南方中证申万有色金属ETF投资价值分析

1、一、大宗商品趋势向上，有色金属多点开花1、美元指数走弱，大宗商品价格趋势向上1自新冠疫情发酵以来，美联储通过降息、QE、非常规政策工具等采取了非常宽松的货币政策和财政政策。其次，在疫情面前，中国针对疫情防控采取积极有效的措施，经济基本面率先从疫情中恢复过来；欧盟也通过复苏基金协议等方式，向财政一体化做出了重大突破，也意味着欧洲更加乐观的经济前景。然而，疫情在美国的发酵时间和程度远超预期，迟迟未能从新冠疫情的影响中完全恢复。最后，美国目前仍处于房地产上行周期，房地产周期上行将推动居民加杠杆。而房贷作为居民部门信用扩张最核心的部分，将会导致美国居民部门债务/GDP 比率的进一步上升，历史上该指标与

2、美元指数的强弱具有较强的负相关性。综合上述因素，宏观团队早在 2020 年下半年就提出了从 2020 年开始，美元进入新一轮弱势周期，或将持续 9 年时间。图 1：美元指数与美国相对于全球 GDP 增速之差相关图 2：2000-2020 年美元指数与美国居民部门杠杆率相关资料来源：Wind，资料来源：Wind，美元周期是理解全球经济周期和大宗商品价格波动的一把金钥匙，弱美元对应于全球经济和美元信用扩张，国际资本流动重新活跃，带动全球总需求显著上升进而大宗商品价格上升。尤其是在进入 21 世纪以来，随着经济的全球化，中国等重要经济体全方位融入全球分工体系，各国间的经济贸易和金融联系加深，各国 G

3、DP 之间的相关性上升，全球经济更可能同步扩张和收缩。在此背景下，美元强弱引发的全球信用对于经济需求的扩张和收缩才更为显著；同时，由于强美元往往会压制大宗商品国的产能投入，导致大宗商品的整体供给存在不足，当美元由强转弱的阶段，就会形成大宗商品供不应求的状态，从而使得美元的强弱对于大宗商品价格的抬升和抑制作用更为明显。如下图所1 本节内容参考宏观团队关于美元的问答系列报告示，2002 年以来 CRB 现货指数与美元指数走势存在着较强的负相关性。图 3：2002 年以来美元指数与 CRB 现货指数走势美元指数CRB现货指数:综合（右轴）1301201101009080702002-012002-0

4、72003-012003-072004-012004-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072008-122009-072009-122010-072010-122011-072011-122012-062012-122013-072013-122014-072014-122015-072015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-1260600550500450400350300250200资料来源：Wind、从

5、具体的细分商品种类来看，美元指数与 CRB 金属的负相关性较为显著，两者的相关系数达到了-0.56，而美元指数与黄金的相关性则相对较弱。CRB 综合CRB 食品CRB 油脂CRB 家畜CRB 金属CRB 工业原料CRB 纺织品黄金-0.83-0.83-0.76-0.85-0.56-0.690.07-0.28表 1：2012 年以来美元指数与各类商品相关系数资料来源：Wind，2、黄金：金融属性强，抗通胀能力凸显黄金作为重要的大类资产类别，除了具备有金饰消费、工业生产等实物需求，具有商 品属性以外，由于其具有以下四个特点：（1）可再生性较弱，具有一定的稀缺性，总 体存量存在一定的上限（2）货值高

6、、化学性质稳定、易储存、运输成本较低（3）在 国际上多以美元计价，受美国货币政策影响（4）国际期货市场交易活跃、流动性较好，能够通过套期保值操作锁定价格波动风险。因此，黄金具有较强的金融属性。区别于股票、债券，黄金作为不产生现金流的无回报资产，实际利率水平即是持有黄金的机会成本，从而影响其当前价值贴现。美国实际利率水平的上升意味着其他资产投资回报率的上升，黄金的相对价值即出现下降，资金将流向其他资产，造成金价的下跌；反之，当美国实际利率水平下降时，黄金的美元价格将上升。以美国 10 年 TIPS 收益率作为实际利率的代理变量，从下图中可以看出，2018 年以来黄金价格与美国 10 年 TIPS

