从会员制到公司制-证券交易所的发展趋势

1、.PAGE ：.；PAGE 14从会员制到公司制证券买卖所的开展趋势摘要世纪之交全球主要证券买卖所纷纷从传统的会员制组织转向公司制企业证券买卖所非互助化浪潮反映了技术开展和国际证券市场竞争加剧的现实同时也为加强买卖所竞争力稳定买卖所在证券市场中的轴心位置奠定了根底在我国经济即将融入世界经济大潮全球证券买卖所竞争白热化证券市场构造变革加速的背景下我国证券买卖所必需未雨绸缪直面体制转轨和国际化的双重挑战采取积极措施为最终树立竞争导向的开展理念和国际化的开展战略与国际市场接轨做好预备证券买卖所是现代市场经济体系中一种特殊的经济组织方式是证券买卖市场的组织者和一线监管者世纪之交随着信息技术的飞速开展和

2、经济、金融全球化进程的加速买卖所的运作环境发生了宏大的变化步入了一个大变革、大分化、大重组的时代突出表现之一就是买卖所从传统的会员制组织转向公司制企业证券买卖所公司化浪潮给全球证券市场带来了新的活力极大地加强了买卖所的竞争力稳定了买卖所在证券市场中的中心位置全球证券买卖所公司化浪潮传统上买卖所的组织方式为会员制的商业互助组织这种组织方式的根本特点是1组织的一切权、控制权与其产品或效力的运用权相联络；2组织通常不以营利为目的；3会员集体决策机制普通为每个会员一票而不论其在买卖所占的业务份额有多少买卖所治理构造的另一种方式是以营利为目的、由分散股东控制的公司制在公司制下企业控制者和决策者可以不购买

3、或运用企业产品一切权、控制权与买卖权不挂钩买卖所允许客户之外的市场参与者和非市场参与者对企业有投票权也允许非会员成为其客户买卖所不需求留存一切的利润于企业之内绝大部分利润通常是分配给股东的公司制的目的理想是股东利益最大化从内容上看证券买卖所的公司化非互助化主要表达为以下三个层面首先是分散一切权除向原有会员配售股票外其他的股票将出卖给新投资者包括金融机构、机构投资者、上市公司和投资群众使买卖所的一切权和治理构造能充分反映更广泛的市场运用者的利益其次是分别一切权和买卖权任何符合资金和才干规范要求的国内外机构均能直接进入买卖系统从而使买卖所一切者和市场运用者之间的利益正式分别最后是挂牌上市一方面使买

4、卖所的一切权进一步分散化另一方面又可利用资本市场的资源便利筹集资金同时提高买卖所运营的透明性20世纪90年代以来证券买卖所纷纷放弃传统的互助组织方式转而改组为公司制并迅速成为一股势不可挡的浪潮这主要表如今两个方面第一许多原来采取会员制的买卖所曾经或方案采取公司制目前除纽约证券买卖所以外的各大证券买卖所纷纷改制并上市见表一而处于世界霸主位置的纽约证券买卖所也几度思索改制方案第二新成立的买卖效力机构都采取了营利性的股份公司构造如“自营买卖系统运作机构PTS和“另类买卖系统ATS可以预见今后将有更多的买卖所进展公司化改造以顺应证券市场日益猛烈的竞争环境买卖所治理构造变化的缘由从根本上说买卖所治理构造

5、变化的缘由是近十多年来在技术提高的推进下买卖所行业竞争日益猛烈的结果传统的买卖所在成立时普遍采取非营利的互助组织方式其缘由主要有两个一是在买卖所运营处于垄断位置下会员制的组织方式对市场参与者的买卖本钱最小会员可经过互助组织控制效力价钱；二是会员制买卖所顺应了买卖非自动化的需求由于买卖大厅空间有限不能够将买卖权给予一切投资者因此须对进入市场的资历加以限制将买卖资历分配给固定的会员或席位近十多年来买卖所之间的竞争白热化竞争使传统的互助组织失去存在根底最终导致买卖所的治理构造向公司制转变详细来说买卖所治理构造变化有如下几个缘由1、竞争挑战会员制存在的垄断根底证券市场的猛烈竞争表如今以下三个层面1资本

6、市场全球化加剧了传统买卖所之间的竞争买卖所的垄断位置遭到严重挑战；2由于技术提高另类买卖系统对传统买卖所构成宏大要挟；3监管体制变化鼓励竞争如美国证监会1999年作出两个决议允许在纽交所上市的公司在不满纽交所效力的情况下可转到纽交所的竞争对手纳斯达克上市并允许电子买卖系统恳求成为买卖所并自在买卖在纽交所上市的股票猛烈的竞争对买卖所治理构造产生的影响是深远和艰苦的其一会员制存在的垄断根底不复存在证券市场上买卖所之间不断猛烈的竞争使金融中介控制买卖所效力价钱的需求和才干下降；其二猛烈的竞争迫使买卖所采取以获得竞争优势为导向的商业治理构造否那么就会面临失败的危险2、买卖自动化使买卖所失去采取会员制的

