物业管理行业投资手册

1、目录摘要：十个重点问题 4行业：黄金年代正当起步 7行业发展阶段：整体仍处初创期，2021 年是“产业化”元年 7基础物业管理：规模与集中度双突进 10多元赛道：潜力可观，且具备深耕价值 12公司：基本面分化是新常态 17规模与赛道布局：头部公司优势将进一步凸显，中尾部企业同质化加剧 17面积拓展方式：仍将是基本面分化的第一显性要素，但需动态看待差异关系 19盈利：总量兑现风险可控，但结构质量不一 24投资：“守正出奇”，获取龙头公司长期发展中的“内生复利” 28选股框架：长期看资源、中期看能力、短期看增长 28中短期投资：估值分化将是新常态，需权衡考虑“确定性”和“性价比” 31长期投资：优

2、选母公司资源禀赋与自身能力均好的龙头公司是最佳策略 34附录：公司基础经营情况 35附录：覆盖公司历史估值 40图表图表 1: 截至 2021 年 2 月 1 日，物业管理上市公司总市值已近万亿港元 7图表 2: 2020 年来公共政策明确鼓励支持物业公司探索社区服务 8图表 3: 近期发布的关于加强和改进住宅物业管理工作的通知代表了目前为止公共部门对物业管理行业最系统的发展方向指导 9图表 4: 中国各大主要城市目前仍存在不同程度的住宅物业费限价 9图表 5: 我们测算 2030 年末行业总在管面积将达到 560 亿平米（2019 年末约 300 亿平米） 10图表 6: 我们预计 2030

3、 年末全行业住宅在管面积将达到 334 亿平米（2019-2030 年年均复合增速为 5%） 10图表 7: 我们预计 2030 年末全行业非住宅在管面积将达到 227 亿平米（2019-2030 年复合增速为 6%） 10图表 8: 我们预计 2019-2030 年行业整体有效市场比率（在管面积占存量建筑面积的比例）持续提升 11图表 9: 我们预计未来十年新竣工物业仍将是行业新增在管面积的主要来源 11图表 10: 我们预计 2030 年末百强物管企业的总在管规模将达到 326 亿平米（对比 2019 年末为约 90 亿平米） 11图表 11: 基准情形下市占率测算中我们认为未来十年百强物

4、企新增在管面积中收并购整体贡献比例在 30%以上 11图表 12: 我们认为 2030 年末百强物企管理规模市占率达到 55%上下是较为可能的情形 12图表 13: 我们认为社区增值服务可以大致分为三个范畴的业务，未来最大的创业空间在于社区消费 13图表 14: 覆盖物管公司社区增值服务已开展项目梳理（项目名称按公司公告） 13图表 15: 我们自下而上测算远期饱和态下物业公司有可能参与到中国居民家庭 5-6%的消费场景中 14图表 16: 中国典型住宅小区户均社区服务收入和毛利润的动态测算 15图表 17: 我们认为传统环卫市场规模将于 2024 年突破 2,000 亿元 16图表 18:

5、我们认为广义环卫市场规模将于 2025 年达到 4,700 亿元以上 16图表 19: 从竞标口径看，我们判断环卫市场集中度不高 16图表 20: 我们认为头部环卫公司收入盈利规模不大 16图表 21: 预计 2030 行业总收入规模（假设基础物业管理仍遵循包干制收费）达到 2.5 万亿元 16图表 22: 预计远期社区增值服务和城市服务利润占比扩大 16图表 23: 物业公司管理面积已经形成分明梯队 17图表 24: 整体上我们认为覆盖公司未来几年都将呈现在管面积的快速扩张 17图表 25: 目前各个业态领域各自有主要龙头，但将来发展“综合性”服务商是大势所趋 18图表 26: 覆盖物业公司

6、在多元赛道上的布局情况梳理 19图表 27: 2019 年各物业公司新增在管面积结构迥异 20图表 28: 预计多数覆盖公司未来新增在管面积以第三方项目为主 20图表 29: 预计覆盖公司 2022 年末在管面积中第三方项目占比整体接近 60% 20图表 30: 2019 年来物业公司收并购日趋活跃 21图表 31: 目前物业公司的收购标的仍以传统的住宅物业公司为主 21图表 32: 近年来物业公司通过收并购获得的在管面积迅速攀升，2020 年已达到 4.3 亿平米 22图表 33: 收并购总交易对价亦快速上升，2020 年已达到 100 亿元 22 HYPERLINK l _TOC_2500

7、14 图表 34: 收并购市场平均价格呈上升趋势，和收购企业从传统物管公司更多向专业平台公司延伸也有一定关系 22 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 35: 整体而言我们认为覆盖公司未来几年竞标外拓将逐步上量，头部公司能力差距将逐步收窄 23图表 36: 预计 2021 年商品房销售面积同比下降 2%，降速而不失速 23图表 37: 预计 2021 年全国房屋新开工面积同比下降 3%，维持韧性 23 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 38: 我们认为未来母公司交付面积占新增在管面积的比重整体将进一步下降 24图表 39: 主要上市物业管理公司 2020-

8、2022 年收入及盈利预测 25 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 40: 整体来看新上市物企在未来两年内有较大的基础物业毛利率提升预期 26 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 41:我们判断覆盖物企未来几年社区增值服务毛利润占比将整体呈上升趋势 26 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 42: 预计未来两年三项费用占收入比率整体呈下降趋势 26 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 43: 我们判断覆盖物业毛利率结构整体呈优化趋势 27 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 44: 华润万象生活利润来源

9、更为多样，商业物业运营管理服务是亮点 27 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 45: 上市物业公司基础物业管理毛利率方差较大也是基础定价模型尚不十分成熟的表现之一 29 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 46: 目前所有物业管理公司在单城市管理密度均较低，未来均有横向纵向两个方向的拓展空间 29 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 47: 覆盖公司中民营企业整体激励机制更为到位 30 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 48: 我们从九大维度对物业公司进行相对排序 31 HYPERLINK l _TOC_250002

10、图表 49: 远期市盈率角度，上市公司加权平均值开始与简单平均值拉开差距，表明龙头公司溢价逐渐增大 31图表 50: 我们选取部分龙头公司样本测算其加权平均远期市盈率与其他公司差值当前达到 25 倍 32图表 51: 我们认为 2020 年覆盖公司整体盈利兑现应较为稳健 32图表 52: 上市物业公司盈利增速与市盈率概览 33图表 53: 我们基于至 2025 年的保守增长假设，按照 PEG 的框架来生成各公司目标价 33图表 54: 盈利预测调整 33图表 55: 可比公司估值表 34图表 56: 物业公司合约与在管面积比例（截至 2020 上半年末） 35 HYPERLINK l _TOC

11、_250001 图表 57: 物业公司平均物业管理费因项目定位及覆盖区域不同而存在一定差异 35图表 58: 物业公司综合毛利率：普遍较高 36 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 59: 物业公司净利润率：因业务结构、管理费用、税率等原因形成一定差异 36图表 60: 物业公司三项费用占收入比例：平均在 10%左右 36图表 61: 2019 物业公司收入结构：基础物业管理为第一大收入来源 37图表 62: 2019 物业公司毛利润结构：部分公司增值业务占比已较为可观 37图表 63: 2019 年末物业公司存量在管面积按物业类型分布：住宅仍占主导 37图表 64: 201

12、7-2019 物业公司在管面积复合增速 38图表 65: 2017-2019 物业公司收入复合增速 38图表 66: 2017-2019 物业公司净利润复合增速 38图表 67: 2019 年物业公司户均社区服务收入及毛利润 39图表 68: 2020 上半年末物业公司在手现金及 2020 年上半年融资规模 39图表 69：碧桂园服务历史 P/E 40图表 70：华润万象生活历史 P/E 40图表 71：融创服务历史 P/E 40图表 72：金科服务历史 P/E 40图表 73：永升生活服务历史 P/E 40图表 74：绿城服务历史 P/E 40图表 75：保利物业历史 P/E 41图表 76

13、：世茂服务历史 P/E 41图表 77：招商积余历史 P/E 41图表 78：中海物业历史 P/E 41图表 79：雅生活历史 P/E 41图表 80：彩生活历史 P/E 41摘要：十个重点问题我们首先以问答形式简要阐释我们对市场关心的十个重点问题的观点，后文章节中将展开详细论述。基础商业模型问题一：住宅基础物业管理利润率趋势怎么看？长期会变成一个烂生意吗？利润率将逐步趋同于合理区间（上市公司未来 3-5 年快速下行风险有限），但基础物管长期仍是一门“可做的生意”。我们认为目前上市公司基础物业管理毛利率偏高（不少在 20%以上）很大程度上是“样本偏差”。我们认为未来较为明确的方向在于通过完善基

14、层协商共治机制推动物管费计费方式改善（包干制下引入动态调价机制，或转向酬金制），主要目的在于促进行业服务水平提升，步入良性可持续发展。我们认为物业费的计价本质是“成本加成”，未来在整体市场化竞争程度、透明度、协商机制逐步提升的背景下定价偏离度将进一步收窄。长期我们判断基础物业管理毛利率水平应在 10-20%区间内（若不考虑开发商在成本端予以支持），仍是一门“可做的生意”。对于上市公司样本，我们认为头部企业未来 3-5年仍可基本维持现有毛利率水平，考虑新项目交付和一些科技化改造可提供边际支撑。问题二：排除业务能力以外，什么是未来最关键的商业模型变量？单城市管理项目密度（管理密度）。在长期基础服务

15、能力和利润率水平相对趋同的情形下，管理密度对于物业管理这门“属地化”的生意来说可能意味着商业空间的根本差异。从成本端考虑，管理密度决定了通过“劳务供应链管理”优化成本的空间，是财务模型中更具弹性的一侧。收入端，管理密度是物企开展本地生活服务的本钱，甚至代表在特定城市的 “议价权”。简单来说，管理密度是商业模型实现正向循环的关键。管理密度的实现，除了先天优势以外，从战略上重视深耕、主动深耕应该是正确的选择。但以目前上市物企的项目分布来看，单城市管理面积普遍在 100 万平米左右，应该来说密度还有较大提升空间。问题三：物业管理行业的远期竞争格局可能是什么样的？物企的竞争最终可能演变为头部地产集团间

16、的综合实力竞争。我们认为物业公司的增长本质上是“资源依赖”的（资源的内涵包括而不限于管理面积的量和质、涉足特定赛道的禀赋、获取第三方项目所需要的软性资源优势等等方面）。从供求关系角度，地产集团是物业项目第一生产供应方，本身具备长期非对称竞争优势。从商业内涵来理解，我们认为物业管理是存量时代地产集团继承和延伸其资源实力的最佳场景之一，物业管理公司已经开始并且大概率将继续容纳更广义的“轻资产”业务内容，并在不断叠加的动态路径中实现更广泛的协同效益和业务空间，这和传统物企在相对单一场景中线性增长的模型代表一种升维。因此从行业整合的方向判断，我们认为应当是开发商旗下物企对一般物企持续兼并整合，而非反向

17、而行。最终我们认为头部物企间的竞争可能是地产集团间综合实力竞争的一种外化。行业动态发展问题四：行业走到哪儿了，未来规模和集中度怎么看？行业仍处初创阶段，未来十年行业管理规模和百强集中度均可能大致翻番。我们（根据中物协数据）测算 2030 年末行业整体基础物业管理面积（不考虑城市服务）达到 560 平米（2019年末约 300 亿平米，年均复合增长 6%），主要由新项目供给驱动（期间中国城镇化率有望 60%上升至 70%）。此外，我们认为百强管理面积集中度从 2019 年底的 30%提升至 2030 年末的 55%上下是较为可能的情形（其中我们假设每年百强合计实施收并购面积占整体在管面积的 2%

18、左右）。问题五：收并购驱动管理规模扩张可行吗？合适与否主要取决于风控和整合提升能力。当前阶段物企实施收并购存在的几个基本问题包括项目质量下沉、缺少协同效应、缺少实质性管理整合效果等等。我们认为物企在现阶段快速扩张管理规模是合理战略诉求，但收并购作为战术手段合适与否将主要取决于对风险的控制（包括价格风险、质量风险等）和收购后的整合提升能力。尤其我们认为在行业当前基础定价模型和物企基础能力尚未完备的情况下，对收购标的做有效和持续价值提升的难度不小。因此总体来说我们认为进行审慎的收并购是可取的，但出于“增长焦虑”大规模进行收并购可能“操之过急”。问题六：社区增值服务还有多少发展空间？仍有充分的上量空

19、间，但创业任重道远。我们基于目前已经看到具备业务实践（和雏形）的社区增值业务测算认为远期饱和态下中国物业公司有望参与到居民家庭 5-6%的消费场景中，约对应 2-3 万亿的消费市场，但具体物业公司营收潜力将由业务渗透率、以及模式轻重决定。就单盘模型出发，我们测算认为中国典型住宅小区远期常态化下的社区增值服务贡献利润可以与基础物业管理做到对等，目前大多物业公司仍有明显距离。中期维度我们认为物业公司重点发力方向多集中在地产后周期业务（美居、租售、车位等）和社区空间资源经营业务（传媒等），未来几年预计可持续上量。问题七：物业公司选择做城市服务合理吗？合理且有优势，应该做。目前物业公司主要通过环卫业务

20、进入城市服务领域，我们认为物业公司和传统环卫公司相比具备如下优势：1）能力角度物业公司对环卫业务向下兼容；2）环卫订单获取的一大核心竞争力是服务地方城市的能力，物企背靠开发商更具优势；3）物业公司更有能力形成城市片区一体化服务能力（同时涵盖环卫、建筑管理、应急响应、基础政务服务等内容），能在更大范围上优化劳务供应链管理，并提高服务质效。最后，我们认为环卫业务目前市场化程度和集中度均不高（和物业管理行业情景类似），令物业公司参与难度更低。总结来说我们认为城市服务是一块“可以吃的蛋糕”，以财务模型相对（物业管理）较重的原因否定物业公司进入环卫行业的想法是有失公允的。投资问题八：选股框架？长期看资源

21、、中期看能力、短期看增长。长期视角，我们认为在头部公司基础业务能力都可能完善趋同的情况下，最终依托母公司业务禀赋形成的赛道优势和项目资源优势（体现在总量、密度、质量等三个方面）仍将是物企的长期第一大非对称竞争力。中期维度，考虑目前行业部分上市公司处于相对初创的状态，我们认为综合业务能力的建设是最重要事项，这其中包括服务品质与口碑、竞标外拓能力、企业活力与激励机制、科技化应用能力等四个主要方面。短期维度，我们认为增长的速度、结构、确定性仍是首要的投资关注点。问题九：估值分化会持续吗？中短期投资如何考虑？我们认为未来估值分化将是新常态，中短期选股更需自下而上进行。我们认为分化格局将是行业未来的“新

22、常态”，主要由公司间“增长确定性”呈现明显差异化而导致。短期视角，我们判断 2020 年整体业绩情况可能偏于“符合预期”，获利了结行为可能带来板块波动。 “性价比”角度考虑，我们建议短期关注金科服务、融创服务（PEG 角度具有优势），以及伴随基本面发展预期兑现可能迎来阶段性重估的标的，如世茂服务。中期维度，我们认为扣住“确定性”主线仍是相对稳健选项，综合考虑增长水平和基本面提升潜力，我们优选华润万象生活、碧桂园服务、融创服务、金科服务、永升生活服务、绿城服务、保利物业。问题十：什么是长期投资的最好策略和标的？守正出奇：长期持有龙头公司，捕捉业务生态协同效应不断增强的“内生复利”。我们认为龙头物

23、企的长期发展可能呈现出“能力不断复合叠加”和到某些阶段“量变触发质变”的过程，并不断增强业务生态协同效应，形成更大的非对称竞争优势，而从投资角度充分捕捉这一“内生复利”是最好的选择，这是我们所谓的“守正出奇”。具体到标的上，综合考虑赛道布局、资源实力、能力禀赋等因素，我们最看好碧桂园服务、华润万象生活、融创服务、保利物业。行业：黄金年代正当起步行业发展阶段：整体仍处初创期，2021 年是“产业化”元年2021 年是物业管理行业真正意义上的“产业化”元年2020 年来行业完成重大蜕变，江湖地位初步确立。我们认为 2020 年以来行业经历三项重大事件，标志着物业管理行业地位的初步确立：1）疫情：物

24、业公司协助抗疫表现突出，证明其作为社会治理基础单元的重要性和有效性；2）上市：经历 2020 年下半年密集上市，当前头部公司大多已在资本市场布局；3）政策定调：2020 年末和 2021 年初相关部委接连发布文件对物管管理行业及公司未来的发展方向指明了方向，表达了愿景，这也是行业发展至今在政策层面接受到的最高规格、最具体系的指引。资本市场板块地位亦不可同日而语。截至 2 月 1 日收盘，我们统计物业管理板块（A 股+港股，A 股公司市值使用中金汇率假设折算港元）总市值已近万亿港元，行业上市公司数量 43 个，且 2021 年仍有一定扩容预期。整体来看我们认为当前物业管理行业在产业定位、资本市场

25、布局、业务扩容上均迈出了坚实的第一步，标志着“产业化”的真正开始。图表 1: 截至 2021 年 2 月 1 日，物业管理上市公司总市值已近万亿港元(亿港元)9,4667,69441232,60213527579193844310,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000物管公司上市个数及总市值50454035302520151050201620172018201920202021/2/1物管上市公司总市值物管上市公司总个数(右)注：此处统计中包含的 A 股公司市值采用中金汇率假设折算为港元，数据截至 2021 年 2 月 1 日，资料

26、来源：万得资讯，完善物业管理基础商业模型和拓展能力边界是两条发展主线提升服务管理品质和完善计费机制是明确的行业发展方向。我们认为政策的首要诉求在于促进提升基础物业管理服务质量，这意味着服务支出水平提高，对应从收费的角度可以有两种对策，一是包干制下引入动态价格调整机制，二是转向酬金制（这两种方案其实在政策文件中被同时提及）。整体上可以认为是通过完善计费机制来促进服务管理水平可持续提升，这无疑代表着健康的行业发展方向。手段上，未来可能首先需要通过居委会引领更多成立业委会（我们根据上市公司样本统计目前管理社区中成立业委会的比例不足 25%），以便在更大范围内完善基层的协同共治和决策体系，我们认为这对

27、于推进基础物业管理服务的市场化和长期价值提升具有正向意义。中国物业公司的能力边界拓展将更具想象空间。横向来看，中国城镇空间中住宅用地的占比约 30%，另外 70%的非住宅用地和开放空间上的业务机会远待挖掘。纵向来看，近期政策文件也明示了物业公司当更多对接服务业，做到“集成化”，促进“专业化”，这里不多赘述。整体上我们认为中国语境下物业管理的独特之处在于住宅小区因为“集中式高密度管理”而成为一门可做的生意，并同时被赋予了“基层社会治理单元”和“本地生活服务商”的内涵，令物业公司得以参与管理居民家庭生活的方方面面，是中国特色。此外，中国物业公司在城市服务领域的拓展（得益于地方政府购买社会服务趋势的

28、不断深化）以及部分公司集成商业地产运营管理服务也是比较独特的现象。综合来看，我们认为中国物管公司的业务领域与能力范畴要大于我们在海外看到的样本。图表 2: 2020 年来公共政策明确鼓励支持物业公司探索社区服务单位：亿港元物业公司市值市场化 党建资管业委会推动物业服务线上线下一体化科技服务9,466支持物业企业拓展老化改造业务鼓励物业企业参与智能汽车充电桩分布调度鼓励物业企业参7,694与社区养老服务互联网+公建共享； 4,819老旧小区改造5,0723,735鼓励电商、快递同小区物业合作关于加快实施老年人居家适老化改造工程的指导意见国务院关于全面推进城镇老旧小区改造工作的指导意见住建部、发改

29、委等关于推动物业服务企业发展居家社区养老服务的意见住建部、工信部等关于推动物业服务企业加快发展线上线下生活服务的意见商务部关于深入推进电子商务与快递物流协同发展工作的通知民政部、发改委等关于印发新能源汽车产业发展规划（2021 2035年）的通知住建部、中央政法委、中央文明办、发改委等关于加强和改进住宅物业管理工作的通知2020年4月2020年7月2020年11月2020年12月2021年2月1日资料来源：万得资讯，国家发改委，图表 3: 近期发布的关于加强和改进住宅物业管理工作的通知代表了目前为止公共部门对物业管理行业最系统的发展方向指导落实街道管理责任政府监督引导建立服务信息公开公示制度推

30、动城市服务下沉建立物业服务企业信用管理制度市场化构筑共治共享格局01优化市场竞争环境业主委员会02 健全业主委员会治理结构05 规范维修资金使用和管理优化业委会人员配置发挥业委会作用规范业主委员会运行加强对业委会监督资金管理03 提升物业管理服务水平服务水平04 推动发展生活服务业04科技化01 融入基层社会治理体系06 强化物业服务监督管理提高维修资金使用效率健全维修资金管理制度加大维修资金归集力度扩大物业管理覆盖范围提升物业服务质量完善物业价格形成机制提升物业服务人员素质加强智慧物业管理服务能力建设提升设施设备智能化管理水平促进线上线下服务融合发展资料来源：国家发改委，图表 4: 中国各大

31、主要城市目前仍存在不同程度的住宅物业费限价城市最高指导价可浮动空间城市最高指导价-带电梯不带电梯可浮动空间(元/平方米/月)(元/平方米/月)深圳高层 5.63，多层 2.2n.a .珠海31.9n.a .北京市场调节价n.a .东莞32.05n.a .上海市场调节价发布参考价中山32.05n.a .广州2.8n.a .江门2.41.5n.a .佛山2.7n.a .青岛2.082.5220%惠州市场调节价n.a .成都1.91.2515%厦门市场调节价n.a .重庆1.91.3515%天津1.2n.a .柳州1.951.515%济南2.3720%宁波2.21.825%沈阳1.5n.a .合肥1

32、.71.215%杭州2.225%阜阳1.20.715%南京2.6n.a .武汉3.22.720%苏州3.58n.a .徐州1.30.620%常州1.58n.a .清远1.551.1520%无锡2.5n.a .眉山1.51.830%扬州1.6n.a .郴州2.061.6615%温州1.730%鄂州1.40.7n.a .台州2.1520%资料来源：中国各地政府网站，基础物业管理：规模与集中度双突进十年后维度上几可再造一个当前管理规模我们预计 2030 年末行业在管面积达到约 560 亿平米（2019 年末约 300 亿平米）。中国物业管理协会统计 2019 年末行业在管总规模达到 302 亿平米，

33、过去五年复合增长率为 13%，年均增长中枢约 27.5 亿平米。不考虑城市服务，我们预计未来十年行业年均增长中枢在 23.5亿平米，于 2030 年末达到 560 亿平米总在管规模，年均复合增速为 6%。新开发物业仍是未来十年行业管理规模增量主要来源，存量市场进一步开放或引入上行空间。我们认为未来十年中国城镇化率从 60%走向 70%的进程中，新房竣工仍将是物业管理行业新增在管项目的主要来源。同时考虑商品房和其他类型物业竣工，我们预计未来十年年竣工量在 15-20 亿平米区间内（其中可以成为有效管理面积的比率可能在 70-80%）。此外，我们测算 2015 年来公共物业领域“放管服”的加速可能

34、平均每年为行业额外贡献了 6-8 亿平米在管面积，我们预计这一趋势仍将持续，但保守假设其中枢将降至每年 4 亿平米左右。图表 5: 我们测算 2030 年末行业总在管面积将达到 560 亿平米（2019 年末约 300 亿平米）7.5%7.2%6.8%6.5% 6.0%8727615.8%6305.4%5.1%4.7%4.4%5604.1%444302(亿平米) 1,0009008007006005004003002001000行业总在管及总存量规模8%7%6%5%4%3%2%1%0%201920202021202220232024202520262027202820292030行业总在管规模

35、行业总存量规模行业在管面积同比资料来源：公司公告，中国物业管理协会，图表 6: 我们预计 2030 年末全行业住宅在管面积将达到334 亿平米（2019-2030 年年均复合增速为 5%）图表 7: 我们预计 2030 年末全行业非住宅在管面积将达到 227 亿平米（2019-2030 年复合增速为 6%）(亿平米) 4506.2% 6.2%住宅物业总在管及总存量规模427 7%(亿平米) 5004509.5%8.9%非住宅物业总在管及总存量规模44610%9%4003503002502001501005002851896.0% 5.9% 5.7% 3615.6% 5.2%2674.8%4.5

36、%3344.2%6%5%3.9%4%3%2%1%0%4003503002502001501005003451137.9%7.4%4016.5%6.1%1775.7% 5.4%5.0% 4.7%8%7%6%5%2274.4%4%3%2%1%0%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 20302019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030住宅物业总在管规模住宅物业总存量规模住宅在管面积同比非住宅物业总在管规模非住宅物业总存量规模非住宅在管面积同比资料来源：中

37、国物业管理协会，国家统计局，资料来源：中国物业管理协会，国家统计局，图表 8: 我们预计 2019-2030 年行业整体有效市场比率（在管面积占存量建筑面积的比例）持续提升图表9: 我们预计未来十年新竣工物业仍将是行业新增在管面积的主要来源(%) 85%有效市场比率2020-2030年行业新增在管面积结构78.2%74.1%66.3%64.2%58.4%50.8%48.0%44.2%32.9%19%28%75%65%55%45%35%53%住宅物业竣工新增 非住宅物业竣工新增住宅及非住宅存量面积转化25%2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027

38、2028 2029 2030住宅物业非住宅物业行业整体资料来源：中国物业管理协会，国家统计局，资料来源：中国物业管理协会，国家统计局，百强集中度有望大致翻番我们预计百强物企 2030 年末的管理规模份额有望达到 55%上下，较 2019 年底的 30%大致翻番。中国物业协会统计 2019 年底百强物企在管规模市占率 30%，合计在管面积约 90 亿平米，过去 5 年年均面积增长中枢约 13 亿平米。往前看我们认为伴随头部物业纷纷加大第三方项目拓展力度，未来十年年均面积增长中枢可能达到 20 亿平米（非百强企业管理规模可能在十年后进入净减少状态），2030 年末百强物业整体市占率有望达到 55%

39、上下。收并购力度是影响集中度上升速度的主要变量，但考虑商业发展规律我们判断龙头公司未来有望保持高频常态化收购。实际上 2020 年以来行业收并购活动已经明显提速，我们目前通过自下而上统计测算 2021-2022 年每年头部公司收并购面积总量将至少达到 6-7 亿平米，相当于在管面积的 2%左右，简单假设该活跃程度延续十年，则我们判断 2030 年末百强企业市占率可能达到 55-60%（如若完全不考虑收并购影响也将上升到 45-50%）。图表 10: 我们预计 2030 年末百强物管企业的总在管规模将达到 326 亿平米（对比 2019 年末为约 90 亿平米）图表 11: 基准情形下市占率测算

40、中我们认为未来十年百强物企新增在管面积中收并购整体贡献比例在 30%以上(亿平米)32618%18%15%20814%13%12%11%10%909%9%8%350300250200150100500百强企业总在管规模20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2020-2030年百强物企新增在管面积结构32%42%一手市场竣工二手市场存量转化收并购2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030百强企业总在管规模同比26% 资料来源：公司公告，中国物业管理协会，资料来源：公司公告，中国物业管理协会，图表 12:

41、 我们认为 2030 年末百强物企管理规模市占率达到 55%上下是较为可能的情形(%) 70%60%不同收并购假设下的百强集中度测算66.2%58.2%51.4%46.8%44.6%53.2%46.1%28.7% 29.9%33.0%39.7%24.2%15.3%18.1% 20.6%50%40%30%20%10%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030百强市占率- 基准情形百强市占率- 对收并购保守假设百强市占率- 不考虑未来收并购百强市占率- 对收并购激进假设收并

42、购假设：基准情形假设未来每年行业收并购总量相当于总在管面积的1.7%（基于对目前所有上市公司2021-22年收并购目标自下而上统计测算得出）对收并购保守假设假设2022年后每年收并购总量为基准情形下的50%不考虑未来收并购假设自2021年起不再进行收并购对收并购激进假设假设未来每年行业收并购总量相当于总在管面积的3%资料来源：公司公告，中国物业管理协会，多元赛道：潜力可观，且具备深耕价值社区消费可能是中国物业管理行业未来最大的想象空间社区消费类业务是目前增值服务中最薄弱的环节，未来最想象空间但需要观察公共资源有无可能做适度倾斜。我们认为社区增值服务大致包括三个范畴的内容：社区空间资源运营（广告

43、位出租、公共空间运营等）、地产后周期业务（家装、车位销售、房屋租售等）、以及社区消费类业务（零售、养老、幼托等）。以后续发展空间来看，我们认为未来社区消费业务最具开发空间，相较之下社区空间资源运营绝对收入体量较小，而地产后周期业务总体和地产交付关联度高因此天花板有限（往存量市场发展也有一定难度）。但我们也提示物业公司此前在社区消费业务场景中的探索整体不算成功，未来我们认为需要观察在相关领域（比如社区养老和幼托）是否可能有适度的公共资源嫁接和倾斜，而商业模型的培育也需要时间来打磨。中性情形下我们估算未来物业公司有望参与到中国居民家庭 5-6%的消费支出，最终模式轻重将决定物企营收能力。不考虑社区

44、空间资源运营，我们认为物业公司通过社区消费类业务和地产后周期业务远期有望参与到 5-6%的中国居民家庭消费，这已经是可观的万亿元级的潜在市场。而具体到物业公司在这些消费业务中的营收潜力，则取决于作为“通道”来收费（做轻）还是作为“经营方”来获取收入（做重）。但即便基于基本都做轻的假设，我们认为十年后行业的最大利润增长空间提升仍可能来自于这些潜在的消费类业务。图表 13: 我们认为社区增值服务可以大致分为三个范畴的业务，未来最大的创业空间在于社区消费社区消费类业务社区空间资源运营地产后周期业务目前处于发展初期未来业务场景、商业模式若有所突破，则可能有较大潜力易于开展和提升收入体量跟随项目数量线性

45、增长客单价高，潜在收入规模可观与地产交付高度关联，存在天花板社区零售家政保洁居家养老服务幼教/托管维修保养旅游其他（汽车保养，居民理财等）租赁及管理停车位租赁及管理公共区域社区广告会所运营二手房租售经纪业务精装房软装业务停车位销售资料来源：图表 14: 覆盖物管公司社区增值服务已开展项目梳理（项目名称按公司公告）绿城服务碧桂园服务中海物业雅生活服务永升生活服务保利物业招商积余融创服务金科智慧服务车位销售车位租赁车位管理租车服务汽车服务（如修理，充电等）车位尾盘协销广告及传媒（出租、制作）购物协助拎包入住房屋装修（美居设计） 物业维修保养（翻新、增值）家政保洁（清洁）保健 社区活动旅游二手房租售

46、（经纪）房屋、公共区租赁及资源管理酒店（租赁、运营）房屋尾盘协销财产保险 房屋返租养老教育办公婚礼策划 商业服务运营会所经营线上平台信息系统与通讯服务能源管理快递代理餐饮智慧园区（自动化等）世茂服务华润万象生活资料来源：公司公告，图表 15: 我们自下而上测算远期饱和态下物业公司有可能参与到中国居民家庭 5-6%的消费场景中单次收费年化收入 饱和态下典型社 年化理论户均收入频次（次/月）业务名称远期中国典型住宅小区户均社区增值服务年化收入潜力测算社区消费类业务（元/次）（元）区家庭覆盖率规模（元）社区零售 - 日用品（偏必选消费）8.00252,40030%720社区零售 - 其他商品（偏可选

47、消费）0.254001,20020%240维修保养0.2520060080%480家政保洁3.001505,40030%1,620汽车保养0.5010060010%60社区养老8.0015014,40010%1,440幼教/托管8.00504,8008%384旅游0.105,0006,0005%300小计5,244地产后周期业务（次/年）二手房租售0.0350,0001,25040%500精装房软装销售0.1030,0003,00015%450车位销售0.0340,0001,33330%400小计1,350总计6,594物业公司可参与的居民家庭消费支出占比测算（情景分析） 单次收费年化理论户均

48、收入规模保守情形基准情形乐观情形保守情形基准情形乐观情形社区消费类业务社区零售 - 日用品（偏必选消费）152530432720864社区零售 - 其他商品（偏可选消费）300400500180240300维修保养100200300240480720家政保洁1001502001,0801,6202,160汽车保养75100125456075社区养老1001502009601,4401,920幼教/托管205080154384614旅游3,7505,0006,250225300375小计3,3165,2447,028地产后周期业务二手房租售40,00050,00060,000400500600精

49、装房软装销售20,00030,00040,000300450600车位销售30,00040,00050,000300400500小计1,0001,3501,700总计4,3166,5948,728远期居民家庭户均消费总支出（元/年）100,000保守情形基准情形乐观情形物业公司可参与的消费支出占比 - 仅社区消费类业务3.3%5.2%7.0%物业公司可参与的消费支出占比 - 社区消费类及地产后周期业务4.3%6.6%8.7%业务覆盖率年化理论户均收入规模保守情形基准情形乐观情形保守情形基准情形乐观情形社区消费类业务社区零售 - 日用品（偏必选消费）20%30%40%480720960社区零售

50、- 其他商品（偏可选消费）10%20%30%120240360维修保养70%80%90%420480540家政保洁20%30%40%1,0801,6202,160汽车保养5%10%15%306090社区养老5%10%15%7201,4402,160幼教/托管3%8%13%144384624旅游2%5%8%120300480小计3,1145,2447,374地产后周期业务二手房租售30%40%50%375500625精装房软装销售5%15%25%150450750车位销售20%30%40%267400533小计7921,3501,908总计3,9066,5949,282保守情形基准情形乐观情形物

51、业公司可参与的消费支出占比 - 仅社区消费类业务3.1%5.2%7.4%物业公司可参与的消费支出占比 - 社区消费类及地产后周期业务3.9%6.6%9.3%资料来源：公司公告，国家统计局，图表 16: 中国典型住宅小区户均社区服务收入和毛利润的动态测算(元/户/年)典型住宅小区的户均社区增值服务收入毛利测算典型住宅小区的户均收入结构测算整体渗透率20%整体渗透率30%整体渗透率40%整体渗透率50%87%13%80%20%73%27%65%35%整体渗透率50%整体渗透率40%1,500-1,600元整体渗透率30%整体渗透率120%900-1,000元600-700元500-550元300-

52、400元350-400元200-250元100-150元典型住宅小区的户均毛利结构测算整体渗透率20%整体渗透率30%整体渗透率40%整体渗透率50%78%22%68%32%61%39%52%48%收入毛利润基础物业服务社区增值服务注：1) “整体渗透率”指相较于我们在上文图表中所指定的各项业务在一个典型小区中所能达到的理论饱和覆盖率而言，相应社区服务整体相较于该饱和覆盖率的渗透比率。资料来源：公司公告，城市服务当前物业公司主要通过环卫业务切入城市服务。未来我们认为物业公司从事城市服务将是普遍现象，目前参与程度较高的公司（覆盖公司范围内）包括碧桂园服务、保利物业、雅生活服务等。中金环保组预测传

53、统环卫市场规模（包括道路清扫、垃圾清运及公厕运营）在 2024 年突破 2,000 亿元，而包括绿化保洁、垃圾分类和智能化服务等业务的广义环卫市场规模可能突破 4,500 亿元，是一个体量可观的市场。环卫市场的发展阶段和物业管理类似，特征上包括市场程度和行业集中度仍不高，这也为物业公司的参与提供了空间。我们认为物业公司和传统环卫公司相比从事城市服务具备关键优势：1）能力角度物业公司对环卫业务向下兼容，但传统环卫公司很难反过来涉足物业管理（尤其是住宅领域）；2）环卫订单获取的一大核心竞争力是政府资源关系，物业背靠开发商更具优势；3）物业公司更有能力形成城市片区一体化服务能力（同时涵盖环卫、建筑管

54、理、应急响应、基础政务服务等内容），能否在更大范围上优化劳务供应链管理，并提高服务质效。整体上我们认为环卫业务（及其他基础养护类业务）具有参与价值。图表 17: 我们认为传统环卫市场规模将于 2024 年突破2,000 亿元图表 18: 我们认为广义环卫市场规模将于 2025 年达到4,700 亿元以上(亿元)2,500传统环卫业务市场规模测算(亿元) 6,0002019-2025 CAGR 5.5%4,7663,462 - 1,7371691,9541972,0322252,1132822,2861,4771,7191,9031,8082,109环卫市场规模测算2,0001,5001,000

55、5005,0004,0003,0002,0001,000- 841,8071,553 1411,8791,6342532,1982,00320182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2019-2025 CAGR 5.2%2,1092,0031,9031,7191,8081,4771,5531,634-20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E道路清扫、垃圾清运及公厕运营绿化保洁垃圾分类智能化服务 资料来源：生态环保部，城乡统计年鉴，资料来源：生态环保部，城乡统计年鉴，图表 19: 从竞标口径看，我们判断环卫市场集中度不高图表

56、 20: 我们认为头部环卫公司收入盈利规模不大2020年环卫中标项目首年服务金额占比(亿元)61.642.336.022.020.49.19.72.73.11.370头部环卫公司2019年收入和盈利规模14%605086%CR15其他403020100瀚蓝环境龙马环卫玉禾田侨银股份伟明环保收入 净利润 资料来源：公司公告，万得资讯，资料来源：公司公告，万得资讯，图表 21: 预计 2030 行业总收入规模（假设基础物业管理仍遵循包干制收费）达到 2.5 万亿元2019年2030年行业总收入约1万亿元行业总收入可能达到2.5万亿元7%29%13%9%36%42%8%图表 22: 预计远期社区增值

57、服务和城市服务利润占比扩大2019年2030年行业总毛利约1,600亿元行业总毛利可能达到3,800亿元6-10%7-9%20-23%35-40%15-20%12%20-24%27-30%32-36%25-3044%住宅物业管理服务收入非住宅物业管理服务收入 社区增值服务收入其他业务收入城市服务收入住宅物业管理服务毛利非住宅物业管理服务毛利 社区增值服务毛利其他业务毛利城市服务毛利 资料来源：物业管理协会，资料来源：物业管理协会，公司：基本面分化是新常态规模与赛道布局：头部公司优势将进一步凸显，中尾部企业同质化加剧在管规模已经形成分明的梯队，未来方差料进一步放大目前板块按在管规模已经形成少数龙

58、头+中尾部长尾的格局。以在管规模过 1 亿平米为边界，我们看到目前板块上市 48 家公司中截至 2020 上半年末有 10 家达到该门槛，其平均在管面积约 2 亿平米。最头部公司，如碧桂园服务、雅生活等在管面积已经近 4 亿平米，合约口径已经达到约 7 亿平米。但考虑行业容量可观，我们认为当前头部物企（第一名市占率也仅 1.3%左右）仍不算“大公司”。我们认为未来头部公司在管理规模扩展上将呈现“百舸争流”的态势，与非头部企业的差距将进一步拉开。以我们目前覆盖的头部公司来看，未来年均在管面积的增量少则在4,000-5,000 平米，多则可能在 1 亿平米上下，将和行业中的中小公司进一步拉开差距。

59、而头部公司之间，其顺位也将发生一些变化，尤其是近期新上市的一些龙头企业三年后便可能跃居第一梯队。图表 23: 物业公司管理面积已经形成分明梯队(百万平米）405364 353317254226172 158130105 103 90 8677 71 70 70 6549 48 43 42 34 28 23 2222 19 19 17 16 96 345040035030025020015010050碧桂园服务彩生活雅生活 保利物业恒大物业绿城服务招商积余中海物业金科服务融创服务华润万象生活蓝光嘉宝服务世茂服务永升生活服务新城悦建业新生活新大正中奥到家 佳兆业美好时代邻里 南都物业 远洋服务银城

60、生活服务正荣服务特发服务 鑫苑服务 金融街物业弘阳服务 宝龙商业 滨江服务 奥园健康 和泓服务 烨星集团 兴业物联-上市物业公司在管面积（截至1H20）注：碧桂园服务数字含三供一业；雅生活不含咨询服务。资料来源：公司公告，图表 24: 整体上我们认为覆盖公司未来几年都将呈现在管面积的快速扩张1,00083070870065067058746827653745136728755053042634645023426540133226621239038040033223214053306227133683002222691541211901532292551899712521619415116718