7、 收益率走势呈现出较为显著的负相关性，此消彼长，也验证了上述的理论。图 4：2018 年以来黄金价格与美国十年 TIPS 收益率走势伦敦现货黄金:以美元计价美国:国债实际收益率:10年期（右轴）2,2002,0001,8001,6001,4001,2001.501.000.500.00-0.50-1.002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-11

8、2019-122020-012020-022020-032020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-022021-032021-042021-051,000-1.50资料来源：Wind、根据实际利率=名义利率-通胀水平，实际利率的涨跌取决于名义利率和通胀水平的涨 跌。归根到底，就是要比较宽松货币政策下的经济增长动力以及通胀的动力孰强孰弱。在当前的货币、财政政策环境下，通胀的上升更可能超越其对实际经济增长的拉动效 果，金价有望继续上行。进一步的，近 5 年来国际金价的涨跌与主营业务中黄金业务占比较高的相关公司股票涨跌相

9、关性较强，看好未来金价的上涨带动相关公司市场表现。图 5：2017 年以来黄金价格与黄金相关公司股票走势伦敦现货黄金:以美元计价山东黄金2,500.002,000.001,500.001,000.00500.002010/1/42010/4/292010/8/242010/12/162011/4/132011/8/112011/12/52012/3/302012/7/302012/11/212013/3/192013/7/162013/11/72014/3/52014/7/22014/10/242015/2/192015/6/182015/10/122016/2/52016/6/32016/9

10、/272017/1/232017/5/192017/9/132018/1/92018/5/42018/8/302018/12/212019/4/182019/8/152019/12/92020/4/32020/7/312020/11/242021/3/24-35.0030.0025.0020.0015.0010.005.00-资料来源：Wind、3、工业金属：铜铝供给偏紧，需求持续旺盛工业金属在国民经济发展和社会建设使用量较大，范围较广，是国家重要的战略资源。工业金属主要指的是铜、铝、铅、锌、锡、镍，其中铜和铝金属的需求量和使用范围最广。根据我们在把握“商”机：有色金属主题商品基金研究报告中归

11、纳总结的工业金属基本面研究框架，认为当前以铜、铝金属为首的工业金属短时间内供给、库存均较为紧张，下游需求旺盛，且未来有望进一步提升，商品基本面较好，。图 6：工业金属基本面研究框架（以铜为例）资料来源：Wind、铜供给层面，根据国际铜业研究组织（ICSG）研究，矿山迎来增产扩产，预测 2021 年铜矿产量增长 4.5%，但需留意国外疫情反复以及矿区罢工事件的进展。同时，国内铜加工费自今年 4 月以来有所回升，目前国内精炼铜供给较为稳定。库存方面，从下图上期所铜库存的情况可以看出，当前处于近 5 年同期的最低位置，库存较为紧张。同时，LME 铜库存以及上海保税区铜库存情况也不容乐观，整体反映出当

12、前铜需求较为旺盛。需求方面，铜主要使用于电网基础建设、建筑地产以及空调、汽车等传统领域，目前传统领域需求保持，再叠加新能源车销量和渗透率不断提升，对铜的需求持续加码，可以预估未来对铜的需求仍维持较为旺盛的状态。图 7：2020 年以来国内铜冶炼厂精炼费（RC）图 8：上期所铜库存情况8.007.006.005.004.003.002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052.00400,000350,

13、000300,000250,000200,000150,000100,00050,000-2017201820192020202112345678910 11 12资料来源：Wind、资料来源：Wind、房地产开发投资完成额:累计值160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.00-房地产开发投资完成额:累计同比（右轴） 50.0040.0030.0020.0010.00- (10.00)(20.00)电网基本建设投资完成额:累计值电网基本建设投资完成额:累计同比（右轴）80.0060.004

14、0.0020.00- (20.00)(40.00)(60.00)6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.00-图 9：房地产开发投资完成额图 10：电网基本建设投资完成额2017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062017-022017-052017-082017-112018-032018-062018-092018-122019-042019-072019-102020-022020-05