7、必要会员制是技术不兴隆的产物顺应了买卖大厅的需求在自动化的市场进入市场没有任何技术妨碍投资者可在任何地方买卖任何一家买卖所的股票投资者直接买卖的本钱较低从而减少了对金融中介的需求也就是说买卖自动化使得买卖所的产权可同会员资历分别买卖所无须采取互助性质的会员制3、会员制买卖所筹资本钱高不顺应买卖所开展需求随着技术的开展为对抗另类买卖系统的竞争买卖所对技术设备的投入越来越大如纽约证券买卖所在过去10年中对技术投资20亿美圆纳斯达克方案在今后6年中对技术投资6亿美圆因此买卖所需求进展再融资会员制不能经过发行普通股进展股权与买卖权脱钩的股票融资相比之下公司制买卖一切较大的优势它可以发行股票并上市经过引

8、进外部股东进展融资其筹资本钱较低4、会员日益多元化导致利益冲突与集体决策效率低使买卖所对市场环境变化反响愚钝竞争才干下降公司化对证券买卖所自律监管角色的挑战证券买卖所的自律监管是证券市场监管体系的重要环节证券买卖所以其对买卖环境和市场的专业化知识及对市场异常景象的快速反响为证券市场参与者提供优质监管效力买卖所在进展公司制改造、确立竞争优势的同时也带来了一系列相关监管问题最重要的是转制后以营利为目的的买卖所能否较好地处置利益冲突以较高规范履行自律监管职能和维护公众利益详细表如今以下几个方面第一加剧原来买卖所固有的商业角色和监管角色之间的利益冲突在非营利的目的下买卖所在收入方面能够仅关注满足预算但

9、在营利目的下买卖所能够要求收入除了满足预算要求之外还要为投资者提供较高的报答率在买卖所对利润的追求中利益冲突可在以下几个方面激化1减少投入监管的资源；2交叉补贴即当买卖所的监管和商业运作都能产生收入且收益率存在差距时监管的资金能够再投资到买卖所的商业活动中；而且一些客户如提供买卖效力的另类买卖系统仅运用买卖所的监管效力但买卖所将对这些客户的收费投入到买卖效力中加强同它们的竞争这样这种交叉补贴就扭曲了竞争；3非经济定价即在买卖所试图扩展其新产品或效力的市场份额时能够会将价钱定在较低程度从而不能产生足够的收入来开展监管活动；4导致执法不严如当某些客户对买卖所的收入奉献很大时或当暂停并调查一些买卖非

10、常活泼的证券的买卖能够会影响买卖费收入时买卖所能够不情愿对这些客户或异常证券买卖行为采取严峻措施；5加剧买卖所与其被监管者之间的利益冲突特别是当买卖所监管对象恰好是买卖所在某些业务方面的竞争对手时在买卖所营利目的下利益冲突会更明显第二买卖所上市带来新的利益冲突当转为公司制的买卖所为提高公司知名度和筹集资金等目的而上市时会出现新的利益冲突这种冲突的严重性能够会超越买卖所本身固有利益的冲突买卖所上市能够使其对其他上市公司的监管更加复杂歧视性的监管待遇更能够出如今买卖所对本人进展上市监管时需重新审视其监管行为第三影响买卖所的公益性质一个高效、公平和透明的证券市场对公众利益至关重要一个良好运作的买卖所

11、具有公益性质而一个以营利为目的的公司制买卖所那么能够会有损于买卖所的这一公益性质公司化证券买卖所监管利益冲突的化解机制公司制证券买卖所以利润最大化为目的因此就有能够会产生利益冲突但必需指出这种利益冲突并非必然的相反外部竞争的压力、有效的公司治理构造及合理的自律监管方式将有效化解监管冲突首先公司制买卖所具有提供优质监管效力的动机和才干从动机上看公司制买卖所像普通商业企业一样只需提供优质效力才干吸引业务也就是说买卖所只需有效监管市场使市场公正、透明、有效才干吸引更多的上市企业和投资者再者由于对违规行为进展货币化处分可构成买卖所的收入来源将强化以利润为导向的买卖所进展处分尤其是货币处分的动机从而使监

