汽车行业债券分析逻辑

1、1、 汽车行业概览、 汽车行业产业链汽车行业根据汽车产业链上下游企业关系，汽车行业可分为三大子行业，分别为：汽车零部件制造业、汽车整车制造业和汽车服务业。汽车零部件制造业：是汽车行业的上游行业，负责汽车零部件（汽车玻璃、汽车轮胎、蓄电池和橡胶塑料件等）的生产与制造，按照零部件提供性质，可分为发动机系统零部件、驱动传动系统零部件、悬挂制动系统零部件、电器系统零部件和车身零部件等。汽车整车制造业：是汽车行业的中游行业，也是汽车行业产业链中的核心行业，一般从事汽车总装与车身制造，主要包括冲压、车身焊装、车身油漆和汽车总装四大工艺，其他零部件由专业零部件制造企业提供。从事整车制造的企业除传统车企外，如

2、上汽集团、一汽集团等，互联网造车平台也成为了整车制造业的重要力量。汽车服务业：汽车行业的下游行业，负责汽车的销售与服务。汽车整车制造生产完成后，通过汽车服务商进行销售，主要的销售渠道有 4S 店、汽车专卖店和电商平台等。此外，汽车服务业也从事汽车维修、汽车美容以及汽车金融等服务。图表 1：汽车行业产业链资料来源：整理绘制、 汽车行业特征归总首先， 成熟市场历史经验证明，汽车行业具有较强的周期性。以美国为例，2007年2009 年美国经济经历了较为严重的衰退，其汽车行业在此期间的营收跌幅较大。另外，其汽车行业盈利增速的波动率甚至强于 GDP 增速的波动率，尤其在经济下行期间表现更为明显。其次，银

3、行支持力度十分重要，整车行业获得支持力度较大。由于汽车行业为资金密集型行业，对银行融资依赖度较高，其中整车制造业具有较强的规模优势，因此可获银行较大力度的支持，尤其是具有国企背景的车企。以中国一汽集团为例，截至 2020 年底，其银行授信额度为 5526 亿元。最后，汽车行业规模效应显著。此外，汽车行业马太效应较为明显，龙头车企凭借其品牌优势和规模效应无论在对上下游议价能力还是销售方面均占据有利地位。2、 汽车行业景气度分析我们依据汽车行业供需格局所形成的产销情况来判断其景气度。具体来看，汽车销量主要体现汽车需求情况，而需求主要受到购买意愿和购买能力影响，其中，政策和汽车保有量等因素影响消费者

4、购买意愿，GDP、人均可支配收入等宏观经济因素影响购买能力。汽车产量则主要体现汽车供给情况，供给同样受到上述宏观经济以及政策因素影响，但以汽车行业需求带动生产的特征来看，汽车需求变动会反作用于生产意愿，影响汽车供给情况。图表 2：汽车行业景气度分析框架资料来源： 整理绘制、 需求情况购买意愿方面，2016 年 12 月 13 日，补贴退坡等政策的连续出台，限制了汽车购买需求的快速增长，2020 年为实现疫情影响下经济的快速恢复，发改委出台了汽车消费刺激政策，汽车销量有所回升。不过，汽车保有量逐年增加，存量替换需求占主导，新增需求动力不足。图表 3：汽车行业相关政策资料来源：各地区政府官网，国家

5、税务局等，整理绘制图表 4：汽车保有量及增速情况汽车保有量增长率30,00015.00%24,00012.00%18,0009.00%12,0006.00%6,0003.00%00.00% 20132014201520162017201820192020资料来源： wind， 单位：左轴：万辆统计区间： 2013-2020上文提及，汽车行业为周期性行业，因此购买能力受 GDP、居民可支配收入等宏观经济因素影响。具体来看，我国实际 GDP 增速自 2018 年起下降，居民人均可支配收入增速亦呈波动下行趋势，汽车消费需求增长不足。图表 5：我国年度实际 GDP 及增速情况1,000,000900,

6、000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,0009.00%GDP:不变价GDP:不变价:同比8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0201320142015201620172018201920200.00%资料来源： wind，绘制 单位：左轴：亿元统计区间： 2013-2020图表 6：我国居民人均可支配收入及增速情况全国居民人均可支配收入增长率33,00012.00%26,40010.00%19,8008.00%13,2006.00%6,6004.00%0201320142015

