四大矿山篇之必和必拓

1、前言：铁矿石研究手册系列专题报告鉴于市场上缺少对铁矿石系统性的基础研究报告，我们将陆续推出铁矿石研究手册系列专题，聚焦有深度、有广度的基础研究，为广大投资者提供参考。铁矿石研究手册以供给端为起点，从占全球铁矿石产量约 50%的“四大矿山”入手，前期我们陆续发布了铁矿石研究手册（一）：四大矿山篇之淡水河谷和铁矿石研究手册（二）：四大矿山篇之力拓，本文将继续深入研究全球第三大的铁矿石生产商必和必拓（BHP）。一、总览：全球第三大铁矿石生产商（一）公司简介：全球领先的资源公司必和必拓在 2001 年由 BHP（Broken Hill Proprietary）和 Billiton 两家公司合并而成，从

2、十九世纪中叶成立的两家小型矿业公司逐渐发展成为现在的全球领先的综合性资源公司。Billiton 的历史可以追溯到 1851 年，其在印度尼西亚一个鲜为人知的岛屿比利顿（Belitung）岛上发现一座锡矿并以此起家，1860 年Billiton 公司正式成立，随后逐渐发展成为金属和采矿业的全球领导者，是铝和氧化铝、铬和锰矿石及合金、煤、镍和钛矿物的主要生产商，还开发了大量且不断增长的铜矿资源。Broken Hill Proprietary 的历史可以追溯至 1883 年，其在澳大利亚 Broken Hill 发现了银、铅和锌矿，1885 年公司正式成立，此后主要从事铁矿石、铜、石油和天然气、钻石

3、、银、铅、锌以及一系列其他自然资源的开发、生产和销售业务，并且还是卷板钢材的生产商。图 1：必和必拓的历史概况资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 2001 年 BHP 和Billiton 两家公司合并为目前的必和必拓，成为以经营石油和矿产资源为主的全球著名跨国公司。目前必和必拓分为三个业务单元，包括以地理位置区分的澳洲矿产资源（Minerals Australia）和美洲矿产资源（Minerals Americas），以及石油和天然气资源（Petroleum），所拥有的资产如下图所示。图 2：必和必拓旗下矿产与油气资源分布资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 根据必和必拓 2020 年的财报

4、，其全球员工人数超过 80000 人，全年共生产约 2.48 亿吨铁矿石、17.24 万吨铜、109 百万桶当量的石油以及 4100 万吨的冶金煤（权益产量）。中国是必和必拓最大的市场，占据了公司总收入的 62%，整个亚洲市场占据了公司 80%以上的收入。必和必拓的总部位于澳大利亚的墨尔本，其资源勘探和开发业务主要位于澳大利亚和美洲，并通过新加坡、美国休斯顿的营销中心在全球范围内销售产品，其业务版图如下所示。图 3：必和必拓的业务版图注：蓝色图标（1-6）为澳洲矿产资源，绿色图标（7-12）为美洲矿产资源，紫色图标（13-20）为油气资源，黄色图标（21-31）为全球各地的办事处资料来源：必和

5、必拓官网 必和必拓财报 以下我们将聚焦必和必拓的铁矿石业务，其铁矿石产量在澳大利亚仅次于力拓集团，是澳大利亚第二大、全球第三大的铁矿石生产商。必和必拓的铁矿石业务分为两部分，一是西澳大利亚铁矿（Western Australia Iron Ore，简称 WAIO），二是位于巴西的萨马科铁矿（Samarco）。2021 财年（2020 年 7 月至 2021 年 6 月）必和必拓西澳大利亚铁矿总产量为亿吨，同比增长 1.08%。图 4：必和必拓西澳大利亚铁矿石产量（财年）千吨必和必拓WAIO总产量必和必拓WAIO总产量（100权益，财年）同比增速3000002525000020200000151

