【最新】定向资产管理计划

1、【最新】定向资产管理计划分类比较点集合资产管理（计划）专项资产管理（计划）定向资产管理（计划）含义指证券公司设立集合资产管理计划，与客户签订集合资产管理合同，将客户资产交由具有客户交易结算资金法人存管业务资格的商业银行或者中国证监会认可的其他机构进行托管，通过专门账户为客户提供资产管理证券公司以管理人身份发起设立专项资产管理计划，依照能够产生稳定现金流的基础资产发行资产支持受益凭证，受益凭证持有人据此享有该资产的收益分配证券公司接受单一客户委托，与客户签订合同，根据合同约定的条件、方式、要求及限制，通过专门账户管理委托资产内部分类大集合（分为限定性和非限定性）资产管理计划、小集合资产管理计划债

2、权类专项、收益权类专项以及其他通道类和非通道产品类型股票型、债券型、混合型、FOF 型等资产证券化或创新型SOT 类、票据类、特定收益权类、银行间市场类投资范围限定性定性集合资产管理计划资产应当主要用于投资国债、债券型证券投资基金、在证券交易所上市的企业债券、其他信用度高且流动性强的固定收益类金融产品；非限定性集合资产管理计划投资范围由合同约定没有具体限定，资产管理业务中，专项资产管理是限定最少的，是进行其他业务类型的一个通道和平台；例如高速公路、水利发电、租赁资产等创新型产品，多为实现资产证券化。股票、债券、基金、资产管理计划、央行票据、资产支持证券等，具体投资范围由证券公司和客户通过合同约

3、定投资额度限制投资于股票等权益类证券以及股票型证券投资基金的资产，不得超过该计划资产净值的 20%，大额投资，合同约定合同约定申购新股要求集合计划申购新股，可以不设申购上限，但是申报的金额不得超过集合计划的现金总额，申报的数量不得超过拟发行股票公司本次发行股票的总量主要是企业资产证券化业务合同约定增发可参与未知可参与融资融券可参与不参与可参与委托人（客户）限制券商已有客户和推广机构的客户，多客户委托，特定的投资对象，机构投资者单一客户委托；证券公司董事、监事从业人员及配偶不得参与申购下限合同约定，一般起点较高，大额认购资产净值不少于 100 万主办方定性依托牌照与业务平台的委托代理关系审批制下

4、计划管理人身份依托牌照与业务平台的委托代理关系批文or 备案情况资格由证监会批准，计划由证券业协会备案并抄送地方证监机构证监会批文，证监会派出机构报告证监会派出机构备案资产限制性条件举例不得违规将集合资产管理计划资产用于资金拆借、贷款、抵押融资或者对外担保等用途；不得将集合资产管理计划资产用于可能承担无限责任的投资。原始权益人不得违背募集资金用途专项说明与承诺使用募集资金。募集资金使用应当符合法律、行政法规规定和国家经济政策。不得将委托资产用于资金拆借、贷款、抵押融资或者对外担保等用途；将委托资产用于可能承担无限责任的投资；客户限制举例客户不少于 2 人；特定客户应当是证券公司自身的客户，或者

5、是代理推广机构的客户，并且参与资金最低限额符合中国证监会的规定。自然人合法自有资金、真实身份；法人法人或者依法成立的其他组织用筹集的资金参与集合计划的，应当向证券公司、代理推广机构提供合法筹集资金的证明文件受益凭证持有人不得主张分割专项计划资产，不得要求专项计划回购其受益凭证。自然人，自有资金合法持有；法人，可以募集，但因合法，并承诺；一定条件下接受证券公司接受本公司股东，以及其他与本公司具有关联方关系的自然人、法人或者组织为定向资产管理业务客户的。募集下限限额特定资产管理计划募集金额不低于 3000 万元人民币，其他集合计划募集金额不低于 1 亿元人民币；合同约定一对一，投资灵活，限制少，独

6、立托管，资金安全投资证券限制单个集合计划持有一家公司发行的证券，不得超过集合计划资产净值的10%；集合计划投资于指数基金的除外。证券公司将其管理的集合计划资产投资于一家公司发行的证券，不得超过该证券发行总量的 10%。以自有资金参与本公司的定向资产管理业务；（六）以签订补充协议等方式，掩盖非法目的或者规避监管要求；自有资金参与限制证券公司自有资金参与单个集合计划的份额，不得超过该计划总份额的20%。计划管理人认购金额不得超过同一计划受益凭证总金额的 5%，并且不得超过 2 亿元；参与多个专项计划的自有资金总额，不得超过计划管理人净资本的 15%。禁止以自有资金参与本公司定向计划费用内容申购费、

7、管理费、退出费、业绩报酬管理费、服务费、托管费等管理费、托管费、业绩报酬存续期集中于 3 年、5 年和 7 年，少数在 7 年以上不固定，常见于 2 年-5 年比前两者短止情形1、计划存续期间，客户少于 2 人；2、计划存续期满且不展期；3、计划说明书约定的终止情形1、受益凭证收益分配完毕；2、受益凭证持有人大会决定终止；3、计划说明书约定的不可抗力事件导致专项计划不能存续；1 合同期届满未续期；2、当事人协商一致；3、管理人或托管人丧失相关资格不能履行职责；管理人或托管人解散、撤销、宣告破产不能履行法规证券公司客户资产管理业务管理办法关于证券公司开展集合资产管理业务有关问题的通知证券公司企业

