碳中和重塑铝供给结构高盈利或成常态

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250022 碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大 4 HYPERLINK l _TOC_250021 我国承诺 2060 年前实现“碳中和” 4 HYPERLINK l _TOC_250020 电解铝是碳排放重要责任主体，减排压力大 6 HYPERLINK l _TOC_250019 碳中和对电解铝行业的影响体现在哪？ 9 HYPERLINK l _TOC_250018 供给端：削弱供给弹性，改变产能结构 9 HYPERLINK l _TOC_250017 路径一：行业准入标准提升，新增产能投放难度或加大 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0016 路径二：能源转型有望加速，水电占比料将提升 11 HYPERLINK l _TOC_250015 路径三：充分利用循环再生技术，再生铝占比有望提升 13 HYPERLINK l _TOC_250014 成本端：重塑成本曲线，高能耗、低效益产能将被加速淘汰 15 HYPERLINK l _TOC_250013 碳中和进一步强化电解铝高盈利逻辑 17 HYPERLINK l _TOC_250012 电解铝充分享受涨价红利，进入高盈利时代 17 HYPERLINK l _TOC_250011 电解铝产能已逼近 4500 万吨产能红线 19 HYPERLINK l _TOC_250010 氧

3、化铝过剩旋律难改，原料成本料继续维持低位 20 HYPERLINK l _TOC_250009 成本构成：氧化铝、电力分别占比 35%、34% 20 HYPERLINK l _TOC_250008 氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走强 21 HYPERLINK l _TOC_250007 电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低 23 HYPERLINK l _TOC_250006 碳中和或带来供给扰动，进一步削弱电解铝供给弹性 24 HYPERLINK l _TOC_250005 选股逻辑：产能释放预期明确、符合碳中和目标的水电铝和再生铝标的有望持续受益 25 HYPERL

4、INK l _TOC_250004 神火股份：云南低成本产能落地，大行情下的高弹性标的 26 HYPERLINK l _TOC_250003 云铝股份：产能持续释放的纯正云南水电铝标的 27 HYPERLINK l _TOC_250002 索通发展：预焙阳极龙头，“北铝南移”叠加碳中和带来历史性机遇 28 HYPERLINK l _TOC_250001 顺博合金：产能布局持续优化的再生铝生产商 30 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 31图表目录图 1：各经济体纷纷提出碳中和目标 4图 2：我国二氧化碳排放量占全球近 30%（亿吨） 5图 3：2019 年我国电解铝行业

5、碳排放量约占社会总排放量的 5% 7图 4：电解铝行业产生的碳排放量占全球总碳排放量比例超过 3% 7图 5：电力环节碳排放量占比居首位 8图 6：全球原铝生产电力结构中煤电占比 64% 8图 7：中国原铝生产电力结构中煤电占比 88% 8图 8：我国电力环节碳排放量高于全球平均水平（tCO2/t 铝） 9图 9：我国电解铝冶炼单吨能耗属于较低水平 10图 10：碳中和影响电解铝行业逻辑 10图 11：我国电解铝产能未来基本被锁定在 4500 万吨左右 11图 12：新疆、内蒙电力成本低廉 12图 13：2020/2021 年高达 80%的新增产能集中在西南地区 12图 14：铝的生产可以分为

6、原铝和再生铝两大类 13图 15：全球再生铝产量占总供应量的比例在 30%左右 14图 16：2019 年我国再生铝产量占比仅 11% 14图 17：再生铝工艺流程简单 15图 18：2017 年下半年至 2019 年中电解铝行业长期处于亏损状态 16图 19：碳交易机制下，碳排放将被内化为企业生产成本 17图 20：铝价疫后走强，沪铝创 10 年新高 18图 21：氧化铝价格涨幅相对弱于电解铝 18图 22：电解铝充分受益于铝价上涨，单吨盈利突破 4000 元/吨 19图 23：电解铝产能增速自 2017 年以来显著放缓 19图 24：氧化铝和电力是电解铝主要的成本构成 21图 25：我国氧

7、化铝长期处于过剩状态 21图 26：我国每年从海外进口大量氧化铝 22图 27：氧化铝产能利用率持续低于电解铝 23图 28：电解铝产能从河南、山东等地向内蒙古、云南等地转移 24图 29：2020-21 年新增产能主要分布在云南 24图 30：云南、内蒙地区电力成本低廉 24图 31：丰水期发电量占全年 70%左右 25图 32：云南省发电量存在季节性波动 25图 33：神火股份电解铝产能释放进程 27图 34：云铝股份 2023 年产能将扩至约 420 万吨 28图 35：索通发展将在 2022/2023 年各释放 60/65 万吨产能（年末产能） 29图 36：海外需求多为高端阳极需求，

8、索通发展出口市占率遥遥领先 29图 37：2017-2019 年中国再生铝市场集中度低 30图 38：2011 年-2019 年我国轻型汽车单车用铝量显著提高 30图 39：公司募投项目将带来 20 万吨产能增量 31图 40：公司 2019 年各地区营收及占比（亿元） 31表 1：全球部分国家碳排放实现达峰时间 4表 2：我国关于碳达峰、碳中和的相关政策文件 6表 3：水电生产电解铝的碳排放量较火电生产减少 86% 11表 4：电解铝龙头企业纷纷向云南、四川等地转移产能 12表 5：单吨再生铝碳排放量不足原铝的 2% 15表 6：多省取消电解铝行业优待类电价 16表 7：预计 2020/20

