美联储上半年货币政策回顾与未来展望

1、美联储对美国上半年经济状况全面评估随着上半年随着经济重新开放和活动劳动力市场大幅改善2021年半美加0个业位求动休和店增了0万个工岗需管市有大善就业仍远低于大流行前水和疫情前比还有 0 万就缺口。虽然失率 21 年上半年总体下降 8 个百分点至 6 月为 9，保持良好下降趋势，但然于大流行前的水平（4。这数字估就缺前仍有多岗供需配摩性业就补助）在响动市的参。图：非农就业大幅度改善但是仍与大流行前有较大的差距图：失业率飙升后出现大幅下滑但仍未回到初始水平资料来源：美联储，资料来源：美联储，劳动力需求快速增超了劳动力供给的回归随着济动劳动需强上劳动的应以雇主报告了普遍的招聘困，位空缺跃升至 9年均

2、水平的 30左右。随着要回临下工人来少招时来越地及跨司行的工人新配此加的业利潜位空与职的例更选择性并少职寻工作强对峻招聘境许雇提工以吸引员，加延现有工合。图：职位空缺与求职者的比率资料来源：W，美联储，劳动参率因仍很一值在9 年六为前有58。由于不到一半的美国人口完全接种了 CVD19 疫苗，工作场所的安全担忧仍存在此年今退休数增出很中老避流引的康关问题前这大减少主潜雇池。图：劳动力参与率和就业人口比图：按年龄分列的就业人口比率，老年员工不再恢复资料来源：美联储，资料来源：美联储，劳动力市场仍然很软经过调整如果将自开始以来退出劳动市的工人和被错误归为参与者的临时裁员工人包在，在 21 年 6

3、月 1 日的真实失业率约为 7。劳动力市场改并均流行就的响面对于资低工育度较低工以非美人和班裔国来受损大。图：按种族和族裔分列的失业率资料来源：W，美联储，随着经济的重新开，资大幅上涨在向常经活过的过中劳力场求导今迄为工增加快。就成指衡的每时薪预会以% 的速持增。劳动力参与率回升均从许方来动市场部地大行动的深衰中复来企业和人劳力场构产长改如大流似加了司用技术和传统工人退休的步伐。大流行后的劳动力市场和最大化就业的特征很可能与 2020 初不。21年6月份6岁及上人口的就业参与率EPP比大流行（0年2月）低约 3个百分点在过不同人口群体在这措上的差异就存并在流行始后扩大。各组间差展与受大教的相受

4、大教的的EPP比率低这群的参与率FR 下幅大25至5的的EP比摩性业相其他龄下更而5或55岁上人的FR下降多永离劳力市。失业自0年4顶以逐但定下但FR 的善太致自 0 年8 以，劳动状有改但R 狭的范围波动，市场况图显的多数的R 依然于大行的平。LR 中的恢复仍然不整的三个原因退休数激增看护任增加个人对于病毒的恐惧外业保福的用额和限扩使多在找新工时了多耐。图：按人口群体划分的就业人口比率变化资料来源：W，美联储，退休激增：使有流行婴潮代老化也能味相于流前的水，休口比会增加3 个百点前人调查S) 中人口比例表在流开时出劳力退人激如图所示，自 0 年初来退休人口总体增加了 1 个百分点在 5 岁及

5、以上的人口中退休比例增 1，并且女性大于男性西牙裔和亚洲人大于人黑人。表：从 220年 1月、2月到 021年 4月、5月，非劳动力和退休人口的百分比发生环比变化团体不在劳动力市场中不在劳动力市场中并已退休所有 16 岁及以上的人1.71.055岁及以上1.71.9男人1.91.8女性1.52.0白种人1.81.8非裔美国人0.91.8亚洲人3.84.2西班牙裔或拉丁裔2.52.9资料来源：W，美联储，看护职责增加图示与料关非参与增了7 个百点这一增可部反了长和他料面的难许多K12 学无完接受面面育其一父母能经定止作或找作帮照孩并促进们基教。该图估还25 至54 岁的母（其儿6至17岁开动力市

6、场例增6 百点。中自的子0 个分点、生育5岁及以下子女（4 百分）是性亲动参率R 下的因。非裔和西班牙裔母亲参与照料的比例尤其大，是这些群体 PR 大幅下降的主要原因。表：从 220年 1月、2月到 021年 4月、5月，非劳动力和护理人口的百分比发生环比变化团体不在劳动力市场中不在劳动力市场但在看护中所有 16 岁及以上的人1.7.725 至 54 岁无子女的女性1.81.0年龄在 5 至 54 岁之间且只有5 岁及以下孩子的母1.41.4亲年龄在 25 至 4 岁之间的母亲6 至 17 岁的儿童2.62.6白种人2.72.5非裔美国人2.83.6亚洲人2.31.3西班牙裔或拉丁裔5.04.

