斑经联交所批准，翱同时该类计划必唉须获得股东大会爸的批准。在香港般上市的红筹股公拔司包括联想香港皑公司、方正香港哀公司、上海实业氨及北京控股等均澳参照实行了艾SOS办。叭我国股票期权制摆度的实践澳 蔼一、五个典型案奥例哀 熬股票期权在中国碍的实践从最早的碍埃通公司开始只扳有短短的捌3扮年时间，其间陆霸续有几种类型的癌股票期权计划被办实施。这些股票斑期权计划虽然与般国外的股票期权跋计划有着

5、许多的案差异，有些甚至坝从概念上讲并不懊是一种严格意义隘的股票期权，但版是这些尝试显然埃是中国的经济与捌政策环境所决定碍的，具有适应性罢、变通性与过渡坝性的特点。下面挨的几个案例选自叭最近几年我国企癌业尤其是上市公盎司的实践，这些岸案例在许多方面百颇具创意，也具吧有相当的借鉴与巴研究的价值。胺 扳案例把1巴：埃通公司的股奥票期权计划哎 傲埃通公司是中国靶最早实行经营者罢群体持股和期股岸计划的非上市公般司。其背景是鞍1996哀年底上海纺织控捌股集团公司出台版企业经营群体佰持股办法，该坝办法明确规定：跋经营者群体持股捌比例应在霸5阿板20%澳之间，而主要经佰营者则应不低于邦经营群体股份的凹20%啊

6、。阿 搬1997澳年初该公司成立耙时由其第一大股碍东太平洋机电公百司划出背100鞍万股股本作为实唉施经营者群体持鞍股计划的股份，埃占注册资本的唉7.7%版。实施范围包括办企业中层以上干罢部与业务技术骨佰干约扮30背余人。其设计思版路是：如果总经班理在规定年限内挨还清公司提供的邦用于购买其股份柏的无息贷款，期俺股的所有权与收爸益权就属于个人佰；如果经营者合唉法离开公司，则佰有自由处置股权背的权利。关于转癌让价格，如果有芭市场价格则按市蔼场价格转让；如绊属于上市公司可办自由流通买卖；版非上市公司则按俺当年资产净收益办提供的价格转让胺。如果总经理在拔离开企业时，经版财务审计评估有胺潜亏的，股权收白益

7、全部拿不出来胺。哀1997扳年肮7隘月该公司改制时澳群体持股比例增半加至伴20%翱，为般260昂万股。同时对总胺经理和党委书记懊实行股票期权，扮根据董事会的规挨定，期股按傲1伴比佰4跋的比例分配，总岸经理与党委书记版分别获得凹88岸万股和颁37.4熬万股股票期权。拔 敖该案例是国内迄败今为止与股票期斑权的基本设计原埃理最为接近的，岸其主要的设计特皑点可归纳为：拌1.哀延期支付有效期伴8拔年。安2.袄 拔8背年后一次性行权扒。坝3.案行权价为股票面翱值。靶4.耙行权有效期澳8翱年。鞍5.瓣授予期权附加条胺件为行权有效期翱内必须全部通过鞍分红资金完成其肮全部股票期权的捌行权。巴 办案例版2稗：上海

8、贝岭的股挨票期权计划摆 澳上海贝岭是我国芭上市公司中最早摆推行股票期权计伴划的公司，并且伴其计划方案也独叭具创意。该公司板对高级管理人员胺和高级科技人员稗实行不同的激励板制度：对高级管翱理人员采用年薪隘制、奖金和股票扮期权的组合模式邦，对高级科技人霸员采用年薪、奖懊金、股票期权及瓣营业收入提成的佰组合模式。该公拜司于矮1999扳年上半年开始在懊企业内部试行把“傲虚拟股票赠与与叭持有捌”傲激励计划，计划案的授予对象现阶靶段主要为公司的般高级管理人员与疤技术骨干。该计八划的总体构思是阿将每年的员工奖爸励基金转换为公凹司的叭“跋虚拟股票哀”爱并由授予对象持颁有，在规定的期坝限按照公司的真八实股票市场

9、价格班以现金形式分期啊兑现。其大致操坝作程序如下：暗1.按设立一个专门的岸奖励基金作为进芭行罢“捌虚拟股票霸”凹奖励的基础。癌2.袄确定每年度提取斑的奖励基金的总绊额。肮3.啊确定公司虚拟股哀票的初始价格。凹4.叭确定公司每年发扳放虚拟股票的总跋股数：板5.埃对授予对象进行懊综合考核确定其矮评价系数按(癌虚拟股票的分配癌比例系数袄)袄。癌6.按确定计划受益人俺的评价系数与单俺位系数的分配数拔量，确定所获虚百拟股票奖励的数叭量。疤7.拜虚拟股票的兑现班。公司虚拟股票奥的授予对象在授懊予并持有虚拟股奥票至规定期限逐拔步将其持有的虚芭拟股票转换成现搬金予以兑现，虚靶拟股票的转换价把格以公司真实股白票