7、201620172018201920202.00%资料来源： wind，绘制 单位：左轴：元统计区间： 2013-2020购买意愿与购买能力的双重作用，汽车需求与总销量整体回落。具体来看， 2013-2017 年，伴随人均可支配收入的增长，汽车总销量有所上升；但自 2018年以来，我国经济增速放缓，此外，由于中美贸易摩擦等不确定性宏观因素影响以及汽车购置税优惠政策的部分退出，汽车总销量不断下降，虽 2020 年增速有所提升，但销量持续呈负增长。图表 7：汽车行业总销量及增速情况汽车总销量增长率3,00015.00%2,40010.00%1,8005.00%1,2000.00%600-5.00%

8、020132014201520162017201820192020-10.00%资料来源： wind， 单位：左轴：万辆统计区间： 截至 2020 年 12 月 31 日、 供给情况受经济增速放缓、汽车销量下行影响，叠加产业升级等发展政策作用下，2018年后，汽车总产量与增速总体处于下行通道，2020 年略有回升。从汽车产量来看，2013-2017 年，受经济快速发展与人均收入提升影响，需求提升拉动汽车行业总产量提升。但随着经济增速放缓与道路公共资源供给的限制，汽车行业扩产动力不足，自 2018 年以来，汽车总产量连续 3 年处于下滑趋势。图表 8：汽车行业总产量及增长情况汽车总产量增长率3,

9、00015.00%2,40010.00%1,8005.00%1,2000.00%600-5.00%020132014201520162017201820192020-10.00%资料来源： wind， 单位：左轴：万辆统计区间： 2013-2020整体来看，受政策、宏观经济等因素的影响，自 2018 年以来，汽车行业产销双降，迎来行业寒冬期。2020 年，受疫情影响，国家发改委、科技部等部门发布关于稳定和扩大汽车消费若干措施的通知来刺激汽车消费，使得产销增速有所回升。3、 汽车行业整体运营情况受汽车行业整体景气度影响，2018 年以来其三大子行业整体经营情况相对低迷。从上游汽车零部件制造业来看

10、，自 2018 年起，其销售利润率大幅下跌，2019 年虽小幅回升，但仍处于历史较低水平。2020 年，汽车零部件行业销售利润率仍有所回落，主要受行业景气度下行以及其上游原材料价格大幅上行等因素的影响。具体来看，热轧带钢、热轧普通薄板、冷轧普通薄板、镀锌板价格均自 2020年 4 月起持续上升，截至 2020 年底，四类钢材价格均处于历史高位。此外，橡胶价格自 2020 年 3 月份亦大幅攀升，截至 2020 年底，其价格已攀升至 13439.9元/吨。汽车原材料价格的攀升，对直接下游行业汽车零部件制造业的利润形成较大侵蚀，使其销售净利率有所回落。图表 9：钢材价格走势热轧带钢现货价热轧普通薄

11、板现货价镀锌板现货价冷轧普通薄板现货价540049004400390034002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12资料来源： wind，绘制 单位：元/吨 统计区间： 2020.01-2020.12图表 10：橡胶价格走势15,000.0014,000.0013,000.0012,000.0011,000.0010,000.009,000.002020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 20

12、20-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12资料来源： wind，绘制 单位：元/吨 统计区间： 2020.01-2020.12图表 11：汽车零部件制造业销售利润率15.0012.009.006.003.000.002014201520162017201820192020资料来源： wind，绘制 单位：% 统计区间： 2014-2020整车行业为汽车产业中最为重要的环节，亦为汽车行业景气度的核心表征。自 2018 年起，我国汽车产销量出现了负增长，2019 年跌幅进一步加深，大幅拉低整车行业销售利润率。2020 年初，受疫情影响，汽车市场景气度

