如何把握航空发动机的投资机会

1、目录研究报告评级看好维持02军工配置思路04聚焦专题研究010503板块行情表现军工基金复盘 武器装备招投标060810新股情况跟踪07近期行业要闻 上市公司公告09研究成果汇总 基本面股票池本次专题研究有别于大众认知的观点01本次专题创新之处：基于罗罗公司过去10年的基本面情况和股价对应关系的复盘，前瞻 性研判如何把握我国航空发动机产业的投资机会主机厂在航空发动机全寿命周期中起到引领和主导作用，主机厂的商业模式可概括为：高值消耗品+后市场，也决定了航发产业是一个现金流可持续的优质赛道属性；航发商业模式的收入节奏：新型号航空发动机批量列装，新机销售牵引收入增速提升；随着存量发动机的数量增加，换

2、发和维修后市场的需求增加，后市场驱动行业景气和附加值双升；基于罗罗公司的历史股价复盘：初期新机批量列装和产能快速爬坡驱动公司主营收入的增速提升， 股价变动与收入变动的边际变化呈强正相关；随着新机列装推进，后市场的换发和维修开始逐渐 增厚公司的业绩；一般来说，新机牵引收入增幅的边际递增时，市场会给主机厂较高的估值溢价， 股价的方向和斜率与主机厂营收的二阶导弹性呈现较明显的正相关性；对我国航发产业的投资启示：考虑到我国多款航发新型号相继定型，我们分析预测，受益于 新机批量交付牵引，航发动力的主营收入增幅或将边际加速扩大，类比于罗罗公司的股价复盘， 该阶段专业投资人或将基于后市场长期空间的确定性提升

3、，享受较高的估值溢价。航空发动机行业壁垒较强，研制难度大01资料来源：航空发动机制造技术与产业发展研究报告，航空知识：世界发动机格局详解，长江证券研究所航空发动机是一种高度复杂和精密的热力机械，其作为动力装置可直接影响航天器的性能以及可靠性；航空发动机行业的产业壁垒较强：发动机的设计要求较高的使用效能以及极低的故障率，且其工作过程 极为复杂，因而整体研发生产的工艺要求较高，是一种典型的技术密集型产品，整体产业壁垒极强；航发产业的发展需要国家资源的强有力支持和保障，考验一个国家的工业发展程度及人才储备，目前世界公认能够独立研制高性能航空发动机的国家只有美国、俄罗斯、英国、法国、中国等少数几个国家

4、。图：航空发动机产业链示意图图：航空发动机的结构示意图进气空气压缩空气燃烧高速燃气喷出风扇加力燃烧室推力矢量喷管低压涡轮燃烧室高压涡轮航空发动机行业研发周期长，研发投入大01资料来源：航空发动机研制全寿命管理研究及建议，两机动力控制，商用航空发动机产业特点，航空发动机哪家最烧钱-美国，长江证券研究所航空发动机的高可靠性需求牵引研发难度，决定其研制周期较长，研发投入较大：研发周期长：航空发动机的研发周期包括基础预研、工程验证机研制和改进改型等多个阶段，一般比 飞机研制长5年以上。据两机动力控制报道，国外二代战机研制周期为5-7年，发动机为7-8年；三代战 机研制周期为6-10年，发动机为10-1

5、5年；四代战机研制周期为10年，发动机为15-18年。研发投入大：以世界先进航空发动机为例，研发投入普遍高于十亿美元。军用航发方面，据统计分析 F135、F119和M88涡扇发动机研发费用依次约为67亿美元、25亿美元和18亿美元；民用航发方面， 据统计分析GE90发动机研制经费约为30亿美元，Trent和PW4084研制经费约为30亿美元。图：航空发动机的研制周期示意图301515182567010203040506070GE90(波音777）Trent（波音777）PW4084(波音777）M88（阵风战斗机）F119（F-22)F135(F-35)图：航空发动机产业研发投入较大研发投入（

6、亿美元）我国军用航空发动机全面国产替代取得实质突破01资料来源：航空发动机研制全寿命管理及研究，航空发动机制造技术与产业发展研究报告，搜狐网，新浪网，长江证券研究所我国航空发动机的产业的道路经历了测仿到自制的过程，目前整体已建立自主且完备的航空发动机研制及生产体系。 在军用航空发动机国产替代进程上，我国已实现诸多突破：歼-10C发动机实现国产替代：据搜狐网报道,当前J10C战斗机已完成换装国产涡扇发动机，进入服役状态；运-20B首飞搭载国产发动机：据搜狐网报道，Y-20B运输机已进行首飞，安装有国产大涵道比涡扇发动机；直-20高原版搭载国产发动机：据新浪网报道，国产军用直升机直-20在高原地区

