利率驱动因素分析：四维度下看下半年利率怎 么走

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250017 生产角度 长期来看名义经济增长决定利率 4 HYPERLINK l _TOC_250016 前期利率主要反映通胀 4 HYPERLINK l _TOC_250015 利率驱动因素逐渐变为通胀增长 4 HYPERLINK l _TOC_250014 金融角度 资金供需 5 HYPERLINK l _TOC_250013 资金供给基础货币 5 HYPERLINK l _TOC_250012 资金需求社融 6 HYPERLINK l _TOC_250011 资金供需缺口社融- 7 HYPERLINK l _TOC_250010 配置价值 7

2、HYPERLINK l _TOC_250009 资产端与负债端间的利差 7 HYPERLINK l _TOC_250008 成本与收益 8 HYPERLINK l _TOC_250007 全球比价 8 HYPERLINK l _TOC_250006 中美利率 8 HYPERLINK l _TOC_250005 中债与美元指数 9 HYPERLINK l _TOC_250004 展望未来 10 HYPERLINK l _TOC_250003 名义增长上 I冲高缓落S经济增速慢下 10 HYPERLINK l _TOC_250002 货币供需上资金供求紧平衡，利率也将小范围波动 10 HYPERL

3、INK l _TOC_250001 债券配置价值上资产端与负债端间的利差 HYPERLINK l _TOC_250000 全球比价上中债与美债及美元指数 12图表目录图 ： 十年期国债收益率与 PI 4图 ： “PPI工业增加值与十年期国债收益率 4图 ： 资金供给 5图 ： 基础货币影响因素 5图 ： 资金需求 6图 ： 资金空转或推动利率下降 6图 ： 资金供需缺口与利率 7图 ： 银行资产负债端利差与长端利率 8图 ： 成本收益利差与长端利率 8图 1： 美国与中国长端利率走势历经领先、同步、滞后三阶段走势 9图 ： 中债和美元指数 9图 1： 资金供需缺口与利率 图 1： 银行资产负债

4、端利差低 图 1： 成本收益的角度上，当前利差仍低 生产角度 长期来看名义经济增长决定利率长期来看名义经济增决定利率名经增决定本报资回引负债成。济展快资本能回越，率也高反亦。经济增长可以拆分实经济增长与通胀为制业济增受工业生产动著通可从P消部）和（生部）个度合。利率对经济的反映历早期单纯反映通胀“胀增长”的逐渐过渡。前期利率主要反映通胀2008年之前，十年国收益率与 PI更同步。图：十年期国债收益率与 0000 CP当月同比中债国债到期收益:年月.0.0.0.0.0.0.0.0.0.02.00.04.00.0资料来源：W，利率驱动因素逐渐变为 通胀增长2008 年后，以“P工业增加值”衡量与年

5、国债收益率更为同。8 年，全球融机加国万亿激策景投资动工增值增长要重性益率动素渐“胀长“P工业增加值衡与年国收益更同。图：“PPI工业增加值”与十年期国债收益率.0 工业增加:当同+P:全工业:当同比 6工业增加:当同比中债国债期收率:年:月.05.04.03.02.0.01.00资料来源：W，金融角度 资金供需资金供给 基础货币利率本质是资金价，金价格取决于资金供与需求。广义资金供给过 M2 量。2 可拆为货币货乘。于币乘数更多决实部的资需，金给落点在础币。图：资金供给资料来源：基础货币来看 4 年前主要影响因素是汇款，4 年之后主要是行公开市场操作。中入W，汇款续贡献础币要长年后出对济献降

6、汇款流导基础币缩5“1”汇改汇款流性影逐减行开市操投流性动与重要增。图：基础货币影响因素 基础货币余额外汇占款 基础货币余额外汇占款0005000005000000000资料来源：W，资金需求 社融实体层面的融资需求主要来自投资端的房地产、制造业、基建。房地产、制造业基建对加杆门别是民门企部及政部占来地产相融占超房地投左工产具强的出（出其他资消是的最关的量。图：资金需求资料来源：可以用社融代表实融需求体资求带动率果金融机构之的金转而能推利下。图：资金空转或推动利率下降6.006.00 银行总资产同比社会融资规模同比中债国债到期收益:年季4.04.004.03.02.003.00.002.0.0