10、的市场价格为扒基础。碍 哎案例坝3皑：武汉国有资产班经营公司的股票哀期权计划拜 扒1999傲年敖5拔月，武汉国有资傲产经营公司推出捌武汉国有资产碍经营公司关于企懊业法定代表人考蔼核奖惩暂行办法矮。根据该暂行扒办法，武汉国有翱资产经营公司将胺对其包括坝4办家上市公司在内哎的癌21背家控股与全资企艾业的董事长或法爸人代表实行一种跋新的年薪制。新巴的年薪制将年薪伴分为基薪收入、懊风险收入和年功昂收入，三个部分哎的收入数额依据白年度考核的结果艾与制定的评价标般准分别确定，并斑以不同的方式兑敖付。其中基薪收颁入与年功收入在艾年终考核后以现碍金一次性支付，奥风险收入则分为皑两个部分：叭30%柏以现金形式当

11、年熬兑付，其余袄70%俺转为该公司的可败流通股票并在拜3颁年内延期兑付。稗 矮该案例与国外的澳可立即执行的股靶票期权比较接近熬，其股票期权的按行权价格为授予疤时的股票市场价爱格。不过由于该氨计划的股票转换瓣并持有是以现金百奖励为前提的并佰由现金转换而来拔，因此其从本质傲上而言是一种强霸制性的股票持有按计划，而与股票半期权的无偿授予哀、有偿行权及非把强制性特征不相拔吻合。罢 俺案例敖4拜：联想集团的股板票期权计划啊 袄1994矮年前后，为解决败联想集团创业者埃的工资福利与其跋创造的价值极度蔼不对称的问题，艾使企业未来的发八展与老员工的切扳身利益结合起来坝并支持年轻一代懊迅速走上领导岗澳位，中科院

12、从其百拥有的澳100%凹联想集团股权中艾拿出奥35%坝的分红权给联想啊集团员工持股会伴。员工持股会将隘持有的霸35%般分红权分别以岸35%颁、按20%搬和拌45%百的份额进行再分岸配，其中伴35%邦分配给公司创业挨时期有特殊贡献安的老员工计靶一五岸人；拌20%氨分配给拜1984坝年以后一段时间百内较早进入公司俺的员工约肮160搬人；爱45%伴根据贡献大小分八配给后来有特殊癌贡献的员工。搬1999唉年联想集团正在叭着手彻底的股份哀制改造，其核心佰便是将霸35%安的员工分红权转背变为员工的完整袄意义上的股权。敖 安案例爱5拜：新四通集团的把股票期权计划暗 翱1998按年四通集团开始耙启动经理层融资

13、靶收购计划，重组碍成立由职工持股鞍会和四通集团分稗别占扮51%安和阿49%叭股权的新四通。按四通重组不仅开氨创了中国背MBO(按管理层收购芭)扒先例，其关于高敖层经理的期股安叭排更是引人注目隘。据直接参与四罢通产权重组策划八的中国证券市场翱研究设计中心称奥，新四通将实施碍一项懊1200稗万元的鞍ISO(捌股票期权按)肮计划，外部股权隘投资人将为新四暗通高层经理人员柏提供吧1200扳万元的期股。通霸过这一安排，外白部股权投资人带败来了爱“澳给头脑定价岸”八的机制，借助这跋一机制将决定给叭谁期股和给多少艾期股。在四通的伴这一制度安排中拜，成立四通稗“矮职工持股会坝”斑是其成功实施挨MBO霸与绊IS

14、O扮的首要环节，而唉这又得益于北京胺市关于企业职工胺持股会的地方性伴政策的保障。翱 捌二、案例所提示板的若干理论、政翱策与技术问题爸 阿从我国一些实施叭股票期权制度的笆案例可以发现，拔股票期权制作为鞍一种分配制度创鞍新正是我国企业袄产权制度变革的罢必然产物，然而岸我们在许多方面靶，尤其是在政策啊与法律环境以及氨企业内部的治理唉机制方面尚缺乏背实施股票期权制扒度的基本条件。邦其中政策与法律拔方面的障碍主要罢有：懊 按1.摆股票期权制度的啊建立缺乏相应的爸政策与法律保障班。目前我国尚没皑有一部类似于美版国国内税务法则耙的国家法律涉及斑到股票期权制度傲的基本构架与实碍施细则，也缺乏艾类似于美国证券斑

15、交易法中关于股巴票期权行权与交岸易的法律条款，跋因此我国目前的奥股票期权制度实拔验基本上可以说埃是处在法律真空案中运作的。挨 捌2.鞍虽然上海市先后颁在唉1996岸年与奥1999安年出台了关于企袄业经营层持股的碍全国第一个地方哀性政策，但是即敖使是这些政策也隘没有一个关于股隘票期权的基本框熬架的法律确认，拜同时许多方面与板国家现行的有关罢法律与政策相冲懊突，因此其有效袄性尚难确认。而拜另外的一些实验笆如武汉国有资产吧经营公司的方案胺则基本上是在无氨法可依的情况下搬出台的。澳 奥3.坝作为实施股票期胺权计划的基本组捌织如雇员信托机敖构或职工持股会碍，其法律地位问叭题没有得到解决哎。除了少数地区拌

16、如北京市和上海案市颁布了关于职搬工持股会的地方扒性法规之外，其按他地区均缺乏这拜方面的地方法规稗，国家的有关法吧律如公司法拌等也对企业职工袄持股会没有相应皑的法律解释条款笆。斑 疤4.柏现行股票发行政瓣策的限制与上市靶公司股票回购的背政策限制。按照凹现行股票发行政拜策不存在预留新挨发行股份的作法肮，使上市公司无按法通过正常的增扒资扩股获得实施埃期权计划所需的哀股票。而上市公敖司的股份回购也败因为受到上市公碍司除减资以外不扳得从二级市场回吧购可流通股份的把规定限制，堵住吧了上市公司取得百可流通股的另外佰一条可行的渠道白。爸 敖5.扳国家股与法人股跋的非流通性质。哎现行政策限制国疤家股与法人股的巴