7、0有6至7岁的儿童的年龄在5至4岁之间的父亲.7.6资料来源：美联储，对 CVD9 病毒的恐惧个对染CVD19 病毒恐也能一程度上抑制了劳动力参与，对于CVD19 的恐惧发生在高接触行业和职业现场工作者身至些全疫苗人存恐普查的庭查据示，在 1 年 5 月 6 日至 6 月 7 日期间，约有 % 的人口报告称由于担心病毒而有工。扩大的失业保险截至7 月3 日周美首请失救人环增加2000人至3 人劳部天公的据示截至7 月3 日周波较的首次申失救人四移动均少0至5万。同时至6月6日周，国国请业济人为9 人，比降了15万是0年3月以最水投保员正受业济人数占的保业为，比降1个点。扩大的失业保险和其他财政

8、刺激措施可能导致一些求职者寻找或在接受工作机会时更选府然为支对工工失救济其7月中始，很多庭收儿税抵免这人然更泛的盖围更的利平中受。对于未来的预测个月许限劳力与的素该逐减预计劳动力参与率会上升，在大流行期间扩大的劳动力参与人口差异可能会继续缩小如果苗种继攀病数继减且照工继减么感染或播CVD9 的忧可会退。包括第纳、克斯州马兰在的6 个已取或划本或下月初取消额外的失业救济。失业救济被切断的部分包括每周额外的 0 美元济针没资获规失救金工的流行业（A划以及提额福的流紧急业偿U计划。此外有标示资续大上时在4 月5 月和6 月现非常大的度长反了大劳力口衡工薪利合标一度增长了8，是来续提劳力场复态的提件。

9、图：时薪变动趋势资料来源：W，美联储，在需求回升和供应瓶颈的推动下，通胀加剧以个消支出E) 价格数的比从2020年2的至最新6月的在5就出远于FOC期期% 的标至5月的去2 月，价加主发在11增点中需旺盛和供链颈部产中着求复常很多品服的格从流行开后低水出反弹。图：个人消费支出价格指数变动情况资料来源：W，美联储，进口价格上涨对通造进一步上行压力进口格涨助了1 上年费价胀的升受宗品格的推动国运成上的瓶加了口品格上一上幅远过 2017年大商牛期。图1：非燃料进口价格和工业金属指数资料来源：W，美联储，在2020 年末和2021 年急剧苏后，价去几月每上了0 美元以不非料宗商价的些涨度那大目石消量远

10、低于流前平石产量在降油现高于流前平旅和勤复苏慢石需继受到制。欧佩（油出组及合伙别俄罗缓地产提到流行前水，消需疲软影。图1：原油现货和期货价格资料来源：W，美联储，个人费出格数费支出E) 通胀在年5月达到，剧加今年通既映价的反（去春大行引的格跌供失走向恢复反了年5月份来需强增, 供应链工等素。随着球求增原价格石和他易品如畜农物金需求显增品格年下年始弹全经济地重开在年继续长这价最地影食和源费（中别蓝和。同时材成上也致了他品通膨（中红材一些大商的格春的高回或于缓这表大商的胀力未来几月能缓甚逆转。图1：个人消费支出价格指数资料来源：W，美联储，供应链瓶颈是今年高费价格的另一个因素着经济重新开放以消者对

11、品的需求激增，许生商报告称，关键零件包装材料短缺，交延。汽车业供链颈其受限球导和其零件短导生减少时庭租公的需也加近个机动尤是手价格上目处远于CVD19 前趋下近个供应链瓶中强需也高了他用的格但这模并像动辆样明显事上机车业相的格括车二手购价以汽租服务上，占4月和5月E格涨主素的分一。图1：机动车辆价格指数图1：耐用品价格指数（不包括机动车辆）资料来源：美联储，资料来源：美联储，图1：航空公司票价图1：酒店住宿价格资料来源：美联储，资料来源：美联储，关于务格随疫的广使年行团体动关务需复推高了格航公票和酒住价自初来一在涨但目为仍略低冠病疫之的趋。尽管服的求乎劲且断长但多务行企报称难足快地找工以应增业

12、务这报与多可用工增指一今年年以资长着加闲酒业及其平工相较的务行业工涨尤大这可导某类的（如出餐的货胀率上。总体而言今年春季的通胀上升的重要分由于需求激增包括行相关的支出反弹遇到期产瓶颈和招聘困难随这些特殊情况的过需应变得更加一致联邦储委会也认为未来通胀朝着 FMC% 的长期目标降美国制造业和贸易中的供应链瓶颈美国商的劲求直面着应的着0年季流开始，许多制造大幅减产, 于悲观的计市场长的低迷公解雇了人闲置了工厂并消材订但实需反远于预到0 年底工各行各业都在争先恐后地找工人、零件和材料来补新订单。0 年下半年激增美国口飙至纪水平大涌的物及与工题美港不重负，致外进零等待间长制商临的战。美联储的褐皮书指美

13、范围内制造业出现泛供应链中断问题采料方的问题也反映在供理协会关于订单积的告中最近在客户库于历低位的同时需求达历高位。此外由于材料劳或两者的供应不足大有四分之一的制造无满负荷生产需旺的下这短给造来重造零件和材料支付的价格不断拉升。目前消费电子产品的需求导致订单满额、交货时间长尤其半体片缺这些缺致国家车厂停和速汽组厂的材供下。图1：客户库存和订单积压资料来源：W，美联储，图1：生产力不足的原因（原材料供应和劳动供应不充分）资料来源：W，美联储，图1：制造商为材料支付的价格拉升资料来源：美联储，去年改造项目和新房建设的需求增长超过了木材供应生产。去年秋季订单回暖后钢材应出瓶。流行期置炼设尚未全启21

14、 年2 旬的冷温墨哥沿岸几石设造了广破致重缺停工，且到1年5 月初运才本复常。美国一些港口（尤其是西海岸）的拥堵是由于前所未有的进口量造成的，而且因 CVD19 防施致码工劳力制题例自0年以来，美国繁的口杉港的舶量全过最大量。通常况船在港口几不要但自年0 月以均有只以船在何定间在地待尽这数字从值落但前舶仍需费长时在口管国苗种快速伐该口够复负荷处，是续高口迟了口解拥方面进。图2：洛杉矶到港船只等待时间资料来源：W，美联储，除了口堵运还提了费对往国的装征高附费这些延误和成本上升能碍了低价值大批产的额外进口导致格涨较高的入境费率以集箱缺的形式对美国出造了挑战美国出口的上涨幅度远低于入境货物运此运有会