13、加速下行。2020年 1 月，全国汽车销量同比下滑近 19 个百分点。为缓解此状况，政府出台政策刺激汽车消费，抵消部分疫情带来的冲击，截至 2020 年底，整车行业销售利润率为 6%，基本维持 2018 年以来的水平。图表 12：汽车整车制造业销售利润率13.0010.007.004.001.002014201520162017201820192020资料来源： wind，绘制 单位：% 统计区间： 2014-2020汽车服务业在产业链中处于相对弱势的地位，易受整车厂商占款。目前汽车服务业的收入来源仍以新车销售为主，二手车销售、金融保险、售后维护等后市场业务为辅。受整车销量负增长影响，近年来汽

14、车服务业利润随之下行。此外，新冠疫情对服务行业冲击最大且修复速度较慢，因此汽车服务业 2020 年销售毛利率大幅下行，甚至仅为 2019 年的一半。4、 汽车整车制造业前文曾提及整车行业为汽车产业中最为重要的环节，亦为汽车行业景气度的核心表征，且相较于其他两大子行业，整车制造业债券存续规模最大，因此下文将着重梳理汽车整车行业及其存量债券的情况。、 行业现状我国整车行业集中度高整体来看，销量方面，在近年来汽车产销量持续呈负增长的大背景下，我国前十大汽车集团的销量亦呈下行态势。产业集中度方面，截至 2020 年底，我国车市 CR10 已提升至 89.45%，在挤占了部分中小车企出清的市场空间后，大

15、型车企的行业集中度有所提升，规模优势进一步凸显。具体来看，2018 年至 2020 年间，十大汽车集团中销量和市占率下滑最为明显的为上汽集团，其排名虽未有变化，但销量显著下滑，由 2018 年的 701.3 万辆下降至 2020 年的 553.4 万辆，市场份额亦下降了 3.11 个百分点。其次为北汽集团，市占率排名由 2018 年的第 4 位下滑至 2020 年的第 6 位，市场占有率由原来的 8.55%下滑至 7.52%。图表 13：2020 年整车行业集中度情况21.8614.6413.668.077.927.525.224.393.292.8825.0020.0015.0010.005

16、.000.00上汽一汽东风广汽长安北汽吉利长城华晨奇瑞资料来源： wind，绘制 单位：% 统计区间： 截至 2020 年 12 月 31 日 统计口径：销量图表 14：前十大车企销量及其同比增速总销量增速2600.000.00%2500.00-2.00%2400.00-4.00%2300.00-6.00%2200.002100.00201820192020-8.00%资料来源： wind， 单位：左轴：万辆统计区间： 2018-2020图表 15：2018 年-2020 年整车行业销量变化情况上汽一汽广汽长城华晨奇瑞吉利北汽长安东风40.000.00-40.00-80.00-120.00-1

17、60.00资料来源： wind， 单位：万辆 统计区间： 2018-2020我国汽车整车销售以乘用车为主，商用车为辅整车可按功能性分为乘用车和商用车两类，其中乘用车属于消费品，需求主要取决于消费意愿和消费能力；而商用车属于生产手段，需求主要来自于基建等下游行业，与固定资产投资额相关性较高。从销售情况来看，乘用车占据主要份额，约占整车销量的 80%左右，商用车占比仅约 20%。图表 16：乘用车与商用车占比情况（销量口径）乘用车商用车120.00100.0080.0060.0040.0020.000.002013-122014-122015-122016-122017-122018-122019

18、-122020-122021-07资料来源： wind， 单位：% 统计区间： 2013-2021.07其中，乘用车销量走势与汽车行业基本一致，但表现却弱于汽车整体销量由于乘用车销量占比较高，因此其销售量走势与汽车行业整销量体基本趋于一致：2013 年2016 年乘用车销量与增速大幅上升、2017 增速回落、2018 年至 2020 年底呈负增长。但我们发现，自 2017 年以来，乘用车的销售增速始终弱于汽车行业整体销售增速，其原因主要在于基建的发力支撑了商用车的需求，从而在一定程度上优化了汽车行业整体销售情况，但由于商用车销量占比有限，因此优化程度不高。商用车销量波动性性较大，受基建发力及新