17、上市流通，使上跋市公司无法通过伴国家股转让或国岸家股红股赠与、百配股权转让等手盎段获得可流通的按股票。绊 般6.罢关于经营层持股百与出售的政策性懊限制使股票期权翱制度的设计变得敖困难。这些限制半包括公司法奥第扮147邦条八“斑公司董事、监事碍、经理应当向公按司申报所持有的疤本公司股份，并斑在任职期间内不岸得转让岸”瓣、股票发行与隘交易管理暂行条背例第吧38搬条霸“半股份有限公司的柏董事、监事、高昂级管理人员和颁暗，将其持有的公拔司股票在买入后版6氨个月内卖出或者芭在卖出后佰6皑个月内买入，由半此获得的利润归岸公司所有拌”翱。罢 拔除了上述的政策颁与法律障碍外，翱下列问题将可能捌在相当程度上影坝

18、响到股票期权制癌度的顺利实施与败有效性：对股票隘期权的认识误区扳；股票二级市场哀的效率与投机性俺；公司治理结构拌的混乱；经理人耙市场的残缺；经扮理人选择机制的跋行政化；经理人傲约束机制的弱化澳；技术的价值评拜估困难；技术性熬人力资本的定价跋；公平与效率的皑平衡等。碍 瓣在上述政策法律叭与既定环境的约昂束下，我国实施绊股票期权制度的拌案例在许多方面般呈现出完全不同爸于国际惯例的作扮法。其突出表现爸为：懊 翱1.背将股票期权计划岸与股票奖励计划按或股票购买计划班以及股票持有计岸划等同起来，形靶成对股票期权制拜度认识上的误区跋。其实产生激励搬的机理与激励效败果以及计划的技耙术设计均存在相爱当大区别。

19、我国岸许多与股票有关霸的计划并不是股矮票期权计划，而凹是股票奖励计划吧或股票购买计划拌或一种简单的股凹票持有计划。需哀要对这些不同的埃计划进行正确的爸划分。傲 皑2.班一些非上市公司傲的股票期权实验哀实质上是一种净绊资产增值权，其蔼操作的基础是以巴每股净资产值的耙增长提供刺激来吧源的，这与获得把市场股价的增值哀权所提供的刺激捌是完全不一样的拌。鞍 按3.蔼激励的主体应该蔼是谁这个问题没氨有解决。艾 暗4.板激励对象为公司矮法人代表而非经挨营管理者，有违叭认股期权激励的肮初衷。爸 版5.白经理层强制性持白股的作法缺乏法哎律与政策上的依敖据。阿 耙6.佰以一个或几个财奥务指标如净利润奥额作为上市公

20、司懊经理股票奖励的霸标准是否客观与坝全面值得探讨。哎 隘7.罢在非上市公司中稗模拟股票期权的傲操作使对经营者爸激励机制内在化罢，仍然无法解决挨对经营者的评价柏客观性问题。叭 岸8.敖股票期权是一种凹选择权，而不是安一种义务。利益凹诱导是股票期权板的激励逻辑。而半在我国的一些案唉例中，无论是股斑票奖励还是股票阿持有均带有十分蔼强烈的强制性与爸行政命令色彩。芭 熬9.澳股票期权计划通靶常并不适用于相爱对成熟的产业，耙而在高成长预期翱和不确定性程度柏高的新兴企业中斑推行股票期权的邦激励效果则较为懊明显。从中国目碍前实行股票期权摆制度企业的行业氨分布情况来看，胺显然有一哄而上懊的倾向。捌股票期权制度的

21、澳重要理论解说翱 把我们需要对股票氨期权制度所涉及败的一些基本理论岸问题进行深入的翱探讨。实际上，氨即使在美国等已哀经有了比较成熟巴的股票期权制度百的国家，许多理拔论性的问题依然版困扰着经济学界颁。另外，一些由巴股票期权的实施阿所引发的新现象啊也导致人们对这爱种制度进行反思捌与重新认识。俺 把一、股票期权与爸企业经营绩效的捌相关性叭 阿国外经济学界对般股票期权激励效蔼果的研究从一开罢始就存在着较大鞍的分歧。有人认柏为管理人员拥有罢股权对公司业绩翱有利有弊。柏利吧和明斯在澳1932鞍年首次强调，对哀于股权分散的公安司，管理人员拥癌有少量的股权将暗会激励他们追求澳自己的利益。而搬随着管理人员股埃权

22、份额的增加，摆他们的利益将会办与广大股东趋于按一致，其偏离利颁益最大化的倾向稗就会减轻。背 邦更进一步的研究般是莫克、肖莱弗袄与维斯尼所作的奥一项实证分析，敖结论表明董事股啊权上升时带来扒q(百公司资产市值傲)摆的初始增长，反跋映了董事股权提般高带来的刺激效凹应；在摆0奥叭5%皑这一范围，版q版与董事股权正相拜关；版5扒扒25%芭的范围内，耙q袄与董事股权是负佰相关；超过邦25%岸，二者可能进一氨步负相关。埃 吧与此相反，杰森盎与莫非叭(1988)扒的研究结论是，拔实际的经理人员扮报酬协议不能提拌供足够的激励；翱尽管股权可以提稗供优于其他报酬矮方案的激励，但坝大多数总裁只持阿有企业很少一部邦分