7、成功试飞，标志着其搭载的国产涡轴发动机燃烧室在低压/低含氧量/低温条件下仍能高效充分燃烧作业，攻克发动机高原作业难题。图：换装国产发动机的歼-10C战斗机图：运-20B军用运输机首飞亮相图：直-20军用直升机高原试飞成功中国中国歼-10C中国运-20B直-20某大涵道比航发某涡轴航发某涡扇航发航空发动机市 场的三个核心 驱动因素新机装配发动机航空发动机维修存量更换发动机01资料来源：长江证券研究所航空发动机的商业模式：高值消耗品+后市场航空发动商业模式可拆分为新机、换发和维修三个部分：我们认为，航空发动机市场空间有三大核心驱动因素：（1）新机装配发动机：包括新机扩编与现有飞机的更新换代装配新型

8、发动机带来市场空间价值；（2）航空发动机维修：包括新机与存量现有飞机的发动机翻新、维护和维修后市场的空间价值；（3）存量更换发动机：发动机工作寿命普遍小于飞机服役期，存量和新增飞机普遍有换发需求。新机扩编与现有飞机的更新换代装配新型发动机带来市场空间价值新机与存量现有飞机的发动机翻新、维护和维修后市场的空间价值发动机工作寿命普遍小于飞机服役期，存量和新增飞机有换发需求航空发动机的商业模式：高值消耗品+后市场01新机牵引：航空发动机高价值主要体现在航空发动机的单体价值量大，在整机价值中占比高航空发动机单位重量的价值量远高于其他工业品：根据日本通产省的统计，按照产品单位重 量创造的价值来计算，假设

9、船舶单位重量创造价值为1，那么汽车为9、电视机为50、电子计 算机为300、喷气式飞机为800；而航空发动机单位价值量为1400，是飞机价值量的1.75倍；航空发动机单价占飞机出厂价比例平均值为23%：根据航空发动机的发展研究统计的美国和欧洲12个型号战斗机成本构成数据，发动机占飞机出厂价格的平均值为23%。图：航空发动机的单位重量价值量较高50300800140012001400船舶102004006008001000资料来源：航空发动机的发展研究，航空概论，长江证券研究所汽车9电视计算机喷气式飞机航空发动机飞机型号发动机成本占比%飞机型号发动机成本占比%F-88022.6F-1421.0F

10、-8418.9F-1524.8F-86A29.6F-1624.7F-10021.4F-1831.3F-10415.6狂风25.4F-5A23.4幻影24.5图：美国和欧洲12个战斗机型发动机成本占比情况航空发动机的商业模式：高值消耗品+后市场01资料来源：钢研高纳招股说明书，中国科技网，长江证券研究所换发后市场：航空发动机易耗品的属性体现在飞机的全寿命周期内有多次发动机换发需求发动机热端工作温度较高，零部件具有更换需求。在整个发动机的运作过程中，承受温度最高的部分就是发动机的涡轮和燃烧室，航空发动机热端的恶劣工作环境导致了发动机装载后较大的维修和更换需求；当前航空发动机工作寿命普遍小于飞机服役

11、期限。据中国科技网报道，经过简单测算，俄制AL-31F发动 机的实际总寿命约为900小时，经过大修延寿后的寿命为300小时。按照战斗机年均约240300小时的 训练和值班飞行时数来计算，通常每经过4年时间就需要更换全新发动机。如果战斗机的平均寿命可达到 20年之久，则每4年即需要更换一次全新发动机，共需换发5台发动机，军用战机的发动机换发需求较大。图：俄制AL31F发动机设计使用寿命远小于驱动的飞机服役期服役期满首翻期第一次延寿第一次换发第二次换发发动机寿命飞机服役期第二次延寿01资料来源：发动机制造商另辟商机谈航空发动机售后服务和热端部件的典型修理技术，军用航空发动机全寿命费用分析研究，GA

12、O，长江证券研究所维修后市场：航空发动机产业的后市场主要包括维修、维护，维修费用占比发动机全寿命周期成本50%以上航空发动机的全寿命周期的定义是航空发动机从论证研发、新机购置到维护保障的整个过程，军用航空发动机全寿命费用分析研究研究认为该三大阶段的成本占比分别约为10%、40%和50%。航空发动机的维修费用约占发动机全寿命期费用40%-60%。根据美国GAO分析,F100/110维修费用占 比为53.70%，F135的维修费用占比为59.18%。图：维护费用在航空发动机全寿命期中费用占比最高论证和研发购置费用维护保障费用管理费用10-15%设计费用20-25% 试验费用15-20% 制造费用4

13、5-55%原材料50%人力成本25%其他25%航线维修10%零部件更新51%发动机大修22% 其他费用17%59.18%F135维修费用占比53.70%F100/110维修费用占比10%40%50%航空发动机的商业模式：高值消耗品+后市场01资料来源：“系列核心机及派生发展”的航空发动机发展思路，环球网，亚东军事网，中华网，搜狐网，长江证券研究所主机厂通过掌握核心机技术，先军后民，分享更广阔的民用航发市场：发动机行业能够实现军用转民用的关键传导路径在于利用发动机的研制规律：基于核心机多元化的研制规律进行型号的系列化，军用发动机企业可以充分挖掘转型燃气轮机和民用航发业务的可能性；同款核心机可以衍