19、旧置换等因素影响较大我们可根据商用车的用途将其分成货车和客车，由于客车销量仅占商用车销量的 8.73%（截至 2020 年底），占比较小，因此我们重点对货车的销量走势进行分析。货车的销量主要受基建、地产等固定投资因素影响较大。此外，由于货车有规定的使用年限，因此置换需求对销量亦有一定影响。具体来看，受新车置换、基建发力等因素影响，20162018 年货车销量增长，三年间平均增速维持在 10.9%。2019 年内，受固定资产投资力度减弱等因素影响，商用车销量大幅回落，增速由正转负。2020 年，为应对疫情冲击，基建再度发力，支撑货车需求，其销量增速高达 17.4%。图表 17：货车销量及其同比增

20、速货车销量货车销量同比500.0030.00400.0020.00300.0010.00200.000.00100.00-10.000.0020132014201520162017201820192020-20.00资料来源： wind， 单位：左轴：万辆；右轴：% 统计区间： 2013-2020图表 18：乘用车销量及其同比增速销量增速2800.000.22100.000.11400.000700.00-0.10.0020132014201520162017201820192020-0.2资料来源： wind， 单位：左轴：万辆；右轴：% 统计区间： 2013-2020乘用车细分车型中 SU

21、V 销量占比逐年提升，轿车销售量占比逐年下滑。根据中国汽车工业协会口径分类，可将乘用车细分为轿车、多功能乘用车（MVP）、运动型多用途乘用车（SUV）和交叉型乘用车。随着我国消费者收入的提升、家庭成员的增加等因素的影响，我国轿车需求量逐年下降，SUV 需求量显著提升。具体来看，我国轿车消费占比由 2013 年的 66.99%下降至 2020 年的 45.97%，而 SUV 消费占比由 2013 年的 16.67%飙升至 2020 年的 46.89%，销售占比超过轿车。图表 19：乘用车细分车型占比情况100.00%轿车MVPSUV交叉型80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%

22、20132014201520162017201820192020资料来源： wind， 单位：% 统计区间： 2013-2020 统计口径：销量新能源汽车销量自 2015 年后增速回落，2019 年呈现负增态势受 2014 年政策刺激叠加低基数效应，2015 年新能源汽车（以纯电动汽车作为代表）销量呈现增长，当期销量同比上升 423.88%。2016 年，受补贴退坡等因素的影响，新能源汽车销量增速大幅回落，同比下降 360.12 个百分点，但 20162018 年间，新能源汽车销量始终维持较大幅正增。2019 年，随着车市整体负增程度的加深叠加高基数效应，新能源汽车销量首度呈现负增态势。202

23、0 年，在政策刺激下，新能源汽车的需求有所回暖，增速由负转正，销量同比增加 14.76%。图表 20：纯电动车销量走势纯电动汽车销量纯电动汽车销量同比120.00490.00%90.00365.00%60.00240.00%30.00115.00%0.0020132014201520162017201820192020-10.00%资料来源： wind， 单位：左轴：万辆；右轴：% 统计区间： 2013-2020、 存续债券现状截至 2021 年 8 月 18 日，汽车整车制造业共有 113 只存续信用债（包括企业债、公司债、中期票据、短期融资券、定向工具），余额总计 1585.79 亿元，发

24、债主体共计 21 家。汽车整车制造业发债主体发行集中度较高，其中北京汽车集团、华晨汽车集团、浙江吉利控股集团、中国第一汽车集团、比亚迪股份有限公司债券余额相对高企，分别为 329.75 亿元、233 亿元、230.41 亿元、150 亿元和 119.02亿元。通过对汽车整车制造业的债券存续情况进行分析我们发现了以下四个特点。从企业属性来看，整车制造业企业发债主体多为国企。发债企业具有多样性，国企占比较大，其中共有 1 家为中央国有企业，其余大多为地方政府国有企业，债券余额占比分别为 9.46%和 56.58%。民营企业 6 家，债券余额占比 28.29%。外资企业 1 家，债券余额占比 5.6