15、2020-082020-112021-03资料来源：Wind、资料来源：Wind、铝供给方面，我国电解铝产能主要制约于供给侧规定，天花板为 4500 万吨/年，根据 SMM 数据，2020 年底，我国电解铝产能 4320 万吨，2021-2022 年新增产能 200 万吨，完全投产之后我国电解铝产能达到 4500 万吨，但由于电解铝的高能耗性，可能会由于“碳中和”带来的减碳压力导致投产减缓。需求方面，铝不仅应用于地产、交通、电力等传统行业，还广泛应用于光伏装机、新能源车等领域。我国光伏产业发展迅速且潜力巨大，根据国际能源署（IEA）2019 年发布的世界能源展望报告，在 3 种情形（目前政策延

16、续、实施已经承诺的政策、实现可持续发展所需要的政策力度）下，2040 年我国光伏发电占比将提升至 11.2%、 13.2%、23.4%。可以预见，未来十年我国光伏装机量将有大幅提升。根据有色团队测算，十四五期间光伏新增装机的电解铝年消费量将达到 160-200 万吨，而到2025 年电动车发展所带来的铝的年消费增量也将达到 130 万吨。201020112012201320142015201620172018单位：万千瓦60000装机容量:太阳能光伏:全球装机容量:太阳能光伏:中国中国占比（右轴）40%5000030%400003000020%2000010%1000000%图 11：我国电解

17、铝产能产量图 12：我国光伏装机容量占全球 35%资料来源：SMM、ALD、资料来源：Wind、4、稀有金属：多点开花，新能源产业拉动锂、钴需求稀有金属并不是指该金属在地壳中含量较少，而是在地壳中分布稀散，或是难以从原料中提取、开采难度较大的金属，包括锂、钨、钴、钛、稀土等数十个品种，广泛应用于工业生产的各个领域。由于其独特的物理化学性能和不可再生性，与新能源、新材料相关产业息息相关，作为支撑战略性新兴产业发展的重要功能材料，成为世界主要国家资源安全关注的重点。稀有金属相关特性及使用领域表 2：稀有金属相关特性及使用领域密度小，是最轻的金属。锂离子电池广泛应用于电子数码产品中，同时锂电池是很有

18、前景的锂动力电池，被使用于新能源汽车中。此外，它还可以制成合金运用于原子能、航空、航天领域。钨硬度高，熔点高，常温下不受空气侵蚀，化学性质比较稳定。主要用来制造灯丝和高速切削合金钢、超硬模具，也用于光学仪器，化学仪器。钴用途十分广泛，其合金可用于军事、化工设备中的耐热部件以及原子能工业，也可用于制造声、光、点和磁等器件的各种元件；此外，钴在蓄电池行业的应用也在进一步扩大。稀土有工业“黄金”之称，是十七种金属元素的总称。由于其具有优良的光电磁等物理特性，能稀土组成新型材料，可用于军事方面， 大幅度提高钢材的战术性能。也可用于冶金和石油化工领域。具有熔点高，耐腐蚀等特点。被广泛应用于航天（发动机）

19、、军事、工业程序（海水淡化）、钛汽车、医学（义肢）等领域中，被誉为“现代金属”和“战略金属”，是提高国防装备水平不可或缺的重要战略物资。资料来源：Wind，近年来，随着新能源产业的快速发展，锂、钴两种应用于新能源电池的稀有金属成为 市场讨论及投资的热点。虽然同为重要的电池材料，但二者的实际应用存在一定差别，锂主要应用于碳酸锂、钴酸锂、磷酸铁锂等不同类型电池上，而钴则应用于钴酸锂和镍钴锰三元动力电池上。当前，电动车渗透率不断提升，产业链持续高景气，带动了全球动力电池装机量的上升。此前，中国造车新势力纷纷发布 6 月销量：蔚来 6 月交付量达 8083 台，同比增长 116.1%，创历史新高。小鹏