14、生出多款军民用发动机：在保持一台成熟的核心机基本参数不变的情况下，通过改变 发动机的其他主要循环参数，可顺利研制不同性能和用途的发动机，实现核心机的多用途目标。燃烧室高压涡轮高压压气机核心机GE9风扇低压压气机尾喷管发动机控制系统图：核心机的军民较强衍生性是决定航空发动机实现“军转民” 的关键因素三大核心零部件核心机与其他零部件衍生出系列军民发动机F110F101F404TF39CF6CFM56衍生出系列军民发动机B-1轰炸机F15战斗机波音F/A-18C-5运输机波音747A319军转民前景广阔，民用市场空间可达军用的5.5倍我们分析测算得，我国未来十年军用航 空发动机总市场空间约为 630

15、0 亿元； 未来十年民航发动机总市场空间约为 35000 亿元。01图：民航发动机市场是军用航空发动机市场的5.5倍军转民前景广阔，民用市场空间可达军用的5.5倍资料来源：World Air Forces 2020，长江证券研究所，单位：人民币表：新机装配、维修牵引与换发牵引未来十年军用航发市场总空间约 6344 亿元表：新机装配、维修牵引与换发牵引的未来十年民用航发市场总空间约 35085 亿元战术攻击飞机420221310312695119240轰炸机15215004545375359149运输机945224226672935863262591171作战支 加油机6143106110721

16、36624303援飞机特种作战飞机742111483335167742881521214教练机19752645267960522710167395武装直升机96728129984384965241189战斗直旋翼机升机通用直10吨28582314067141342412945599升其他164659938918056817011298380教练直升机25710252318321151349合计3339171712886344占比52.62%27.07%20.31%100%军机美国现 中国现 扩编补 更新换存数量 存数量 装增量 代增量/架/架/架架预测交付总量/架新机装配市维修牵引换发牵引总市

17、场场空间/亿市场空间/市场空间/空间/元亿元亿元亿元固定翼作战飞 机 二代机056100005067118战斗机 三代机222865668106814213213021044 四代机4601526126352434410841493支线客机509040206070160452760.79%单通道客机3050480517551225298054311023640431971056.18%宽体客机59012306402508904776600625771335938.08%运输机200235358011548171654317404.96%合计1075817118720835085100.00%占

18、比30.66%48.79%20.54%100.00%机型中国现有数量/架数/架量/架量/架合计/架/亿元亿元引市场空间 市场空间/ 市场空间/亿元10年后总 机队补充增更新替换增 10年交付 新机装配牵维修牵引的换发牵引的总市场空间/亿元占比通过对罗罗公司进行历史复盘，公司航发产品序列的变化，不同阶段的行业趋势、微观经 营特点和财务数据，我们发现，根据新型号的产品生命周期，公司主营收入的增长来源先 由新机销售牵引，后由售后市场业务驱动；我们分析罗罗公司的股价变动趋势和营收、归母净利润变动趋势，得出中短线股价变动和营收增长的边际变化呈现较明显的正相关性，长期回归业绩；进一步拆分罗罗公司股价、营收

19、和PS估值的变化幅度，初期新机牵引营收增幅不断上升时，公司会享受较高的估值溢价，当期的股价弹性也比较大；罗罗公司的历史复盘，对我国航发产业的投资启示：考虑到我国多款航发新型 号相继定型，我们分析预测，受益于新机批量交付牵引，航发动力的主营收入增幅或将边 际加速扩大，类比于罗罗公司的股价复盘，该阶段专业投资人或将基于后市场长期空间的 确定性提升，享受较高的估值溢价。如何把握航发主机厂的股价方向、节奏和幅度？罗罗公司的航发军民通用性路径成果显著01资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究所，单位：亿英镑以航空发动机业务这一维度，公司航空发动机业务中民品总收入占比超过了70%，已经占据主

20、导地位；以公司整体业务收入的维度，近10年来，罗罗公司军品占比降低，民品占比提升，目前已经超过50%；军用航空领域，罗罗公司作为全球第二大国防航空发动供应商，为全球100多个国家和地区的160多家客户提供约1.6万台引擎和技术服务；民用航空领域，罗罗公司是世界主要的商用、公务飞机发动机制造厂商，公司发动机装配机型超过35种，并为超过1.3万台引擎提供服务。图：公司航发业务中民用收入占比超过70%01020304050602008200920102011201220132014201520162017军品（%）民品（%）图：公司总体营收民品占比已经达到50%以上66%64%68%70%72%76

21、%74%78%80%908070605040302010020092010201120122013201420152016201720182019民用军用民用占比%航发型号服役数 2016年新增数 2016年大修数 2017年预计大修数 未来10年预计大修数罗罗公司航发后市场业务为其重要收入来源01资料来源：公司年报，Bloomberg，ICF航空咨询，长江证券研究所，单位：亿英镑，表格中航空发动机按款式推出时间排序57%59%57%53%52%54%55%54%54%56%59%48%50%52%54%56%58%60%010203040506070200920102011201220132