23、股票。他们认版为这种经营表现吧与报酬之间的低坝相关性主要是由唉于其他权益持有鞍人挨(佰包括债券人叭)巴和公众包括媒体班的压力。澳 笆由于我国的股票扒期权实施的时间搬较短，尚没有关颁于股票期权激励靶效果的完整的研邦究成果，不过有扮一些研究可以从隘某个侧面说明一挨些问题，例如袁啊国良 HYPERLINK x/ l 隘表背1敖 懊1哎 按所作的一个关于芭我国股权激励的哎实证分析具有提捌示价值。这份报啊告所作的样本为八100暗家上市公司的相安关分析显示，我拜国目前上市公司班的经营业绩与公瓣司管理层的持股笆比例之间并不相佰关，同时即使是扒非国家控股的上芭市公司，高级管昂理人员持股多少拔

24、与企业经营业绩跋的相关性也非常挨低。虽然股票期哎权制度并不能简傲单地等同于一个哀经理人持股制度八，引用经理人持爱股与企业经营绩碍效的不相关的研佰究结论可能会导扳致误解，但是股半票期权制度本质版上与股票持有具昂有基本的逻辑联霸系，因此上述的柏研究结论对我国拜在推行股票期权邦时的警醒意义是扒存在的。百 皑另外，值得一提皑的是我国经济学佰家张维迎 HYPERLINK x/ l 佰表半2半 昂2 八所作的一项研究颁，该项研究根据肮其实证分析提出傲了三个命题：肮1.翱初始委托人的监跋督积极性和最终爸代理人的工作努把力水平随公有化凹程度的提高和公般有制经济规模的唉扩大而递减。蔼2.爸所有

25、权共同体的佰分解将使初始委案托人和最终代理爸人的工作努力水霸平严格增加。巴3.颁代理人事实上的稗剩余索取权是对俺正宗公有经济俺(啊初始委托人索取巴剩余鞍)拜的帕累托改进。伴 扳 按二、关于股票市扮场的效率：市场颁价格失真耙 拌需要肯定的是，澳股票期权制度设柏计的创意之一正翱是在于通过将企白业提供的内部激碍励外部化与市场版化，即激励的大熬小完全决定于公昂司股票的市场价拜格的高低。股票拌市场价格一般而矮言代表了所有投邦资者或者整个社斑会对公司的评价扒，这种市场评价案即使可能由于市碍场操作而妨碍其扮有效性，但是在熬一个成熟的股票敖市场，其市场评耙价通常比内部评艾价更加客观与公跋正却是不容置疑氨的。白

26、 奥最近几年，美国挨的经济学界对一办些公司在推行股拜票期权计划的同澳时存在着明显的皑市场操作行为感傲到忧虑，在解决吧经营者被委托代靶理理论称之为爱“暗代理人道德风险绊”坝的同时，股票期氨权制正在诱发企半业经营者新的道伴德风险。扒 把在中国，由于股翱票价格的变化可把能无法正确反映安公司业绩状况，盎很显然按升水定吧价不可取，但是爸按业绩定价的方奥法同样受到上述澳情况的影响而削啊弱股票期权的激俺励效果。因此可矮能的解决方案是吧在未来股价出现澳与公司业绩走势疤严重背离时，采佰取非市场评价方邦法对股票进行修盎正，并据此修正拜行权价。不过可昂能面临的问题是般，非市场评价的靶客观性较难保证办，同时对行权价碍

27、的频繁修正可能般会导致行权价的俺不严肃性。胺 耙在一个波动剧烈版与不成熟的新兴版股票市场中，上癌市公司的经营者肮无法准确地预期罢其获得的期权的佰未来价值与股票靶增值，因此推行芭股票期权的效果白可能无法产生，岸甚至带来反向激癌励。这种反向作瓣用轻则削弱期权把的激励作用，重板则导致高管人员爸参与市场操作。肮 皑如何在股票期权氨计划的设计中解邦决市场价格可能巴出现的失真？可叭行的方法是在行八权价格确定与股扒票出售价格的确奥定上进行某种设颁计。一方面，为霸避免授予期权时百的市场价格的失拔真，需要在确定疤行权价时不仅仅盎以期权授予时的鞍市场价格作为唯半一的基础，同时柏应当采取非市场坝价值评估的方法班予以

28、修正，或者昂在期权行权期根矮据市场价格失真盎程度重新修订行扒权价格。另一方八面，为避免期权挨收益人在期权行拜权后的股票出售岸时由于市场价格坝的失真导致其应挨得利益受损或产摆生拌“霸意外的惊喜凹”背，需要设计出一巴种八“把市场纠错拌”隘机制，即在市场佰价格被严重低估把时给予股票出售吧者以适当的补偿拜，而在市场价格安被高估时则可将办这份拌“唉意外的惊喜挨”奥留给当事人。绊 安三、股票期权的败授予者艾 把在美国由上市公板司的股东来实施按上市公司激励股瓣票期权计划的例稗子十分鲜见，然澳而在中国，由股俺东盎(爸主要是国家股股鞍东疤)瓣来制定并实施股案票奖励计划者从熬一开始就存在，奥也有仿效者。追摆溯较早

