新一轮钴价上行的起点

1、CONTENTS目录供需分析：资源稀缺性愈发明显，钴价已开启上行通道0102寒锐钴业：钴粉龙头再扩张，业绩弹性最强的钴标的之一华友钴业：产业链一体化布局加速，由钴业龙头向新能源领导者转型03价格回顾：2019-2020年钴价跌至底部区间震荡调整 供应端：2020-2025年，年均复合增速为7.8% 需求端：2020-2025年，年均复合增速或高达10%供需平衡：2021年，中性预期背景下或将再现缺口库存端：冶炼端已进入被动去库阶段，原料进口结构性紧张持续自2020年6月，国内钴原料已现明显缺口冶炼厂已进入被动去库周期，为钴价上涨提供强力支撑价格判断：供需结构出现反转，钴价已开启上行通道重点公司

2、盈利预测100%95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%211917151311975MB钴价（美元/磅）氢氧化钴止折扣系数均值，右轴钴价底：钴价仍处于周期底部区域，在供需结构优化过程中上行弹性可期。MB钴价：MB钴价从2018年4月高位的44.08美元/磅大幅回落71.8 至2019年7月最低12.43美元/磅，大幅低于MB钴2003年至今的18.93美 元/磅的价格均值，2019年MB钴年均价较2018年下降了53.58 。进入2020年，钴价受疫情冲击下大幅下滑，MB钴较年初跌10.4 至13.9 美元/磅，此后随着终端需求的快速复苏以及原料紧张程度加剧，钴价回升并表

3、现坚挺，截止到2月2日，钴价从2020年13.9美元/磅低 点回升到20.78美元/磅，然而当前亦处于历史价格低位区间。原料成本价：原料紧张程度加剧，原料价格快速上调。上游矿商销售产品为粗钴原料，定价基准=MB*采购折扣系数；截至到1月29日， 粗钴中间品均价17.81美元/磅（MB价*91 系数-均值），较2020年7月低点9.38美元/磅大幅上涨89.9 ，体现出当前因原料紧缺，产业 链利润逐渐回流上游矿端。图1、即使钴价小幅反弹，但当前仍处于历史低位运行区间图2、2021年1月，粗制氢氧化钴折扣系数突破90数据来源：MB，兴业证券经济与金融研究院整理价格回顾：2019-2020年钴价跌至

4、底部区间震荡调整0204060801002002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-012018-012020-01MB钴价折为人民币（万元/吨）MB钴价（美元/磅）MB均值（美元/磅）3供给端：刚果钴产量增幅不及预期，钴原料价格得到支撑刚果(金)占据全球70以上的钴矿产量，也是原来预期的主要增产地， 但由于2019年以来钴价持续在底部震荡导致供给缩减、新增产能大幅放 缓，尤其是民采矿，而原有矿山的产量也大幅缩减，据刚果(金)央行披 露，2019年钴产量为77964吨，同比减28.74 ，2020年1-10月钴产量为 66581吨

5、，同比小幅增加2.3 。图4、2019年以来刚果(金)钴产量保持低位数据来源：刚果金央行，兴业证券经济与金融研究院整理图3、刚果占据全球钴产量的70以上68%68%74%74%74%76%74%60%65%70%75%80%0.005.0010.0015.0020.0020162017201820192020E2021E2022E刚果钴产量（金属万吨）占比（ ，右轴）-505101520252016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-015供给端：公共卫生事件影响原料运输，国内外金属钴重现

6、价差图6、海外MB价格与国内金属钴价格出现价差，进口窗口打开数据来源：海关网，MB，亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理图5、2020年国内进口钴中间品同比减22020年时间事件2月下旬 中国的物流延迟3月中旬 欧洲物流延迟3月22日 封锁刚果民主共和国上加丹加省具体情况农历新年长假后，空集装箱堆积在中国港口，导致德班的装货延迟。 欧洲各地的停运以及对“非必需品”运输的限制导致交货延迟。上加丹加省（Haut Katanga）的48小时封锁引发了人们对整个刚果民主共和国生产漏洞的担忧。3月22日刚果（金）/赞比亚和刚果（金） 上加丹加的封锁造成延误，在与坦桑尼亚和赞比亚接壤的边境排起了长队，