6、5000010100000550000002002200420062008201020122014201620182020-5资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 萨马科矿业公司（Samarco）成立于 2000 年，是淡水河谷与必和必拓共同运营的合资企业，两家公司各占50%的股份，位于巴西米纳斯吉拉斯州铁四角地区，由 Alegria 和 Germano 两个矿山，三个选矿厂，三个运输管道，四个球团厂和一个港口组成，年产能为 3000 万吨的球团矿。2015 年 11 月 5 日，Samarco 的一个尾矿坝(Fundao)发生溃坝事故，此后生产陷入停滞，直到 2020 年 12 月 23 日

7、，Samarco 开始逐步恢复运营，目前年产能为 700 万吨-800 万吨，约为总产能的 26%。根据淡水河谷的新闻公告，萨马科有望在大约 5 年后重启第二座选矿厂，使年产能达到约 1400 万吨至 1600 万吨；并有望在大约 9 年后重启第三座选矿厂，使年产能达到约 2200 万吨至 2400 万吨。图 5：必和必拓 Samarco 铁矿石产量千吨Samarco 必和必拓权益产量（季度）Samarco2015年溃坝停产2020年底逐步复产40003500300025002000150010005002000/062001/012001/082002/032002/102003/05200

8、3/122004/072005/022005/092006/042006/112007/062008/012008/082009/032009/102010/052010/122011/072012/022012/092013/042013/112014/062015/012015/082016/032016/102017/052017/122018/072019/022019/092020/042020/112021/060资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 （二）必和必拓西澳铁矿山梳理西澳铁矿（WAIO，Western Australia Iron Ore）是一个由四个加工中心和五座矿山

9、组成的一体化系统，经由西澳大利亚州北部皮尔巴拉地区绵延 1000 多公里的铁路和港口等基础设施连接。由于 WAIO 的资源相对集中,多个矿山可以使用相同的加工厂和铁路基础设施，使得基础设施的价值最大化。在各大采矿中心（包括纽曼、Yandi、C 矿区和金布巴），从矿山中开采出的矿石经过破碎、选矿（必要时）和混矿操作，制成高品位的赤铁矿块和铁矿粉，随后沿黑德兰港-纽曼铁路线（Port Hedland Newman Rail Line）运输至黑德兰港（Port Hedland）的菲纽肯岛（Finucane Island）和纳尔逊角（Nelson Point）码头进行发运。必和必拓 WAIO 有四个主

10、要的合资企业（ Joint Venture ）， 分别是纽曼（Newman）、扬迪（Yandi）、戈德沃斯（Mt Goldsworthy）和金布巴（Jimblebar）。必和必拓在每家合资企业中的持股比例均为 85%，其余 15%由三井（Mitsui）和伊藤忠商事（ITOCHU）持有。图 6 详细绘制了必和必拓 WAIO 的矿山、铁路以及港口分布，以下我们将分别进行详细剖析。图 6：必和必拓西澳大利亚铁矿生产运营示意图（中英文对照）（中文示意图）（英文示意图）资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 纽曼（Newman）纽曼合资公司（Mt Newman joint venture）拥有鲸背山（Wh

11、aleback）铁矿的 18、24、25、29、30、31、32 和 35 号矿体，自 1969 年以来就开始运营，矿山通过自有的 427 公里的铁路与黑德兰港口相连（黑德兰港-纽曼铁路线）。目前纽曼的名义产能为 8700 万吨/年，2021 财年 BHP 的权益产量为 6322.1万吨（85%）,换算总产量为 7337.8 万吨。图 7：纽曼铁矿概况纽曼铁矿Mt Newman joint venture交通运输所有权结构运营者历史矿石类型20 年财报披Mt Whaleback（鲸背山）Orebodies 18, 24, 25,29, 30, 31, 32 and 35427公里的黑德兰港-纽

12、曼铁路线BHP 85Mitsui-ITOCHU Iron 10 ITOCHU M千吨纽曼总产量（100 换算）同比增速6695960384 6234929146311023776134478 356825322977225 7437880333 78907 7837974938 7757890,00080,00070,00060,00050,00040,000504030201030,00020,00010,0000-1002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-20资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报