29、的案例如奥上海仪电控股集颁团到最近的武汉肮国有资产管理公稗司，其设计思路斑大同小异，均由按国家股股东一手拌包办。敖 办虽然美国的公司靶也存在由公司控隘股股东通过捐赠哎方式建立一个诸奥如瓣ESOP(案员工持股摆)按计划的作法，但巴ESOP傲与雇员股票购买柏计划不一样，同斑经理人员激励方罢案也有本质的区拔别。为了使雇员巴能够持股，美国搬的公司可以通过俺雇员信托获得债胺务融资以购买企疤业新发行的股票扒，雇员信托用这暗些新资本带来的佰收入偿还债务。跋 办有人认为中国的敖上市公司由其国傲家股股东来制定按并实施类似于股矮票奖励计划的作案法是一种公司治艾理结构的倒退，绊当然相反的观点巴也存在。梅慎实 HYP

30、ERLINK x懊xsmh.or肮gx/ l坝 哎表氨3罢 瓣3邦就认为，袄“版股东不应寄希望敖予其选举产生的摆董事本不属优秀疤人才，而让其持鞍有数股则会澳板与其利益休戚相敖关挨埃，这只能是一种坝幻想。因此，尽耙管我国现代公司挨摆所有与分离胺邦刚刚发端，分离板程度尚不高，大板股东仍能发挥所板有者的作用。案”佰 扮问题至少可以从爸三个方面进行探哎讨：靶1.傲从法律的角度，霸公司股东对公司伴并不负有任何的罢激励义务与责任氨。由公司股东直半接给予公司的经昂营者某种形式的绊奖励是有悖公司哀法的行为。按2.澳从公平的角度，叭由大股东实施激俺励本身就是对其扒他中小股东的权奥利的一种忽视。敖3.鞍从公司治理

31、的角八度，由股东实施稗对包括董事长在哀内的股东代理人败的奖励可能造成瓣公司治理结构的胺混乱。矮 艾在特定的中国企拌业中由国家股股霸东来实施认股期半权是符合国家政唉策的。但即使如矮此，我们仍然认靶为这种作法在绝扳大多数企业包括埃国有控股企业中耙并不是一种最合俺适的选择。氨 柏四、股票期权的啊授予对象瓣 爱中央的政策明确安强调可以对三类扮人员给予股份奖吧励，包括经营层唉、科技人员和有氨突出贡献的企业扳职工。芭 昂股票期权激励的罢对象通常是对企巴业的未来发展有柏着举足轻重影响唉的公司雇员，包吧括公司的董事、背经理人员与技术碍人员。经理人员背尤其是公司的首袄席执行官通常是拔股票期权激励的澳主要对象。而

32、对安技术人员提供股罢票期权激励也正唉在受到越来越多斑的公司的重视，傲特别是在那些具肮有高成长性的新矮兴企业与一些高隘科技企业中。在肮美国，股票期权拌激励的另外一类傲对象是公司的董澳事，包括雇员董班事与非雇员董事蔼。对董事的股票芭期权授予通常采坝取在任职时授予癌一定数量的股票阿，然后每年授予碍一个固定数量的笆股票期权，这些坝授予董事的股票爸期权在数量上常胺远低于授予首席碍执行官的期权数捌量。白 吧就我国实施认股颁期权制度的一些皑案例来看，授予百认股权的对象以鞍公司的经营层为碍主，有少数的案班例以企业的法人翱代表和党委书记袄为对象，核心的拔科技人员尤其是疤创业的科技人员扒在高科技企业中挨是认股权的

33、主要版授予对象，但是叭在其他行业科技奥人员并未受到重懊视。澳 耙五、对股东权益皑的影响靶 鞍关于股票期权计挨划对股东权益的坝影响，美国经济癌学界作过许多的跋实证性的研究，佰其研究的结论也笆不尽一致。概括搬而言，如果说股柏票期权激励计划败以及其他建立在颁股票基础上的激跋励计划在过去一佰个相当长的时期扮确实给股东带来癌了长期的利益增挨长的话，那么，半随着股票期权授霸予数量的日益增半加甚至泛滥则从埃其他方面显示出败不利于公司股东半权益的负面影响隘。叭 败近年来美国的公坝司平均而言用于爸股票期权计划的哀股票数量已经占氨到实施股票期权叭计划公司总股本扳的扮10%爱，甚至在一些公啊司这个比例高达瓣30%搬

34、以上，如摩根笆熬斯坦利公司在绊1996氨年实施的股票期碍权计划就授予了佰占当时该公司总艾股本班55%吧的股票期权。这叭种股票期权授予半数量的大量增加邦无疑使原本并不埃突出的股东权益袄摊薄问题变得敏绊感起来。不仅如凹此，一些会计专拔家认为，在美国哎由于实施股票期叭权并不计入公司案成本和体现在公八司的损益表中，把因此公司的账面般盈利被或多或少癌地高估。般 佰按照美国的现行扒会计准则，股票按期权购股权不能阿作为报酬类支出柏，其购股权的价拔值只需要作一个版备注，因此这种隘计账方式造成了安一种假象，因为奥股东事后要承担胺这部分支出，具绊体表现在股权的扳减损上。八 柏六、股票期权导败致企业内部分配癌的不公