15、快速回集箱备次入境时更利图尽去下半入装集箱量猛出装集箱量一直于流前水。图2：美国港口的集装箱流量资料来源：美联储，随着产和销络渐克这瓶计半年量回格力有所缓解，例如木材价格已从年初高峰回落。解决这些瓶颈的时间框架是不确定的因为们反了球应链现也映一行业定背。美国今年上半年国生总值飙升、家庭支急增加实际内产值（）在一以年增率速长各指标表明第季又强增现在经复疫前水便此供链颈、招聘难其产限在一程上制今的经反致单压交货时延，致产部分过少存不通过的产满需。图2：实际国内生产总值和国内总收入图2：实际个人消费支出资料来源：美联储，资料来源：美联储，国内生产总值的反弹主要反映了在经济重新开放和额外财政支持的推动

16、下家庭支出的苏特是自和强性交放刺激服支的加例更普遍外就酒宿和空管对CVD9担然限制了人人间互，务支还有到情的水商品支出在 0 年下半年迅速恢复从 1月到5月飙升耐用品方面支出尤其强劲括汽方面的支出3月和 4月的销售达到有记录以来的高平但在 5月由于经销库存低而受到抑制。图2：消费者情绪指数图2：财富收入比资料来源：密歇根大学的消费者调查，会议委员会，（注：这数据延续到01年6月）资料来源：n，美联储，（注：该系列是家庭净资产与个人可支配收入的比率）个人收入、消费者绪财富增长的支持个人消费的明显增是为收入增加储蓄累住房和股票市场财增低利率和消费者情绪改善的支持等因素。可支配个人收入（即扣除税收后

17、的家庭收入在今年第一季度大增这得益于进一步的支持包括经济刺激业保险福利的增加以及资补偿的稳健增长房价股价的续速上涨也增加了房主和股票投资者的财富。收入的巨大增长导致了非常高的储蓄率（超 12%管此这体数掩了同庭间的要多收家庭，特别那由疫和济衰而入降家，财状捉见。图2：个人储蓄率图2：消费者信贷流动资料来源：n，美联储，资料来源：n，美联储，（注：数据经联邦储备委员会的季节性调整；Stdt os学生贷款；Ato as汽车贷款；Citscs信用卡为信用状况良好的庭供随时获得信贷的会今年来在车款续扩的动费贷款温的度长银报告称，继去年最后一个度的适度宽松之后，1 年第一季度消费贷的贷款标准幅宽不与情前

18、时相准然很格非次贷汽车信卡借款人的拖欠率仍远低于流感疫情前的水平，这可能是由于暂缓计划及财政支持符合标准的高信用数借款人可以广泛获抵贷款但对于信用分低的借款人来说抵押贷款仍很紧张在松信持下历上低押款利率导致再资购活的增。评估近期通胀预期的上升：不会持久今年以来通胀的急上引发了一个问题（近价格上升的速度否随着需求的强劲反弹和随来的供应链瓶颈的响减弱而不需要改变政策路径（）反而会出现段更高的通货膨胀力需要改变货币政策立如果期胀期续升保高联公市委员FO长通目标的平就出后情况通膨预通视为际货胀驱力，这就为么FMC 币政策框架的一个本面是将长期通胀预很地固定在委员会 2的长期通胀目标上。监通前时，邦开场

19、员考各种金和济量通预是与现胀目一最近有关些指标的数据显示，经过段间的通胀率暂时走后通胀率有望恢复到委会 的长期通胀目标一的平。有关货胀期信可以各来获括与货胀关金工以及对融场与业预者家和业调查例资持某其支出通相的融具所的偿示金市场与对胀预202005-012005-052005-092006-01206052006-092007-012007-052007-092008-012008-052008-092009-012009-052009-092010-012010-052010-092011-012011-052011-092012-012012-05212092013-012013-0520

20、13-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-09219012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-05收益率隐含的通胀偿即所谓的国债通胀值（TIP盈亏平衡通率定义为常规国债收益和 TPS收益率之间的异与总体消费者物价（P）通胀的实际结果相系另一基市的胀偿措可从胀期衍出来是种同双同意固的义付与浮现流行换浮现金流一时内累的PI胀挂。自今年以，长限的TIS 基掉通胀偿施有上基于

21、 TIPS 的 10 年期通胀补措施从 1 年初接近 的年率上升到 7 月初高于 25。在同一时期，于掉期的衡量标准从 2左右增加到 2。了进一步了解最近的经济发展是如何影响投资者对不同时期可能出现的通货膨胀率的看法，们以最未来10 的货胀偿升分下年从在始的1年的货胀偿化。这项工作的结果表，自 2021年初以来，基于市的未来一年的通货胀偿措施增加了约 5个百分点，在 7月初达到 3以上的水平。明年以后通膨胀补偿措施也有所上但上的幅度比一年的通膨补偿措施小得目前 5年期、10年期的通货膨胀补偿经反弹到与 4年之位置目前胀补偿已缓慢下降，显示出 CPI 通胀预期未来下降的可能。10年期通胀补偿5年