25、8%。图表 21：企业属性分布情况（按债券余额口径统计）央企地方国企民企外企5.68% 9.46%28.29%56.58%资料来源： wind， 单位：% 统计区间： 截至日期 2021 年 8 月 18 日从评级等级来看，整车制造业企业发行人评级等级均较高。具体来看，AAA 等 级主体共有 11 家，AA+等级主体共有 6 家， AA-等级及以下的发行人共有 4 家，分别为三环集团、华晨汽车集团、华泰汽车集团和铁牛汽车集团。图表 22：发行主体评级分布情况AAAAA+AA-C14.29%4.76%28.57%52.38%资料来源： wind， 单位：% 统计区间： 截至日期 2021 年 8

26、 月 18 日从债券类型来看，整车制造业企业存续债主要以公司债及中期票据为主。具体来看，公司债共 50 支，余额占比高达 43.74%，中期票据共 32 支，余额占比为26.66%。企业债、短期融资券、定向工具分别为 23 支、4 支和 4 支，余额占比分别为 20.77%、3.15%和 5.68%。图表 23：债券种类分布情况（按债券余额口径统计）定向工具短期融资券公司债企业债中期票据5.68%3.15%26.66%43.74%20.77%资料来源： wind， 单位：% 统计区间： 截至日期 2021 年 8 月 18 日从剩余期限来看，整车制造业企业债券剩余期限集中在 1 年以内及 1-

27、3 年，面临一定短期集中偿付压力。其中，剩余期限在 1 年以内的存续债券余额占比为24.87%；剩余期限在 1-3 年的存续债券余额为占比 57.34%；剩余期限在 3-5年及 5 年以上的存续债券余额占比分别为 16.21%和 1.58%。图表 24：剩余期限分布情况（按债券余额口径统计）1年以内1-3年3-5年5年以上16.21%24.87%57.34%1.58%资料来源： wind， 单位：% 统计区间： 截至日期 2021 年 8 月 18 日、 汽车整车制造业分析逻辑及主体分析对于整车制造业的信用分析可拆成三大维度，分别为车企的经营情况、财务质量和银行支持力度。经营情况方面，汽车整车

28、制造企业的竞争优势是影响汽车整车制造企业的核心要素，因此在分析汽车整车制造业经营情况的时候，我们需要重点考虑企业的市场竞争力，包括市场份额、产品均价、品牌优势和技术优势，另外，还需结合汽车整车制造企业的生产规模和经营业绩等情况对汽车整车制造企业的经营情况进行综合分析。财务质量方面，我们通过汽车整车制造业的盈利能力、债务负担、现金流情况及偿债能力对财务情况进行综合判断。银行支持力度方面，由于车企对外部融资环境的敏感性较高，因而银行支持力度较为重要，能否从银行获得持续稳定的授信支持，对车企信用水平有较大影响。较高的授信额度可以让车企面临不利经营情况之时减小被银行挤兑的风险，进而形成强有力的保护。基

29、于以上逻辑，我们以三家各具特色的车企为例，对其进行多维度分析。、上海汽车集团股份有限公司上海汽车集团股份有限公司（以下称“上汽集团”或“公司”）起步于上世纪五十年代，于 1997 年在 A 股上市，是国内目前最大的整车制造厂商，连续 15 年整车销量保持全国第一。公司控股股东为上海汽车工业（集团）总公司，持有公司 71.24%股权，实际控制人为上海市国资委。公司的规模优势显著。公司是中国最大的汽车制造企业，2020 年公司整车销量为 553.4 万辆，市场占有率排名第一位。截至 2020 年底，公司资产规模为9194.15 亿元，行业内排名第一。受行业景气度下行压力等因素影响，公司经营业绩遭受

30、冲击。从整车销售情况来看，2018-2020 年，公司整车销售量与市占率有均所下降，主要是由于行业景气度下行与疫情冲击。具体来看，乘用车为整车销售主要来源，2018-2020 年占整车销售比重分别为 92.25%、91.39%和 87.38%。具体来看，公司的乘用车又可细分为轿车、SUV 和交叉型乘用车，其中轿车销量占比最高但下降幅度最大，而 SUV 销量虽有所下行，但受益于近年来消费者喜好变化等因素影响，下行趋势并不明显。交叉型乘用车销量占比最低且变动不大。商用车方面，受基建发力等因素影响，其销量于 2020 年大幅上升，对公司整车销量形成一定补充，但受制于其占比较低，对整体销量的提升贡献不