8、资产证券化业务试点指引证券公司定向资产管理业务实施细则资管计划 -01-31 21:21 阅读：3,921_何谓资管?资管，即资产管理，就是获得监管机构批准的公募基金子公司、证券公司、保险公司、银行等，向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资的一种行为。这个过程可以形成标准化的金融产品，谓之资管产品。资管计划能给投资者提供更高的收益，是因为它少了不少中间环节。同样一个融资项目，如果走信托通道，它需要给信托公司 2%，甚至更高的费用，另外还要给代理销售的机构 1%，甚至更高的费用。一般而言，信托产品最终募集到的资金，至少有 5%要用在中间

9、环节上。而资管计划绕开了信托公司，费用就能节省不少。所以，同样的融资成本，体现在投资者的投资收益方面，资管计划的收益率就会更高一些。基金子公司的资管计划业务，大体可分为“通道类”业务与基金子公司主动管理类业务，而“通道类”业务主要包括实际管理人为第三方的通道业务，以及资管嵌套信托类业务。目前市场上常见的资管业务主要包括：基金子公司资管、券商资管、保险资管，以及银行资管。当然，我们熟悉的信托也属于资管范畴，在这里就不赘述了。基金子公司资管政策法规： 年 9 月 26 日，证监会公布基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法，10 月 31 日发布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定，自此，向基金

10、管理公司全面放开资管业务。此后一年半的时间， 基金资管行业发展迅速。截至 年底，基金子公司已成立 62 家，资产管理业务规模很快将破万亿。优势：小额充足，300 万元以下的小额 200 个;在操作模式上与信托最接近;且由于让利于投资者，产品收益高于信托，在募集速度和投资者喜好程度上更胜信托。劣势：基金子公司成立时间较短，自身资本实力不如信托;以降低费用， 提高产品收益，压缩自身利益扩张发展的模式不可持续;运作尚不够成熟， 产品需要精挑细选。券商资管政策法规： 年 10 月 18 日，证监会公布证券公司客户资产管理业务管理办法及配套的证券公司集合资产管理加载中.内容加载失败，点击此处重试加载全文

11、业务实施细则和证券公司定向资产管理业务实施细则，证券公司被誉为拥有了金融投资全牌照，能够开展信托公司能做的大部分业务。券商资管一经放开，便迅速发力。优势：小额充足，300 万元以下的小额 200 个;营业部网点多，在客户资源、营销能力和投资证券市场等方面具有先天优势，以及和银行、基金、信托、保险等机构长期合作建立了良好的渠道。劣势：大部分为操作简单，缺少技术含量的通道业务，主要依赖银行渠道，难以形成持续竞争力。保险资管政策法规： 年 10 月 22 日，保监会发布关于保险资金投资有关金融产品的通知、基础设施债权投资计划管理暂行规定; 年 2 月 17 日，发布关于保险资产管理公司开展资产管理产

12、品业务试点有关问题的通知后，保险资产管理的业务范围得以拓宽。保监会数据显示，截至 年 12 月，我国保险资产管理规模 6833 亿元。优势：保险资管因其行业特殊性，拥有先发的资金优势;风险较低，安全性高。劣势：因对资金安全性有更高的要求，保险资管过于保守、弱势，产品收益相对偏低。数据显示，年保险行业的投资收益率为 5.04%，市场可查询的主要几款保险资管产品的收益率大多处于 2-3%。银行资管政策法规： 年 9 月末，银监会批准了国内11 家商业银行开展理财资产管理业务试点，宣告银行理财正式进入资管时代。截至 年底，试点银行均完成理财直接融资工具申报，总规模超过 100 亿元。优势：客户基础好

13、，具有平台优势，资金实力强。劣势：资管能力不强，需要一个积累和发展的过程;鉴于银行的国民地位， 银行资管对产品的安全性要更为谨慎，投资策略较保守，产品收益不高;收手续费和业绩提成。基金资管与券商资管基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法第九条原文是这么说的：“资产管理计划资产应当用于下列投资：(一)现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品;(二)未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利; (三)中国证监会认可的其他资产。投资于前款第(二)项和第(三)项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。基金管理公司应

14、当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。”1、证券公司资管产品的审核机制未完全放开。对于普通集合理财产品， 其备案机制和基金公司专户产品类似，均为事后备案，但对于创新类资管产品，以及定向资管产品，仍需要事前报批。2、证券公司资管产品主办人为证券公司或其分公司，而基金公司专户产品的主办人可以是基金公司本身，也可以是其控股的专项资产管理子公司; 从风险管控对于业务发展的影响角度来说，基金公司专户产品更为灵活。3、证券公司资管产品需要具有三方存管资格的银行进行托管，而基金公司专户则放开了托管资格的限制，只强调托管制度。从这个方面看，基金公司专户在现金及票据类产品设计方面具有

15、更大的灵活性。4、证券公司资管产品受证券公司风险控制指标管理办法的约束，在自有资金参与资产管理计划、权益类资产管理规模、杠杆率设计等层面， 受证券公司主体风险指标合规需求限制，例如单只集合计划参与证券回购的融入资金余额不得超过计划资产净值的 40%等。而基金公司专户产品的风险控制由基金公司自行把控。5、证券公司资管产品收益税收优惠政策不明确。而基金公司专户产品目前可享受公募基金产品的分红收入免征企业所得税政策。该项政策对机构投资者具有较强的吸引力。基金子公司、信托和券商资管的区别基金子公司与信托在法律关系上同属于信托关系，可以通过募集单一资金和集合资金的形式进行投资，并且资金都可以投向各类资产