22、期通胀补偿美国:核心PCE:当月同比4.10年期通胀补偿5年期通胀补偿美国:核心PCE:当月同比4.003.002.001.000.00-1.00-2.00-3.00资料来源：W，如果最近的通胀补偿数据可以被解释为预期PI 通胀的直接指标，未来一年平均CPI 通率暂高于然回。长来，假通补和胀期间没有幅基市调查明投资者计 I通胀率将稳在 225左右。这一模式与预期的 PI胀水平一致与联邦开场委员（FM设的2%个人消费支出（）通胀的长期通胀目标致。图2：国库通胀保值证券所隐含的通胀补偿图3：以调查为基础的个人消费支出通胀预期措施资料来源：n，美联储，（注：这些数据以工作日为频率，于平滑的名义收益率

23、曲线和通胀指数国债收益率曲线）资料来源：n，美联储，（注：数据是对同比变化百分比的期。显示的是蓝筹股B调查的平均值和专业预测者调查SP及一级交易商调查SP)的中位数。BC调查和SPF的长期预期为-0年的预期。缺口代表未报告的预测范围，点代表03年后有缺口的系列的长期价值。BC和SPF201年第一季度系列的长期值为.%，SPF01年第二季度和SPD系列的长期值为.%）然而基于TIS 掉的通膨补措不反映预的货胀还映了其因，括货胀风溢，及能流动差和TPS 相于义国债供变所动其他价这额因的存会很确基市的通货胀偿施所含的于期货胀信息与此相反基于查措施提供了关于通货胀期的信息而这些信没有因为这些风险价存在

24、而受到限制。今年年初以来根据股财务预测专业预构调查和一级交易调中的信息对 1年全年个人费支出通胀的预测幅升远高于 2在同一期，相比之下，2年以的 E通胀预测在略于 2的水平上变化不。这模式表些测预近期胀的升暂的查象乎有据期强劲通数修对期通率看。从调查中得出的未来通货膨胀的概率分布提供了关于受访者对通货膨胀各种结果可能性的看法如何演变的信息。自今年年初以来，根据专业预测人员调查得出的 2022年PE胀概分布明一般受访者在似乎认为通胀率低于 的概率较低，通胀率高于 3的概率略高，这表受者认为的近期通胀行险有上升。最于查的庭预期标几月有上且与他查似，中短通预的动为明密歇根大学消费者调查中6月份庭对未

25、来 12 个月的通胀预期显高于 2 月份，并远远于对未来 5 到 10 年的均通胀预期。同，来5 至0 年胀期值略回升最数仍于情水平接近5 的平，时一标始降，引了们担，家庭的期能低联公开场会2的期目。纽联储银进行的费预调中5月份受者未来3胀率预中也幅升，为3年季来高水。图3：密歇根大学对消费者通货膨胀预期的调查措施图3：专业预测机构调查通胀预期及共同通胀预期指数 资料来源：n，美联储，（注：cgnSvys密歇根大学的调查；Y d suvy纽约联储的调查；in suvy密歇根大学的调查；这一系列是调查结果的中间环节。纽约联储的数据始于23年6月。密根州的调查数据一直延续到21年6月）资料来源：n

26、，美联储，（注：SPF专业预测者调查；共同通胀预期；SPF的数据从07年第一季度开始，延续到21年第二季度）由联邦储备委员会作员构建的共同通胀（指数该指数系列采了许多衡量通胀预期和通胀补偿的方法，并将其合并为一个单一的指标在最近几个度继续上升，但中期看，并未出现大幅高象。房地产行业仍然非常强劲、商业投资已从去年的暴跌中复苏，并继续稳步长住宅资去春停后激从时一保持较的平低押款利率进需促了对情适括家里作新筑房销和住宅修求远高疫情的平求了供因为建筑受到料短缺的限制销售受到库的制约这种紧张系动了房价的大幅上使待房屋的库存降至超水。图3：抵押贷款利率图3：私人住房开工和许可资料来源：n，美联储，（注：数

27、据是0年期固定利率传住房抵押贷款承诺的合同利率，有效期至1年7月1日）资料来源：n，美联储，今年半企投稳得于情乱解宽的币策财支以及强的业景对备和形产投带了投的长特是高技设备软的资这投资由远工的移和业例其变所动的油回的激石和然行的构投在近个度有增加。比下钻和矿部以的构资去年幅降受抑。在对非金融企业仍宽的融资条件自今年以金企业过本场得融资件直体持松并继续到史位率支撑非融司券发行额今上年续持稳定资公在3份尤强劲公债率保在史位债息差收窄极水，分因是金企信质改善迹。图3：新房和现房销售图3：现有单户住宅的实际价格资料来源：n，美联储，（注：这些数据是按月统计的。新销售仅包括单户住宅销售。现房销售包括独户

28、住宅、公寓和合作公寓销售）资料来源：n，美联储，相比下年目止银行对企业的净贷一直低迷在商业和工贷款面，由于工资保障计划PP下的贷款减免导致余额减少，新增贷款在一定程度被掩盖了商业房地款仍几乎没有变化原因是今年早些时信标准收紧，建筑和土地开贷增长乏力。对于企来于买力价加获信的机人资款今年初以大攀购力平之企的贷供仍相紧此信贷的求弱违风仍然高小业款现有改计要外政援助小业占例所下，过店餐报告，力在续。图3：实体企业固定投资图3：非金融企业净债务融资的部分内容资料来源：n，美联储，（注：在国民收入和产品账户中，业固定投资被称为“私人非住宅固定投资，这些数据是按季度统计的）资料来源：n，美联储，（注：oe