9、21 年我国电解铝新增产能 285.6/313.6 万吨 19表 8：预计国内 2020/2021 年新增氧化铝产能 300/530 万吨 21表 9：预计 2020/2021 年海外新增氧化铝产能 320/335 万吨 22表 10：魏桥铝电 203 万吨产能转移至云南，转移存在时间差 24表 11：神火股份主力电解铝产能 26碳中和承诺下，电解铝行业减排压力巨大我国承诺 2060 年前实现“碳中和”什么是碳达峰、碳中和？“碳达峰”指二氧化碳的排放达到峰值不再增长，意味着中国要在 2030 年前，使二氧化碳的排放总量达到峰值之后，不再增长，并逐渐下降。“碳中和”指企业、团体或个人在一定时间内

10、，直接或间接产生的温室气体排放总量，通过植树造林、节能减排等形式，抵消自身产生的二氧化碳排放，实现二氧化碳的“零排放”。碳中和是兑现巴黎协定承诺的重要力量，也将成为未来一段时间内全球合作的核心议题。巴黎协定中明确提出要把全球平均气温相比于工业革命前水平升幅控制在 2C 以内并努力控制在 1.5C 以下，尽早实现碳中和、控制温升也因此成为全球应对气候变化的共识。据英国能源和气候信息小组（ECIU）数据，截至 2020年，全球已有 127 个国家/地区提出碳中和愿景，这些国家的温室气体排放总量已占到全球排放的 50%，经济总量在全球的占比超过 40%。全球十大煤电国家中，已有 6 个制定了碳中和目

11、标。根据世界资源研究所的报告，2017 年全球已经有 49 个国家的碳排放实现达峰，占全球碳排放总量的 36%。图 1：各经济体纷纷提出碳中和目标数据来源：欧洲创新大学联盟(ECIU)，东北证券表 1：全球部分国家碳排放实现达峰时间国家碳达峰时间国家碳达峰时间国家碳达峰时间捷克1990（或以前）瑞士1991意大利2005爱沙尼亚1990（或以前）英国1991新西兰2006德国1990（或以前）比利时1996加拿大2007匈牙利1990（或以前）丹麦1996挪威2007拉脱维亚1990（或以前）荷兰1996西班牙2007波兰1990（或以前）瑞典1996阿根廷2007斯洛伐克1990（或以前）爱

12、尔兰2001冰岛2008俄罗斯1990（或以前）葡萄牙2002斯洛文尼亚2008法国1991芬兰2003以色列2012立陶宛1991奥地利2005日本2013卢森堡1991希腊2005韩国2013数据来源：经合组织数据库，东北证券中国二氧化碳排放量居全球首位，碳中和承诺的提出彰显大国的责任担当。2019 年全球二氧化碳排放总量约为 341.7 亿吨，其中我国排放量为 98.3 亿吨，占比高达28.8%。2020 年 9 月 22 日，习近平总书记在第 75 届联合国大会一般性辩论上提出，我国二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。今年两会，“碳达峰”和“

13、碳中和”也被首次写入政府工作报告，并明确提出“制定 2030年前碳排放达峰行动方案”。在当前国际经济社会发展趋势和政治格局背景下，我国郑重提出有力度、有显示度的二氧化碳达峰目标和碳中和愿景，为全球积极应对气候变化、有效落实巴黎协定注入了强大动力，充分彰显了大国担当。图 2：我国二氧化碳排放量占全球近 30%（亿吨）中国欧洲及欧亚大陆地区北美洲中东地区中南美洲地区澳大利亚其他4003503002502001501005002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201

14、7 2018 2019数据来源：Wind，东北证券我国如何实现碳中和？实现碳中和必须控制排放量增量、减少排放量的“存量”，既要减少二氧化碳等气体的排放，也要增加碳吸收，最终实现排放和吸收的平衡，达到碳中和。短期，或者说在碳达峰期间，可能将主要依靠存量的减少；为最终实现碳中和目标，碳吸收或是中长期的关键。为在 2030 年前实现“碳达峰”、在 2060 年前实现“碳中和”，我国密集出台政策，引导各行各业节能减排、加速推进碳吸收项目。表 2：我国关于碳达峰、碳中和的相关政策文件时间政策文件/会议内容扎实做好碳达峰、碳中和各项工作，制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。推2021 年 3 月 12

15、 日政府工作报告国务院关于加快建立健全绿色低碳循环发动绿色发展，森林覆盖率达到 24.1%。落实 2030 年应对气候变化国家自主贡献目标。单位国内生产总值能耗和二氧化碳排放分别降低 13.5%、18%。加快基础设施绿色升级，构建市场导向的绿色技术创新体系，到 2025 年绿色低碳循环发展的生产、流通、消费体系初步形成。到 2035 年，绿色发展内生2021 年 2 月 22 日2021 年 2 月 8 日2021 年 1 月 11 日2021 年 1 月 5 日展经济体系的指导意见2020 年第四季度中国货币政策执行报告关于统筹和加强应对气候变化与生态环境保护相关工作的指导意见全国碳排放权交