35、平吧 挨股票期权的广泛叭应用正在受到经芭济学家与社会学袄家的批评，批评把大多数集中在股柏票期权的滥用及皑由此而导致的收唉入分配的不公正摆，美国企业的高耙级管理人员尤其扒是公司的首席执哎行官凹(CEO)办的个人收入增长把过快，与企业内埃部其他人员的差翱距被不合理地扩柏大。商业周刊啊的统计与调查败结果显示，案1980案年美国大型企业半CEO隘平均年收入相当芭于同年普通工人吧平均年收入的爸42扮倍，扒1990熬年为百85皑倍，捌1992矮年为坝一五7拔倍，败1995癌年为氨141隘倍，唉1996半年为鞍209鞍倍，埃1997肮年为耙326暗倍。肮 坝有经济学家根据扮美国劳工部的统暗计结果认为，美般国

36、公司高级经理般薪酬与一般员工蔼的差距不合理地拔拉大损害了一般霸员工对管理层的氨信任和敬业精神翱，从长远的角度翱来看，这种损害傲将危及美国企业岸生产率的提高。啊 肮有鉴于此，在中跋国的企业推行股捌票期权激励计划斑时，由于计划所暗导致的收入分配懊不公平的问题需摆要纳入到考虑之唉中。而防止不公扮平的方法至少有邦两个：其一，将斑股票期权可能带奥来的长期收益尽坝可能与其获得的皑短期报酬联系起靶来，并与公司员傲工总报酬增长率斑联系起来。其二白，对授予任何个绊人的股票期权之百数量与行权价格百予以有效的限制吧，以防止授予股隘票期权的泛滥。办股票期权制度的扳关键性技术设计敖 坝一、氨 安实施股票期权计翱划的股票

37、来源摆 敖美国的公司通常八采用两种方式取佰得实施股票期权白计划所需之股份癌：一种方式是向笆内部发行新股，稗二是通过留存股奥票账户回购股份扳。埃 岸中国目前的新股啊发行政策尚没有稗关于准许从上市把公司的首次公开唉发行中预留股份拌以实施公司的股扮票期权激励计划邦的规定，同时增翱发新股的政策也斑没有相应的条款芭。虽然作为一种啊政策预期，新股背发行预留的政策搬在不久的将来可摆能会有一些有利办的变化，但是目鞍前形势并未明朗巴化。另一方面，肮中国的上市公司啊通过股份回购的扮方式取得实施股柏票期权激励计划氨所需股份的途径跋被相应的政策规般定所封锁。我国颁公司法第坝149搬条明确规定，蔼“稗公司不能收购本安公

38、司的股票，但跋为减少公司资本板而注销股份或者斑与持有本公司股佰票的其他公司合案并时除外搬”板。扮 瓣显然还有其他的半途径可以获得实拔施股票期权计划鞍所需的股份，并疤且有一些方法还笆有政策的支持或懊者在中国已有先啊例斑4皑：鞍 搬1.俺国家股股东所送稗红股预留。有关摆政策明确提出，伴“艾在部分高科技企袄业中试点，从近奥年国有净资产增矮值部分中拿出一颁定比例作为股份班，奖励有贡献的伴职工特别是科技巴人员和经营管理颁人员爸”碍。 HYPERLINK x/ l 哎表八4颁 邦4澳 伴2.瓣减持国家股并向拌公司内部职工配颁售。根据国有股敖配售试点具体方矮案，试点上市公袄司将一定比例的扮

39、国有股优先配售八给该公司原有流唉通股股东，如有傲余额再配售给证耙券投资基金，配隘售价格在净资产懊值之上、市盈率败10疤倍以下的范围内吧确定，向原有流拌通股股东配售的颁国有股可立即上奥市流通。背 疤3.柏国家股股东现金癌分红购买股份预百留，以此作为上斑市公司实施股票芭期权的股票储存耙。目前武汉国有熬资产经营公司采挨取此方式实行股拔票奖励计划的作罢法虽然与股票期俺权计划不同，但俺股票来源的解决凹途径是相同的。巴 阿4.啊上市公司从送股笆计划中切出一块靶作为实施股票奖斑励的股票来源的翱作法同样可以应案用于股票期权计翱划。如中兴通讯奥的方案。该方式伴只需获得公司股靶东大会决议通过八，并不存在其他耙政策

40、性障碍。哎 百5.绊为绕开关于股票颁回购的政策障碍罢，上市公司可以耙具有独立法人资哀格的职工持股会败甚至以自然人的扮名义购买可流通案股份作为实施股版票期权计划的股版份储备。昂 摆下面的几种方式矮通过职工持股会般这种特殊的机构鞍可以获得所需股奥份，虽然目前在凹中国尚无先例，把但却显然具有探碍讨与应用的价值疤：唉 澳 般6.挨上市公司国家股哎股东向上市公司叭职工持股会转让阿部分国家股股份案。奥 伴7.跋上市公司国家股唉股东或法人股股敖东放弃向上市公挨司职工持股会转哎让配股权。耙 白8.办通过定向增发新敖股，然后由定向捌对象向公司职工半持股会转让该新安股。扳 敖二、股票期权的氨行权与出售扮 阿在美国

41、，公司授哎予董事与高级管拌理人员的股票期俺权在行权与行权矮后的股份出售方搬面存在法律约束罢，适用的法律包耙括美国国内税务拜法制与有关证券稗法律，其中主要熬有按144氨规则与瓣1934白年证券交易法案拔。这些法案的一扒些条款对公司董柏事与高级管理人爸员的期权行权时伴机与出售股票时斑机形成约束与限安制，具体表现在斑授予期权的行权埃与股份出售只能白在袄“胺窗口拔”巴期进行。所谓的扳“版窗口期碍”盎是指每季度财务爱报告公告后第三懊日开始到每季度稗最后一个月的第艾十天止。氨 瓣中国目前尚没有背关于股票期权的翱法律与法规，但斑是证券法对凹公司的董事、监疤事及经理人员的暗股票出售有相应安的限制条款。斑证券法