29、cil pr商业票据；Bns债券；Bnkos银行贷款；sum总和）进口继续增加，出部恢复近几月美国口增仍于疫前平尽商出口劲，但由国旅持受限制服出水持低迷出对内产值总体贡受抑与出口相对温和的复苏形对的是自去年夏天来进口大幅增长这由于对直消费和重建库存的劲求推动的平进使国物流道时美客发货能变紧于近进相于口和苏的强势自 9年以来名义贸易逆和经账户逆（相对于 均有所扩大。联邦财政行动为经济活动提供了实质性支持，增加预算赤字减轻了对州和方政府融资压力经济刺激计划增加大数家庭的收入补充保险也为受失业影的庭提了支持增加对州和政府的补助金以及业目也支持了总需求预算公室估计，迄今为颁的与疫情有关的财政将在 0

30、年内增加联邦出或少联邦收入超过5万亿美元对赤字的大部分响生在0和2021财政度。这些自由裁量的财政措施，再加上自动稳定器由于经济活动低迷而导致的税收少和移付加导联邦赤字在 2020财年增到名义 DP的 15。公众持有的联邦债务跃升名义 P 的 0左右（这是自 7 年以来最高的务与 DP比率，并且预本年将进一步上升。图3：货物和服务的实际进口和出口图4：美国的贸易和经常账户余额资料来源：n，美联储，资料来源：n，美联储，（注：re贸易；Cret ccout经常账户）疫情低州地政的税邦策定向州地政提了史水平的政持以补体预短管些府继面着疫相的政压力。疫情对国家税收的累在减弱因为到目前今年的税收收入已

31、幅上 超 3疫情期间为地方政府主要税的产税收入稳步增长州和地方政府的就业人仅疫情开始时的低点幅升仍比疫情水平低 括显着降低的教育业。最后今年市政债市状况继续普遍宽松由收益率仍处于历史位债券对于美国国债的利今迄今已温和下降，此行强劲。图4：联邦收入和支出图4：联邦政府债务和净利息支出资料来源：n，美联储，（注：些数据是2个月的移动总和）资料来源：n，美联储，（注：净利息支出的数据是年度的，从8年开始，一直延续到21年。净利息支出是偿还公众所持债务的成本。公众持有的联邦债务等于联邦债务减去联邦雇员固定福利退休账户中持有财政部证券，在季度末进行评估。联邦债务的数据从11年到91年为年度数据，此后为季

32、度数据。GDP是指国内生产总值）203120262022-2022-20203120262022-2022-203120302029202820272026202520242023202220212020项目联邦政府收入3,4213,5814,1744,6414,8285,0385,3325,6325,8886,1196,3706,64324,01354,6656,0117,249联邦政府支出6,5506,0136,1876,5086,7466,9357,3127,4257,8478,21131,4656,0117,2491,8373,669联邦政府赤字3,1291,3721,3591,470

33、1,4141,3031,4241,3071,4771,5687,4521,8373,669公众持有的债务21,01724,16726,26527,68329,06230,53931,95833,26634,69135,99637,48139,059公众持有净金融资产的债务18,02421,68423,52024,89226,25027,72029,13430,43731,86033,16734,64336,216GDP21,00022,03023,50024,56325,53726,51627,53328,59029,69730,86732,09433,391预算占GDP比重收入占GDP比16

34、.3016.3017.8018.9018.9019.0019.4019.7019.8019.8019.8019.9018.8019.30支出占GDP比公众持有的债务占gdp比100.10112.70113.80115.20116.10116.40116.80116.60116.80117.00111.80109.70公众持有净金融资产的债务占gdp比101.30102.80104.50105.80106.50107.30107.50107.90108.50100.1098.40公众持有的债务占gdp比100.10112.70113.80115.20116.10116.40116.80116.6

35、0116.80117.00111.80109.70公众持有净金融资产的债务占gdp比101.30102.80104.50105.80106.50107.30107.50107.90108.50100.1098.40备忘录：实际净利息实际净利息134531391891861368636950108164737 442实际净利息占GDP比重0.600.20.60.80.70.50.30.1*0.200.300.500.60.2资料来源：美国白宫，图4：美国财政收入、支出、盈余（主要赤字在 202-201 年度）200400600美国联邦财政盈余十亿美元）0美国联邦财政支出十亿美元）,0美国联邦财政

36、收入十亿美元）000,0,0,0资料来源：美国白宫，图4：美国债务情况（223和 203 是相似的债务恢复拐点）资料来源：美国白宫，图4：联邦政府实际净利息拐点在 223 年实际净利息占实际净利息占G比重实际净利息231230229228227224225226223222221220201010500-0-00-50-00资料来源：美国白宫，金融市场相关预测预计明年联邦基金率走势仍接近于零联邦金率在2内保在于的在国速署高效的CVD19疫的传出一势生变化经中接密型部门重新放来财政的预提需。图4：国家和地方税收收入图4：州和地方政府的薪资就业资料来源：n，美联储，（注：州税数据是2个月移动平均数

37、的同比百分比变化，从02年6月开始，延续到21年4月，并且是所有州的总和，怀俄明州除外，该州没有数据。来自华盛顿特区的收入也被排除在外。新墨西哥州没有3月和4月的数据，因为该州的报告滞后期比其他州更长。房产税数据是4个季度移动平均数的同比变化，从22年第二季度开始主要由地方政府收集）资料来源：n，美联储，（注：这些数据是经过季节性调的，并延续到21年6月）基于查政利预路径标年以有上升根纽联储银行6月份行两调结对一交商调和市场与的查每调查的中数访认到2023 年三度联金利最可保在至 05区内比份早四之。长期名义国债收益变并不大自2 月旬来长库券净益变不同时，以 10年期掉利率的短期掉期期权波动衡