13、注：由于必和必拓财报披露数据有调整，图中 2010-2013 年所示产量为纽曼和金布巴产量的合计值杨迪（Yandi）杨迪合资公司（Yandi joint venture）成立于 1991 年，1992 年矿山开始投产，在 1994 年至 2013 年期间杨迪矿的产能不断扩充，从最初的 1000 万吨/年提升至目前的 8000 万吨/年。在 2017 年 1 月 17 日，杨迪达成了累积产量 10 亿吨的里程碑1。杨迪通过将矿山连接至黑德兰港-纽曼铁路线实现矿石运输，铁路全长约 326公里。经过近 30 年的采掘，杨迪矿山已经面临枯竭。根据 2020 年必和必拓的财报，截至 2020 年 6 月

14、，CID 型铁矿（Channel Iron Deposits，主要由杨迪矿生产）的探明储量（Proven Reserves）为 1.2 亿吨，概略储量（Probable Reserves）为 3000万吨，总储量（Total Reserves）仅剩余 1.5 亿吨。1 https HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2017/01/yandi-achieves-one-billion-tonnes/ :/www HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2017/01/yandi-achieves

15、-one-billion-tonnes/ .bh HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2017/01/yandi-achieves-one-billion-tonnes/ /media-and-insights/news-releases/2017/01/yandi-achieves-one-billion-tonnes/随着杨迪矿的逐渐枯竭，预计其未来产量将持续缩减，而新投产的南坡矿（South Flank）将取代杨迪矿逐渐衰减的 8000 万吨年产能。图 8：杨迪铁矿概况杨迪铁矿Yandi joint venture 交通运输所有权结构运

16、营者历史矿石类型20杨迪矿山(Yandi)316公里的黑德兰港-纽曼BHP 85ITOCHU Minerals and Ene千吨杨迪总产量（100 换算）同比增速80609 80648 7926581485 8070176888 75351 76702706526298447385487014449237398401874023141954417624289430772 3206690,00080,00070,00060,00050,00040,000504030201030,00020,000102002 2003 2004 2005 2006 2007 200

17、8 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-20资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 金布巴（Jimblebar）金布巴（Jimblebar）矿区位于纽曼以东 40 公里处，1989 年 3 月投产，最初在金布巴矿区生产的矿石来自 Wheelarra Hill 4（W4）矿床，年产能为 800 万吨左右，产出的铁矿与纽曼的鲸背山（Whaleback）铁矿混合，形成纽曼山混合矿。目前 Jimblebar 矿区包括Wheelarra Hill 3,4,5,6 和 Hashimoto 1 and 2 等矿床。2

18、005 年 10 月，必和必拓与澳大利亚伊藤忠矿业能源公司（ITOCHU Minerals and Energy of Australia）、三井铁矿（Mitsui Iron Ore）和中国四家钢铁企业的独立子公司（唐钢、武钢、马钢、沙钢）就 Wheelara 矿床签订了转租协议，但必和必拓有权从 Wheelara 转租中获得 85%的产量。（注：该协议已于 2018 年结束。）2011 年 3 月，必和必拓批准了 34 亿美元的投资用于开发新金布巴矿区，建设新的铁路线并购买新的采矿设备，计划建设产能为 3500 万吨/年，并在未来有潜力扩张至 5500 万吨2。在 2013 年 9 月，新金

19、布巴矿区投产，并预计于 2015 年完全达产 3500 万吨/年的产能3。2013 年-2019 年期间，金布巴的产能不断释放，必和必拓 2020 年财报显示，2 https HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2011/03/further-growth-at-western-australia-iron-ore/ :/www HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2011/03/further-growth-at-western-australia-iron-ore/ .bh HYPERL

20、INK /media-and-insights/news-releases/2011/03/further-growth-at-western-australia-iron-ore/ /media-and-insights/news-releases/2011/03/further-growth-at-western-australia-iron-ore/3 https HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2014/04/bhp-billiton-opens-jimblebar-iron-ore-mine/ :/www HYPERLINK /