12、管更可以落到实处最后买卖所股东出于本人的利益而维护买卖所声誉也将对有利于会员但却不利于市场开展的行为构成有力的约束从才干上看一方面公司制买卖所情愿也可以投入更大的财力和人力更新监管的硬件设备如计算机系统从而可以提高监管程度并设法平衡监管本钱和收益防止不用要的浪费；另一方面公司制买卖所市场反响迅速可以随着市场环境的变化而及时修正监管规那么更新监管规范第二买卖所间的竞争可构成一种有效的约束机制促使公司制买卖所加强监管进一步假设买卖所上市而变成公众公司就必需严厉符合一些规范尤其是信息披露规范这将使其运作更透明、更规范第三有效的公司治理构造可以消除潜在的目的冲突普通地为化解利益冲突公司制买卖所的治理构

13、造应满足以下根本要求1设立有公共董事以添加董事会仔细履行监管职责的能够性；2对持股比例予以适当限制如在澳大利亚买卖所曾规定个人所拥有的买卖所股份不得超越52000年10月扩展到15多伦多证券买卖所规定除非获得安大约证券委员会的同意一切持有的未偿付股份不得超越5；3加强买卖所决策的透明度如要求公布有关规那么、行动和决策等；4买卖所的商业活动和监管职能相互独立如在买卖所内部设立独立的评价机构评价和监视买卖所的监管职能或直接担起监管职能如澳大利亚证券买卖所成立了一个新公司ASX监管评价有限责任公司担任加强买卖所监管活动的透明性和可解释性；伦敦证券买卖所设立有独立的纪律委员会、纪律上诉委员会和执行委员

14、会等第四选择适宜的自律监管方式有助于消除利益冲突在买卖所公司化后可供选择的自律监管方式主要有以下4种1内部分离方式即买卖所设立一家控股公司下设两个分支机构一个担任市场运作另一个是非营利的监管机构如那斯达克改制上市方案中就将其监管部门NASDR分拆组成一个专门的机构；2监管分工方式如Euronext将监管分为会员监管和买卖监管两部分把与市场无关的一切自律功能集中到一个单一的机构而各个市场那么担任本市场的运作监管；3分拆方式即将买卖所监管职能分拆出去成立一个全国性的、独立的自律监管机构；4部分自律监管功能转移方式即将买卖所对上市公司的部分或全部监管权限或将对上市买卖所的监管权限移交给政府的证券监管

15、机构如英国将其上市审核权转移到金融效力局香港证监会设立专门的部门把香港买卖所作为一个上市公司来监管同时在香港买卖所面临利益冲突时监管其他上市公司以上4种方式各有利弊买卖所需求根据本国实践情况调整自律监管方式以最大程度地化解买卖所自律监管过程中的利益冲突启示与自创前已述及会员制在买卖所开展初期促进了买卖所的生长但竞争的加剧、技术提高和会员利益的冲突已要挟到会员制买卖所的生存导致全球买卖所出现了一股强劲的公司化浪潮公司制买卖所反响更迅速效力本钱更低技术更先进且在决策时不用担忧有利益冲突的会员的抵抗不拘于现状并能有效化解监管冲突是买卖所未来开展的趋势目前我国证券买卖所既不是真正意义上的会员制组织也不

16、是股份公司制组织从法律上看证券买卖所是不以营利为目的的法人如第九十五条规定“证券买卖所是提供证券集中竞价买卖场所的不以营利为目的的法人第三条规定“证券买卖所是指依本方法规定条件设立的不以营利为目的为证券的集中和有组织的买卖提供场所、设备履行国家有关法律、法规、规章、政策规定的职责实行自律性管理的法人但现实上我国证券买卖所没有自主利益的载体因此也不是自律性管理的独立法人它更多地是一个执行国家有关管理部门法规与行政命令的执行机构可以说是既非会员制、又非公司制的“第三种方式证券买卖所本质上是一个金融效力企业它提供证券买卖及与买卖有关的效力并对这些效力收取相应的费用假设说以前因全球买卖所行业信息技术落后、以大厅为根底的买卖系统高度封锁等缘由买卖所的组织方式与商业银行、保险公司等其他金融效力企业存在较大差别的话如今由于信息技术的充分兴隆和全球证券买卖市场壁垒的迅速废除这一差别的根底已不复存在我国证券买卖所的第三种方式的构成有其历史合理性处理了我国证券市场开展初期出现的许多锋利问题使我们的市场可以较平稳地开展到今天这样的规模成了诸多国际同行的羡慕对象然而这种非市场化的第三种方式模糊了买卖所和政府监管机构之间的分工关系把证券市场开展和规范的最终责任正式或非正式地都集中到了监管机构身上减弱了买卖所在完本钱应由买卖所承当的产品创新、市场效力和一线监管等功能上的自主权和积极性很大程