16、(包括交易所交易的品种或者未通过交易所转让的股权债、权等资产);基金子公司与券商资管在某些方面相似，都可以募集单一资金投资到各类资产，都可以募集集合资金参与交易所转让的产品以及集合信托等。但是信托、券商资管、基金子公司在投资限制、投资者限制、投资效率、监督约束等方面仍有显著差异。一、基金子公司与信托的区别1、投资限制 信托计划无法在银信合作中投资票据资产;而基金子公司在各种投资标的上均不受限制。法律依据：银监会于 年初下发关于信托公司票据信托业务等有关事项的通知。根据通知要求，信托公司不得与商业银行开展各种形式的票据资产转让/受让业务。同时，对存续的票据信托业务，信托公司应加强风险管理，信托项

17、目存续期间不得开展新的票据业务，到期后应立即终止，不得展期。2、投资者人数限制信托计划 300 万以下的自然人投资者不得超过 50 人，基金子公司300 万以下的自然人投资者不得超过 200 人。法律依据：信托公司集合资金信托计划管理办法规定“单个集合资金信托计划的自然人但单笔委托金额在 300 万元以上的自然人投资者和合格的机构投资者数量不受限制。”;基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法规定“单个资产管理计划的委托人不得超过 200 人，但单笔委托金额在 300 万元人民币以上的投资者数量不受限制”。3、投资效率 信托计划投资于地产类项目需要事前审批，基金子公司在操作地产项目时无须审批。

18、法律依据：信托公司房地产投资信托计划试点管理办法规定“信托公司在申请设立房地产投资信托计划时，应当向中国银监会提交下列文件”， “房地产投资信托计划发行申请经核准后，方可发售信托单位”。4、监管约束信托的监管约束较多，相关部门相继出文限制并禁止信托公司开展票据业务、限制信托公司开展地产业务、限制信托开展政府平台业务(如，四部委联发“462 号文”);而目前对于基金子公司的限制较少。5、净资本约束 信托公司发行集合资金信托计划，对净资本的占用较多; 基金子公司目前无净资本约束。法律依据：信托公司净资本管理办法约定。6、投资能力信托公司普遍在资本市场上的投资能力较弱 ;而基金子公司依托母公司的投研

19、团队和投资管理经验，在投资于交易所交易的金融产品方面比较有优势。7、兑付规则在现实操作中，目前集合资金信托计划默认会遵守“刚性兑付”的约定;而基金子公司的专项资产管理计划并没有此类操作惯例。所谓“刚性兑付”，就是信托产品到期后，信托公司必须分配给投资者本金以及收益，当信托计划出现不能如期兑付或兑付困难时，信托公司需要 兜底处理。事实上，我国并没有哪项法律条文规定信托公司进行刚性兑付， 这只是信托业一个不成文的规定。8、 集合资金募集能力有些规模较大的信托公司，内部设有专门的直销团队，有稳定的募资能力， 另有部分信托公司可以自有资金或信托理财资金池进行投资，在操作大规 模募资项目上比较稳妥;而基

20、金子公司成立时间较短，募集渠道有限，在集合产品的销售上压力较大。但如果基金子公司的股东销售实力较强 (如股东为第三方销售机构或股东为自销实力较强的信托公司)，亦可解决部分销售问题。二、基金子公司与券商资管的区别1、法律关系券商资管是委托关系，基金子公司是信托关系。 法律依据：新基金法2、投资限制券商资管有三类产品，定向资产管理计划仅限于单一资金投资，投资限制较少;集合资产管理计划的投资范围仅限于交易所交易的产品、商业银行理财、集合资金信托计划等，不能将募集资金投资到未在交易所转让的股权、债权、lp 受益权和财产权等;专项资产管理计划的投资限制较少，但需要证监会逐一审批，操作效率较低。而基金子公

21、司的专项资产管理计划的投资范围较广泛。同时，在银证合作中，券商资管募集资金不得投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业;而基金子公司则无约束。在股票质押式回购中，券商资管的定向、集合可参与，而基金子公司不能直接参与。法律依据：关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知。3、委托人限制券商资管在银证合作中，委托人为银行的情况下，委托人总资产不能少于 300 亿。而基金子公司的委托人不受限制。法律依据：关于规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知。4、净资本约束券商资管隶属于证券公司，证券公司受到净资本约束，券商资管的总体规模受到限制;基金子公司不受净资本约束。5

22、、集合资金募集能力经纪业务体系较为强大券商资管，在集合资金募集方面较有实力;而基金子公司成立时间较短，募集资金的能力有限，但如果基金子公司的股东销售实力较强，亦可解决部分销售问题。八大资管类型投资范围、相互嵌套和转让等政策对比总结大全(完整版)目录 一、投资标的对比和探讨二、不同资产管理产品之间的相互投资三、合格投资者及穿透问题四、份额转让市场五、监管比例约束注：面对五花八门的各类资管产品，监管规则相应变得纷繁复杂，且变动极其频繁，监管君希望有一个系统性的可及时更新的政策整理，帮助读者了解各类资管产品设计背后的动机（往往是为了规避特定监管法规条款而设计）。后续如果有政策变动，将会发布更新版本。