7、这为通往出口到亚洲3月24日/坦桑尼亚边境关闭CTT在摩洛哥产线停产两周3月24日赞比亚边境关闭3月26日封锁南非3月26日马达加斯加的安巴托维4月1日4月10日非洲港口南非延长“封国”时间5月1日南非港口重新开放7月7日刚果（金）新增病例12月16日12月29日刚果（金）采取全国宵禁 南非疫情加剧2021年1月11日南非口岸关闭1月22日 南非多国航班禁飞的港口提供了重要的卡车运输路线。CTT在摩洛哥处于封锁状态，旨在防止冠状病毒传播，因此将生产暂停了两周。去年，CTT生产了约2000吨破碎阴极形式的钴。赞比亚政府建议从3月27日起停止跨境货物运输；总统随后表示，分阶段计划将使重要的商品和服

8、务交易继续进行。南非进入21天停工期，增加了从德班向亚洲出口氢氧化物的典型路线的不确定性。港口优先考虑基本用品。Ambatovy在当地宵禁到位的同时暂时关闭，以防止冠状病毒传播。去年，安巴托维以煤球的形式生产了约3000吨钴。除南非港口外，非洲仍有其他港口可正常运转，但是运力相对较小。 为抑制疫情扩散，南非宣布延长“封国”措施至4月底。南非政府宣布自5月1日起允许经济部分重启，港口运输重新开放。港口优先出口锰、铬等金属，钴原料陆续恢复运输，但港口运力仅为正常5-6成。刚果（金）矿区出现新冠感染员工，7月9-11日上加丹加省主要城市边境戒严，刚果（金）紧急状态延长至7月21日，开工及物流暂无影响

9、。自12月18日起，在刚全国实施宵禁，时间为晚9点至次日早上5点。 南非再次收紧疫情管理举措，“新三级”详细规定发布。南非总统拉马福萨宣布，南非政府将继续维持当前针对新冠肺炎疫情的三级“封锁令”，并临时关闭20个陆路口岸。因南非疫情升级，已经有荷兰、德国、法国、沙特阿拉伯和香港等多个国家和地区暂停了往来南非客运航班的运营。2020年1-12月中国钴原料进口总量9万吨金属吨，其中钴矿进口总量0.42万吨金属吨，同比 减少42；钴湿法冶炼中间品进口总量7.96万吨金属吨，同比减少2；未锻轧钴进口总量 0.62万吨金属吨，同比增加281。2020年，因物流受阻钴中间品进口全年占比同比下滑2， 同时导

10、致钴折扣系数快速上调，自年初65上调至90附近；海内外价差影响2020年未锻轧钴 进口量同比大幅增加，未锻轧钴弥补部分钴中间品库存缺口。表1、2020年以来，海外疫情对钴原料运输产生明显影响供应端：2020-2025年，年均复合增速为7.8%201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2020-2025CAGR刚果（金）铜钴矿107,499102,328101,680110,230118,610143,780146,780151,2808.3其中：民采矿26,50015,63015,98016,48017,08017,68018,18018,1802.6红土镍矿

11、21,32920,34319,10017,80025,76029,23531,26531,26510.4硫化镍矿15,49115,88016,05016,25016,25016,25016,25016,2500.2原生精炼钴供应量（吨）144,319138,551136,830144,280160,620189,265194,295198,7957.8可使用率9898989898989898再生钴供应量（吨）12,43712,81013,19513,59113,99814,97817,22519,8098.5增速（ ）15.03.03.03.03.07.015.015.0合计153,87014

12、8,590147,288154,985171,406200,458207,634214,6287.8Change21-3-151117436数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理预计2020-2025年，供给端原生钴年均复合增速位7.8 ，供应量将从13.41万吨提升至19.48万吨；再生钴废料回收年均复合增速为8.5 ， 预计动力电池回收集中在2023年之后爆发；合计整体钴供应年均复合增速或为7.8，从14.73万吨提升至21.46万吨。总体来看，2020- 2022年供应量增幅或相对有限，未来核心跟踪红土镍矿项目和回收钴放量进度。表2、2020-2025年，钴供应端年均复合增速

13、为7.8企业矿山201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E嘉能可Katanga11,00017,10028,00028,50031,00031,00031,00031,000Mutanda27,30025,100-22,50022,50025,000洛钼Tenke18,74716,09816,00017,00017,00017,00017,00017,000KisanfuENRCboss mining3,000-RTR-5,50011,00013,00015,00016,00017,00018,000金川国际Ruashi4,7524,8002,0001,500

14、1,000-Musonoi3,0003,5004,0004,0004,0004,000Shalina ResourcesEtoile / Usoke6,0006,5007,0007,0007,0007,0007,0007,000Mutoshi1,5003,5005,5006,5007,0007,000华友钴业（不考虑民采矿）PE5273,0003,5004,5004,5004,5004,5004,5004,500Mikas1,0001,5001,5001,5001,5001,5001,5001,500万宝矿业Kamoya3,5003,5003,5003,5003,0002,0001,5001,