38、的长期利率的短期确性自 2 月份以来基保不变。图4：市场推测的联邦基金利率路径图4：名义国库券的收益率资料来源：n，美联储，（注：联邦基金利率路径是由隔夜数互换的报价暗示的-一种与有效联邦基金利率挂钩的衍生合约。21年2月 9日的隐含路径与01年7月6日的路径进行了比较。该路径是用样条法估计的，假设期限溢价为0个基点。01年2月9日的路径延伸到05年第一资料来源：n，美联储，202005-022005-062005-102006-02206062006-10207022007-06207102008-022008-062008-102009-022009-062009-102010-02201

39、0-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06季度，21年7月6日的路径延伸到25年第三季度）其他长期债务与美国的净息差则小幅收窄在不类的业贷券益自2月以来化直在历史分布最水附

40、司债收率可到国库的差小收低于疫开时水，分原是金公的贷质有改。自2 中以0 期住抵贷支证（这影住抵贷定的一个要素的益在净上乎有化而可到国的益略上升使其息略降自 2月中旬以来政债券与长期国库利的利差在各信贷类别之间度降处于历史分布的而各信贷类别市政收益率则处于历史最低水。质场业益面收质场业益面收十年期五年期企业债收益率提升了100bp、80bp质场业益面收美国:高质量市场:企业债收益率:票面收益率:十年2013年6月上一次缩表美国10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.002007-012007-042007-0722007-012007-042007

41、-07207102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-10210012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-01212042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-0420

42、18-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-0410年期国债-企业债利差5年期国债-企业债利差2年期国债-企业10年期国债-企业债利差5年期国债-企业债利差2年期国债-企业债利差0.00-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00资料来源：W，美联储，图5：MS住房抵押贷款利率继续保持在历史最低位美国美国年期抵押款固利率美国年期抵押款固利率.0.0.0.0.0.0资料来源：W，美联储，广义股票价格指数和涨由于强劲的企业盈利疫苗接种速度的乐情额外的财政刺激

43、以济复苏步伐加快的迹象超了高估值通胀上升和病毒控制前景的担忧义股价指数自 2月中旬以来持上涨期股票价基材和工业部门的公司相关的股票，跑赢了广泛的股票价格指数。银行股净价格也明显上涨因为经济前景改善和银行公布的第一季度强劲盈利进一步提振了投资者对银行业的乐情标普 0 指数的已实现和期权含票价格波动率指标分是 20天已实现波动率和 ）有所下降，接近其史间值。国债、住房抵押贷证、公司债券和市政券场运行良好国库的场动指如场度标买价差标总上接疫前的水些排在联储开场买外证券别其动仍低疫情爆前自2份来公司券场市债市场市运指保稳，这些场运情与情前个大相公司债券信用类别的卖差已略低于疫情前的水平市场的公司债券发

44、情也很稳定以往返交本衡量的市政债券市场流性恢复到疫情前的水。图5：标准普尔 00指数的波动性图5：贷款和租赁总额的增长资料来源：n，美联储，（注：VIX是一个衡量隐含波动率的指标，代表标普50指数在接下来0天内的预期年化变化。对于已实现的波动率，5分钟的标准普尔50指数的回报被用于指数加权的移动平均，%的权分布在过去0天）资料来源：n，美联储，（注：数据以月度年化增长率计算，并经季节性调整和中断调整）自2 中以，效邦基利EF）他隔无保率对超额准备利出了些微的行力FR对稳，其短利则现了较幅的自3月中以有保夜融利处或高隔夜逆回购协议（RP）贷款发行利率。美联储储备账户大幅增加带来的充足流动性再加上

45、短期国库券支，压低了短期利率尽利率水平已经非常低在 3月中旬的大多数日子里隔回购协议的负利率易很小。与金融稳定有关的事项评估虽自2月以金融弱有增作为融统心机仍然具有弹邦备员用于估国融苏的架重四领的融脆弱：产值企和家债、融门杠杆和资险。图5：标准普尔 00指数公司的远期市盈率图5：公司债券与类似期限的国库券的利差资料来源：n，美联储，（注：这些数据一直延续到01年6月。该系列代表了标准普尔50指数公司基于未来2个月预期收益的远期盈率的总量）资料来源：n，美联储，（注：这些数据是每月一次的，一直延续到01年6月。tiB系列反映了ICE Bk fAea ell ynch（BfAML）-0年期tieB

46、美国公司指数（CA4）的有效收益率，而高收益系列反映了IE BfAL7-0年期美国现金支付高收益指数（JA0）的有效收益率。平滑收益率曲线中的国债收益率是从非经营证券中估算出来的）风险产价在1上半普上得美国速署效CVD- 19苗政策支以及资风偏的加几个月来广泛的市场指数已经达到了史点相对于其历史分布格与盈利预测的比仍很高期权隐含波动率在 1年上半年一直在下，前约为历史中值。司券和杠杆贷款的收益率仍很。总体言商地E值标处高位然而低易尤不良房地产）可能会掩盖商业房地产价值的下降。在相对较低的抵押贷款利率支撑下房屋售劲房已续几月两数增上涨各加资价的升也在定度反了险偏的加长国益自2中以有上升，但按历史