22、01420152016201720182019新机销售售后服务售后占比%罗罗公司的售后业务是支撑整体发动机业务收入，近10年以来均占比过半根据历年的罗罗公司年报数据显示，其航发售后业务的收入占比呈波动态势，但都大于50%；近三年的财务数据显示，该业务占比不断提升，2019年占比已达 59%；根据ICF咨询的预测数据可以看出，旧款发动机的新机增量较少，但当前和未来大修数较多；而新款发动机的新机增量较大，当前大修数不高，但未来大修需求仍较大。图：罗罗公司整体发动机业务售后维修业务收入占比图：罗罗宽体飞机发动机未来大修数需求远高于新增数量0720241201044036771491304003503

23、00250200150100500RB211-524Trent 700Trent 800Trent 900Trent 1000Trent XWB2016年新增数2016年大修数RB211-52428004039261Trent 7001476723673894006Trent 80035007169443Trent 900336244968936Trent 100041012013251359Trent XWB170104001441旧款新款0501001502002503003504004502019年持续亏损+遄 达1000耐久性问题+空客A350发动机的竞争新冠疫情影响盈利仍不 及预期长

24、期现金流 目标不及预 期发布回 购计划营收十年来首降， 净利下滑96%， 国防支出缩减， 宏观经济下滑计划筹集50亿英镑应对最坏打算现金流大幅提 升，股利支付 率提升5pct区间内有持续盈利提 升，研发投入增加， 股利提升的正循环01资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究所，单位：百万英镑，便士/股，注：股价为复权后股价。阶段1：2009-2013年，公司主营业务收入增长迅速，股价迅速上涨，营收与股价变动趋势呈正相关。阶段2：2013-2016年，公司主营业务收入增长停滞，股价波动下跌，营收与股价的变动相关性减弱。阶段3：2016-2019年，公司主营业务收入再度增长，股价波动上

25、涨，营收与股价变动趋势呈正相关。图：罗罗公司股价变动与营收变动情况复盘与对比-营收02,0004,0006,0008,00010,00012,00020092010201120122013201620172018201920142015新机销售售后服务复盘罗罗公司历史股价与营收增幅的三个阶段图：罗罗公司股价变动与营收变动情况复盘与对比-股价阶段1阶段2阶段3阶段1阶段2阶段301资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究所，单位：台，亿美元阶段一：罗罗新机销售牵引营收增长速度提升我们判断，2009-2013年公司的营业收入主要靠新机销售牵引：从年报财务数据来看，此阶段内发动机新机销售

26、收入CAGR 12%，而售后服务收入CAGR7%；从新机交付数据来看，此阶段新机交付量高企，每年大于1500台，军用航发交付量持续增长；从年报预测数据来看，此阶段公司基于经营数据和市场动态，对于未来市场空间判断较乐观；该阶段公司的营收和股价变动趋势呈正相关，且该阶段的股价增速相对较快，CAGR可达34%。图：罗罗公司发动机板块每年的新机交付量图：罗罗公司年报对于未来10年全球航发市场空间预测2,0001,8001,6001,4001,2001,00080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民用军用05

27、001,0001,5002,0002,500200920102012201420152011整体新机市场2013整体后市场01Trent 700订单超过1000台持续为最热门的 A330驱动发动 机持续成为热门发动机 型，计划进行升级超过1400台交付Trent 900为最热门的A380驱动 发动机进入亚洲市场Trent 1000搭载Trent 1000的波音787首飞累计试验飞行时间超过2000小 拓展2个重要新客户 时首次推出Trent 1000-TEN驱动波音787完成首飞Trent XWB订单超过1000台与空客A350签订独家 合同完成认证驱动空客A350完 成首飞其他乐观动态Tre

28、nt系列交货创纪录的一年，224台发动机出货其他悲观动态维修后市场动态92%的Trent发 动机搭配Total Care销售Total Care持续增长超过1500架商务92%的Trent发动机搭 飞机参与配Total Care销售Corporate Care项目70%以上的客户 参与Corporate Care项目资料来源：公司年报，长江证券研究所阶段一的民用产品动态：罗罗公司2009-2013年Trent发动机系列的订单量和交付量较为可观，新机的试验、认证和上市过程顺利，客户和市场拓展良好。图：罗罗公司民用航空发动机历年产品信息发动机型号20092010201120122013订单:交付:

29、客户:首飞:新品:阶段一：罗罗新机销售牵引营收增长速度提升01阶段二：罗罗新机交付下滑导致营收增长停滞2013年-2016年，公司主营业务收入增长停滞，整体持平甚至略有下滑，叠加宏观经济不景气，军费开支缩减等因素，股价下跌了42%。从年报财务数据来看，此阶段内发动机新机销售收入从44.20亿英镑下滑至40.95亿英镑，而售后业务收入从48.26亿英镑提升至48.63亿英镑；从新机交付数据来看，此阶段新机交付量持续下滑，而公司年报中基于经营数据和市场动态，对于未来航空市场空间的判断同样较为悲观。图：罗罗公司发动机板块每年的新机交付量图：罗罗公司年报对于未来10年全球航发市场空间预测2,0001,