16、易管理办法（试行）、全国碳排放权登记结算交易管理办法（试行）动力显著增强，绿色产业规模迈上新台阶，重点行业、重点产品能源资源利用效率达到国际先进水平，碳排放达峰后稳中有降。下一阶段，央行将围绕绿色金融发展三大功能、五大支柱，完善绿色金融政策框架和激励约束机制，引导金融机构按照市场化原则支持绿色低碳发展，推动实现碳达峰、碳中和目标。坚定不移贯彻新发展理念，以推动高质量发展为主题，以二氧化碳排放达峰目标与碳中和愿景为牵引，全面加强应对气候变化与生态环境保护相关工作统筹融合，增强应对气候变化整体合力，推进生态环境治理体系和治理能力现代化，推动生态文明建设实现新进步。生态环境部建设全国碳排放权交易市场

17、、全国碳排放权注册登记和交易的机构和系统。符合下列条件企业的应当列入温室气体重点排放单位名录：(一)属于全国碳排放权交易市场覆盖行业;(二)年度温室气体排放量达到 2.6 万吨二氧化碳当量。碳排放配额分配以免费分配为主，可以根据国家有关要求适时引入有偿分配。到 2030 年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以2020 年 12 月 12 日联合国气候雄心峰会2019-2020 年全国碳排放权交易配额总量设上，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，森林蓄积量将比 2005年增加 60 亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。生态环境部

18、将根据发电行业碳排放核查结果，筛选确定纳入 2019-2020 年全国碳市场配额管理的重点排放单位名单，并实行名录管理。全国碳排放权交2020 年 11 月 20 日2020 年 10 月 29 日2020 年 10 月 21 日定与分配实施方案(发电行业)(征求意见稿)中共中央关于制定国民经济和社会发展第十 四 个 五 年 规 划 和 2035 年远景目标的建议关于促进应对气候变化投融资的指导意见易市场的交易产品为排放配额以及其他产品。重点排放单位以及符合规定的机构和个人是全国碳排放权交易市场的交易主体。发展绿色建筑，开展绿色生活创建活动，降低碳排放强度，支持有条件的地方率先达到碳排放峰值，

19、制定 2030 年前碳排放达峰行动方案。首次明确了气候投融资的定义与支持范围，强调了气候投融资是绿色金融的重要组成部分，指出引导和促进更多资金投向应对气候变化领域的投资和融资活动。数据来源：政府官网，东北证券电解铝是碳排放重要责任主体，减排压力大电解铝是高耗能、高碳排放行业。每吨电解铝生产的碳排放超过每吨钢铁的 6 倍据安泰科数据，2019 年我国电解铝行业二氧化碳总排放量约为 4.12 亿吨，约占当年全国二氧化碳净排放量的 5%，也是有色行业排放量最高的品种。全球来看，目前电解铝行业产生的碳排放量已经超过 10 亿吨，占全球总碳排放量比例超过 3%。图 3：2019 年我国电解铝行业碳排放量

20、约占社会总排放量的 5%18%16%55%6%5%钢铁水泥石化电解铝其他行业数据来源：安泰科，东北证券图 4：电解铝行业产生的碳排放量占全球总碳排放量比例超过 3%电解铝碳排放量（百万吨）占全球总碳排放量比例12004%10003%3%8002%6002%4001%2001%02005200620072008200920102011201220132014201520160%20172018数据来源：IAI，Wind，东北证券电力环节是电解铝产业链主要碳排放量来源。据 IAI 数据，2019 年单吨电解铝碳排放结构中，电力环节排放量约 10.7 吨，占比 64.8%，居首位；其次是热能和生产过

21、程中的直接排放，分别为 2.1、1.5 吨，占比 12.5%、9.3%；非 CO2 排放 1.1 吨（6.4%），辅料排放 0.6 吨（3.8%），运输过程中排放 0.5 吨（3.2%）。即便如此，电解法仍是现在全球工业生产原铝的唯一工艺，并且近 15 年电解环节的碳排放量占比不断提升，从 2006 年的 57%上升到 2019 年的 65%。图 5：电力环节碳排放量占比居首位电力非CO2排放直接排放（CO2）辅料热能运输电力排放占比201816141210864202006200720082009201020112012201320142015201620172018201966%64%62

22、%60%58%56%54%52%50%数据来源：IAI，东北证券我国电力环节碳排放量高于全球平均值，主因能源结构中煤电占比高。2019 年，全球原铝生产的电力结构中，煤电占比 64%，水电占比 25%，天然气、核能分别占比 10%、1%。而我国电力结构中，煤电占比高达 88%，水电仅为 11%。由于煤电碳排放量远高于水电，我国电力环节的排放量达 12.8tCO2/t 铝。而全球平均水平为 10.4tCO2/t 铝，较我国低 18.8%。图 6：全球原铝生产电力结构中煤电占比 64%图 7：中国原铝生产电力结构中煤电占比 88%1%1%10%25%64%11%88%核能核能天然气水电水电煤电煤电