47、标准来看仍然很低。高昂的资产价格部分反映了国债收益率的持续低位如果投资者的风险偏下降利率意外上升者经济复苏停滞不前产价格可能容易出现大幅跌。图5：非金融企业和家庭部门的信贷与 P的比率资料来源：n，美联储，（注：数据是季度性的。阴影条表示国家经济研究局（BER）定义的商业衰退期。截至本报告发表之时，BER还没有宣布目前的衰退结束。GDP是指国内生产总值）到 1年第一季度，国企业和家庭债务脆性都有所下降，反出业借贷速度放缓、企业收益改善。即便如此，一些企业和家庭仍然承受着相当大的压力企业偿务在0 下半和1 年一度变不，然对国生产总（D言然高复利低率通常助企的债力。一些模小企虽面临大财压得到政项的

48、持其包括工保计P家庭欠务收相仍处中水平家贷仍然主要中信评高借款身外政为家资负表收改提供了大持许家储蓄升且有多动资。在金融部门银行和交易商的杠杆率仍很而对冲基金和人寿公司的杠杆率仍然很高。多银行的普通股一级本率在 0 年至 1 年第一季度净增长1第度行款信质指标有改外大的银行损缓计中贷款额额经降信用和车款减损方面的额现较的降，住房产商和工以及E 款份仍然很管此在失缓计结和府持耗后借人行义的能力存一不定。到 1年第一季度尽交易商继续为大量国债库存融资经纪商的交商杠杆率一直维持在历最水平附近在1年3月补充杠杆率的临时整期后，对国债市场的运作有著影响这些调整的是为了缓解大流行初周国债市场中介的压力。大

49、多衡对基杠率的标在0 下年到1 年都所升目前已于史均平最近一事突了险敞的透性以对基金和其他杠杆金融实体需要更大的透明度，因为它们可以将压力传递给金融体系金融定督员重了对基工组以善数共别险加金融体。截至 1年第一季度寿险公司的杠杆率处历史高位。非机构券发行量在 1年第一季度有回升，尽管各资产别复苏不平衡。贷款押券和产支持证券发行量升而非代理商业抵押款持证券发行量较弱。国内行融风仍较低因这银仅度依短批融持大量高量动产截至2021 年一度大大型内行流性率远高于管求自0中期来优货市金和税币场（Fs）管理资有下，这些金脆性然在，要行构修。总统金市工组在2020 年12 月布一报告概了对币场基金部风的在革

50、随后美证交委会就些能改发了求意见请，总了查结。如果整当其一改革如动价最风险额资缓以著降低货市基相的运风与此同时货币市场共同基金动工具和商业票据融资工具于 3 月底到期，对这些市场没有实质性影响。这两个工具是 CVD19疫期部的，于持期资场。券银贷共基受益于金流，由持有量流资而临风。一份对融定临重大击市联的行调强了个要险全球疫的化能给兴市和些洲家金融系来力此果全球率然升一新兴场济可面额外财压些险果实现可与融弱相互用并美金体系成外风。图5：测试美国机构核心资本充足率图5：压力测试下美国核心资本充足率最大降幅资料来源：美联储，资料来源：美联储，与去的轮力试致德弗克dFkAc力压力测试21年果示大公司

51、有足够的资水在压力大的环境下收失这在很大程度上是由自 709年金融危机以来型企业的持续资本累总结果表明，参与监管力试的 3 家公司在严重利的情况下虽然会历定量失，但仍将远远高最要求，并有能力继向业和家庭提供贷款。表：压力测试下美国金融机构资本比率依然符合监管要求监管比率2020年第四季度2021 年预测严重不利情况下，最低资本比率最低监管资本比率核心一级资本比率1310.64.5一级资本比率14.712.36总资本比率17.114.98一级杠杆比率86.64补充杠杆率7.75.53资料来源：美联储，支持经济措施的后发展在疫情爆发后美储即采取了强有力的动建立了紧急贷款机根据需要获得了财政部长的批

52、准。这些行动和贷款支持了向家庭和企业提供信贷的流动并作为支持措施，投者相信，如果情况重化，美联储将提供持。疫情开始时建立的多措施在 0年 12月底2021年 1月初或 1年 3月底到期，这些措施期对金融市场运作影很。美联的酬障划动性款终日延至1 年7 月30 日目，该计向PP 提了6 亿元未贷。联储经始算级场业信贷制投组是一紧贷机于2020年2月31日闭投资组合销售是循序渐的旨在通过考虑交易交基金和公司债券的常动性交易条件最大限地少对市场运作的任不影响迄今为止这售对场上的共同基金流或格效应没有显著影。美联还取行以少外金压对国济的出应在0年3月建立临的元动互换了有常线之改了国国的美元金场流性件市

53、压大时为外中银提了其辖范围的构供元金的FI外国际币购通过向广泛国提临的元来助持美国债场顺运中多国家有美储互线安美储近将其时换至1年月31日这该助持全美资市的善。货币市场基金大幅持夜回购协议自2月以来随向人州市府付救济政货市金管理的资逐增近4亿美的史位一银行已采取措施阻更存款流入在未偿国库券供幅减少的背景下政币市场基金减少了持的国库券和机构债券同时加其持有的隔夜回购议括与美联储的隔夜购议这一发展导致美联储 5底和 6月 RP贷款的用量达到创纪录水平图6：银行控股公司的盈利能力图6：国外实际国内生产总值资料来源：n，美联储，（注：trnon ssets资产回报率；trnon ity股本回报率；这些