23、请持续关注“金融监管” 公众号平台一、投资标的对比和探讨 各项资管的投资范围大比拼，其实最主要就是在比监管政策灵活性，实质上是牌照价值体现。（一）基金子公司首先从资历最浅辈分最低的基金子公司谈起，基金子公司诞生于 年 11 月，基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法规定其投资范围包括：现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利。上述简单 2 项其实囊括了几乎所有投资领域：第（1）项包括了银行间市场和交易所市场所有品种，不同于保险公司对债券和股票投资标的都有一定要求，这里没有

24、任何排除项目（比如低评级债券和ST 类股票）；第（2）项采用了排除法，包括了除第（1）项外的其他债权、股权或财产权。正是这种灵活的投资范围，突破了传统信托、银行理财、保险资管的很多约束，成为名副其实的全能型“通道”，起步可以非常快；当然也有部分基金子公司走真正独立资管道路，自己寻找项目，而不是依附于其他机构赚取极低的通道费。子公司唯一受到的约束是：“不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”以防止这种类型的强关联关 系导致的利益输送。（二）基金专户基金专户，或者也称“基金母公司专户”。从法规

25、层面上和子公司一样依照基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法证监会83 号令规定的投资范围，但根据试点办法的规定，基金专项资管管理计划，即“（2） 未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利”这一投向，只能通过基金子公司的方式进行。所以，基金母公司专户只能按照第一款即下面的范围进行投资：现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品。总体上看，上述投资方向中只列举了交易所或银行间交易的产品，非标准化的私募产品不在投资范围中，如信托计划，券商资管等。未上市股权也不在投资范围中。所以新三板挂牌之前，以及pre-ipo 企业无

26、法投资。（三）券商资管 券商集合投资范围：股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品。但不能直接放贷款、不能投资未上市股权、不能投资不动产，基本上囊括了其他各项金融资产。所以新三板挂牌前企业券商资管无法投资，即券商资管不能作为新三板股东进行挂牌。债权投资，之前普遍借用其他金融机构产品作为通道，比如商业银行委托贷款或信托计划，但年 12 月银监会发布的委托贷款新规征求意见稿规定，禁止券商资

27、管、基金资管等募集资金投资委托贷款，堵死了其中一条债券投资通道。还值得探讨的是新三板挂牌企业，券商资管和基金母公司专户能否投资（定向资管和基金子公司可以投资未上市股权，所以任何权益类都可以投资， 新三板挂牌企业更没有问题）？因为基金和券商资管法规是在年出台， 年 6 月稍作修订，并没有针对性定义“股票”的范畴。不过从非上市公众公司监督管理办法（中国证券监督管理委员会令第 96 号）措辞看都是将其定义为“股票”（非“股权”），应该符合基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法和证券公司客户资产管理业务管理办法对券商集合资管和基金专户投资范围的规定。券商定向资管投资范围：由证券公司与客户通过合同约定

28、，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止性规定（投资范围最宽泛）。但券商定向资管可以进行债权融资，这样的优势为券商集合等无法放贷的资管产品提供了通道。但 年初的中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知封堵了这一个模式。此外协会专门发布规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知中证协发 124 号，规范银行走定向资管通道，要求委托行 300 亿资产以上，禁止投资国家禁止性行业等。银行和定向资管结合是帮助银行规避其自身无法投资的领域的方式，尤其是权益类产品。过去比较通行的是委托定向投资和收益权互换设计银行结构性理财。（四）银行理财银行理财目前的投资范围包括

29、：银行间固定收益类债券、挂钩衍生品的结构性产品、“非标债权”的融资项目、两融收益权、结构化信托的优先级（目前尤其是股权信托最为突出）、债权直投计划（试点项目，金额非常有限）。目前银行理财仍然以预期收益型产品为主，总体而言理财产品的投资范围 局限于债权，普通客户理财，股权以及不在投资范围之列的其他财产类产 品。不过后面讨论的部分嵌套问题，有可能为银行理财提供投资渠道。但 高净值客户私人银行客户投资范围更加宽泛，包括上市及为上市股权投资。在 年 12 月的征求意见稿中，特别列举了另类投资包括红酒、艺术品、影视文化等小众投资品的理财产品。相对而言，银行理财最大优势在于发行人的信用，所以一直以来带有预

30、期收益率的固定收益类理财产品都有刚性兑付的预期，然而从风险隔离角度看，这是监管层所无法容忍的，所以银行理财需要从其自身信用中隔离， 从制度上进行改造。年 7 月银监会发文强制银行进行理财事业部改革， 最新的事件是光大银行决定设立理财子公司。银行理财中代客境外理财(QDII)的投资范围相对更广一些，尤其通过海外票据，几乎可以连接一切其他类别产品（外汇、大宗商品、股权、债券、衍生产品、其他混合产品比如优先股可转债等）；如果直接投资 QDII 基金则相对约束更多一些，比如不能增加杠杆，禁止投资住房抵押贷款或大宗商品，以及评级在BBB 以下的债券等。此外银行理财投资银行间债券市场，目前新开户仍然较为困

31、难，要求严格。 年 1 月，央行金融市场司发布关于商业银行理财产品进入银行间债券市场有关事项的通知，在法规中明文规定开户硬性条件为：（1）熟悉全国银行间债券市场有关法律制度和管理政策，具有银行间债券市场做市、 结算代理等相关投资经验；（2）具有专门的理财投资管理部门，且与自营投资管理业务在资产、人员、系统、制度等方面完全分离。但实际操作中， 因为发文对象只列举了 16 家上市银行，因而在法规发布的初始1 年中，只允许这 16 家银行申请开立独立的理财债券专户（属于乙类户）。（五）保险资管计划限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具及信贷资产支持证券、基础设施投资