23、数据来源：IAI，东北证券数据来源：IAI，东北证券图 8：我国电力环节碳排放量高于全球平均水平（tCO2/t 铝）全球平均水平181614121086420亚洲（不含中国）中国大洋洲非洲GCC南美北美欧洲数据来源：IAI，东北证券碳中和对电解铝行业的影响体现在哪？供给端：削弱供给弹性，改变产能结构电解铝行业节能减排路径可从“量”和“结构”两个维度进行拆解。1）维度一：降低电解铝行业能耗总量，从而实现减少碳排放的目标。在此维度下，减排思路有二：一是通过技术工艺的改进使得电解铝单吨电耗下降，二是限制高能耗的新产能投放及淘汰落后产能；2）维度二：从根本上进行能源消费结构的转型，即使能耗量不变，碳排

24、放也将有所下降。此维度又将为我们提供两条可能的减排路径：一是发展水电等清洁能源代替火电的使用，二是循环利用再生铝资源。工艺技术革新空间有限，减排或从能源转型及严控新产能投放出发。我国电解铝工艺技术已处于较为领先的水平，冶炼过程中单吨能耗或难有下探空间。据 IAI 数据， 2019 年我国电解铝单吨能耗为 13531kWh，属于全球能耗第二低的地区，与世界平均能耗水平 13321kWh/吨相差无几。因此，我们认为进行根本上的能源转型、严控新产能投放及淘汰落后产能或为节能减排的主要发展方向，下文将围绕这几条路径详细阐述碳中和对电解铝行业供给端的影响。图 9：我国电解铝冶炼单吨能耗属于较低水平全球平

25、均能耗水平180001600014000120001000080006000400020000南美欧洲GCC大洋洲北美非洲中国 亚洲（不含中国）数据来源：IAI，东北证券图 10：碳中和影响电解铝行业逻辑节能减排路径影响逻辑 改进工艺技术从而降低单吨电耗 限制高能耗产能投放，提高准入标准 发展水电等清洁能源替代火电循环利用再生铝资源供给弹性进一步减弱供给结构改变：水电铝、再生铝占比上升数据来源：东北证券路径一：行业准入标准提升，新增产能投放难度或加大供给侧改革明确电解铝产能红线。由于未批先建的违规行为严重，我国电解铝产能自 2010 年以来快速扩张，导致供给端过剩严重。为引导行业健康发展，20

26、17 年 4月发改委等四部委出台清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案，整顿在产在建的违法违规项目。2017 年 6 月、2018 年 1 月国家又先后下发关于开展燃煤自备电厂规范建设及运行转型督查的通知、关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知，进一步清理自备电厂的违规产能，同时明确电解铝产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间。在以上几个政策的指导下，我国电解铝远期产能预计被锁定在 4500 万吨左右。图 11：我国电解铝产能未来基本被锁定在 4500 万吨左右4546 50 85 46 4050315460045004400430042004100400

27、0390038002019年底合规产能 待投合规产能广西二次创业云铝特批额外备案产能产能上限数据来源：阿拉丁，东北证券产能红线+碳中和，行业准入门槛或进一步提高，强化新增产能投放难度。国家宏观调控下的产能红线导致对电解铝新产能的审批要求严苛。而在碳中和背景下，能耗双控压力加大，针对高耗能行业的产能禁入政策或更为严格，进一步削弱供给弹性。例如内蒙古发改委于 3 月 9 日印发关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施的通知，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位 GDP 能耗下降 3%，能耗增量控制在 500 万吨标准煤左右，能耗总量增速控制在 1.9%左右，单位工业增加值能耗（等价值）下

28、降 4%以上，并明确表示自 2021 年不再审批氧化铝（高铝粉煤灰提取氧化铝除外）、电解铝等高耗能行业的新增产能。路径二：能源转型有望加速，水电占比料将提升水电铝碳排放量较火电铝减少 86%。据安泰科数据，用火电生产一吨电解铝的碳排放总量约为 13 吨，其中发电环节碳排放 11.2 吨，电解环节碳排放 1.8 吨。而用水电生产电解铝时，单吨排放量仅为 1.8 吨，其中发电环节无碳排放，仅有电解环节产生 1.8 吨的CO2。表 3：水电生产电解铝的碳排放量较火电生产减少 86%用火电生产一吨电解铝用水电生产一吨电解铝碳排放环节碳排放来源耗电火电耗煤排放 CO2排放 CO2单位kWh/t 铝t 标

29、煤/t 铝tCO2/t 铝tCO2/t 铝生产一吨电解铝耗电 13500kWh电力环节火力发电 1kWh，消耗标煤 0.32kg135004.3211.20燃烧一吨标煤，排放 2.6 吨 CO2电解环节阳极消耗-1.41.4阳极效应-0.40.4电解铝生产排放合计13 1.8电解环节数据来源：安泰科，东北证券目前我国电解铝产业布局正在经历“北铝南移”的过程。受电力成本的推动，我国电解铝产能自 2012 年以来共经历了两次区域上的迁移。第一次是 2012 开始，河南等传统电解铝大省的产能主动清退，向新疆、内蒙等低电价地区转移。第二次则是2017 以来，电解铝产能逐渐从新疆、山东为主的火电区域向云