31、大。图表 25：上汽销量及市占率走势整车销量市占率7102561024510234102231020182019212020资料来源： wind， 单位：左轴：万辆；右轴：% 统计区间： 2018-2020图表 26：上汽集团乘用车主要车型销售情况650基本乘用车（轿车）运动型多用途车（SUV）多功能乘用车（SUV）交叉型乘用车50035020050201820192020资料来源： wind， 单位：万辆 统计区间： 2018-2020图表 27：上汽集团商用车主要车型销售情况载货汽车客车806040200201820192020资料来源： wind， 单位：万辆 统计区间： 2018-20

32、20受行业景气度下行叠加疫情等因素的影响，公司营业收入和盈利能力有所下降。营收方面，与公司整车销售情况表现一致，2018-2020 年，公司总营收与增速均呈下降趋势。盈利能力方面，同期，公司净利润持续下降，但由于其规模优势，仍处于较高水平；ROA、ROE 同样呈现下滑态势。图表 28：上汽集团营业总收入及增速情况9100.00营业总收入营收增速5.00%7100.000.00%5100.00-5.00%3100.00-10.00%1100.00201820192020-15.00%资料来源： wind， 单位：左轴：亿元统计区间： 2018-2020图表 29：上汽集团盈利能力指标净利润ROE

33、ROA550.0019.00450.0016.00350.0013.00250.0010.00150.007.0050.002018201920204.00资料来源： wind， 单位：左轴：亿元；右轴：%统计区间： 2018-2020公司债务负担提升，偿债能力趋弱。2018-2020 年，公司资产负债率上升，债务负担加重。流动比率高于行业均值，流动性尚可，但 EBITDA 利息保障倍数下降，且全部债务/EBITDA 有所提升，长期偿债能力趋弱。图表 30：上汽集团负债情况与偿债能力指标资产负债率流动比率EBITDA利息保障倍数全部债务/EBITDA70.0035.0060.0028.0050

34、.0021.0040.0014.0030.007.0020.002018201920200.00资料来源： wind， 左轴：资产负债率，单位：%；右轴：流动比率、EBITDA 利息保障倍数、全部债务/EBITDA，单位：X统计区间： 2018-2020银行授信额度较低。截至 2020 年底，公司获得银行授信规模为 686.10 亿元，外部支持力度有限。整体来看，上汽集团多年位居整车销量首位，规模优势显著。受行业景气度下行影响与疫情冲击，乘用车销量有所下滑，致使公司盈利能力下降，加之债务负担加重，偿债能力降低。、中国第一汽集团有限公司中国第一汽车集团有限公司（以下简称“中国一汽”或“公司”）前

35、身为第一汽车制造厂，于 1953 年动工，由国资委控股，其业务覆盖红旗、解放、奔腾、合资合作、新兴业务、海外业务和生态业务等七大业务板块。公司实控人及第一大股东均为国务院国有资产监督管理委员会，持股比例为 100%.公司规模优势显著。从整车销售情况来看，2018-2020 年，公司整车销售量与市占率逐年提升，且 2020 年，公司经营表现优异，市占率由第三位提升至第二位，规模优势进一步显现，市场竞争力进一步提升。图表 31：中国一汽销售量与市占率走势整车销量市占率3801636012340832043002018201902020资料来源： wind， 单位：左轴：万辆；右轴：% 统计区间：

36、2018-2020从整车销售具体情况来看，乘用车销量占比较高，是销售增长的主要来源，同时，公司也注重业务多元化，推动商用车业务发展。受益于乘用车品牌效应，乘用车销量不断提升。具体来看，主要品牌车销量在整车销量中占比较高，2018-2020 年，品牌车销量占比分别为 81.72%、83.32%、 82.64%。公司主要品牌车型分为合资品牌与自主品牌，其中，合资品牌车型主要为一汽大众和一汽丰田，而自主研发品牌为红旗。近三年主要品牌车型销量不断增长，品牌竞争力持续提升，特别是自主研发品牌红旗销量显著提升。同时，商用车销量也在不断提升，其中，重卡销量增长较快。图表 32：中国一汽乘用车主要品牌车销售情