54、数据是季度性的，并经季节性调整）资料来源：n，美联储，（注：国外的国内生产总值是根据0个国家的代表性样本计算的，并使用美国贸易权重进行汇总）银行信贷保持稳定而款标准有所放宽今年半商银未偿款租总仍变化联进的4月份高级款员银贷做法意调报显今年第一季度大多企和家庭贷款的标准都较松银行的盈利能有增加行款拖仍然很低，在年底候能会加因暂赎权和缓款划到。美联储评估海外经济情况今年上半年海外经济复苏放缓去年CVD19病再异扩，致多外经体幅紧社距离限规。此在0年4和1年1一外达济AE）经历经活收大多非国一度的内产值平低疫情前峰多国济体公卫限表出更的性政继提财政支近可指表明随疫接率提高限措的松今第二季国发经的DP

55、增有回。图6：部分国外经济体的制造业产出采购经理人指数图6：部分外国经济体的服务业采购经理人指数资料来源：n，美联储，（注：就国外制造业产出采购经理指数（P）而言，数值大于（小于）5，表明接受调查的参与者的商业状况比上一次调查时的状况平均更好（更差）资料来源：n，美联储，（注：对于国外服务业产出采购经理人指数（P，数值大于（小于）0表明，相对于上一次调查时的情况，受访者的商业状况平均更好（更差）尽管国外发达经济体的情况似乎正在改善，但新兴市场经济体（）的情况为复部反出制CVD19爆方成功此外由于应短缺和其他后勤挑战许兴市场国家的疫苗种度仍然缓慢一些收高的国外发达经济体由于需求增加和国内消的分复

56、苏其感染迄今本处于控制之下出现了出料的快速增长值意的国内产值水平已经大行水高约8。许拉美国家及些亚东亚济体染发致共限制社距的续加多兴场济体年第季增出下，经活仍低疫前的平。-2%-4%-6%图6：部分新兴市场经济体 P和疫情前相比图6-2%-4%-6%iiaoth Idnia Mexico aiandKora资料来源：n，美联储，（注：这些数据是21年第一季的）资料来源：n，美联储，（注：英国的数据延续到21年3月，是月度数据的3个月平均数。美国的数据延伸至21年6月）1 初欧的业疫前约1 个点。一对和变部分是由于工资补贴计划使工人留在岗位上，而就业保护条例限制了迅速的就业下滑但是洲作间下幅度大

57、这明洲济疲的度能失率显示的要严重。加拿大的失业率轨迹与美国更为相似，去年春天初失业率迅速上升随后剧降。海外通胀回升近几月外通膨胀有上许国外济胀数去年大下后自初来又所升通胀率上升主要是由 0 年的低价水平以及能源价格涨成的基数效应推动些新兴市场国家货值和食品价格上涨也造成通压力即便如此许外发达经济体的核通数据仍然表明通胀压力温和表明今年以来观察的胀上升在很大程度反了暂时性因素。图6：部分发达经济体的消费价格通胀图6：部分发达国家 4个月政策利率预期资料来源：n，美联储，（注：欧元区的数据包含了016月的快速估计）资料来源：n，美联储，（注：这些数据是4个月市场隐含央行政策利率的周平均值。24个月

58、政策利率由与政策利率挂钩的隔夜指数掉期报价暗示。数据一直延续到21年7月2日）国外货政仍是松的因各央将点放支经增上并为近期胀上是时尽加大英的币政今持偏许非金融构市隐政路径续示货宽。欧洲央行今年春季大资产购买步伐日本的收益率曲线控制策证明有效遏制了债券收益率的上升。相比之下，加拿大央行在保持宽松政策利率的同时宣布了终止流动性持划的计划并开始放产购买步伐英国央放慢了购买资产的步伐但表其政策立场仍然宽洲中和洲家币政策总体也宽的但括巴罗和耳在内一欧东非国家央提了策率理由担通压西哥行保政利不的同时强了金市波动过比贬的忧。图6：部分发达经济体的 0年期政府债券名义收益率图6：部分发达经济体的股票指数资料来

59、源：n，美联储，（注：这些数据是每日基准收益率周平均数，并延续到21年7月2日.）资料来源：n，美联储，（注：这些数据是每日数据的周平均数，并延续到21年7月2日）经济前景改善导致外国债券收益率和股票价格上涨随着经济前景明朗大商品价格上涨一些发达经济体的长期权益率和基于市场的通胀补措有所提高多外经济基市的胀偿仍然低于自行通目由日央的益曲线制策日国收率变化小尽今早时候现新的CVD19扩国发济体的股市普上多经体明病数控制有性疫的出了各逐重开经。图7：部分新兴市场经济体的股票指数图7：新兴市场共同基金流量和利差资料来源：n，美联储，（注：这些数据是每日数据的周平数，并延续到21年7月2日）资料来源：

60、n，美联储，（注：Eityfndflos股票基金流量；Bndfndos 债券基金流量；EBI+新兴市场债券指数增强版；每周数据横跨周四至周三，半年度、季度和月度的数值是截至该半年、季度或月份的周数据之和。基金流量数据不包括位于中国的基金。摩根新兴市场债券指数增版（EBI+）的数据是每日数据的周平均数，并延续到21年7月2日。 EBI+的数据不包括委内瑞拉）新兴场股表不自初来包韩台和西在的些兴 市场家股价大提高但括国内其他家股价则现不。今年流入新兴市场资金的资金有所放缓为正数今年以来新场债券利差变动较小。美元汇率保持稳定在0 末幅值后义元数年以来变稳。在AE 中元日升幅最大而本债益变动小今年以元