32、计划、不动产投资计划和项目资产支持计划等“非标”资产。（六）私募基金在 年 8 月正式发布的私募投资基金监督管理暂行办法中，相较之前征求意见稿去除了“证券”二字，因为私募基金投资范围也包括私募股权基金、创业投资基金以及艺术品等投资，故以上都纳入法规范围。基于新颁布的基金法，私募基金只进行协会非准入性质的备案，不对私募基金管理人和私募基金进行前置审批，从发改委和地方金融办管理中脱离。办法第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。上述投资范围尽管没有排除非标债权投资，但这里的法规颁布机构是证监会。而非标债权投资涉及到的监管主体是银

33、监会和人民银行，前者是非标债权投资的机构监管主体，后者监控调节宏观融资总量，人行 年发布的贷款通则仍然有效（该法规目前由银监会执行）。目前私募基金投资债权仍然多数走信托、银行委贷等通道。同时 年 3 月中证登发布私募投资基金开户和结算有关问题的通知， 私募投资基金可以开户入市。改变此前私募基金借道其他资管入市的局面。尽管部分银行理财本质上也可能适用该通知，但基金法尚不能触及银行理财，证监会的部门规章更是难以约束。基本上资管整个行业的监管还是体现谁家的孩子谁抱走原则，按照资管发行机构进行分业监管的思路， 将证券公司、基金及其子公司纳入监管范畴，这符合去年 6 月证券公司客户资产管理业务管理办法和

34、证券公司集合资产管理业务实施细则修改原则，也跟基金法保持一致，取消大小集合差异，只根据公募还是私募划分。新三板挂牌企业，有限合伙私募基金可以作为股东，只是需要穿透识别投资者人数而已。（七）信托计划信托公司管理办法对信托计划投向界定较为宽泛：信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止：主要投资方向为非标债权融资，股票投资，未上市股权投资；一般不能直接投资于商业汇票；不能正回购操作。信

35、托计划可以作为新三板挂牌企业的股东，只是需要穿透识别股东人数。（后面更详细介绍）但信托公司在中证登开立“股票账户”一度陷入停滞，导致信托公司仅存的信托账户成为稀缺资源，直到 年中证登发布信托产品开户与结算有关问题的通知，允许信托公司为信托产品开立信托专用证券账户。这就是颇具中国特色的监管方式，在一行三会监管部门正式文件准入规定 之外，类似中债登和中证登这样的中央结算公司，在央行或证监会授意下， 可以通过“接受”或“不接受”开户来行使实际准入权。从 年 6 月开始，央行暂停了所有资管产品在银行间债券市场新开户，随后虽恢复了部 分开户，但准入门槛比 年之前大幅度提高，比如银行理财在银行间开户目前仅

36、仅向 16 家上市银行开放（笔者获得的最新消息是少数非上市银行也已在银行间开立账户，但具体央行如何把握这个尺度及规则仍然不得而 知）。此外信托公司参与股指期货，银监会在 年就颁布关于印发信托公司参与股指期货交易业务指引的通知明确允许，但仅限于套保和套利目的交易，结构化集合信托不得参与，并设置一系列比例约束挂钩净资本和集合计划本身持有的权益类证券（后面具体介绍约束比例）。八）期货公司资产管理计划期货公司资产管理计划属于资产管理中的一个异类。期货公司属于中国证监会管理的金融机构，但开展资管业务却非常晚。在 年时，证监会颁布了期货公司资产管理业务试点办法，第一次允许期货公司开展一对一资产管理业务。随

37、后在 年年底时，中期协颁布了期货公司资产管理业务管理规则（试行），终于将期货资管业务开放至一对多。目前，期货公司从事资产管理业务适用三个部门规章，即期货公司监督管理办法（下称期货公司办法，证监会令第 110 号）、私募投资基金监督管理暂行办法（下称私募基金办法，证监会令第 105 号）和期货公司资产管理业务试点办法（下称期货资管试点办法，证监会令第81 号），和一个行业自律规则，即期货公司资产管理业务管理规则（试行）（下称期货资管规则，中期协字 100 号）。其中，期货公司办法和私募基金办法是期货公司开展资管业务的上位法。就具体规则，期货公司从事“一对一”业务则需要优先适用期货资管试点办法。就

38、投资范围，一对一、一对多业务没有差异，其范围都是：（1）期货、期权及其他金融衍生品；（2）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；（3）中国证监会认可的其他投资品种。上述投资范围从整体来看，虽然上位法是私募基金办法，但期货资管的投资范围明显更加窄。对于投资范围兜底条款的表述是“中国证监会认可”，而不是私募基金办法中所表述的“投资合同约定的其他投资标的”。结合实践来看，其可以投资的范围应当与券商集合理财的投资范围相近，但比券商定向和私募资管的投资范围要窄。实际上，除直接债权和不动产无法投资外，基本上囊括了其他各类投资品种。期货资管目前主要偏向自主或外聘投