42、第氨67拌条、第鞍70佰条规定，禁止内矮幕知情人员买卖芭股票。另外，岸公司法第芭147拌条规定股份有限瓣公司的董事、监哎事、经理应当向皑公司申报所持有斑的本公司的股份哀，并在任职期内绊不得转让。股叭票发行与交易管哀理暂行条例第拔38盎条规定，罢“笆股份有限公司的柏董事、监事、高扮级管理人员和佰巴，将其持有的公懊司股票在买入后暗6搬个月内卖出或者艾在卖出后凹6埃个月内买入，由俺此获得的利润归扒公司所有版”百。埃 哀美国的税法在税澳种与税率的适用佰方面对股票期权叭的授予数量存在背限制。主要体现疤在：扳1.案如果授予的可即班刻行权的法定激八励期权之价值超爸过懊10皑万美元，则其超爱过部分不能享受翱法

43、定激励期权的皑税收优惠待遇。坝2.伴如果授予的在今笆后一段时期行权绊的法定激励期权昂，其于第一次行扮权的价值超过捌10胺万美元时，其超办出部分不能享受摆法定期权的相应埃税收优惠待遇。拔 柏三、上市公司中佰行权价格的确定颁 蔼美国国内税务法伴则对激励股票期澳权的行权价有法哀律规定，即不得扳低于公司可赎回白普通股的公平市巴场价格，同时对邦拥有公司投票权爸10%拜以上者的期权行搬权价还有特别的巴规定。但是美国班愈来愈多的企业隘采用重新定价的办办法以适应变化鞍了的市场价格，埃或者出于特定的版动机也经常对初颁始的行权价格进皑行修订。疤 叭由于授予认股期安权的时期不同，拌因此依据市场价摆格所确定的行权跋价

44、也可能差别很搬大，尤其是在公拔司公开上市前后啊所授予的认股期把权其差距是相当挨大的。例如美国瓣雅虎公开上市前阿授予的期权的行版权价一般在唉$0.01扒俺$4.00佰之间，而上市之扒后的行权价则一扒般达到拌$30.00艾以上，最高行权叭价为俺$一三5.00八。盎1996搬年、俺1997案年和班1998阿年的加权平均行疤权价格分别为澳$0.79佰、捌$4.34翱和坝$26.53隘。奥 摆为了将公司的业班绩指标与行权价傲联系起来，行权叭价也可以被设计吧为一种可变的行摆权价。这种行权靶价格将根据未来肮时期特定的财务艾指标的变化而变办化。其激励的逻癌辑是：期权获受耙人的表现愈佳奥疤其导致的特定财半务指标

45、增长愈快盎澳其期权的行权价阿愈低霸颁其期权市场价格笆与行权价的价差吧愈大拜稗其获利愈多坝叭其激励效果愈好芭。佰 办我国企业一些试隘验的认股期权计哀划在行权价格的办确定方面基本上把采取了国际通行绊的方法，即以股翱票市场价格作为埃定价的基础。如哎上海贝岭的虚拟胺股票期权计划中跋其行权价确定为拌行权前熬3阿天或疤5邦天的二级市场平捌均收盘价格。武绊汉国有资产管理颁公司的可即刻行背权股票期权的行懊权价格被确定为跋“背该企业年报公布阿后一个月的股票坝平均价把”安。敖 矮四、非上市公司邦中行权价的确定伴 靶与上市公司不同敖，非上市公司在拔制订股票期权激拜励计划时，其股爱票期权行权价的捌确定没有相应的艾股票

46、市场价格作拜为定价基础，因懊此其确定的难度癌相对要大得多。敖美国的非上市公盎司通常采用的方懊法是对企业的价翱值进行专业的评挨估，以确定企业耙每股的内在价值癌并以此作为股票斑期权行权价与出办售价格的基础。绊 疤我国的一些非上哎市公司在实施股奥票期权计划和股袄票奖励计划或股摆票持有计划时，笆行权价与出售价叭的确定一般采用柏每股净资产值作挨为主要的甚至是熬唯一的依据，一唉些企业的股票期皑权的行权价格干安脆就简单地确定俺为普通股票的面安值。埃通公司即熬是一个典型的例翱子。埃通公司在翱1997奥年授予总经理伴88捌万股股票期权的捌行权价实际上就鞍是办1伴元，并且采取柏8办年延期支付的行艾权方式。武汉国笆

47、有资产管理公司昂对非上市公司与翱有限责任公司的懊股票期权授予的隘行权价格确定为吧“靶按审计的当年企百业净资产折算成阿企业法定代表人柏持股份额耙”班。我们认为，以半每股净资产值或白者以股票面值作背为行权价的基础暗显然是一种过于埃简单化的处理，白其客观性、准确佰性与公正性存在矮着严重的问题。隘 哎国外一些非上市澳公司在实施股票胺期权计划时，其凹行权价格通常依鞍据一个较复杂的皑数学模型所计算瓣出来的公司真实吧价值而确定。所伴采用的数学模型艾一般是建立在若笆干假定的前提之笆下，考虑的因素绊则以可以充分反奥映公司长期增长霸潜力的变量为主搬，短期的因素并胺不重要。例如阿Yahoo敖！公司在首次公皑开发行上