20、汽车 6 月交付量达 6565 台，同比增长 617%。理想汽车 6 月交付 7713 辆，同比增长 320.6%。此外，特斯拉第二季度汽车交付量为 20.125万辆，市场预期为 20.416 万辆，第二季度汽车产量 20.6421 万辆，上年同期 8.2272 万。新能源汽车产业从疫情中恢复，销量和渗透率都明显提升。根据新能源车产业 发展规划（2021-2035）提出的目标，到 2025 年，新能源汽车渗透率达到 20%左右。(销量单位：万2021/012021/022021/032021/042021/052021/06新能源汽车销量17.911.022.620.621.725.6整体汽车

21、销量250.3145.5252.6225.2212.8201.5渗透率7.2%7.5%8.9%9.2%10.2%12.7%表 3：2021 年 1-6 月新能源汽车销量及渗透率资料来源：Wind，图 13：2020 年 1 月-2021 年 6 月新能源汽车销量新能源汽车销量（万辆）当月同比增速（右）30.025.020.015.010.05.00.0资料来源：Wind，800%700%600%500%400%300%200%100%0%-100%-200%由此可见，随着下游市场对新能源电池需求的不断增长，也必将带动对锂、钴金属的需求，从而拉动金属市场价格，看好相关上市公司未来经营业绩的持续增

22、长。二、中证申万有色金属指数投资价值分析中证申万有色金属指数（000819.SH）由中证指数有限公司发布，指数基准日为 2004年 12 月 31 日，基点为 1000 点。中证申万有色金属指数选取申万有色金属行业内的50 只股票作为成份股， 以反映有色金属行业上市公司整体表现。具体编制方法如下表所示。项目内容指数名称中证申万有色金属指数（000819.SH）基准日2004/12/31基点1000样本空间中证全指指数样本股选样方法流动性甄选：对样本空间内的股票按照最近一年（新股上市以来）的 A 股日均成交金额由高到低排名，剔除排名后 20%的股票；行业主题筛选：对样本空间的剩余股票，按照申万行

23、业分类，选取归属于有色金属行 业的股票作为候选； 市值终选：将（2）中剩余股票按照最近一年日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前 50 的股票作为指数样本。指数计算报告期指数=（报告期样本股调整市值/除数）1000其中，调整市值=(股价调整股本数权重因子)，调整股本数的计算方法、除数修正方法以及汇率参见计算与维护细则。权重因子介于 0 和 1 之间， 以使单个样本股权重不超过 10%。指数定期调整指数每半年调整一次，样本股调整时间为每年 6 月和 12 月的第二个星期五收盘后的下一个交易日；权重因子随样本股定期调整而调整，在下一个定期调整日前，权重因子固定不变。指数临时调整特殊情况下（样本股

24、暂停上市或退市，样本股公司发生收购、合并、分拆、停牌等情形）将对指数进行临时调整。样本股数量调整当中证申万有色金属指数样本股自由流通市值之和/申万有色金属行业自由 流通市值之和70%时，可以增加指数样本股数量以提高指数行业代表性。表 4：中证申万有色金属指数编制方案资料来源：Wind，1、指数市值分布：市值风格偏大盘，权重分配合理从市值分布的情况来看，截至 2021 年 8 月 22 日，50 只成分股中，中小盘股的数量巨多，市值不超过 200 亿的成分股共有 14 只，权重占比 9.02%；市值 200-500 亿的股票数量最多，有 24 只，权重占比 32.22%；而市值 500 亿以上的

25、股票仅有 12 只，但是权重占比达到了 58.76%。总体来看，成分股结构上更偏向市值较小的成长新锐个股，发展空间更大、股价弹性更大，但同时对于发展确定性更高的行业龙头公司个股权重更大，权重配置合理。图 14：中证申万有色金属指数成分股市值个数分布图 15：中证申万有色金属指数成分股市值权重占比（%）146625241000亿9.0241.9232.2216.84201510501000亿资料来源：Wind，（截至 2021/8/22）资料来源：Wind，（截至 2021/8/22）2、精选细分行业龙头，细分行业分布较为分散从行业分布上看，中证申万有色金属指数精选有色金属板块下各细分行业龙头，