15、500Pumpi-1,2001,8002,2003,0003,5003,500中铁资源MKM1,1001,1001,1001,1001,1001,1001,1001,100华刚矿业500500500500500500500500中色-GecamicsDeziwa2,5003,5004,5005,5006,5007,500中国有色矿业公司（不考虑民采矿）刚波夫矿业-450630900900900中色非洲矿业（东南矿）200400400400400紫金矿业Kluwezi II-6001,5001,8001,8001,8001,8001,800Vedanta ResourcesKonkola Cop

16、per MinesZambia1,100900900900900900900900民抓矿合计26,50015,63015,98016,48017,08017,68018,18018,180合计107,499102,328101,680110,230118,610143,780146,780151,2807供应端：2020-2025年，刚果（金）钴供应量年均复合增速为8.3%数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理预计2020-2025年，刚果（金）钴供应量年均复合增速为8.3，供应量将从10.17万吨提升至15.13万吨。刚果（金）钴矿核心增量：KCC、Mutanda、Kisanfu

17、、RTR、万宝矿业、 Deziwa与中资民采矿等项目。表3、2020-2025年，刚果（金）钴供应量年均复合增速为8.3（单位：金属吨）供应端：2020-2025年，红土镍矿与硫化镍矿伴生钴供应量年均复合增速分别 为10.4%/0.2%数据来源：各公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理预计2020-2025年，红土镍矿伴生钴供应量年均复合增速为10.4，供应量将从1.91万吨提升至3.13万吨；硫化镍矿伴生钴年均复合增速为0.2，供应量将从1.61万吨小幅增至1.63万吨。红土镍矿伴生钴核心增量：随着中资企业，如华友钴业、格林美等在印尼布局的镍项目大规模投产，伴生钴产量将随之显著提升。表4、2

18、020-2025年，红土镍矿与硫化镍矿伴生钴供应量年均复合增速分别为10.4 /0.2（单位：金属吨）企业矿山201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E红土镍矿SherrittMoa Ambatovy3,2003,5003,4002,9003,4002,8003,4002,8003,4002,8003,4002,8003,4002,8003,4002,800ValeVNC2,1041,7031,700-1,5001,5001,5001,500中国中冶Ramu3,2752,9401,8002,2002,5002,5002,5002,500Coral Bay Ni

19、ckel Corp.Philipines1,9501,9001,9001,9001,9001,9001,9001,900住友金属矿业Taganito HPAL Ni Corp.Philipines2,8003,2003,2003,2003,2003,2003,2003,200PT ValeIndonesia800800800800800800800800CubaniquelPunta Gorda2,1002,0002,0002,0002,0002,0002,0002,000Cie. de Tifnout Tiranimine (CTT) Bou Azzer1,6001,5001,5001,50

20、01,5001,5001,5001,500GEM Group + Tsingshan / Brunp / Hanw1,1602,3204,3504,350华友钴业华越印尼镍钴5,0007,3157,3157,315合计21,32920,34319,10017,80025,76029,23531,26531,265硫化镍矿GlencoreMurrin Murrin2,9003,4003,2003,2003,2003,2003,2003,200INO900700700700700700700700金川集团金川镍矿1,2001,2001,2001,2001,2001,2001,2001,200BHP

21、 - Nickel WestKwinana Nickel RefineryAustralia1,100900900900900900900900Norilsk NickelKola MMC / Polar Division3,8004,5004,5004,5004,5004,5004,5004,500TerrafameSotkamoFinland500500500500500500500500Thompson569500400400400400400400Anglo AmericanRustenburg350300300300300300300300ImplatsImpala250250250

22、250250250250250First QuantumRavensthorpeAustralia-400400400400400400其他1,5001,5001,5001,5001,5001,5001,5001,500合计15,49115,88016,05016,25016,25016,25016,25016,2508VALESudbury和Voiseys Bay2,4222,1302,2002,4002,4002,4002,4002,4002019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3Q3同比（%）Q3环比（%）2020前三季度2020全年指引 理论2

23、020前三季度目标完成额目标完成率（%）KCC3.52.64.86.25.37.26.433.33%-11.11%18.9Mutanda6.477.24.5-INO0.20.20.20.10.10.10.20.00%100.00%0.4282298.18%Murrin0.80.60.91.10.70.90.7-22.22%-22.22%2.3合计10.910.413.111.96.18.27.3-44.27%-10.98%21.69大型矿山之龙头嘉能可：2020H盈利大幅不及预期，KCC钴产量增幅不及铜数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表6、嘉能可分季度钴金属产量（单位：千吨）2