30、8001,6001,4001,2001,00080060040020002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019民用军用05001,0001,5002,0002,500200920102012201420152011整体新机市场2013整体后市场资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究所，单位：台，亿美元01Trent 700超过1400台交付Trent 700销量下滑；最新Trent预计2017年交付预计Trent7000 2018年投入7000会搭载在空客A330 neo上， 使用交付量价齐跌Trent 900

31、销量下滑Trent 1000驱动波音787完成首飞Trent 1000-TEN 进入测试预计Trent 1000-TEN 2017 Trent 1000-TEN获得EASA认年投入使用证Trent XWB驱动空客A350完成首飞Trent XWB首次交付、Trent XWB-97进入测试预计Trent XWB-97 2017年 Trent XWB-97驱动的空客 投入使用A350-1000首飞其他悲观动态老旧款发动机需求减弱维修后市场动态与Corporate Care项目超过1500架商务飞机参 建造新的售后数据中心增加Total Care后市场服务的大型民用发动机后市场需求减 范围弱70%以

32、上的客户参与Corporate Care项目军用发动机后市场需求仍旺盛新商务机型发动机需求减弱阶段二：罗罗新机交付下滑导致营收增长停滞阶段二的民用产品动态：罗罗公司2013-2016年Trent发动机系列主要处于测试和认证阶段，多个系列产品出现交付量下滑情况，客户和市场拓展较少。图：罗罗公司民用航空发动机历年产品信息发动机型号2013201420152016资料来源：公司年报，长江证券研究所乐观:悲观:01阶段三：罗罗营收增长转向售后市场驱动我们判断，2016-2019年公司的营业收入主要靠售后市场驱动：从年报财务数据来看，此阶段内发动机新机销售收入CAGR5%，而售后服务收入CAGR 11%

33、；从翻新检修数据来看，此阶段大型发动机翻新检修次数增长迅速，整体从596次上升到966次；从产品动态来看，此阶段发动机新机产品问题较大，公司布局售后市场的战略意图较为明显；该阶段公司的营收和股价变动趋势呈正相关，但股价波动上涨，CAGR约10%。图：罗罗公司大型发动机翻新检修次数图：罗罗公司民用航空发动机历年产品信息资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究所7006005004003002001000201720192018翻新检修发动机型号2016201720182019Trent 700交付量价齐跌Trent 900发动机问题较大Trent 1000Trent 1000-TEN

34、 发动机问题较大Trent 1000-TEN 投入使 Trent 1000事故获得EASA认证用风波，增加备用发动机Trent XWB-97驱动的机Trent XWB-97驱型A350-1000投入使用； Trent XWB成为数Trent XWB动的空客A350-Trent XWB-97 签署Trent XWB供应长期 量第二大的发动机1000首飞获得认证协议；Trent XWB 突破项目500台交付量其他乐观动态其他悲观动态老旧款发动机需求减弱维修后市场动态大型民用发动机后军用后市场服务签署Trent XWB TotalTrent 1000 事故市场需求减弱业务增加新的产Care的售后长期

35、协议风波后相应售后服能务成为重点军用发动机后市场为飞机租赁用户推出后市 本年军用发动机营 需求仍旺盛场服务收主要靠服务驱动 新商务机型发动机需求减弱-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%(2,000)(1,500)(1,000)(500)05001,0001,50020092010201120122013201420152016201720182019净利润增速%-10%-5%0%5%10%15%20%25%18,00016,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000营业收入增速%01资料来源：Bloomberg，长江证券研究所，单位：

36、英镑/股，百万英镑，注：归母净利润正负转换时无法计算增速；股价为每年最后一个收盘日股价，已复权图：罗罗公司历史总营收及相应增速罗罗公司的股价与营收变动相关性大于净利润对比罗罗公司历史财务数据和股价信息，我们认为罗罗公司的股价和营收关联度较高从增速变化可知，罗罗历史上的股价增速与营收增速在变动的方向、节奏、幅度存在明显的正相关性，而与归母净利润的变动和增速关联性较小；从拐点分析可知，2009年均为营收和股价增速的一个高点；2011-2013营收和股价均是增 速不断提升的趋势，而归母净利润的增速是先增后减的趋势；2013-2014营收和股价的增 速均呈现迅速下滑的趋势，而归母净利润此时增速一直为负

37、。图：罗罗公司历史归母净利润及相应增速图：罗罗公司每年年末股价及相应增速60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%4.504.003.503.002.502.001.501.000.500.00股价增速%01资料来源：公司年报，Bloomberg，长江证券研究所，注：PS为当年年末市值除以当年财报数据罗罗公司营收增长提速阶段，估值溢价程度较高0.00.22008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019PS-40%-30%-20%1.650%1.440%1.230%1.020%0.810%

38、0.60%0.4-10%1.860%20092010201120122013201420152016201720182019市值增速%PS估值增速%营收增速%估值溢价显著营收提升 大于估值营收、估值营收再增，估值再提升 双降拆分罗罗公司的市值、营收和PS估值变动情况，我们认为：罗罗公司的市值变动规律是初期新机牵引营收增速出现拐点时，估值端溢价水平提升较快，驱动市值上涨；估值变动水平高于营收变动会在营收提升的初期持续一个阶段，之后进入营收变 动大于估值变动的阶段；针对主机厂的股价投资，新机牵引营收迅速提升的拐点或为股价提升较快的拐点， 并不仅仅局限于业绩。图：罗罗公司历史PS估值变化情况图：罗罗

39、公司市值、营收和PS估值变动情况拆分情况01航空发动机行业的三阶段估值模型示意图 = =10(1 + 11 + +=+1(1 + 21 + +(1 + 33 1 + +1123456注：横轴为年份，实柱状图为传统认知的FCFn，空柱状图为实际商业模式的FCFn78910111213图：航发商业模式自由现金流（FCF）估值模型示意图第一阶段第二阶段第三阶段WACC2WACC3g3预期充分后市场预期Beta确立：军工板块行情开始启动01目前来看，从2020年11月20日开始，整个军工板块行情开始启动已有七周。我们的大势研判正在逐步得 到市场的验证，根据我们之前的分析预测，选股方向有二：一是谁扩产谁

40、是强alpha，代表性个股扩产公告以强化业绩释放预期是重要催化剂；二是谁先拿到定金谁是强beta，代表性主机厂提高存款上限应对大额定金下发是重要催化剂；图：从2020年11月20日开始，军工指数（周度）开始启动资料来源：Wind，长江证券研究所行情启动前期，低估值策略alpha标的表现优异我们分析预测，国防科技工业已经步入未来5到10年的产业发展战略机遇期；与其纠结于投资时点与交易节 奏，不如确保要抓住机会，我们推荐以优质军工基本面个股为主体的稳健组合；待到右侧时，从容换仓至业 绩弹性组合，从而避免行情跳跃式启动带来追涨【囚徒困境】。【低估值策略占优】考虑到军工投资过程中信息的高度不对称，以及

41、催化事件/逻辑无法及时证实或者证伪 的特点，建议优选久经市场考验且业绩兑现历史表现较好的白马和类白马个股。重点推荐中航光电、航天电 器、国睿科技，建议关注光威复材和中航机电，这类标的从全行业比较角度，配置的风险收益比较好。目前稳健组合已经取得比较好的超额收益，从2020年10月12日至12月31日累计涨幅达到26.0%，跑赢长江军工指数16.8%，跑赢沪深300指数18.0%。资料来源：Wind，长江证券研究所 注：组合表现及组合指数均采用总市值加权方法计算01图：低估值策略组合相较于沪深300的股价表现情况图：低估值策略组合的近期股价表现2020/10/122020/12/31序号代码公司名

42、称收盘价累计涨幅1002179.SZ中航光电49.578.358.2%2002025.SZ航天电器52.565.224.3%3300699.SZ光威复材75.489.118.1%4600562.SH国睿科技19.517.0-12.5%5002013.SZ中航机电12.611.5-8.8%组合表现26.0%长江军工累计涨幅9.2%相对长江军工的超额收益16.8%沪深300累计涨幅8.0%相对沪深300超额收益18.0%6,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,0004,8004,6004550556065707510/1210/1910/2611/211

43、/911/1611/2311/3012/712/1412/2112/28稳健组合沪深300指数（右）长江国防军工指数（右）弹性配置思路：Beta确立，优选强alpha为矛资料来源：Wind，长江证券研究所 注：组合表现采用总市值加权方法计算01【业绩弹性标的组合】军工上游端，包括军用元器件和关重原材料，历史上在业绩兑现能力维度上这类企业相 较于其他产业链环节业绩释放的弹性和动机俱佳，其中业绩弹性主要源于三个制度性因素，即产能爬坡率、市 场渗透率和国产替代率。择机可考虑配置在原材料/零部件环节的、且具备技术创新优势或者资源独占性的优质 民参军和国有企业，重点推荐菲利华，建议关注中简科技、振华科技

44、、三角防务、图南股份和鸿远电子等。【最终格局型标的组合】军工下游端，主要是指主机厂，亦包括对产业链具有独占性的核心配套环节。我们观 察到，国防科技产业组织结构正在加速向“小核心、大协作”模式转型，对关系国家安全“命脉”或者对产业 链拥有较强控制力的“小核心”，未来在敌戒与自强的双轮战略驱动下，其核心资产稀缺性或将享受较高的 “估值溢价”，并列重点推荐中航沈飞和航发动力，建议关注中航高科和洪都航空等。图：涉军工零部件/原材料环节相关个股的近期股价表现图：涉国防科技工业“小核心”相关个股的近期股价表现2020/10/122020/12/31序号代码公司名称累计涨幅收盘价1600760.SH中航沈飞

45、61.878.226.5%2600893.SH航发动力43.559.436.6%3600862.SH中航高科27.230.110.6%4600316.SH洪都航空41.256.938.2%组合表现34.5%长江军工累计涨幅9.2%相对长江军工的超额收益25.4%沪深300累计涨幅8.0%相对沪深300超额收益26.5%序号代码公司名称2020/10/122020/12/31累计涨幅收盘价1300395.SZ菲利华43.959.836.3%2300777.SZ中简科技54.850.6-7.6%3300775.SZ三角防务40.039.4-1.4%4300855.SZ图南股份45.047.96.4

46、%5000733.SZ振华科技48.858.920.5%6603267.SH鸿远电子85.3128.850.9%组合表现21.2%长江军工累计涨幅9.2%相对长江军工的超额收益12.1%沪深300累计涨幅8.0%相对沪深300超额收益13.2%军工配置思路02享受军工行业比较优势的配置思路我们认为，国防科技工业已经步入未来5到10年的产业发展战略机遇期；与其纠结于投资时点与交易节奏，不如确保要有仓位抓 住机会，我们推荐以优质军工基本面个股为主体的稳健组合；待到右侧时，从容换仓至业绩弹性组合，从而避免行情跳跃式启动 带来追涨【囚徒困境】。考虑到军工投资过程中信息的高度不对称，以及催化事件/逻辑无

47、法及时证实或者证伪的特点，建议优选久经市场考验的类白马个 股，重点推荐中航光电、航天电器、国睿科技，建议关注光威复材和中航机电；这类标的从全行业比较的角度，风险收益比较好， 或将有一定超额收益的品类。军工板块内有超额收益的配置思路可考虑配置在原材料/零部件环节的、且具备技术创新优势或者资源独占性的优质民参军企业，在【业绩兑现能力】维度上这类股 票的业绩释放的弹性和动机俱佳，重点推荐菲利华，建议关注中简科技、振华科技、三角防务、图南股份和鸿远电子等，其在军 工板块内部的比较优势凸显。风险偏好驱动的最终格局型配置思路我们观察到，国防科技产业组织结构正在加速向“小核心、大协作”模式转型，对关系国家安

48、全“命脉”或者对产业链拥有较强 控制力的“小核心”，未来在【敌戒与自强】的双轮战略驱动下，其【核心资产】稀缺性或将享受较高的“估值溢价”，并列重 点推荐中航沈飞和航发动力，建议关注中航高科和洪都航空等。板块行情表现：行业综述03图：年初至今长江军工指数与沪深300及创业板指走势对比资料来源：Wind，长江证券研究所图：长江证券一级行业指数周涨跌幅比较上周指数表现：上周沪深300指数上升3.4%，创业板指上升4.4%，长江军工指数上升5.9%；年初至今指数表现：年初至今沪深300指数上升27.2%，创业板指上升65.0%；长江军工指数上升70.1%，跑赢沪深300指数42.9%，跑赢创业板指5.

49、1%；长江股指行业比较：从长江股指板块表现来看，上周国防军工上升5.9%，在32个一级行业中排行3位。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020/1/12020/1/102020/1/232020/2/142020/2/282020/3/132020/3/272020/4/102020/4/242020/5/82020/5/222020/6/52020/6/192020/7/32020/7/172020/7/312020/8/142020/8/282020/9/112020/9/252020/10/92020/10/232020/11/62020/11/202

50、020/12/42020/12/182020/12/31沪深300创业板指长江军工5.9%-4%-2%0%2%4%6%8%饮 机 军 金服 服 制 产 互 业 料工 融务 务 造 品 联 务网装及 休 闲能 料源 设 备及 矿 业及 运装 品 产 设 及 属 品 石 保 贸 服工 材 事包 输饰备 新 材化 健 易 装程 料 业食 计 国 综 保 检 社 家 建 传 电 银 汽 纸 交 电 家 农 房 机 电 非 化 油 医 商 纺 环 建 金 公 煤 品 算 防 合 险 测 会 电 筑 媒 信 行 车 类 通 子 用 产 地 械 力 金 学 气 疗 业 织 保 筑 属 用 炭板块行情表现：个

51、股涨跌03资料来源：Wind，长江证券研究所上周个股表现：在基本面标的中，上周表现位居前五位的军工标的包括：内蒙一机（25.1%）、中航重机（24.8%）、洪都航空（16.6%）、航发动 力（14.3%）、火炬电子（12.8%）；上周表现位居后五位的军工标的包括：中光学（-6.3%）、新余国科（-5.6%）、亚光科技（- 5.2%）、安达维尔（-4.4%）、久之洋（-3.8%）；年初至今个股表现：在基本面标的中，年初至今表现位居前五位的军工标的包括：ST抚钢（351.5%）、洪都航空（336.6%）、爱乐达（267.1%）、鸿 远电子（ 251.4% ）、新余国科（248.1%）；年初至今表现

52、位居后五位的军工标的包括：中科海讯（-48.5%）、中国重工（- 20.0%）、中国船舶（-18.7%）、中国动力（-10.4%）、赛微电子（-3.2%）。表：涉军概念股涨跌幅情况表：基本面公司涨跌幅情况板块行情表现：基本面标的动态估值表：基本面标的动态估值（以中航光电、光威复材为估值锚）03资料来源：Wind，长江证券研究所 注：PE2020为wind一致预测值图：重点公司年初至今陆股通持股占自由股本比例变动情况表：上周及年初至今陆股通持股增减幅前十行情表现：重点公司陆股通持股情况03上周表现：陆股通持股占自由股本比例上周增幅前五的标的包 括内蒙一机、上海瀚讯、中航机电、亚光科技、赛微电子；

53、减 幅前五的标的包括航天彩虹、中直股份、中航重机、中航光电、 光威复材；年初至今表现：陆股通持股占自由股本比例年初至今增幅前五 的标的包括上海瀚讯、光威复材、菲利华、中航机电、内蒙一 机；减幅前五的标的包括中航光电、四创电子、航发动力、海 格通信、中国动力。上周表现：上周，中航沈飞陆股通持股占自由股本比重为3.8%， 较上周下降0.4pct；航发动力陆股通持股占自由股本比重为 3.4%，较上周下降0.1pct；中航光电陆股通持股占自由股本比重为8.8%，较上周下降0.7pct；光威复材陆股通持股占自由股本比重为4.2%，较上周下降0.6pct。0%5%10%15%20%25%2020/1/22

54、020/1/162020/1/302020/2/132020/2/272020/3/122020/3/262020/4/92020/4/232020/5/72020/5/212020/6/42020/6/182020/7/22020/7/162020/7/302020/8/132020/8/272020/9/102020/9/242020/10/82020/10/222020/11/52020/11/192020/12/32020/12/172020/12/31中航沈飞资料来源：Wind，长江证券研究所航发动力中航光电光威复材周增幅前十年初至今增幅前十周减幅前十年初至今减幅前十证券简称变动证券

55、简称变动证券简称变动证券简称变动内蒙一机2.03%上海瀚讯2.64%航天彩虹-1.60%中航光电-6.09%上海瀚讯2.00%光威复材2.56%中直股份-0.81%四创电子-0.78%中航机电0.85%菲利华2.47%中航重机-0.79%航发动力-0.55%亚光科技0.47%中航机电2.32%中航光电-0.69%海格通信-0.54%赛微电子0.42%内蒙一机2.05%光威复材-0.60%中国动力-0.45%北斗星通0.39%中直股份1.85%中国海防-0.48%*ST湘电-0.28%雷科防务0.33%宏达电子1.49%航天电器-0.47%中航重机-0.23%中国船舶0.29%七一二1.45%航

56、发控制-0.46%中国卫星-0.17%爱乐达0.27%火炬电子1.44%中航沈飞-0.40%北方导航-0.06% 中航电测0.26%北斗星通1.37%景嘉微-0.37%航发科技-0.03%行情表现：陆股通资金集中度与持仓比例03图：基本面标的陆股通持仓市值与持仓比例资料来源：Wind，长江证券研究所注：持仓比例=陆股通持仓市值/基本面标的池总市值资金集中度=陆股通持股比例前十个股持股数量与当期收盘价乘积之和/基本面标的池陆股通持股数量与当期收盘价乘积之和上周陆股通资金集度中回归2020年平均水平，陆股通持仓市维持在200.78亿元，陆股通持仓比例降至1.05%。图：基本面标的陆股通资金集中度与

57、长江军工指数走势2500350045005500650040%45%50%55%60%65%2018/1/52018/1/262018/2/162018/3/92018/3/302018/4/202018/5/112018/6/12018/6/222018/7/132018/8/32018/8/242018/9/142018/10/52018/10/262018/11/162018/12/72018/12/282019/1/182019/2/82019/3/12019/3/222019/4/122019/5/32019/5/242019/6/142019/7/52019/7/262019/8/

58、162019/9/62019/9/272019/10/182019/11/82019/11/292019/12/202020/1/102020/1/312020/2/212020/3/132020/4/32020/4/242020/5/152020/6/52020/6/262020/7/172020/8/72020/8/282020/9/182020/10/92020/10/302020/11/202020/12/11资金集中度（左）长江军工指数(右）0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%0501001502002503002018/1/122018/2/22018/2/23

59、2018/3/162018/4/62018/4/272018/5/182018/6/82018/6/292018/7/202018/8/102018/8/312018/9/212018/10/122018/11/22018/11/232018/12/142019/1/42019/1/252019/2/152019/3/82019/3/292019/4/192019/5/102019/5/312019/6/212019/7/122019/8/22019/8/232019/9/132019/10/42019/10/252019/11/152019/12/62019/12/272020/1/1720

60、20/2/72020/2/282020/3/202020/4/102020/5/12020/5/222020/6/122020/7/32020/7/242020/8/142020/9/42020/9/252020/10/162020/11/62020/11/272020/12/18陆股通持仓市值(亿元)陆股通持仓比例军工基金复盘：行情综述资料来源：Wind，长江证券研究所 注：2020年12月31日更新上周表现：上周长江军工指数上升5.9%，表现较好的航天军工主题主动型基金包括长盛航天海工装备（7.5%），跑赢长江军工指数1.6%；南方军工改革（6.9%），跑赢长江军工指数1.0%；国投瑞银国