39、顾的衍生品投资，或者以结构化产品的方式作为其他资管类型的通道业务。二、不同资产管理产品之间的相互投资设计不同资产管理产品之间相互投资，多数是为了绕道监管规定或内部会计核算要求，以达到规避诸如投资范围、资本计提、损失计提、监管比例等指标的目的。比如可以通过集合信托计划对接券商定向资管的方式来间接实现拆分转 让，以规避券商定向资管的委托人不得拆分转让收益权的规定。或者规避限售期，比如定增 1 年或 3 年不得转让的要求，也可以通过设立受益权的方式间接转让。下面针对各类不同的资管产品相互投资进行梳理总结（一）券商资管产品对其他资产管理产品的投资证券公司定向资产管理业务实施细则规定，定向资产管理业务的

40、投资范围由证券公司与客户通过合同约定，不得违反法律、行政法规和中国证监会的禁止规定。因此，券商定向产品可投资的范围非常广泛，包括券商资管产品、基金资管产品、信托产品等。但根据证券公司集合资产管理业务实施细则第14 条，集合计划募集的资金投资方向的规定中明确包括金融监管部门批准或备案发行的金融产 品，如证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等。对于上述规定未列明的投资品种，如券商集合计划、券商定向产品、基金一对多产品、基金一对一产品等，由于其在发行之前或之后需在金融监管部门备案，因此也属于可投资的品种范围。这就为券商集合资管进行嵌套提供了极大便利。嵌套定向资管

41、和单一信托有关证监发 26 号文中国证券监督管理委员会办公厅关于加强证券公司资产管理业务监管的通知第 1 款第（一）项：集合资产管理计划的投资范围应当符合证券公司集合资产管理业务实施细则（证监会公告 29 号）规定，未经许可不得投资票据等规定投资范围以外的投资品种；不得以委托定向资产管理或设立单一资产信托等方式变相扩大集合资产管理计划投资范围；26 号文有没有封堵券商资管嵌套委托定向资管或单一信托，争论很多。有部分律所和从业人员认为从文字表述上看只是禁止通过定向资管或单一信 托违规投资票据类资产变相扩大其范围，并不意味着不可以投资单一信托。笔者从证监会的内部回复文件看，其实证监会早已明确根据关

42、于加强证券公司资产管理业务监管的通知（证监办发 26 号），禁止集合资产管理计划投资单一资金信托受益权。此外，26 号文没有禁止其借道集合信托来放贷；定向资管与单一信托主要用作银行资金“通道”，“互嵌”需求不大；如果证信合作的最终目的是放贷，则可用券商资管募资，再借道信托；若最终目的是做证券投资，则相反；专项通过资产收益权售后回购也可以变相放贷。嵌套券商集合资管本身鉴于定向资产管理业务客户投资本公司集合资产管理计划涉嫌混合操作、重复收取管理费用、变相扩大本公司资产管理业务规模，不利于资产隔离和防范利益冲突，证券公司定向资产管理业务客户不宜投资本公司的集合资产管理计划。银证合作规范性文件主要关于

43、规范证券公司与银行合作开展定向资产管理业务有关事项的通知（中证协发 124 号）；设置了禁止性事项如：分公司、营业部独立开展定向资产管理业务；（二）开展资金池业务；（三）将委托资金投资于高污染、高能耗等国家禁止投资的行业；对合作银行要求最近一年年末资产规模不低于 300 亿元，且资本充足率不低于 10%；（二）基金资管产品对其他资产管理产品的投资基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法第九条只明确了“资产 支持证券”基金资管产品的投资范围。未列明的其他资产管理产品，如券 商定向产品、券商集合计划、基金资管产品以及信托产品，且其私募性质， 不在基金母公司专户投资范围之列。此外，中国证券监督管理委

44、员会公告 32 号公布证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定，明确了基金管理公司、子公司自有资金及其相关从业人员可以投资本公司管理的资产管理计划。为防止关联方的利益输送损害委托人利益，特别规定“子公司不得直接或者间接持有基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司的股权，或者以其他方式向基金管理公司、受同一基金管理公司控股的其他子公司投资”。此外，并没有禁止同一个子公司不同产品之间的交易，只是要求不得通过关联交易损害投资人利益。这点不同于理财和信托，都是禁止同一个银行理财管理人不同理财或同一个信托管理人不同信托计划之间的关联交易。同时，如果是债券组合投资产品，央行也明确在银行间债券市场，禁

45、止管理人和管理的资管产品之间进行关联交易，或不同产品之间的关联交易。不过现实中多数通过第三方过手解决此类问题。（三）信托资金对资产管理产品的投资信托公司管理办法和信托公司集合资金信托计划管理办法仅规定 除银监会另有规定外，信托公司可采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式管理信托计划。同时限制信托公司不得以卖出回购方式 管理运用信托财产。此外，银监会其他规范性文件对信托产品的投资范围 有少量限制，例如不得向房地产企业发放流动资金贷款、不得发放土地储 备贷款等。通常认为，除中国银监会规范性文件的少许明确限制外，信托 资金的投资范围非常广泛，可以跨越和打通实业市场、资本市场和货币市 场

46、。实践中，信托计划投向大多取决于信托文件的约定。因此，信托资金 可投资于其他类型资产管理产品，如券商资管产品、基金资管产品和信托产品本身（如TOT）。（四）保险资金对资产管理产品的投资 首先需要注意，这里谈及的是保险自有资金的运用，而不是保险资管产品。目前保险资金可以投资商业银行理财产品、信贷资产支持证券、信托公司集合资金信托计划、证券公司专项资产管理计划、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划和其他保险资产管理产品等金融产品， 不得投资单一信托。因此，保险资金可投资的资产管理产品限于信托公司集合资金信托计划和证券公司专项资产管理计划；其他资产管理产品（包括券商定向产品、券商集合计