26、细分行业分布较为分散。中证申万有色金属指数覆盖有色板块下的稀有金属、金属非金属新材料、黄金和工业金属子行业，不同子行业之间分布较为均衡，其中稀有金属子行业所占权重最高，达到了 47.30%。图 16：中证申万有色金属指数申万二级行业权重分布（%）稀有金属（15只）47.30金属非金属新材料（10只）黄金（7只）工业金属（18只）13.9015.0423.7605101520253035404550资料来源：Wind、（截至 2021/8/22）申万二级行业成分股数量数量占比合计市值（亿元）市值占比代表成分股工业金属1836.00%5915.6928.69%中国铝业、南方铝业、西部矿业稀有金属1

27、530.00%10163.8939.55%赣锋锂业、华友钴业、北方稀土金属非金属新材1020.00%4025.0613.88%格林美、方大炭素、西部超导黄金714.00%4632.3614.51%紫金矿业、山东黄金、赤峰黄金表 5：中证申万有色金属指数申万二级行业权重分布资料来源：Wind，（截至 2021/8/22）3、指数集中度较高，权重股增长较快在中证申万有色金属指数的成分股中，前五大重仓股所占权重为 41.34%，而前十大重仓股所占权重达到 56.05%，集中度较高。因此前十大重仓股的业绩将对指数表现具有较大的影响。从下表可以看出，从一季度盈利情况上看，前十大重仓股业绩表现十分良好，业

28、绩增幅较大2。其中，赣锋锂业、中国铝业、盛和资源今年一季度净利润的同比增长率均在 10 倍以上，增幅十分亮眼。权重市值2021Q12021Q12021Q12021Q1代码公司简称（%）（亿）申万三级行业主营收入主营收入净利润净利润表 6：中证申万有色金属指数前十大重仓股基本信息002460赣锋锂业12.352591.06锂（亿元）16.07同比增长48.94%（亿元）4.94同比增长8747.45%603799华友钴业8.771497.83其他稀有小金属64.2445.20%6.71300.04%600111北方稀土8.201558.59稀土63.7339.77%8.72431.01%6018

29、99紫金矿业7.522643.29黄金475.0231.36%34.17157.58%002340格林美4.51543.89金属新材料37.3062.71%2.92156.13%603993洛阳钼业3.851434.19其他稀有小金属399.1678.33%12.25191.36%601600中国铝业3.08999.23铝526.1432.64%15.551062.23%600219南山铝业2.89638.16铝57.3615.98%5.6777.07%600547山东黄金2.50786.88黄金72.97-47.75%-3.43-154.07%600392盛和资源2.39410.71稀土23

30、.5232.30%3.211693.30%资料来源：Wind，（截至 2021/8/22）4、指数具有高收益、高弹性特征，近一年业绩表现亮眼中长期来看，中证申万有色金属指数业绩表现优异，2019 年 1 月 1 日至 2021 年 8 月22 日获得 137.21%的收益，远远超越了同期沪深 300 指数（000300.SH），中证 500（000905.CSI）指数收益。指数年化收益 39.70%，年化波动率 32.82%，体现出高收益、高弹性特征。2 风险提示：2020 年公司业绩受疫情影响较大，2021 年同比增长较高。但相比 2019 年同期，公司业绩仍有较大的提升。图 17： 中证申

31、万有色金属指数与其他指数走势对比沪深300有色金属中证5002.42.221.81.61.41.22019-1-22019-2-22019-3-22019-4-22019-5-22019-6-22019-7-22019-8-22019-9-22019-10-22019-11-22019-12-22020-1-22020-2-22020-3-22020-4-22020-5-22020-6-22020-7-22020-8-22020-9-22020-10-22020-11-22020-12-22021-1-22021-2-22021-3-22021-4-22021-5-22021-6-22021-

32、7-21资料来源：Wind、（统计区间：2015/1/1-2021/5/31）有色金属沪深 300中证 500总收益137.21%62.02%63.78%年化收益39.70%20.54%21.04%年化波动率32.82%21.21%22.79%Sharpe1.210.970.92表 7：中证申万有色金属指数与其他指数表现对比资料来源：Wind、（统计区间：2019/1/1-2021/8/22）中证申万有色金属指数波动率高于沪深 300、中证 500 指数，同时其夏普比率高于两个宽基指数。较大的的波动率意味着行情中预期收益率更高，更具阶段性配置价值。从近一年的短期收益来看，中证申万有色金属指数近