21、media-and-insights/news-releases/2014/04/bhp-billiton-opens-jimblebar-iron-ore-mine/ .bh HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2014/04/bhp-billiton-opens-jimblebar-iron-ore-mine/ /media-and-insights/news-releases/2014/04/bhp-billiton-opens-jimblebar-iron-ore-mine/金布巴（新金布巴矿区与原 Wheelarra 矿区）的总产能

22、已经增加至 7100 万吨/年。2021 财年，金布巴的总产量（100%换算）为 6175.4 万吨。图 9：金布巴铁矿概况金布巴交通运输Jimblebar operation 所有权结构运营者历史矿石类型20 年财报披露的产能 21 财年产量（ 100 ）矿石通过陆1989年3月开始生产；上输送机运BHP 85从2004年起，作为Wheelarra转租协输（12.4公ITOCHU Iron Ore Australia 8BHP议的一部分，生产转移至WheelarraBrockman金布巴矿山（Jimblebar） 里）连接黑Mitsui & Co. Iron Ore（85 ） JV，转租协议

23、于2018年3月到期；Marra Mamba7100万吨/年6739.3万吨德兰港-纽曼Exploration & Mining 72013 年底， 首次从新投产的金布巴铁路线枢纽开采矿石； 金布巴将矿石出售给纽曼合资公司千吨金布巴矿区产量（100）Wheelarra矿区金布巴产量2010年-2013年未公布金布巴产量，数值并入纽曼矿区800007000060000500004000030000200001000002001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

24、2019 2020 2021资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 戈德沃斯（Goldsworthy）1966 年戈德沃斯矿山（Mount Goldsworthy）投入生产，1973 年 Shay Gap 开始运营，两个矿区分别在 1982 年和 1993 年结束采矿作业，之后在其东南方向约30 公里处的尼明加拉（Nimingarra）和亚里（Yarrie）矿山继续开采作业，尼明加拉矿山于 2007 年停运，亚里矿山于 2014 年 2 月停运。2003 年，必和必拓在纽曼西北方向约 120 公里处正式启用了新的 C 区矿山（Mining Area C，麦克矿区），这是一个 Marra Mamb

25、a 矿床，产品为著名的麦克粉（MAC）。根据 2020 年必和必拓的年报，麦克矿区的名义产能为 6000 万吨/年。2021财年麦克矿区的权益产量（85%）为 5238.6 万吨，换算的总产量（100%）为 6163.1万吨。POSMAC 公司：BHP 占 65%股份，伊藤忠占 8%，三井占 7%，POS 占 20%，其与威拉拉合营公司性质一致，涉及 WAIO 现有矿产的转租，POSMAC 公司租用戈德沃斯的C 矿区，生产出的矿石出售给戈德沃斯，并在 C 矿区进行处理。合资企业被视为营销安排，而不是共同控制铁矿石资产，因此必和必拓有权从转租协议中获得 85%的产量。图 10：戈德沃斯（麦克矿区

26、）铁矿概况千吨C矿区产量（100）同比增速45514 468164178066782363119544 211623191849912 526085581255058 573465524760587 61631606085881670,00060,00050,00040,00030,00020,00010,00002004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 必和必拓铁矿石产品4035302520151050-5-10-15必

27、和必拓的生产的铁矿石产品包括纽曼粉/块、麦克粉、金布巴粉和杨迪粉，麦克粉生产于麦克（Mining Area C）矿区，金布巴粉产自金布巴和威拉拉矿区，纽曼粉/块产自纽曼矿区，杨迪粉产自杨迪矿区。MACNMMM-Marra MambaBKM-Brockman MM-Ma62.60YDMACF(MAC Fine)麦克粉NMF(Newman Fine)纽曼粉NML(Newman Fine)纽曼块YDF（Y图 11：必和必拓铁矿产品信息产品英文全程中文矿石类型BFe BP BSi O 2Al2O3 JMBFJimblebar Fine金布巴粉BKM-Brockman资料来源：必和