47、划、基金资管产品），由于现行法律未明确规定可以投资，保险资管计划比较谨慎。（五）银行理财投资其他资管产品从银监会法规体系看，并没有禁止银行理财投资其他资管产品。只是有几个要求，一是银信合作需要规范操作，真实风险转移，融资类信托不超过银信合作总额的 30%等规定；二是根据 年 39 号文要求，如果最终投资标的为非标，则需要穿透识别非标准化债权资产，并计算 4%和 35%比例， 但并没有法规提及是否穿透识别最终投资标的为权益类资产，从而违反银监发 65 号文关于普通银行理财不能投资境内上市股权或未上市股权的规定。目前，通过银行理财嵌套其他资管产品（如券商资管、基金资管）实现直接投资股票资产，在事前

48、准入环节中，部分地方银监局仍然较为谨慎，但多数已经没有监管障碍。但按照 年 12 月的商业银行理财业务监督管理办法征求意见稿，最终所有非银金融机构的资管产品都需要被穿透识别相应的风险计提和会计核算，如果实施，简单通过理财嵌套券商或基金资管实现直接投资股权将违反 年 65 号文要求。当然未来政策是否会取消 65 号文相应要求，允许有条件的直接投资股权尚不得而知。（六）期货资管计划投资其他资管产品期货资管作为资管最新类型，相比其他资管类型，已经出台的限制除了之前说的几个上位法以外，基本没有成文的规定对其进行限制。在实践中， 已经与券商、基金、信托等各类资产管理计划之间的相互投资。对于期货资管是否可

49、以投资私募投资基金，或接受私募投资基金的投资， 从私募投资基金监督管理办法的规定来看，应该是可行的。私募管理办法第十三条规定直接认定为合格投资者的包括：（二）依法设立并在基金业协会备案的投资计划；（四）中国证监会规定的其他投资者。从上面引述的条款来看，只要在中基协备案登记的资管计划，都是可以作 为合格投资者参与到私募投资基金中。而券商、基金、期货资管计划从广 义上都属于是私募投资基金，因此，这些“私募产品”之间的互投是没有 障碍的。但对于非证监系统的资管产品，只能看是否落在”证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等”的范围内 来判断。三、合格投资者及穿透问题 1.人

50、数限制对于合格投资者人数，所有基金资管（包括基金子公司）、期货资管和券商资管都必须受证券投资基金法的约束，因为其私募性质而不得超过200 人。否则需要纳入公募基金的管理范畴。但银监会和保监会管理的机构发行的资管产品不受证券投资基金法管辖，比如银行理财和信托，银行理财人数没有任何限制，大行发行产品动辄数千认购投资者。集合资金信托计划自然人人数不得超过50 人，但如果单笔投资在 300 万以上的自然人则不受 50 人上限约束；但保险资管人数仍然定在 200 人以下，和券商及基金资管规定高度类似。起售金额 普通银行理财根据风险级别不同分别为 5 万、10 万和 20 万。市面上保本产品一般被定义为低

51、风险产品从而起售金额都是 5 万。尽管业界对于降低起售金额呼声一直很高，尤其在受互联网理财冲击之后，银监会创新部法规调整的压力更大。不过从去年的理财征求意见稿看，仍然没有降低的迹象。银行理财没有最低募集金额的概念，根据银行自己特定和需要募集相应的数量而定。尤其是银行有时候针对特定客户发行的理财产品，募集金额也没有下限， 比如只有几十万的金额，则需要注意仔细审查具体缘由。私人银行客户和高资产净值客户理财私人银行理财是指能够提供 600 万金融净资产的客户，而高净值客户标准和集合信托计划的合格投资标准一致，这也是政策制定者初衷，不希望集合信托通过银行理财逃避信托计划合格投资者标准的认定。但 年 3

52、5 号文关于完善银行理财业务组织管理体系有关事项的通知， 高净值客户的划分有了新的用处，不再仅仅是银信合作理财认购标准和集合信托的对接，而是所有风险评级在中等风险或以上的产品都必须符合“高净值个人”定义，这使得无法提供收入或资产证明（或因个人隐私及手续繁琐等原因不愿意提供）的个人将无法购买银行理财中等风险或高风险产品。银监会这一监管思路和证监会的思路迥异。券商集合资管合格投资者为：（一） 个人或者家庭金融资产合计不低于 100 万元人民币；（二）公司、企业等机构净资产不低于1000 万元人民币。此外依法设立并受监管的各类集合投资产品视为单一合格投资者，也就是其他所有类型的资管投资券商资管可以不

53、穿透认定合格投资者。保险资管起售金额也是单一投资人初始认购资金不得低于 100 万，如果是单一定向，起售金额为 3000 万。基金一对多专户和保险资管类似也是单一投资人初始认购资金不得低于 100 万，如果是单一定向，起售金额为 3000 万。上限募集金额不得超过 50 亿。基金子公司专项资管计划的合格投资者标准，笔者认为至少需要符合一对多基金专户的要求。集合资金信托计划因集合资金信托计划面向的是具有一定风险识别和承担能力的高净值投资者，为了区别于普通银行理财等低风险金融产品，信托公司集合资金信托计划管理办法对投资者设定了一定准入门槛。下列标准满足其中任一即可认定为“集合资金信托计划合格投资者