30、南为主的水电区域转移。神火股份、魏桥铝电、中国宏桥等龙头企业纷纷向西南地区转移产能指标，据 SMM 统计，云南、四川、广西三省 2020、2021 年合计新增电解铝产能分别为 245.6、248.3 万吨，占全国新增总产能的比例达 86%、79%。图 12：新疆、内蒙电力成本低廉7000电力成本（元/吨电解铝）6000500040003000200010000新疆 陕西 云南内蒙古山东 湖北 四川 青海 甘肃 宁夏 山西 广西 贵州 福建 重庆 河南 辽宁数据来源：SMM，东北证券图 13：2020/2021 年高达 80%的新增产能集中在西南地区2020年投产产能（万吨）2021年投产产能（

31、万吨）250200150100500云南四川内蒙古广西山西数据来源：SMM，东北证券表 4：电解铝龙头企业纷纷向云南、四川等地转移产能公司产能迁出地产能迁入地产能魏桥铝电山东滨州云南文山203 万吨中国宏桥山东滨州云南文山200 万吨神火股份河南商丘、焦作云南文山66 万吨中孚实业河南巩义四川广元50 万吨新疆其亚新疆云南大理30 万吨数据来源：各公司公告，东北证券碳中和背景下，水电成本将更具优势，“北铝南移”进程有望加速。除受益于能源优势外，新疆内蒙等地电力成本低廉的一个重要原因为政策补贴。而在碳中和承诺下，煤电电价优惠政策或将逐步取消，拉升火电铝成本，倒逼企业进行能源转型。例如，为落实国家

32、加强能耗总量的任务，内蒙古明确表示：1）自 2021 年 2 月 10 日起取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯输配电价政策；2）自备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元（含税）。以单吨电耗 13500kWh 计算，内蒙古此项政策将提升电解铝成本 135-270 元/吨。路径三：充分利用循环再生技术，再生铝占比有望提升铝的生产从原料来源不同，可以分为原铝和再生铝两大类。传统的原铝生产是以自然界的铝土矿为原料，首先将其通过化学方法提取为氧化铝，然后通过电解得到液态电解铝（铝水），铝

33、水可以铸造成原铝，或加入少量的其他金属成分，如镁、铜、锰、硅等制成铝合金。再生铝是废铝料经熔化、合金化、精炼等工艺生成的铝合金。由于铝金属的抗腐蚀性强，在使用期间损失极少，可以多次重复循环利用，因此，铝具有很强的可回收性。图 14：铝的生产可以分为原铝和再生铝两大类数据来源：顺博合金招股说明书，东北证券我国再生铝产量占比远低于全球平均水平，未来提升空间巨大。2019 年我国铝供应总量约为 4203 万吨，其中原铝产量 3513 万吨，占比 84%；再生铝产量约为 690 万吨，占比仅 16%。而据 IAI，2019 年全球铝供应量约 9552 万吨，其中再生铝 3183万吨，占比达 33.3%

34、。此外，欧洲、北美等发达国家或地区再生铝产量已普遍超过原铝产量，日本国内全部采用再生铝生产。图 15：全球再生铝产量占总供应量的比例在 30%左右12000100008000600040002000020052006200720082009201020112012201320142015201620172018201940%原铝（万吨）再生铝（万吨）再生铝占比38%36%34%32%30%28%26%24%22%20%数据来源：IAI，东北证券图 16：2019 年我国再生铝产量占比仅 11%500045004000350030002500200015001000500020062007200

35、82009201020112012201320142015201620172018201950%原铝（万吨）再生铝（万吨）再生铝占比（右轴）2019年全球再生铝占比33.3%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，东北证券再生铝生产工艺流程较原铝更为简单，单吨碳排放量较原铝减少 11 吨。废铝原料经过分选预处理、熔炼和铸锭即可得到铝合金，无需经历原铝生产过程中电解的工艺程序，能耗因此大幅降低。据 IAI，生产一吨原铝的碳排放量约为 11.2 吨，而生产一吨再生铝的碳排放量仅为 0.2 吨。2018 年，全球再生铝产量约 3074 万吨，占铝供应总量的 31.

36、6%，但碳排放量仅为铝行业碳排放总量的 1.7%。我们认为，目前我国对再生铝资源的利用尚不充分，未来随着碳中和加强人们对更为环保的资源类型的重视，再生铝产量占铝行业总供应的比例有望实现大幅的提升。图 17：再生铝工艺流程简单检验、成品入库精炼炒灰铸锭合金化熔炼分选、预处理氧化铝冰晶添加剂 预备阴极或阳极糊电能直流电氟化物原铝 气体净化 铸锭 铝锭 电解槽电解氧化铝整流器废铝硅、铜、钛剂等CO2+CO+氟化物再生铝工艺流程原铝工艺流程数据来源：顺博招股说明书，安泰科，东北证券表 5：单吨再生铝碳排放量不足原铝的 2%单吨 CO2 排放量原铝再生铝铝材内部废料总计电力排放7.20.030.10.0

37、37.4非 CO2 排放0.70.7直接排放（CO2）1.01.0辅助材料排放0.40.4热能1.50.160.20.11.9运输0.40.4合计排放量11.20.20.30.111.8占比94.8%1.7%2.5%1.0%100%数据来源：IAI，东北证券成本端：重塑成本曲线，高能耗、低效益产能将被加速淘汰高耗能行业优惠电价逐步取消，火电铝成本优势大幅减弱。2017 年下半年至 2019年中，由于下游需求偏弱导致铝价长期低位运行，叠加上游原料价格居高不下及电价，电解铝行业长期处于亏损状态，在此背景下，各地方政府为保护本地企业发展相继出台电价优惠政策。而随着 2020 年以来，行业盈利不断走高

38、，以及国家对环保越发重视，各地区竞相调整电价政策，尤其是甘肃、内蒙古、青海等以煤电为主的省份纷纷明确自 2021 年起表示不再执行电解铝行业优待电价政策，调整幅度普遍在 0.05 元/kWh 左右，导致吨铝电力成本较预期提升 700 元左右。图 18：2017 年下半年至 2019 年中电解铝行业长期处于亏损状态5000.04000.03000.02000.01000.00.0-1000.0-2000.0-3000.0 数据来源：SMM，东北证券表 6：多省取消电解铝行业优待类电价最新政策省份发布时间2021-2022 年电价政策2019-2020 年电价政策电价表不再设大工业用电电价分类，参

39、与电力市场化交2020 年甘肃月2020 年青海月2020 年广西12 月内蒙2021 年 1古月易的大工业电力用户，其购电价格由市场交易上网电价、输配电价、辅助服务费用和政府性基金构成；未参与市场化交易的大工业电力用户由电网企业承担保底供电责任。电解铝行业不再享受优惠电价。取消现行青海电网对高耗能等行业优待类电价；大工业领域中电解铝、铁合金、电石、碳化硅生产用电不再享受优惠政策。电价表不再设两部制工商业及其他用电电价分类，电解铝等高耗能行业不再享受有待类电价。自 21 年 2 月 10 日起取消蒙西地区电解铝行业基本电费折算每千瓦时 3.39 分的电价政策，取消蒙西电网倒阶梯输配电价政策；自

40、备电厂按自发自用电量缴纳政策性交叉补贴，蒙西、蒙东电网征收标准分别为每千瓦时 0.01 元、0.02 元（含税）。电解铝、电炉铁合金、电石、电解烧碱生产用电销售电价较其他大工业用电低 0.0797-0.0872 元/kWh 不等电解铝、铁合金、电石、碳化硅生产用电销售电价较其他大工业用电低 0.0027-0.0121元/kWh 不等电解铝、合成氨、电石、电炉铁合金、电解烧碱、电解二氧化锰、电炉黄磷、军工产品生产和军事动力用电销售电价较其他两部制工商业用电低 0.0525-0.0595 元/kWh 不等内蒙古东部赤峰通辽电解铝生产用电较其他大工业用电低 0.05 元/kWh，蒙西地区电解铝用电销

41、售电价较其他两部制工商业用电低 0.043 元/kWh数据来源：各省发改委官网，东北证券全国碳交易市场加速，电解铝行业或优先纳入。目前我国电解铝行业尚未直接参与碳交易市场，部分企业因自备电厂被纳入配额管理名单，并按照电力行业标准进行交易。而据相关媒体最新消息，石化、化工、建材、钢铁、有色金属、造纸、航空剩余七大行业，将在“顺利对接、平稳过渡”的基调下逐步纳入全国碳市场，其中拥有良好碳排放数据基础电解铝行业将可能被优先纳入。碳交易机制下，碳排放将被内化为企业生产成本，加大行业内成本差异。若按照 2017年公布的碳排放配额分配讨论稿中的方案，电解铝行业配额=铝液产量排放基准值（9.11tCO2/吨

42、铝液）。由于水电铝单吨排放量低（约 1.8tCO2），因此可获得远超于其实际排放量的碳排放配额，企业便能通过出售多余的碳配额获利，从而抵消部分生产成本。反之，火电铝企业则需要通过购买配额以弥补排放缺口，成本进一步提高。A排放者B排放者购买不足配额出售剩余配额初始分配值初始分配值图 19：碳交易机制下，碳排放将被内化为企业生产成本配额实际排放配额实际排放数据来源：碳排放交易网，东北证券电价+碳交易双重因素共振，电解铝行业成本曲线陡峭化。我们认为，未来随着电价优惠逐步取消及碳交易机制落地，行业内成本曲线或将进一步异化，位于成本曲线右侧的高耗能、低效益产能可能被迫退出市场。而龙头企业有望凭借产能布局

43、带来的成本优势及规模效应优势强者恒强，提升行业竞争力和集中度。碳中和进一步强化电解铝高盈利逻辑电解铝充分享受涨价红利，进入高盈利时代回顾 2020 年至今价格走势，铝价触底反弹后创下 10 年新高。2020 年初受到突发疫情影响，下游企业复产复工延期导致电解铝社会库存快速攀升，铝价出现暴跌行情。 2020 年Q2 以来，随着疫情缓解，需求逐渐修复，医药、餐饮外卖、动力电池软包等边际消费增量显著改善，叠加各国财政、货币刺激政策频出，宏观氛围明显转好，铝价收复失地。截至 2021 年 3 月 16 日，沪铝主力结算价收于 1.78 万元/吨，较疫情发生以来最低点反弹 56%，创 2011 年以来新

44、高。图 20：铝价疫后走强，沪铝创 10 年新高一方面，医药、餐饮外卖、动力电池软包等边际消费增量显著改善；另一方面，为应对疫情，各国财政、货币刺激政策频出，宏观氛围明显转好沪铝主力反弹至1.78万元/吨，创10年新高疫情全面爆发，下 游企业复工复产延 迟，库存快速攀升，价格出现暴跌行情19000180001700016000150001400013000120001100010000沪铝结算价（元/吨）数据来源：Wind，东北证券成本低位，供需改善，电解铝环节充分享受铝价涨幅，盈利水平走高。2020 年 5 月以来，电解铝利润持续拉阔，根据测算，目前电解铝平均日度利润已超过 4000 元/吨

45、，为近 5 年最高。氧化铝因供给过剩而价格走低为本轮利润高企的重要原因之一。我们认为，氧化铝过剩仍将延续，价格或围绕成本线低位震荡，叠加电力成本降低的长期趋势，电解铝高利润有望继续保持。图 21：氧化铝价格涨幅相对弱于电解铝18,00017,00016,00015,00014,00013,00012,00011,000长江铝价格（元/吨）氧化铝价格（元/每吨，右轴）270026002500240023002200210010,0002020/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/2数据来源：Wind，东北证券2000图 22：电解铝充分受益于铝价上涨，单吨盈利突

46、破 4000 元/吨20000.018000.016000.014000.012000.010000.08000.06000.04000.02000.00.05000.0电解铝平均日度利润（元/吨）（右轴）长江铝均价（元/吨）4000.03000.02000.01000.00.0-1000.0-2000.02017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-0

47、72019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-03-3000.0数据来源：Wind，东北证券电解铝产能已逼近 4500 万吨产能红线在 4500 万吨产能天花板下，电解铝产能的增量空间有限，2021 年计划新增产能313.6 万吨。我国电解铝产能增速自 2017 年供给侧改革以来显著放缓，预计远期产能维持在 4500 万吨以下。据阿拉丁统计，2021 年初我国电解铝

48、总建成产能 4244 万吨，已十分逼近产能红线，未来净增量锁定在 250 万吨左右。据 SMM 预计，2020/2021年我国电解铝新增产能分别为 285.6/313.6 万吨，此后基本不存在投产预期。图 23：电解铝产能增速自 2017 年以来显著放缓ALD:电解铝:总产能YoY（右轴）5,000.004,500.004,000.003,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.0025%20%15%10%5%0%-5%-10%2011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112

49、014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-11-15%数据来源：Wind，东北证券企业名称省份2020 年10 月运行2019-2022 新建2020 年2021 年预计完成投2019 年投及拟建年产能/投产产投产产产能/万吨万吨产时间产产能能能百矿苏源广西20102019 年 4 月10.00.00.0贵州华仁贵州5022019 年 6 月2.00.

50、00.0云铝鹤庆（一期）云南21212019 年 6 月21.00.00.0美鑫铝业陕西30292019 年 8 月30.00.00.0表 7：预计 2020/2021 年我国电解铝新增产能 285.6/313.6 万吨云铝昭通（一期）云南35352019 年 8 月24.00.00.0广西华磊广西40122019 年 9 月12.00.00.0贵州登高贵州25252019 年 9 月12.50.00.0内蒙古蒙泰内蒙古50502020 年 1 月27.05.00.0营口鑫泰辽宁46262019 年 10 月26.00.00.0内蒙古创源（一期）内蒙古40402019 年 10 月28.00.

51、00.0内蒙古固阳内蒙古50502020 年 2 月5.00.00.0百矿田林广西10302021 年 6 月0.010.010.0云铝鹤庆（二期）云南21242020 年 4 月0.024.00.0百矿德保广西20302020 年 12 月20.010.00.0山西中润山西38432020 年 12 月25.010.08.0云南神火（一期）云南30452020 年 12 月0.045.00.0广元中孚（一期）四川25252020 年 6 月5.020.00.0云铝文山云南50502021 年 6 月0.050.050.0广元中孚（二期）四川10252021 年 2 月0.016.68.3内蒙

52、古创源（二期）内蒙古15452021 年 6 月0.025.020.0云铝昭通（二期）云南11352020 年0.00.035.0魏桥砚山（一期）云南81002021 年0.035.065.0云南其亚云南0402021 年0.010.030.0云南神火（二期）云南0452021 年0.015.030.0百矿隆林广西0202021 年0.010.020.0内蒙古白音华（一期）内蒙古0402021 年0.00.040.02019 年新增产能预期247.52020 年新增产能预期285.62021 年新增产能预期316.3数据来源：SMM，东北证券氧化铝过剩旋律难改，原料成本料继续维持低位成本构成：