24、019H120192020H12020H同比（%）净利润2.26（4.04）（26）-1250.44%EBITDA55.82116.0148.33-13.42%EBIT22.2941.5114.72-33.96%现金流54.09103.4643.17-20.19%6.546.736.716.754.86.25.37.26.413.14%2.91%-0.30%84.62%5.9429.17%10.10%-14.52%35.85%0-11.11%.60% 00.20.40.618765432102019Q32019Q42020Q12020Q22020Q3KCC-铜产量（万吨） 铜环比（ ，右）KC

25、C-钴产量（千吨） 钴环比（ ，右）2020H,嘉能可归母净亏损26亿美元，同比大幅下滑1250.44 ，EBITDA也下滑13.42 至48.33亿美元；主要受到了疫情大流行带来的市场不确定性， 大宗商品受到冲击价格相对疲软。 2020Q3，嘉能可自产钴合计产量同比下降44.27 至0.73万吨,环比下滑10.98 。根据2020最新生产指引，2020年 全年规划完成钴产量2.8（+/-0.1）万吨。截至三季度的理论产量22万吨目标已经接近完成，主要来源在于2020Q2钴产量实现了较大环比增长。对于KCC而言，钴产量增幅不及铜。2020Q3，因铜价表现强劲，Katanga铜产量从2020Q2

26、的6.71万吨环比缓慢上升0.6 至6.75万吨，而钴产量环比下 滑11.11 至0.64万吨。表5、嘉能可2020年上半年关键财务指标（单位：亿美元）图7、2020Q2 KCC钴产量环比小幅短暂增长图8、嘉能可Q3钴产量目标实现率低于铜6.18.27.329.3334.66101.67%102.50%29.4891.25%100.10%99.93%0.850.90.9599.88% 11.05400.83530252015105-0.202020Q12020Q22020Q3总体钴产量（千吨）钴目标完成率（ ，右轴）总体铜产量（万吨） 铜目标完成率（ ，右）大型矿山之龙头嘉能可： Mutand

27、a重启仍在考虑项目（单位：万吨）20192020E2021E2019 年中报目标Mutanda Katanga 镍钴矿合计2018 年年报目标2.51.40.44.30.02.70.43.40.03.10.44.0Katanga2.63.23.8Mutanda 及其他3.13.13.0合计5.76.36.8 增减（+/-）-1.4-3.2-3.3回收率铜 %钴 %氧化矿9080混合矿石中 70%氧化矿9080混合矿石中 30%硫化矿NONO硫化矿NONO数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理表9、前期可研报告中也并未考虑使用硫化矿表8、Mutanda铜钴品位均呈现明显的下滑趋势201

28、3201420152016201720182019Ore（Mt)71.00201.00157.00159.00126.00132.00130Copper(%)2.891.822.041.791.781.731.51Cobalt(%)0.820.710.810.720.660.660.70受到Mutanda停产的影响，2020年实际生产或较2019年缩水严重，2020年三季报披露的钴指引产量从2.6/3万吨缩窄至2.7/2.9万吨， 更加趋于保守。 Mutanda2019年底暂停生产，目前仍未重启（全球20供给）。2019年初，因Mutanda矿石品位下滑提升硫化矿占比，加大投资使用硫化矿，Mu

29、tanda就规划裁员 2000 人，停止开采氧化钴矿，使铜 产量缩减50至10万吨，并将钴产量下调0.2万吨至2.5万吨。2019年8月，公司宣布由于钴价下跌+税金等成本提高，叠加从氧化矿硫 化矿工艺转换，Mutanda现有的氧化矿经济可采性不足，2019年底停产开启2年的停产。截止目前，Mutanda的重启仍处于考虑阶段。表7、KCC缩减产量规划，Mutanda已于2019年底暂停生产图9、前期可研报告中认为氧化矿可以开采至2030年图10、 Mutanda目前仍处权衡重启阶段10其他大型矿山：洛钼钴产量逐步上升；欧亚资源RTR项目二期投产洛阳钼业：作为全球第二大钴矿龙头，2019年钴产量为

30、1.61万吨，2020H钴产量同比下滑24.04 至0.65万吨，2020Q3同比降幅与Q2 相比从13.55 缩小至0.83 。至此同时，2020H1，生产洛钼全部钴产品的TFM虽然亏损0.065亿元，但较2019年H1同比上升了103.82 ， 较2019年亏损情况有所修复。欧亚资源：2019年2月底，Boss Mining开始进行维护和保养，同时一项建设两个处理氧化矿石和硫化矿石的加工厂的可行性研究正 在开展。2020年4月25日，刚果（金）RTR铜钴项目二期工程顺利投产，并产出LME A级阴极铜（A级伦敦铜）和氢氧化钴产品（钴 品位35）。 RTR二期工程是在一期工程的基础上新增阴极铜