48、市前所案授予期权的行权敖价格采用最小价叭值方法，依据霸Black-S昂choles按 翱模型确定公平价埃格。另外一个例氨子是美国的一家笆非上市公司玛丽唉哀凯公司，该公司拜虚拟股票的价值埃专门由斯特恩隘拜斯图尔特公司每哀年计算一次，公埃司依据每年计算隘的公司价值确定盎虚拟股票期权的邦行权价。疤 按解决非上市公司唉的行权价没有一败个统一的确定办蔼法，因为公司价暗值的计算模型是败各种各样的。对爱于一个新兴企业绊而言，可能没有扮任何一种价值评爸估方法比市场的隘评价更为客观与疤准确，因此非上稗市公司在确定公唉司真实价值与确扒定行权价时将同矮类型上市公司的芭市场价格作为重叭要的参考因素也笆许是重要的，例肮

49、如考虑市场平均背市盈率的变化等昂。皑 柏五、股票期权获靶受人的行权资金瓣来源扒 傲1997皑年懊10般月熬6斑日，中国青春宝瓣集团董事会决定翱从公司现有的净懊资产中切出哀一五%蔼，作为个人股卖肮给职工和经营者盎，其中董事长认阿购靶2%阿，以蔼300挨万元购般257摆万股。董事长冯靶根生从杭州商业败银行获得贷款澳270扒万元，自己出资案30隘万元。冯根生认昂购股份时面临着败几个方面的障碍百：其一，个人没熬有足够的资金，拜且国家规定自有癌资本是不能贷款肮的。其二，贷款哎利息的支付。其敖三，职工持股会邦的法人资格与申哎请贷款的资格问案题。凹 熬股票期权获受人埃行权资金问题其爱实在美国也是十哎分常见的

50、，由此板出现了非现金行板权的方式，即行昂权人并不需要拿班出任何的现金而斑通过一种折股买跋进的技术设计即芭可完成行权。因瓣此，从技术上而半言，解决行权资背金不足的问题有芭许多的方法，如靶延期支付、贷款蔼支付、无现金行巴权以及股票互换版。敖 挨如何解决股票期芭权获受人的行权搬资金来源问题，笆埃通公司的作法搬具有借鉴意义。昂埃通公司授予总瓣经理与党委书记白的股票期权允许背用授予后每年的背分红实行延期支摆付。岸 般六、根据美国的癌经验，股票期权盎可能存在的弊端哎 哎1.坝加剧社会两极分胺化，影响劳资关八系。高级经理薪颁酬的大涨与大规袄模裁员、一般员哀工收入增长缓慢把并存，损害了一疤般员工对管理层笆的信

51、任和敬业精伴神。爱 矮2.爸高级经理人员所懊获股票期权名义巴上与经营业绩挂扮钩，但业绩标准拜过于宽松，形同唉虚设，股票期权摆成了单纯的奖励袄，对企业经营者罢的激励机制与监昂督机制之间失去瓣平衡。阿 安3.芭经理人员为谋取懊私利而操纵股价八，经理报酬过多啊地取决于股票市蔼场可能诱发新的傲道德风险。暗 拜4.捌侵蚀了企业利润霸、原有股东利益矮和对原有股东权跋益的稀释。胺 袄5.芭促进员工长期投艾资的目的常常落昂空。叭 靶七、期权收益与拜个人表现的相关岸性凹 埃公司董事会因为扳设立双重标准正爱受到责难，购股颁权作为奖励性报背酬的初始动机正般在退化。流行的胺做法是：为了保罢持公司的竞争地懊位而不管首席

52、执奥行官表现如何，颁对其发放的购股扒权在币值上至少百不低于竞争对手办，董事会通常根凹据顾问建议将首岸席执行官的报酬耙至少提高到所在霸行业的中间值水斑平。阿授予期权的附加隘条件限制肮 暗在美国，股票期摆权的约束作用由懊于评价标准变得蔼更加宽松而越来疤越小。虽然一些芭企业给购股权的案授予开始附加一挨些更加苛刻的条靶件，如昂“哎按升水定价斑”霸和版“唉按业绩定价板”鞍，还有公司给授班予的期权定价并扮要求购买，但是氨总的情况显示购耙股期权的约束作搬用是很小的。和傲另外一些计划如颁经理持股计划比翱较而言，其在提埃供激励的同时所癌具有的约束作用佰明显地不对称，懊这是班ISO绊设计上的重大缺伴陷。绊 哎对业绩的衡量直癌接决定了理论上坝授予股票期权的霸数量，可以使用颁业绩增长的指标阿包括净资产收益巴率、每股收益增捌长率、每股现金澳流量净额增长率靶等，将这些指标安纳入到股票期权伴模型之中，从而芭确定合理的期权罢授予数量。以下摆是一些公司的限稗制内容：八 捌1.Intel绊公司授予期权的绊附加条件绊 斑Intel八公司的薪酬政策暗是整体现金报酬埃应该与该财政年板度的公司财政与疤非财政方面的表拜现结合起来，同稗时公司的长期激拜励报酬则同公司捌股东的投资回报艾保持一致性。为扒了给予公司的非敖雇员董事、高级罢管理人员及其他翱雇员以充分的激佰励，案