37、况一汽大众一汽丰田红旗320240160800201820192020资料来源： wind， 单位：万辆 统计区间： 2018-2020图表 33：中国一汽商用车主要车型销售情况重卡轻卡50403020100201820192020资料来源： wind， 单位：万辆 统计区间： 2018-2020公司注重研发能力，技术优势突出。公司吸收优秀经验、引入先进技术，逐步掌握了领先的生产技术并形成较强的研发能力。特别是在汽车电动化、智能化的发展背景下，公司不断加大研发投入资金，截至 2020 年末，公司投入约 285 亿资金主要用于技术改造与零部件项目，重视对红旗产品的研发，2020 年，新增开发支出

38、约 152.48 亿，占营业总收入比重为 2.19%。受益于规模及品牌效应，公司营收情况向好，盈利能力提升。具体来看 2018-2020年，营业总收入不断增加。从营收增速来看，由于受到行业景气度下行影响，2019年营收增速有所下滑，但在疫情得控后，2020 年营收增速开始回暖。盈利能力方面，2018-2020 年公司净利润连续提升，此外，近年来公司 ROA、ROE 均为正值且高于行业均值。图表 34：中国一汽营业总收入及增速情况营业总收入营收增速7000.0028.00%5500.0021.00%4000.0014.00%2500.007.00%1000.002018201920200.00%

39、资料来源： wind， 单位：左轴：亿元；统计区间： 2018-2020图表 35：中国一汽盈利能力指标400.00净利润ROEROA15.0012.00300.009.00200.006.00100.003.000.002018201920200.00资料来源： wind， 单位：左轴：亿元；右轴：%统计区间： 2018-2020公司债务有所压降，偿债能力提升。2018-2020 年，公司资产负债率均低于行业均值，同时 2020 年负债率进一步下降。流动比率、速动比率在 2020 年有所提升，资金流动性增强，全部债务/EBITDA 持续下降，长期偿债能力有所提升。图表 36：中国一汽负债与偿

40、债能力指标资产负债率流动比率速动比率全部债务/EBITDA550.9500.6450.3402018201902020资料来源： wind， 左轴：资产负债率，单位：%；右轴：流动比率、速动比率、全部债务/EBITDA，单位：X统计区间： 2018-2020银行授信额度高，融资优势凸显。截至 2020 年底，公司获得银行授信共计 5526亿元，处于同行业领先水平。总体来看，中国一汽作为整车制造业车企龙头且具备央企背景，不仅具备规模优势与品牌效应，并重视研发投入，核心竞争力不断提升，带来销量的持续增加，且具备较强的盈利能力，使经营性现金流有所改善。随着流动性的改善与债务负担的下降，偿债能力随之增

41、强。此外，银行对公司的支持力度较大，远高于其他龙头车企。、比亚迪股份有限公司比亚迪股份有限公司（以下简称“比亚迪”或“公司”）成立于 1995 年 2 月，作为新能源车销售龙头的民营企业，其业务范围涵盖汽车整车、二次充电电池和电子等领域，其在动力电池领域的行业地位仅次于宁德时代。2020 年，公司资产规模为 2010.17 亿元，营收与市值均超千亿。公司的控股股东为香港中央结算(代理人)有限公司，持有公司 28.74%的股权，公司的实际控制人为王传福。公司业务呈现多元化特征，其业务领域不仅涉及汽车及相关产品，还涉及二次充电电池及光伏、电子产品部件及组装等领域，有利于抵御行业下行冲击。受行业景气度下行影响，公司整车业务销量有所下降。公司整车主要销售来源仍为乘用车，产品包括新能源汽车与燃油汽车。其中，公司推出的多款新能源车广受市场认可，新能源车销量连续多年位居首位，燃油车方面，公司推出的新车型销量可观，助力 2020 年燃油车销量实现增长。受益于新能源车推广政策与动力电池行业的较高景气度，公司二次电池业务实现稳定增长，并有望成为未来营收与利润的新增长点。公司长期以来与下游客户建立了良好、稳定的合作关系，具备竞争优势。随着新能源车的快速发展，动力电池需求的增加，公司不断扩张产能，未来将逐步