31、35000金属吨/年，新增金属钴6000金属吨/年。扩产后产能达到阴极铜 10.5万金属吨/年、金属钴2万金属吨/年。3.8163.9973.4873.2443.2994.7%-12.8%-7.0%1.7%-13.55%-0.83%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%3.964 20.2% 20%25%4.5004.0003.5003.0002.5002.0001.5001.0000.5000.0002019Q22019Q32019Q42020Q12020Q2TFM 钴产量（千吨）环比（右轴）2020Q3同比（右轴）-1.7-4.37-0.0650-0.5-1-1.5-2-2.5

32、-3-3.5-4-4.5-52019H120192020H1图12、自2020年以来，TFM钴产量逐步上升，同比降幅缩窄数据来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理图11、2020H，生产洛钼全部钴产品的TFM亏损有所修复图13、RTR铜钴矿二期工程厂区实景图TFM净利润（亿元）1112需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G共振趋势仍存2020年,钴需求主要分布在电池领域，其中大部分需求集中在非动力电池板块。根据我们深度的需求拆分模型来看：2020年，锂电池领域占全球钴 需求比例为53，其余高温合金（17 ）、硬质合金（7）、硬面材料（4）、陶瓷（5）、催化剂（5）、磁性材料（3）、

33、轮胎/催干剂 （3）和其他领域（3）等。细分来看，锂电池板块分为新能源汽车领域的动力锂电池（27 ）和3C消费电子领域的非动力电池（73 ），目前非动力 电池仍为的需求的主导项。更进一步，据我们测算，动力电池主要分为国内新能源汽车（48 ）和海外的新能源汽车（52 ）贡献的需求相差不大； 而非动力电池部分的需求占比中手机（52 ）、笔记本电脑（22）、平板电脑（11 ）、TWS全套和电子烟（2）和其他3C产品（13 ）。图14、2020年非动力电池占据钴需求主导数据来源：安泰科，兴业证券经济与金融研究院整理13需求端：“无钴化”低于预期，新能源汽车+5G共振趋势仍存2020年受疫情影响，全球居

34、家办公、学习极大拉动笔记本电脑、平板电脑等需求，同时市场多款手机新机型发布，手机市场于三季度逐步发力，钴 酸锂产量因产业链提前备货表现超预期，5G手机新品集中发布或驱动终端需求持续改善。2020年国内手机市场总体出货量3.08亿部，同比下降20.8 ， 其中5G手机占比52.9 ，全年一直处于高位。除了前期2-3月渠道商及消费端延迟外，主要是因为国内手机市场的强势复苏。随着国内疫情逐步可控， 苹果在美门店逐步开放，需求端有望进一步改善，3C需求未来有望在5G手机新品集中发布和美国消费电子需求恢复的带动下，逐渐走强。2020年12 月国内手机产量1.65亿台，达到年内单月产量峰值，2020年全年

35、产量14.53亿台。钴酸锂产量因产业链提前备货表现超预期，2020年全年生产7.51万 吨，同比增加22.0 。随着iphone12等高端手机发布，进一步助推5G应用落地，利好钴需求增长，预计2021年一季度产业链整体产量仍将向上爬升。图15、2020年12月手机产量达到年内高峰，国内5G手机占比维持高位图16、2020年钴酸锂产量维持高位，产业链备货需求强烈数据来源：信通院，中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理需求端：2020-2025年，年均复合增速或高达10%需求端（单位：金属吨）20182019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2020-2025CAGR（）

36、动力电池13863.417944.220981.726321.437999.550480.058836.762261.224.3非动力电池49647.051978.655718.762614.570046.475825.182166.588764.89.8电池需求小计63510.469922.776700.488935.9108045.9126305.1141003.2151025.914.5高温合金用钴2157022988239082486425859268932796929087硬质合金用钴100669950100501015010252103541045810562其他287637744

37、076440247545135554659894.01.04.0合计需求（吨）12534413425514327315784717939720020521756623037110合计增速（ ）7.16.710.213.711.68.75.914动力电池：预计2020年动力电池用钴为2.1万吨，预计2025年动力电池用钴达到6.2万吨的量级，年均复合增速高达24.3 ；非动力电池：5G应用带动电子产品单位带电量和出货量改善已在2020年开始逐步体现，未来非动力电池领域仍是钴需求最主要的新增点之一，预计2020年非动力电池用钴为5.57万吨，预计2025年非动力电池用钴达到8.88万吨，年均复合增