33、一年表现尤为亮眼。近一年涨幅高达 88.80%，明显领先宽基指数，同时具有良好的风险控制能力，下跌日占比较小。中证内地低碳经济主题指数近一年的夏普比率显著高于沪深 300 和中证 500 指数，说有色金属沪深 300中证 500近一年收益88.80%3.62%3.20%近一年波动率34.07%19.32%17.00%近一年 Sharpe2.610.190.19上涨日占比55.92%53.88%55.10%下跌日占比44.08%46.12%44.90%明中证内地低碳经济主题指数单位风险带来的回报更高。表 8：近一年中证申万有色金属指数与其他指数表现对比资料来源：Wind、（统计区间：2020/8

34、/5-2021/8/5）5、有色板块盈利可观，成长未来可期根据 2021 年中报，中证申万有色金属指数主营业务收入增长率为 48.40%，净利润同比增长 227.94%，大幅超过沪深 300 和中证 500 指数相对应的增长率。同时，预测指数盈利未来下半年仍将保持快速增长，预测 2021 年指数主营业务收入增长率为 23.91%，净利润增长率为 126.21%。中证500沪深300有色金属0.00%42.33%24.12% 36.13%50.00%48.40%100.00%112.70%200.00%150.00%主营业务收入增长率净利润增长率227.94%250.00%图 18： 中证申万有

35、色金属指数与宽基指数 2020 年增长率对比资料来源：Wind、2018A2019A2020A2021E主营业务收入(亿元)12,971.6214,757.9316,762.2820,770.05增长率10.71%13.77%13.58%23.91%归母净利润(亿元)280.55253.18373.17844.15增长率-27.84%-9.75%47.39%126.21%摊薄每股收益0.170.150.210.48增长率-30.67%-12.87%45.35%123.05%表 9：中证申万有色金属指数盈利预测资料来源：Wind，三、产品介绍1、产品信息南方中证申万有色金属交易型开放式指数证券投

36、资基金（交易代码：512400，以下简 称南方中证申万有色金属 ETF）是南方基金管理有限公司发行的一只指数型 ETF 基金。基金跟踪的标的指数为中证申万有色金属指数（000819.SH）。基金的基金经理为崔 蕾女士。截至 2021/8/22，基金规模达到 40.59 亿元，是当前市场上规模最大的有色金 属行业 ETF。项目内容基金全称南方中证申万有色金属交易型开放式指数证券投资基金ETF 场内简称有色金属 ETF基金代码512400基金管理人南方基金管理有限公司基金托管人中国工商银行股份有限公司基金经理崔蕾投资比例基金投资于标的指数成份股及备选成份股的比例不低于基金资产净值的 90%，且不低

37、于非现金基金资产的 80%。费率结构管理费率0.50% （同类平均 0.62%）托管费率0.10% （同类平均 0.13%）表 10：南方中证申万有色金属 ETF 产品要素资料来源：Wind，同时，南方中证申万有色金属 ETF 具有充足的市场流动性。自 2019 年以来，基金日成交量以及场内流通份额实现了明显的提升。近一年日均成交量为 35.18 百万份，日均场内流通份额为 47.41 亿份，充足的市场流动性有利于降低交易摩擦、节约冲击成本，为投资者低成本投资提供了良好的条件。图 19： 基金上市以来成交量及场内流通份额变化情况成交量(百万份)场内流通份额(亿份):右轴120.0070100.

38、00605080.004060.003040.002020.00102017-09-012017-10-172017-11-232018-01-022018-02-082018-03-262018-05-082018-06-142018-07-242018-08-302018-10-162018-11-222019-01-022019-02-152019-03-262019-05-082019-06-172019-07-242019-08-302019-10-162019-11-222019-12-312020-02-172020-03-252020-05-072020-06-152020-07-242020-09-012020-10-162020-11-242020-12-312021-02-092021-03-252021-05-072021-06-162021-07-230.00-资料来源：Wind、2、基金经理管理经验丰富基金经理崔蕾女士，康奈尔大学金融工程硕士，金融风险管理师(FRM)，