28、必拓官网 必和必拓财报 注：根据公司 2012 年年报数据，图中所示化学指标以干吨计算，含水量为 BKM 3%, MM 4%, CID 8%必和必拓的麦克粉（MAC，Fe 61%）、纽曼粉（Newman，Fe 62.5%）、金布巴粉（Jimblebar，Fe 61%）加上力拓的 PB 粉（Pilbara Blend，Fe 61.5%）是铁矿石市场上主流的中品澳矿，一般被统称为“MNPJ”。必和必拓的新矿区南坡矿（South Flank）在 2021 年 5 月 20 日开始生产，南坡矿的投产将使必和必拓 WAIO 的平均铁矿石品位从 61%提高到 62%，块矿占比将从 25%提高到 30-33

29、%4。4 https HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-delivers-first-production-from-south-flank/ :/www HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-delivers-first-production-from-south-flank/ .bh HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-delivers-first-producti

30、on-from-south-flank/ /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-delivers-first-production-from-south-flank/图 12：必和必拓各类铁矿石产品对比图 13：必和必拓与竞争对手的铁矿石产品组合对比Peer 1:淡水河谷，Peer 2:力拓，Peer3:FMG来源必和必拓（2017 年）资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 （三）必和必拓西澳铁矿基础设施梳理铁路：两条铁路线黑德兰港-纽曼铁路线黑德兰港-纽曼山铁路线全长约 427 公里，纽曼、金布巴以及

31、杨迪铁矿均是通过此铁路线运输至黑德兰港口进行发运。杨迪矿区通过一段铁路支线合并到黑德兰港-纽曼山铁路线，全长约 316 公里。麦克矿区通过连接至杨迪的铁路支线再并入黑德兰港-纽曼山铁路线，全长约360 公里。金布巴矿区通过一段 12.4 公里长的运输带（Overland Conveyor）将铁矿石运输并入黑德兰港-纽曼山铁路线。戈德沃斯铁路线戈德沃斯（Goldsworthy）铁路线全长 218 公里，将亚里矿区（Yarrie/Nimingarra）连接至黑德兰港。港口：黑德兰港黑德兰港是澳大利亚西北部印度洋岸港口，为澳大利亚铁矿石主要运输港口之一，并且也是全球最大的铁矿石出口港。必和必拓、FM

32、G 以及罗伊山（Roy Hill）均通过该港出口铁矿石。根据皮尔巴拉港务局（Pilbara Ports Authority，PPA），2020 年黑德兰港装载货物吞吐量约为 5.45 亿吨，其中铁矿约 5.4 亿吨，出口至中国的铁矿约 4.68 亿吨。目前黑德兰港有 19 个可营运泊位，4 个泊位为公共泊位由 PPA 拥有和运营，另外 15 个泊位为私人泊位，其中 8 个归属必和必拓，5 个归属 FMG，2 个归属罗伊山，这些泊位专门用于铁矿石出口，约占港口总贸易吞吐量的 98%。图 14：黑德兰港示意图资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 Pilbara Ports Authority 如图

33、所示，根据皮尔巴拉港务局（Pilbara Ports Authority，PPA），黑德兰港的内港发运能力（Inner Harbour Capacity Allocations）为 4.95 亿吨（A 级船舶 3.3 亿吨、B 级船舶 1.35 亿吨、其他类型 3 千万吨），其中 BHP 的运力为 2.4 亿吨，FMG运力分配为 1.2 亿吨，Roy Hill 为 5500 万吨。另外有 Stanley Point 的 5000 万吨， PPA 的 3000 万吨。必和必拓在黑德兰港的纳尔逊角（Nelson Point）有 4 个泊位（NP A、NP B、 NP C、NP D），在菲纽肯岛（F