38、速达到9.8 ；整体而言，预计2020年钴需求为14.33万吨，预计2025年钴需求达到23.04万吨的量级，年均复合增速高达10 ，核心增长点主要集中于新能源汽车的 动力电池领域和非动力电池的3C领域，其余高温合金和硬质合金领域均假设保持4 /1 的需求增速，库存端采取电池领域需求总量的半个月库存和前 期累计库存为基准测算。表10、2020-2025年，钴需求端年均复合增速为10数据来源：信通院，中汽协，兴业证券经济与金融研究院整理15需求端：2021年，动力电池&非动力电池敏感性测算需求敏感性测算：基于2021年全球新能源汽车销量422万辆以及手机出货量同比增速6的基准，在新能源汽车销量增

39、速+/-12、手机出货量- 212来看：悲观预期情况下，2021年动力电池&非动力电池用钴为15.22万吨，对应增量8937吨；中性预期下情况下，预计2021年动力电池&非 动力电池用钴达到15.78万吨，对应增量14574吨；乐观预期背景下，预计2021年动力电池&非动力电池用钴达到16.29万吨，对应增量19591吨。表11、2021年动力电池&非动力电池敏感性测算（单位：金属吨）全球新能源汽车销量（单位：万辆）手机出货量增速372384397410422435448460473-12%-9%-6%-3%0%3%6%9%12%- 2%152,210152,999153,789154,579

40、155,368156,158156,948157,737158,5270%152,829153,619154,409155,198155,988156,778157,567158,357159,1462%153,449154,239155,028155,818156,607157,397158,187158,976159,7664%154,068154,858155,648156,437157,227158,017158,806159,596160,3866%154,688155,478156,267157,057157,847158,636159,426160,215161,0058%155

41、,307156,097156,887157,676158,466159,256160,045160,835161,62510%155,927156,717157,506158,296159,086159,875160,665161,454162,24412%156,547157,336158,126158,915159,705160,495161,284162,074162,8643%对应汽车增量（万）2021年单车用钴量(kg)对应增量（吨）新能源汽车12.76.2789.62%对应手机增量（百万）2021年单机用钴量(g )对应增量（吨）手机36.217.1619.5数据来源：中汽协，兴业

42、证券经济与金融研究院整理28525143354015-2862-7991253-9932-157443000020000100000-10000-20000400000500001000001500002000002500002020E2021E2022E2023E2024E2025E供应（吨）需求（吨）因全球公共卫生事件对2020-2021动力电池和非动力电池需求的影响，2020年依旧过剩，但2021年仍旧短缺2023年嘉能可现有产 能重新释放，钴供需结 构重新回到略过剩状态16供需平衡：2021年，中性预期背景下或将再现缺口考虑2020年全球公共卫生事件下对需求端的冲击，2020年钴行业或

43、小 幅过剩4015吨，但随着全球疫苗的大规模推广，2021年工业领域对钴的 需求有望显著修复，叠加5G手机渗透的加速，钴预计将出现约2862吨供 需缺口。钴供需或在2021-2022年因需求改善叠加边际新增供应有限，缺口达到-2862/-7991吨。随着2023年嘉能可Mutanda现有产能重新释放， 钴供需结构重新回到略过剩状态，当年小幅过剩253吨。但预期2024-2025年，需求改善叠加供应新增刚性，缺口仍将达到-9932/-15744吨， 未来缺口持续扩大。表12、2021年钴供需缺口敏感性分析（单位：金属吨）手机出货量增速372384397410422435448460473-12%

44、-9%-6%-3%0%3%6%9%12%- 2%2,7751,9851,196406-383-1,173-1,963-2,752-3,5420%2,1561,366576-213-1,003-1,793-2,582-3,372-4,1622%1,536746-43-833-1,623-2,412-3,202-3,991-4,7814%916127-663-1,452-2,242-3,032-3,821-4,611-5,4016%297-493-1,282-2,072- 2,862-3,651-4,441-5,231-6,0208%-323-1,112-1,902-2,691-3,481-4,2

45、71-5,060-5,850-6,64010%-942-1,732-2,521-3,311-4,101-4,890-5,680-6,470-7,25912%-1,562-2,351-3,141-3,931-4,720-5,510-6,299-7,089-7,87920182019E全球新能源汽车销量（单位：万辆）图17、2021-2022年钴或将出现明显短缺供需缺口（+过剩/-不足，吨，右轴）数据来源：兴业证券经济与金融研究院整理16CONTENTS目录供需分析：资源稀缺性愈发明显，钴价已开启上行通道0102寒锐钴业：钴粉龙头再扩张，业绩弹性最强的钴标的之一华友钴业：产业链一体化布局加速，由钴

46、业龙头向新能源领导者转型03价格回顾：2019-2020年钴价跌至底部区间震荡调整 供应端：2020-2025年，年均复合增速为7.8% 需求端：2020-2025年，年均复合增速或高达10%供需平衡：2021年，中性预期背景下或将再现缺口库存端：冶炼端已进入被动去库阶段，原料进口结构性紧张持续自2020年6月，国内钴原料已现明显缺口冶炼厂已进入被动去库周期，为钴价上涨提供强力支撑价格判断：供需结构出现反转，钴价已开启上行通道重点公司盈利预测18库存端：自2020年6月，国内钴原料已现明显缺口 2020年6月后国内钴原料开始出现明显缺口，原料折扣系数或将持续维持高位，需求边际改善或带动金属价格

47、同步上涨。短期来看，供应 端由于非洲80以上钴原料需经过南非港口运输至国内，当前因疫情南非运力受限，国内冶炼企业补库钴原料在一定难度，而需求端动力 与消费需求仍持续超预期，5G换机潮处于初始阶段，随着5G手机渗透率的提升，有望继续拉动钴酸锂需求，钴价仍有显著上行空间。长期 来看，随着产业链一体化程度加深，传统的冶炼厂与矿商根据金属价格谈判折扣定价原料的模式已不再能满足市场需求，未来随着钴市供 需逐步达到均衡，钴价震荡幅度或将会逐步收窄。(5000)050001000015000-4000-6000-2000400020000600012000100008000图18、根据月度库存跟踪来看：自2

48、020年6月，国内钴原料已现明显缺口月度供需平衡量（金属吨）国内钴原料库存累计量（金属吨，右轴）月度供应合计量（金属吨）国内月度需求量（金属吨）20000数据来源：SMM，亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理1819库存端：冶炼厂已进入被动去库周期，为钴价上涨提供强力支撑 基于钴原料进口量（钴矿+粗钴+未锻轧）为供应量，及各类钴产品的钴金属量作为消费量，2020年，受公共卫生事件影响港口运力降低， 钴原料进口大幅减少，叠加需求受挫，冶炼厂再次降低自身粗钴原材料库存，安全原料库存也继续下滑。此后随着2020H2动力及消费终端 市场齐发力，钴消费量环比H1大幅增长32.6 ，尽管海外疫情逐渐可

49、控钴原料进口量同步恢复，但钴原料整体进口仍受制于港口运力， 2020年全年来看，钴进口量明显低于消费量，国内冶炼厂再次进入去库存周期。2020年12月之后，南非因公共卫生事件再次收紧疫情管理 举措，截至报告发布日已宣布关闭20个陆路口岸，多国航班禁飞。我们预计，此举将制约海外港口运力，2021Q1钴原料进口量或大幅减少。7,573.528,391.4217.83%24.34%31.38%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-2,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00图19、我们预计，2020年后国内冶炼厂或再次进入去库周

50、期（单位：金属吨，累计同比：右轴）钴矿进口钴湿法冶炼中间品进口未锻轧钴进口2018月均消费量（吨）2019月均消费量（吨）2020月均消费量（吨）累计同比（%，右）月度消费量（吨）2018年上半年，2018年下半年-2019年4月，冶炼厂主动去库存2019年5月-12月，冶炼厂小幅加库存2020年1-2月，冶炼厂小幅去库存2019年5月之后，冶炼厂原料进口量开始恢复， 进口等于甚至大于消费量，反映原料去库已充 分完成，冶炼厂开始主动加库存2020年2月之后，受疫情影响冶炼厂原料进口量开始小于钴盐消费量，原料持续去库存数据来源：海关网，SMM，亚洲金属网，兴业证券经济与金融研究院整理19 -10

51、00-12008006004002000-200-400-600-80001000200040003000500060002018-02-282018-03-312018-04-302018-05-312018-06-302018-07-312018-08-312018-09-302018-10-312018-11-302018-12-312019-01-312019-02-282019-03-312019-04-302019-05-312019-06-302019-07-312019-08-312019-09-302019-10-312019-11-302019-12-312020-01-3

52、12020-02-292020-03-312020-04-302020-05-312020-06-302020-07-312020-08-312020-09-302020-10-312020-11-302020-12-31单位：吨正极材料环节产量钴酸锂：消耗钴金属量 硫酸钴：消耗钴金属量钴酸锂产量三元材料产量（金属吨）（金属吨）2021-01-317700292004954.73923.62020-12-317730293004973.63938.62020-11-307120283704581.63813.92020-10-317540251904851.43385.72020-09-307