7、2.01.0.01.0.00.0.00.0资料来源：W，资金供需缺口 社融2历史数据来看，资的需缺口（社融M）确利率走势正相关，先利率 6个月左右社融求看对币需把2作币总给社融2反了会货供需口可跟与测债利的向。图：资金供需缺口与利率 社融：滞后 社融：滞后个月中债国债到期收益率:年7.06.05.04.03.02.01.0051205120602060406060608061006120702070407060708071007120802080408060808081008120902090409060908091009120002000400060008001000120102010401

8、06010801101.02.0资料来源：W，配置价值资产端与负债端间的利差几次熊市结束都包资负债端利差较高。从3 熊市征看1年2013年8年市束中短票收资端理收负端间的利均高偏的差意着置值出也意着融构模备我扩张条。图：银行资产负债端利差与长端利率资料来源：W，成本与收益成本收益利差较高代债券配置价值较高。以0 期债益代融机构成本并以贷款加权平均利率代表金融机构收益，两者利差越高说明配置价值越高下图以现差高应配价越，端率越。图：成本收益利差与长端利率 中债国债到期收益率: 中债国债到期收益率:年贷款加权平均利率国债收益率：逆序.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0资料来源：W，.6.5.4.

9、3.2.10全球比价中美利率长期来看排除汇率中美不同的经济周后所反映的中美利才决定境外资金长期配置国利债的根本。美国与中国长端利走历经领先、同步、后阶段走势。在28前美债利率对中债利率有领先用，28 年金融危机，中债、美债利率走势步性高，1、014年点几同出，016后，债对债势先。图1：美国与中国长端利率走势历经领先、同步、滞后三阶段走势中债国债到期收益率:年美国中债国债到期收益率:年美国国债收益率:年.0.0.0.0.0.0资料来源：W，中债与美元指数长期来看券收益率化反映经济基本面响制的变化与元数相性也高反了国其他济经基面情况美指走其主要经体对强。图1：中债和美元指数 美元指数中债国债到期

10、收益率:年资料来源：W，5.04.04.03.03.02.02.0展望未来从生产角度金融度配置价值及全球比四维度来看预计下年率窄间震荡。基本面维度上看PI冲高缓落 S经济增速慢下名义长角下年P 同比速慢落以色代的外需口黑色表国产受来， PPI三度维高回落度限。从资金的供需关系看社融M2 所反映缺口定领先于利率走近 6 个月，利率将继续窄幅横盘融2比口续反货的供紧相应的率较犹，在当位横。债券配置价值还不显不论中期据益（资端理收（负债端间利。是款加平利与0 期国收率表成收益来看配价均明。全球比价角度上看中周期中债利率有望一走高美国r与对中债利有定下力但不成要弱元周下中周上中债利率望一走。名义增长上

11、 PI冲高缓落 S经济增速慢下PPI 冲高缓落 S 经济速慢下。从名义增视，下半年 P 同比增速缓慢落以有色代表的海外需缺口及黑色代表国产能受限来看PI三季度仍持高位，回落幅度限。经济增长小幅回落下年 P 同比增速缓慢落出有高维到34季度全将经提强支费弱补偿消难现对济的拖累持到4度币政何转基在中央经恢度时合意的于出（产建周退难预期献制业续暖）等主经变的断们为4季为要点济长落债利率有小向的能具可参报口韧的拐在降补偿性”费期通胀在 3季度仍有可能续冲高或开始落但度有限色表海供需缺口国3季仍政补掣供恢的件下难超期复黑色代表钢定完由内主年国粗量同压仍动PI上行风险而日价始力，破0 元口油铜将同通高提供

12、支撑对率行到扰。货币供需上 资金供求紧平衡，利率也将小范围波动资金的供需角度上融M2差值领先于率近6个月来看下半年利较为犹豫将在当前位置窄动其社融规代了实经对货的需求， 2 代整经体的总给社2 缺口续平反货的供求紧平，应利也为犹，在前置盘。图1：资金供需缺口与利率 社融：滞后 社融：滞后个月中债国债到期收益率:年7.06.05.04.03.02.01.005120512060206040606060806100612070207040706070807100712080208040806080808100812090209040906090809100912000200040006000800100012010201040106010801101.02.0资料来源：W，债券配置价值上 资产端与负债端间的利差银行资产负债端利低债券配置价值不明。图1：银行资产负债端利差低资料来源：W，中短期票据收益（资端和理财收益（负端间的利差低债券置值不明显。图1：成本收益的角度上，当前利差仍低 中债国债到期收益率: