内卷化竞争的结束和新地产投资机遇

1、2一、2021年房地产市场十大展望2021年1月，房地产企业销售大幅增长2021年春节靠前，同时去化的确不断走高，市场热情高涨2020年一季度受到疫情冲击严重，前半年预计销售同比增长很快。但利率中枢预计上行，2021年全年销售可能微幅增长。资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部重点城市新推盘套数重点城市新推盘项目去化率：四周移动平均30,00025,00020,00015,00010,0005,000019-0119-0219-0319-0419-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0320-0420-0520-062

2、0-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0380%75%70%65%60%55%50%19-0119-0219-0319-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-031销售前高后低，房价平稳，区域冷热不均结构性过热伴随因城施策，全年预计房价平稳，但区域分化趋势仍将延续虽然年初个别城市房价上涨较快，但政策调节十分及时。我们预计全年房价会维持基本稳定。资料来源：深圳市住房和建设局，中信证

3、券研究部资料来源：上海市政府网站，中信证券研究部深圳市二手住房成交参考价格机制的主要内容项目内容发布机构深圳市房地产和城市建设发展研究中心在调查分析基础上，以二手住房网签价格为基础，参考价格来源周边一手住房价格，综合形成住宅小区二手住房成交参考价格覆盖范围市域全覆盖、区域网格化原则，以住宅小区为区域网格单元，覆盖全市3595个住宅小区发布目的加大二手住房交易信息公开力度，引导市场理性交易执行手段引导房地产经纪机构合理发布挂牌价格，引导商业银行合理发放二手住房贷款上海市关于促进本市房地产市场平稳健康发展的意见概要夫妻离异3年内拥有住房套数按离异前家庭总套数计算严格执行差别化住房信贷政策，实施房地

4、产贷款集中度管理，加强个人住房贷款审慎管理调整增值税征免年限（2年5年）严格执行商品住房销售“一价清”“实名制”等各项管理制度建商品住房公证摇号优先满足“无房家庭”自住购房需求1销售前高后低，房价平稳，区域冷热不均2杠杆率差别缩小，信用利差扩大大多数大中型企业都积极落实三道红线的要求，降低杠杆率高信用公司和低信用公司之间的杠杆率差异将缩小但我们并不认为大多数高资金成本企业，将会因为去杠杆，而享受融资成本下降的好处。预计2021全年，债券市场，尤其是境内债券市场的信用利差不仅不会收窄，还有可能小幅扩大资料来源：各公司公告，中信证券研究部；万科为根据报表利息开支和有息负债平均规模推算部分公告202

5、0年中期融资成本企业成本的变化企业201520162017201820192020H1万科A5.325.146.465.896.16龙湖集团5.744.924.504.554.544.50华润置地4.634.234.164.474.454.26碧桂园6.205.665.226.116.345.85保利地产5.204.694.825.034.954.84招商蛇口4.934.504.804.854.924.78新城控股7.265.495.326.476.736.85华夏幸福7.926.975.986.427.867.96龙光集团6.806.105.806.106.105.93金地集团5.324.5

6、24.564.834.994.86旭辉控股集团7.205.505.205.806.005.60房贷集中度管理制度限制了金融机构投向房地产企业的信贷总规模区域严重分化，部分企业真实现金回流情况不佳，信用风险具有传染性房地产企业资产规模化，非标化，时点债务隐性化债券市场本身的变化资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部碧桂园近期美元债发行情况单位：亿元发行规模期限票面利率168%147%126%105%84%63%42%21%00%龙湖集团在境内的债券融资情况单位：亿元发行规模发行期限票面利率355.0304.025203.0152.0101.0500.02杠杆率差别缩

7、小，信用利差扩大3优秀企业盈利能力见底，销售利润率反弹优秀的企业拿地潜在利润率可能见底2020年四季度，百城土地成交总价同比下降8 ，四季度成交占全年的24.8三道红线限制了很多进取公司介入土地市场，土地市场竞争由此下降资料来源：相关公司公告，中信证券研究部预测资料来源：Wind，中信证券研究部百城土地市场拿地总价单位：亿元16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20样本公司的净利润率变化预测12.011.511.010.510.09.59.08.5201820192020E2021E

8、2022E42021年土地市场机会不断增加土地市场的决定因素并非企业资金，而是土地出让方意愿由于抗疫和社会发展需要，我们认为地方政府性基金收入（主体是土地出让金）需求旺盛土地市场参与竞争的企业数量减少在2020年四季度，重点覆盖公司拿地金额大幅增长68 ；其中绿档企业拿地金额大增90资料来源：相关公司公告，中信证券研究部资料来源：相关公司公告（包括保利地产，龙湖集团，华润置地，金地集团。其他公司在 2020年中期未达到三道红线），中信证券研究部重点覆盖上市公司拿地汇总行业重点公司重点绿档公司100806040200-20Q1Q2Q3Q4重点覆盖绿档上市公司拿地汇总2,5002,0001,500

9、1,00050001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q2042021年土地市场机会不断增加资料来源：Wind，中信证券研究部 注：单位：亿元，资料来源：Wind，中信证券研究部 注：单位：万平米，元/平米供给侧改革最后一块制度拼图：青岛自然资源和规划局官网发布,实行住宅用地“两集中”同步公 开出让，即集中发布出让公告、集中组织出让活动。全年将分3批次，引导市场理性竞争刺激地方适当增加土地供给，适当提升供应土地的质量，合理定价我们认为，平均而言，单块土地可参与的房企数量可能会下降，土地市场溢价率有望下行增加土地市场公开透明度，规范房地产开发流程，减少“勾地”的空间，有利于

10、全国性的大公司对企业的工程节点、定价营销、产品质素等要求提升，有利于开发能力较为均衡的公司100大中城市土地成交建面及均价(住宅用地)100大中城市土地成交总价及溢价率(住宅用地)12,00010,0008,0006,0004,0002,00002,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002020-01-052020-01-262020-02-162020-03-082020-03-292020-04-192020-05-102020-05-312020-06-212020-07-122020-08-022020-08-232020-09-132020

11、-10-042020-10-252020-11-152020-12-062020-12-272021-01-172021-02-07成交土地规划建筑面积成交土地楼面均价3025201510501,2001,00080060040020002020-01-052020-01-262020-02-162020-03-082020-03-292020-04-192020-05-102020-05-312020-06-212020-07-122020-08-022020-08-232020-09-132020-10-042020-10-252020-11-152020-12-062020-12-272

12、021-01-172021-02-07成交土地总价成交土地溢价率5并购市场存在机会，轻重搭配成为新潮流部分中小企业盈利能力下降，集中分布于弱势区域的企业销售回款困难，可能寻求被并购机会轻重搭配的并购，可能成为市场潮流资料来源：各公司公告，中信证券研究部旭辉/永升对广西项目并购的详情 （轻重搭配）主体相关公司标的简介合作方式彰泰集团是广西区域龙头，有30年历史，去年为广西当地销售排名第签订合作框架协议，旭辉与彰泰按照65:35比例成二立合营企业彰泰物业定位中高端、业主满意度较高，在管面积超1000万平米，签收购目标公司65股权，现金代价约4.3亿元（根约面积超2400万平米据2020年审核后净利

13、润的11倍动态调整）6低效资产处置加速加速资产处置具备主客观环境基础公募REITs即将落地，改革内容涵盖物流仓储、产业园区等资产专业化的不动产基金管理机构，和具备经验的特殊业态孵化（改造、培育）公司不断成长,对一些 企业来说的低效资产，对另一些企业可能就不是开发企业经过多年的经营积累，低效资产的绝对规模已经不少，加快去化更显必要资料来源：Wind，各企业公告，中信证券研究部部分公司投资性物业一览覆盖公司投资性房地产科 投资性房地产科 目当期规模单位目入账办法2020H1年度运营性收入20192020H1投资性房地产的主要类型备注新城控股7,384,300公允价值法410,821 213,200

14、商铺、购物中心、写字楼等租金收入包含自持商业的租金、管理费、停车场、多种经营及其他 零星管理费收入世茂集团5,830,543公允价值法106,40050,400商业物业、写字楼等不含商业运营相关服务收入（2020H1为2.3亿元）融创中国2,802,764公允价值法58,976-商业物业、购物中心、写字楼等保利地产2,050,207历史成本法-商业物业、写字楼、酒店等金地集团1,983,387公允价值法113,18268,639商业物业、写字楼、产业园等旭辉控股集团1,898,990公允价值法53,31921,867商业物业、写字楼等2020H1同比+25%，主要来自于西安旭辉中心新租金贡献碧

15、桂园1,262,100公允价值法41,20022,100-酒店经营及服务未列入投资性房地产，2020H1收入为15.68亿元7重视深耕产品力，营建质量回升2017年之后，限价政策改变了企业的行为逻辑，在一二线城市，最大限度节约成本成为主流2021年起，追求产品溢价，重新深耕产品力，将成为更多开发企业的选择虽然我们判断销售利润率会反弹，但当前在底部，企业ROE的下降，迫使企业向流程要效益部分区域房价却已经多年没有上涨。尽管存在限价，但部分项目新房认筹比例不能达到100 ，限 定价格高于市场均衡价格，推动企业开始重视产品力一些企业规模增长很快，集中采购优势显著，具备打造“又好又经济”的产品的能力。

16、资料来源：碧桂园微信公众号，中信证券研究部碧桂园的四大产品系产品系针对人群设计特点星系都市新青年强调“功能空间的情景叠加”，打造实用、有效的收纳系统；社区集聚会、剧场、运动、水体验于一身府系中年人群家族式人文府邸，延续东方建筑美学，强调尊崇礼遇及文化精髓云系商务人士/科技爱好者高性能轻奢定位，提供“智能家居+智慧社区”方案天系高净值人群采用苛刻的选址要求，城市交通核心区，集建筑、装修、园林、配套等最高品质产品标准于一身8渠道的专业性和自住意识房产营销领域:贝壳掌握大量门店、经纪人资源，形成流量闭环，重新定义规则贝壳在经纪业务（渠道）的专业性毋庸置疑，市占率有望不断提高开发企业也会进一步重视做强

17、自身的营销能力，避免佣金率和贝系市占率上升过快资料来源：REALDATA，中信证券研究部资料来源：REALDATA，中信证券研究部贝壳新房销售额及市场占有率新房GTV：亿元市占率10,0009.0%9,0008.0%8,0007.0%7,0006.0%6,0005.0%5,0004,0004.0%3,0003.0%2,0002.0%1,0001.0%00.0%2017201820193Q2020贝壳新房销售佣金收入及佣金率新房佣金收入：亿元佣金率3002.8%2502.7%2001502.6%1002.5%5002.4%2017201820193Q20209产业链分拆和投资，从布局到收获资料来

18、源：REALDATA，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部地产开发企业经过十多年有意及无意的培育，一些非开发业务已经达到了可以独立上市的标准物业管理是最好的代表，除万科、龙湖、金地等极少数公司外，其他规模较大物管公司都已上市对开发企业而言，分拆之后新业务单元发展更快，权益价值增长更快，成为开发企业的收获除了自体培育和分拆，开发企业还注意投资于产业链环节融创对贝壳的投资收益测算（亿元）物管企业及关联地产企业市值 （亿元）物业公司关联地产公司2000180016001400120010008006004002000301782001801601401201008060402002017

19、年1月2021年1月在其他一些领域，如商管、科技、集采、物流等，也具备分拆（或纳入既有轻资产平台）的可行性样本企业毛利率及净利率情况公司物业管理平台商管平台其他平台万科最高的物业管理公司。万物云，公司持股60%，截止2020年中期印力，公司非并表的商业运营管理平台。截签约建筑面积6.8亿平方米，在管面积5.2亿 止2020年中期，万科集团（含印力集团）累 平方米，在职员工人数11万余名。实现营计开业的商业项目面积836万平方米，规划业收入67亿元，是中国最大，品牌美誉度中和在建商业建筑面积543万平方米。商业万纬物流，公司物流仓储管理平台。截止2020年中期 累计开业建筑面积616万平米。其中

20、，高标库开业 582万平米，稳定期出租率89.1%；冷库开业34万平 米，稳定期使用率81.5%，规划中和在建的物流仓储建筑面积459万平米。2020H1营业收入8.3亿元。业务营业收入30.5亿元，整体出租率90.6%。ESR对比：截止2020年6月30日，ESR总资产管理规模达265亿美元，总建筑面积1,870万平方米，2020H1营业收入2亿美元。目前总市值约834亿元。保利地产保利物业，港股上市公司，公司直接持股68.67%,对应市值约210亿港元。截止2020 截止报告期末，公司商业管理面积达287万 年中期，保利物业在管面积达3.17亿平方米 平方米，管理业态囊括购物中心、酒店、会

21、 合同面积达4.93亿平方米，物业管理签约项 展、公寓等，并以轻资产模式实现品牌及管 目1647个。报告期内实现营业收入36.01亿 理输出。元，净利润4.11亿元。销售代理平台合富中国持续推进业务融合，加强市场 化拓展，销售代理业务覆盖全国200多个城市，代理 项目近2000个，代理销售规模2300亿，市场竞争力 持续提升。不动产金融方面，公司在管基金管理规模超1300亿元龙湖集团龙湖智慧生活，截至2019年12月，覆盖全 国 118个城市，拥有超过1.3万人员工，合 约面积4.28亿平方米，服务超过330万户业 主，连续11年保持在90%以上的服务满意 度，品牌美誉度极高。米），出租率94

22、.7%。龙湖商业，主要有三大產品系列：一站體驗式購物中心天街系列、社區購物中心星悅薈长租品牌为冠寓，面向新世代人群租住生活形态及消 系列及中高端家居生活購物中心家悅薈系列；费升级需求。开业城市涵盖北京、上海、深圳、南京 截止2020年中期，已开业商场近40家，总建 杭州、重庆、成都等地；已开业7.9万间，整体出租 面387万平米（含車位總建築面積為504萬平 率85.3%。华润置地华润万象生活，港股上市公司，公司直接持股73.72%，对应市值约841亿港元。2019年， 公司长租公寓主要为集中式，品牌建立于2018年6月，公司实现营业收入58.7亿元。截至2020年6月30日，公司在管建面为1

23、.07亿平方米，提供 以“有巢”为品牌，品牌创建仅一年后就进驻了全国14 商业运营服务的购物中心建筑面积为5.6百万平方米。公司购物中心品牌“万象”系列，已座城市，持有房源4万间，开业房间4600间，开业6经成为国内高品质、高口碑、高定位的稀缺品牌。个月以上门店平均出租率高达92%资料来源：各企业公告，中信证券研究部9产业链分拆和投资，从布局到收获10内卷化竞争结束，开发类股票全年可能存在相对收益内卷化竞争已经结束，供给侧改革正在展开部分企业遇到信用风险，一些进取型企业放慢发展脚步，优秀公司则获得高质量拿地的机会当前，地产股正处于配置、估值的双重低位截止2020年末，公募基金共持有地产股票93

24、2.8亿元，配置比例仅为1.77 ，创2004年以较新低地产行业股票市场标准配置比例为2.77 ，行业配置强度为63.9 ，亦处于历史低位资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部地产股行业配置比较公募基金历年重仓持股地产股一览（按持股总市值排序）排名20162017201820192020第一名万科A保利地产保利地产万科A万科A第二名保利地产万科A万科A保利地产保利地产第三名神城A退新城控股华夏幸福中南建设中南建设第四名招商蛇口华夏幸福招商蛇口华夏幸福碧桂园服务第五名京蓝科技招商蛇口新城控股金地集团金地集团我们覆盖的重点公司，2020年年报的股息率中位数预测能达到5

25、.4 。这个股息率水平和地产开发板 块的历史相比，也已经具备吸引力资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月2日收盘价重点公司股息率预测企业简称2019年股息对应当前股价2020E2021E2022E万科A3.13.23.33.7招商蛇口7.78.19.010.6保利地产6.16.36.56.7金地集团5.36.17.27.8龙湖集团2.52.83.13.6世茂集团6.58.29.310.4世茂股份6.85.57.59.5旭辉控股集团4.55.46.57.8融创中国3.84.14.55.2滨江集团2.84.14.95.7碧桂园7.26.57.38.1华润置地3.44.14

26、.95.7阳光城3.24.44.55.2金科股份6.07.58.69.4中南建设3.55.76.26.2新城控股3.43.94.34.4华侨城A3.84.04.85.210内卷化竞争结束，开发类股票全年可能存在相对收益18二、投资策略重点公司估值表资料来源：Wind，中信证券研究部预测，股价为2021/3/2日收盘价基本面而言，开发主业逐渐走向稳健，轻资产运营平台（物管、商管等）快速成长，投资性房地产 带来稳定经营性收入，共同推动蓝筹地产公司成为兼具一定长期成长性和短期业绩稳定性的选择这些企业的估值又处于历史低位，相信基金的配置有提升空间重点地产公司盈利预测与估值表股价EPS（元）PE公司名称

27、评级（元）19A20E21E22E19A20E21E22E万科A买入33.293.473.583.704.249.69.39.07.9万科企业买入27.473.473.583.704.247.97.77.46.5招商蛇口买入12.931.992.102.322.756.56.25.64.7保利地产买入16.022.352.572.903.396.86.25.54.7金地集团买入12.752.232.603.053.335.74.94.23.8龙湖集团买入40.262.572.893.273.7815.713.912.310.7世茂集团买入20.053.033.624.335.216.65.54

28、.63.8世茂股份买入4.620.650.530.720.917.18.76.45.1旭辉控股集团买入6.250.840.991.211.457.46.35.24.3融创中国买入26.935.816.376.928.024.64.23.93.4华润置地买入31.183.043.614.325.0310.38.67.26.2阳光城买入6.320.911.281.311.496.94.94.84.2金科股份买入7.471.051.311.501.637.15.75.04.620三、重点公司一览3.1 龙湖集团估值根基在发展可预见性和品牌运营潜力1）物业销售为其他业务提供坚实支撑:2020年销售2,

29、706亿元，实现销售目标2,600亿元的104.12）拿地量入为出，注重项目性价比，房地价比较为稳定；3）商业、物业管理等主航道业务具备很强潜力:2020年底，公司开业商场达到49座；龙湖智慧服 务是物业管理行业规模，品牌影响力和能力最领先的公司之一。长期来看，公司住宅开发业务之 外的第二成长曲线前景较好资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月1日收盘价盈利预测及估值项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)115,798151,026188,476223,037250,471营业收入增长率60.7%30.4%24.8%18.3%12.3

30、%净利润(百万元)12,85015,55017,51119,81922,922净利润增长率31.5%21.0%12.6%13.2%15.7%每股收益EPS(基本)(元)2.122.572.893.273.78毛利率%34.1%33.6%27.9%28.4%29.0%净资产收益率ROE%19.9%19.5%16.5%18.8%19.2%每股净资产（元）13.515.517.720.624.0PE17.114.212.611.19.6PB2.72.32.11.81.53.2 万科A投资节奏得当，销售成绩稳健公司发展预期动荡下行的阶段，即将结束1）2020年销售金额同比增长11.6 ，销售数据均创历

31、史新高；2）公司土地储备/销售覆盖度相对较低、净负债率低，资金成本低；3）万物云作为行业领军公司，其真实价值远超账面净资产。物流地产业务由于成本入账，计提折 旧，其对利润表贡献和在资产负债表的价值，是当前公司报表无法展示的。资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月1日收盘价盈利预测及估值项目/年度201820192020E2021E2022E营业收入(百万元)297,679367,894432,081507,492566,897营业收入增长率22.6%23.6%17.4%17.5%11.7%净利润(百万元)33,77338,87241,53842,99549,214净利

32、润增长率20.4%15.1%6.9%3.5%14.5%每股收益EPS(基本)(元)3.063.473.583.704.24毛利率%37.5%36.2%34.4%32.7%33.0%净资产收益率ROE%21.68%20.67%18.44%16.90%16.98%每股净资产（元）13.4116.1919.3821.9024.95PE10.99.69.39.07.9PB2.52.11.71.51.33.3 保利地产反周期拿地操作得当，销售毛利率拐点就在前方1）全年销售突破五千亿，实现稳健增长, 发展质量高于行业；2）年底加速投资拿地，积极布局一二线城市，全年新增土地平均楼面价7,388元/平方米，较上年提升27 ；3）财务管理优异，融资成本保持低位，截至2020年三季度三条红线要求均满足资料来源：Wind，中信证券研究部预测 注：股价为2021年3月1日收盘价盈利