34、inucane Island）有 4 个泊位（FI A、FI B、FI C、 FI D），共有 8 个泊位。此外必和必拓还在申请增加港口的发运量，位置见上图中虚黄线 NP1 和NP2。二、细鉴：必和必拓铁矿重要矿区剖析（一）产能扩张史自 2001 年以来，为应对日益增长的铁矿石需求（主要来自中国），必和必拓不断扩张 WAIO 业务。从 2001 到 2015 年，必和必拓完成了八个扩建项目，以增加矿山、铁路和港口产能。2015 年后，必和必拓的主要重心转向“供应链去瓶颈”（debottlenecking of the supply chain），计划将产能提升至 2.9 亿吨/年，仅提出一个新

35、矿山项目，即“South Flank”，用以取代杨迪矿的产能。具体来看，2005 至 2011 年期间，必和必拓通过五期“快速成长项目”（Rapid Growth Project 1-5，简称 RGP 项目），扩充其矿山产能及基础设施（铁路及港口）的发运能力， WAIO 产量从 2005 财年的 1.04 亿吨提升至 2011 财年的 1.44 亿吨。2012 年至 2014 年期间，必和必拓主要实施了三项开发计划，分别是“WAIO Port Hedland Inner Harbour Expansion”、“WAIO Port Blending and Rail Yard Facilitie

36、s”和“WAIO Jimblebar Mine Expansion”，扩充了杨迪矿区和金布巴矿区的产能并且提升了港口的发运能力，2014 财年 WAIO 产量达到 2.25 亿吨。 2015 财年，必和必拓首次提出增加 6500 万吨年产能的计划，以实现 2.9 亿吨/年的产能目标。（We plan to grow WAIO production by 65 Mtpa at a capital intensity of US$30 per annual tonne）在提升矿山产能方面，如图 16 所示，有三项不增加固定设备投资的项目：“Jimblebar Phase 1”将金布巴矿区产能扩张到

37、 4500 万吨/年；通过自动化技术（automation of primary crusher rock breaker）增加 C 矿区（麦克矿区）800 万吨/年的产能；通过提高传送带的速度和矿石筛选能力（increasing conveyor speed on constrained route，improving product screening capacity）增加纽曼矿区 1000 万吨/年的产能。还有一项低成本投资项目，即“Jimblebar Phase 2”（Jimblebar to 60Mtpa），将金布巴矿区产能提升至 6000 万吨/年，从而将必和必拓 WAIO 的总

38、产能提升至2.9 亿吨/年。在提升港口发运能力方面，通过“Inner Harbour Debottlenecking 1（IHD1）”项目，以增加 2000 万吨/年的港口发运能力。2015-2020 年，必和必拓始终致力于 2.9 亿吨年产能的扩张计划。图 15：2005-2015 必和必拓产能扩张情况图 16：2015 年后必和必拓铁矿石产能扩张计划路径资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 （二）产量及产能现状 2021 财年，必和必拓铁矿石实现产量：权益产量为 2.535 亿吨（其中 WAIO2.516 亿吨，Samarco 190 万吨），WAIO

39、 总产量（100%基础）为 2.841 亿吨。 2022 财年，必和必拓铁矿石产量的指导目标：WAIO 权益产量的区间为 2.46至 2.55 亿吨，Samarco 权益产量的区间为 300-400 万吨；WAIO 总产量（100%基础）的区间为 2.78 至 2.88 亿吨，同比增速的区间范围为-2%至 2%。图 17：必和必拓近年铁矿产量情况百万吨FY2018 FY2019 Guidance FY2019 FY2020 Guidance FY2020 FY2021 Guidance FY2021 FY2022 Guidance 同比归属必和必拓铁矿产量238 241-250 （ 235 -

40、 239 ）238 242-253 248 244-253 253.5 249-259 - 2 至2WAIO权益产量2382019.3因飓风238242-253248244-253251.6246-255-2 至1Samarco权益产量-下调指导目标-1.93-455 至106WAIO总产量（ 100 ）275 273-283 （ 265 - 270 ）270 273-286 281 276-286 284.1 278-288 - 2 至1资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 2018 年 2 月，必和必拓获得批准，修改其环境许可证（Environmental Licence），将黑德兰港的产