53、氧化铝、电力分别占比 35%、34%氧化铝、电力构成电解铝的主要生产成本。价格和成本是电解铝盈利水平的核心决定因素。而从电解铝成本结构来看，氧化铝居首位，占比 35%，其次是电力，占比 34%。因此，氧化铝和电力价格的走势对电解铝利润有着重要影响。图 24：氧化铝和电力是电解铝主要的成本构成2%5%13%35%11%34%氧化铝电力 阳极人工及三费维修及折旧其他数据来源：SMM，东北证券氧化铝：过剩局面难以反转，价格料继续走强回顾历史数据，我国氧化铝长期处于过剩状态。据国际铝业数据，2012-2019 年我国氧化铝几乎都处于过剩状态，仅有 2016、2018、2019 年出现短缺，原因均为受到

54、突发事件干扰。2015 年末，由于氧化铝价格跌破成本线，国内企业联合减产，导致 2016年供给出现短缺。2018 年，全球最大氧化铝企业巴西海德鲁因污染问题关停一半产能，直至 2019 年 9 月才恢复生产，引发国际氧化铝市场供应危机。2018-2019 年我国净进口量也因此大幅减少，国内过剩局面得以反转。图 25：我国氧化铝长期处于过剩状态7006005004003002001000-100-2008000过剩（+）（左轴）产量净进口量消费量2015年下半年氧化铝价格跌破大部分企业成本线， 全球最大氧化铝生产企国内企业联合减产，导致 业巴西海德鲁因尾矿污 2016年氧化铝短缺染事件关停一半产

55、能70006000500040003000200010000-30020122013201420152016201720182019-1000数据来源：IAI，中国铝业年报，东北证券未随电解铝供改，国内氧化铝供给弹性大。国内氧化铝产能建设实施备案制，意味着其违规产能并不在清理范围内，行业无序扩张仍将延续。据 SMM 统计，预计国内 2020/2021 年新增氧化铝产能 300/530 万吨，主要集中在广西、贵州等地区。2022年后还存在 1450 万吨的投产预期。表 8：预计国内 2020/2021 年新增氧化铝产能 300/530 万吨公司省份开始投产时间万吨/年万吨/年投产投产投产及之后博

56、赛南川氧化铝重庆0802019 年 3 月80000魏桥 2山东16002002019 年10010000原有产能新建产能2019 年2020 年2021 年2022 年靖西天桂广西0802019 年80000中电投金元贵州01002020 年 5 月010000中铝防城港广西02002020 年 8 月020000靖西天桂 2广西80902021 年00900广铝贵州60302021 年00300中铝防城港 2广西02002021 年002000锦江龙州项目广西01002021 年001000博赛万州项目重庆02202021 年00110110其亚铝业黔东南州0602022 年或之后0006

57、0锦国投赤峰06502022 年或之后000260河北文丰新材料曹妃甸03002022 年或之后000300东方希望遵义遵义0320待定000320国电投北海北海0400待定0004002019 年新增2602020 年新增3002021 年新增5302022 年新增1450数据来源：SMM，东北证券此外，海外产能加速释放进一步加剧过剩压力。除了国内自产的原料外，中国每年从澳大利亚、几内亚、马来西亚、印度等国家大量进口铝土矿和氧化铝，氧化铝供应充足。据 SMM 预计，2020/2021 年海外预计新投放 320/335 万吨氧化铝产能，集中在印尼、巴西等地。图 26：我国每年从海外进口大量氧化

58、铝当月净进口数量（万吨）随着海外氧化铝供应缓解，价格走弱，我国再次回归净进口国身份。70.050.030.010.0-10.0-30.0-50.0数据来源：Wind，东北证券表 9：预计 2020/2021 年海外新增氧化铝产能 320/335 万吨原有产能氧化铝厂国家集团万吨/年新建/复产产能万吨/年投产时间Friguia(restart)几内亚俄铝0652018 年 4 月Shaheen阿联酋0200球铝业公司料，已满产Alunorte(restart)巴西海德鲁6402019 年 5 月 20 日解除了320PTWellHarvest生产禁令，已满产印尼魏桥1001002020Winni

59、ngPT Bintan印尼南山01002020Lanjigarh印度韦丹塔01202020Utkal印度印度铝业150502021Sarab伊朗IMIRO0202021Alpart牙买加酒钢100652021Damanjodi印度印度国家铝业1281002021Mempawah印尼PT Antam010020212020 年合计3202021 年合计335阿联酋酋长国环2019 年 4 月投产 5 月出数据来源：SMM，东北证券2019 年以来，国内氧化铝产能利用率持续低于电解铝产能利用率，侧面反映氧化铝供应端相对过剩。我们认为，氧化铝产能过剩仍将延续，或将压制其价格围绕成本线低位震荡。图 2

60、7：氧化铝产能利用率持续低于电解铝产能利用率:氧化铝:中国产能利用率:电解铝:中国95%90%85%80%75%70%数据来源：Wind，东北证券电力：电解铝产能不断向低电价区域集中，电力成本有望降低2017 年供给侧改革以来，电解铝产能逐渐从传统的生产大省河南、山东等向云南、内蒙古等地转移。据 SMM 统计，2017-2019 年全国共置换产能 810.2 万吨，其中淘汰产能主要集中在河南（279 万吨），转入产能集中在内蒙古（377 万吨）、云南省（103 万吨）。此外，2020-2021 年新增产能也主要分布在云南、内蒙古等地。云南、内蒙地区电力成本低廉。从能源价格来看，新疆、陕西、云南