54、”：最低金额不低于 100 万人民币的自然人、法人或依法成立的其他组织；个人或家庭金融资产总计在其认购时超过 100 万元人民币；个人收入在最近三年内每年收入超过 20 万元人民币或者夫妻双方合计收入在最近三年内每年超过 30 万元。实际业务中，因为第（ 2）项和第（3）项提供证明较为繁琐，同时可能涉及个人隐私，普遍采用第（1）条标准进行操作。私募基金个人合格投资者标准：家庭金融资产从 200 万上升到 300 万，同时新增起售金额 100 万的要求（2 项指标同时满足）。这里合格投资者认定明显比银监会的高净值个人标准要高，后者主要用于购买集合信托或高风险的银行理财计划。金融资产证明在实践中可

55、能远非上述几项，比如证券期货保证金、委托贷款。民间借贷合同中的借款金额是否可以纳入？其他未上市公司股权是否可以，如果可以是否应该只按照其净资产相应比例计算？这些细节拿捏尺度在缺乏日常机构监管职能的情况下，私募基金活动空间很大。期货资管计划投资于单只期货资管计划的初始认购金额不低于人民币 100 万元。资产管理计划的资产委托人应当为合格投资者，单只资产管理计划的投资者人数不得超过 200 人。个人合格投资者：金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50万元的个人。根据中期协颁布的期货公司资产管理业务投资者适当性评估程序（中期协字 36 号），只需投资者自行承诺，期货公司并不对

56、客户资信情况进行实质性审查。穿透问题一般谈及“穿透”问题有 2 层含义，一是指在有多层产品嵌套时穿透识别最终的投资者是否为“合格投资者”；另外一层含义是指穿透识别最终投资标的，看是否符合投资范围，监管比例及风险计提等。这里主要探讨前一种形式的“穿透”。值得注意的是，政策层面无论是银监会、证监会还是保监会都是禁止通过互联网平台团购或募集他人资金参与资管计划、信托计划等；去年信托 100 受到央视调查曝光，在业内引起争议。而有关合格投资者在集合信托的法规以及 年银监办发 99 号文，都反复强调了“坚持合格投资者标准”、“投资人不得违规汇集他人资金购买信托产品”等问题。此外对于投资新三板挂牌前股权投

57、资而言，信托计划和有限合伙私募基金可以投资但需要穿透识别准挂牌企业的人数。对于投资挂牌后的企业，是否 也 是穿 透识别 人 数？ （ 笔者 愿 进一 步和同 业 探讨 ： 微信 号financial_regulator）私募基金合格投资者穿透问题从私募投资基金监督管理暂行办法规定看，以下 2 种类型合格投资者投资私募基金，无需穿透识别最终投资者是否达到私募基金合格投资者标准。社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；依法设立并在基金业协会备案的投资计划。但以合伙企业、契约等非法人形式，通过汇集多数投资者的资金直接或者间接投资于私募基金的，私募基金管理人或者私募基金销售机构应当穿

58、透核查最终投资者是否为合格投资者。笔者一直认为是否需要穿透识别应该以资管计划有无主动管理职能为准， 但现实中监管机构很难识别资管计划是否为主动管理，所以最终按照是否在基金业协会备案为准。同时此条款也引申出一个问题，即非证监会系统的资产管理计划，特别是银行理财产品，必然不会在中基协备案，是否需要进行穿透审查。如果严格照此条款执行，由于银行理财产品的最终投资者的起始投资资金量和客户本身的资质恐难以满足合格投资者的要求，人数也将远超 200 的限制。不过实践中，这一条款大都被有意无意地忽视了。四、份额转让市场 （一）单一委托人的资产管理产品的转让深交所指引和上交所指引均不适用于券商定向产品的转让。对

59、于基金一对一产品可否通过证券交易所挂牌转让，深交所指引明确持否定态度，但上交所指引未明确将其排除。专项资管流动性基金子公司和券商资管中流动性最好的应该是专项ABS，其具备相对完善的转让市场和内部隔离要求，外部评级等，虽然实际操作中市场转让仍然不理想，但从估值和流动性角度来看略优于其他资管。券商和基金子公司管理的 ABS 可在证券交易所、全国中小企业股份转让系统、机构间私募产品报价与服务系统及证券公司柜台市场进行挂牌、转让。资产支持证券仅限于在合格投资者范围内转让。转让后，持有资产支持证 券的合格投资者合计不得超过 200 人。资产支持证券初始挂牌交易单位所对应的发行面值或等值份额应不少于100

60、 万元人民币（即不得拆分转让）。（二）银行理财和信托的转让银监会也一直在推动银行理财计划和信托计划份额转让平台建设，增加产品流动性。银监会为推动银行非标转标，准备引入的新的理财直接投资工具（理财直接融资工具是指由商业银行作为发起管理人设立，直接以单一企业的债权融资为资金投向，在指定的登记托管结算机构统一托管、在合格的投资者之间公开交易、在中国银监会指定进行公开信息披露的标准化投资资产），但从其 年开始引入的理财直投计划执行效果来看，转让市场的建立并非法规制度建立这么简单，如何活跃转让市场，增强流动性， 对标的资产为信贷或项目融资而言，估值方式尤为重要，而不是简单用摊余成本来估值。（三）信托受益