41、能提高至 2.9 亿吨/年。2020 财年的财报显示，目前 WAIO 的许可出口能力已经达到2.9 亿吨（WAIOs current licenced export capacity is 290 Mtpa）。受益于整个供应链的强劲表现，以及倾倒式卸货车（car dumper）生产率和可靠性的提升，必和必拓在 2020 日历年达到了 2.9 亿吨的出货量（100%基础）。在产能计划方面，必和必拓已经连续 3 年表示（2019 至 2021 年的财报）， WAIO 将在中期持续实现 2.9 亿吨的供应链产能（WAIO to sustainably achieve supply chain cap

42、acity of 290 Mtpa over the medium-term）。但在港口运营方面，必和必拓有扩张动作。2021 年财报显示，将黑德兰港运营能力提高至 3.3 亿吨（100%基础）的许可证仍在申请当中，并预计将于 2021年第三季度完成。图 18：必和必拓铁矿现金成本及产量规划资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 因此根据目前的公开信息，我们预计必和必拓的 WAIO 的年产量（100%基础）将逐渐向 2.9 亿吨靠拢，考虑到 2021 财年的产出水平约为 2.84 亿吨，实际上这可能意味着在 2 年左右的时间维度里（对应 Medium term），必和必拓铁矿石总量增产的空间相对

43、有限。（三）南坡矿（South Flank）2017 年 6 月，必和必拓宣布批准 1.84 亿美元（2.44 亿澳元）（必和必拓股份）的初始投资(Initial Funding)，用于西澳大利亚州皮尔巴拉（Pilbara）中部的南坡矿（South Flank，音译为南弗兰克）项目，计划替代杨迪矿 8000 万吨的年产能5。2018 年 6 月，必和必拓批准了南坡矿 29 亿美元（必和必拓股份，总额为 34亿美元）的资本开支项目6。最终历时近 4 年，耗资约 36 亿美元，在 2021 年 5 月 20 日，必和必拓宣布，5 https HYPERLINK /media-and-insight

44、s/news-releases/2017/06/bhp-approves-south-flank-initial-funding/ :/www HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2017/06/bhp-approves-south-flank-initial-funding/ .bh HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2017/06/bhp-approves-south-flank-initial-funding/ /media-and-insights/news-releases/20

45、17/06/bhp-approves-south-flank-initial-funding/6 https HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approves-south-flank-project/ :/www HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approves-south-flank-project/ .bh HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approve

46、s-south-flank-project/ /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approves-south-flank-project/南坡矿项目（South Flank）完成首批铁矿石出产，必和必拓澳大利亚矿产业务总裁 Edgar Basto 表示：“南坡矿是澳大利亚五十多年来最大的新建铁矿石矿区，项目一直按计划稳步推进。南坡矿的优质资源将使必和必拓西澳矿区（WAIO）生产的铁矿石平均品位从 61%提高到 62%，块矿比例从 25%提高到 30-33%。”7南坡矿扩充了C 矿区的已有基础设施，新建项目包括一座年处理量达 8 千万吨的

47、破碎筛分厂、陆路运输系统、堆场和铁路装载设施，矿区还采购了全新的矿用卡车车队，并完成了大规模的矿山开发和预剥离工程。是西澳地区技术最先进的高品质铁矿石产区之一。南坡矿与必和必拓现有的 C 矿区（麦克矿区）将形成目前世界规模最大的铁矿石运营枢纽，合并年产量高达 1.45 亿吨。图 19：南坡矿的位置（与麦克矿区相邻）资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 投产进度：根据 2021 年必和必拓的财报，南坡矿将在 3 年左右的时间实现 8000 万吨年产能的满负荷运作。铁矿储量：在 2018 年 6 月，必和必拓曾披露，在纳入南坡矿后，其铁矿石储量的变化8，MM（Marra Mamba）型铁矿总储量从

48、 2017 年的 7.2 亿吨增加至 16.8亿吨。7 https HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-delivers-first-production-from-south-flank/ :/www HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-delivers-first-production-from-south-flank/ .bh HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-

49、delivers-first-production-from-south-flank/ /media-and-insights/news-releases/2021/05/bhp-delivers-first-production-from-south-flank/8 https HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approves-south-flank-project/ :/www HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approves-so

50、uth-flank-project/ .bh HYPERLINK /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approves-south-flank-project/ /media-and-insights/news-releases/2018/06/bhp-approves-south-flank-project/图 20：2018 年 6 月必和必拓纳入南坡矿后铁矿石储量的变化资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 铁矿质量：由于杨迪生产的铁矿石河床矿（CID 型铁矿，Channel Iron Deposits），以针铁矿为主、赤铁矿为辅，因

51、此铁品位较低，硅和铝的含量较高，而南坡矿生产的是布鲁克曼-马拉曼巴混合型铁矿（Brockman-Marra Mamba），与 PB 粉和纽曼粉类似，因此南坡矿替代杨迪矿后，必和必拓铁矿石产品质量将明显提升。据悉，南坡矿出产的矿石将用于麦克粉、纽曼块的生产，借此提高麦克粉、纽曼块的品质。新的麦克粉和纽曼块将有更低的磷含量，矿石粒度将更粗，有助于提升烧结成品率及利用系数。新麦克粉的铁品位能达到 61%及以上，铝含量在 2.1%左右，与其他澳洲粉矿相比，品质优异。三、展望：短期增产空间有限（一）铁矿储量：杨迪矿储量仅剩 1.5 亿吨根据 2020 年财报，必和必拓西澳铁矿总储量（Total Rese

52、rves）约为 44.6 亿吨，其中探明储量（Proven Reserves）约 16 亿吨，概略储量（Probable Reserves）约 28.5 亿吨，矿山静态开采年限约为 17 年。CID 型铁矿石对应杨迪矿，截至 2020 年 6 月，其探明储量仅为 1.2 亿吨，概算储量仅 3000 万吨，而杨迪矿区的年产能为 8000 万吨，因此矿山面临枯竭，需要开发其他矿山进行置换。图 21：2020 财年必和必拓铁矿石储量情况（储量单位：百万吨）Proven ReservesProbable ReservesTotal Reserves铁矿石类型储量% Fe%P % SiO2 % Al2O

53、3 % LOI储量% Fe%P % SiO2 % Al2O3 % LOI储量% Fe%P % SiO2 % Al2O3 % LOIBKM9102.14.31,5702.24.82,4802.24.6BKM Bene103.52.1103.12303.32CID120570.055.71.610.73057.90.055.11.510.315057.20.055.51.510.6MM56062.40.062.71.561,24061.40.01,

54、80061.70.0资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 （二）铁矿资本开支：预计铁矿产量保持稳定2021 财年，必和必拓的总资本开支（Capital Expenditure）为 66.06 亿美元，其中铁矿业务的资本开支为 21.88 亿元，占比约 33%，必和必拓在 2022 财年计划的总资本开支为 90 亿美元，其中铁矿石计划资本开支为 21 亿美元，略小于 2021财年。回顾必和必拓的资本开支情况，2010-2013 财年是必和必拓铁矿石资本开支最密集的时间段，与 2011-2015 年其铁矿产量增加最快的时候形成对应。近年来必和必拓铁矿石的资本开支是相对平稳的，2

55、018 年至今，主要的铁矿石投资项目只有南坡矿，并且还是替代产能，所以从资本开支的角度来看，目前必和必拓的铁矿石增产空间有限，这也与必和必拓连续三年财报中反复提及的 “WAIO to sustainably achieve supply chain capacity of 290 Mtpa over the medium-term”相吻合。图 22：必和必拓资本开支情况图 23：必和必拓铁矿石业务资本开支与铁矿产量百万美元必和必拓资本开支铁矿业务资本开支总资本开支铁矿业务资本开支占比25000200001500010000500045403530252015105百万美元 必和必拓铁矿业务资本开支与铁矿石产量铁矿业务资本开支铁矿产量7000600050004000300020001000亿吨32.521.510.500002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 资料来源：必和必拓官网 必和必拓财报 （