53、630232504909.23123.92020-08-316920198404452.62665.82020-07-316790186204369.42502.32020-06-306290157304047.42113.92020-05-315730130703687.31756.42020-04-306015128683870.61729.02020-03-315050124853249.51678.32020-02-29318066802046.4897.72020-01-31508997603274.91311.620月度需求（金属吨）价格判断：供需结构出现反转，钴价已开启上行通道一

54、方面，中游冶炼端：冶炼厂或因2020年Q4终端需求快速释放，叠加原料紧张（折 扣系数已于2021年1月突破90），已经进入被动去库存阶段。另一方面，主流三元动力电池企业自2020年Q3开始显著放量，钴酸锂2020年全年需求同比增加22，终端需求显著回暖有效支撑价格快速上行。短期来看，春节后冶炼企业将有明显的补库需求；中长期来看，预计2021-2022年全球钴新增供应有限，同时当前全球新能源汽车市场电动化正加速渗透，5G对消费类电池的需求仍有明显支撑，钴供需结构显著好转，钴价中枢有望上行至35万元/吨。时间粗制氢氧化钴折扣系数时间粗制氢氧化钴折扣系数2021-1-2991.002020-9-23

55、78.002021-1-2790.752020-9-1877.752021-1-2290.252020-8-777.002021-1-1589.002020-8-576.252021-1-687.252020-7-3175.002020-12-2382.502020-7-2974.502020-12-1682.252020-7-2472.502020-12-1182.002020-7-2270.752020-12-981.002020-7-1768.752020-11-1380.502020-7-1567.502020-11-1180.252020-7-867.002020-10-2880.0

56、02020-7-366.752020-10-2179.252020-7-166.00 2020-10-1679.002020-6-1765.75表13、2020年Q4粗制氢氧化钴折扣系数快速上调表14、2020至今钴酸锂及三元材料对钴需求环比增幅明显图20、国内硫酸钴进入持续去库阶段月度供需平衡（金属吨，右轴）月度产量(金属吨)数据来源：MB，SMM，兴业证券经济与金融研究院整理CONTENTS目录供需分析：资源稀缺性愈发明显，钴价已开启上行通道0102寒锐钴业：钴粉龙头再扩张，业绩弹性最强的钴标的之一华友钴业：产业链一体化布局加速，由钴业龙头向新能源领导者转型03价格回顾：2019-2020

57、年钴价跌至底部区间震荡调整 供应端：2020-2025年，年均复合增速为7.8% 需求端：2020-2025年，年均复合增速或高达10%供需平衡：2021年，中性预期背景下或将再现缺口库存端：冶炼端已进入被动去库阶段，原料进口结构性紧张持续自2020年6月，国内钴原料已现明显缺口冶炼厂已进入被动去库周期，为钴价上涨提供强力支撑价格判断：供需结构出现反转，钴价已开启上行通道重点公司盈利预测22寒锐钴业：钴粉龙头再扩张，业绩弹性最强的钴标的之一公司当前粗钴/铜/钴粉产能分别为5000吨/4万吨/4500吨，未来或将具备粗钴/电钴/铜/钴粉/钴盐产能分别为5000吨/5000吨/4万吨/4500吨/

58、1万 吨。公司当前在刚果金具备5000吨粗钴氢氧化钴和1万吨电积铜的产能，国内拥有4500吨钴粉产能（传统产能1500吨钴粉+新募投3000吨产能）。 同时，公司在科卢韦齐投资建2万吨电解铜项目已于2020年中期投产，另外5000吨电积钴项目计划于2021年中期投产；届时，公司在刚果金或拥 有1万吨钴原料供应产能，4万吨电积铜保障盈利和现金流，以及国内4500吨钴粉产能（全国第一的市场占有率）。电动汽车及3C需求表现超预期，钴价上行抬升公司毛利水平。1）电动车与3C终端需求火爆，带动钴价上行：2020年国内新能源汽车累计生产 136.6万辆，同比增长7.5，钴酸锂国内全年产量达7.38万吨，同

59、比增长24.8 ，钴价四季度受益于终端需求回暖，Q4价格环比上涨7.47 ；2） 公司年产3000吨钴粉募投项目投产，同时公司高价钴库存基本已于2019年消耗完毕，钴产品生产成本下降，公司钴产品盈利能力显著提高。铜产品提产增效，叠加Q4铜价创新高，公司业绩大幅提升。公司在科卢韦齐年产2万吨电积铜生产线已于2020年Q3达产，电积铜产销量大幅增长。 叠加Q4铜价大幅上涨创近年来新高，较2020年初上涨24.92 ，预计公司铜产品毛利占比继续增加。远期向中游新能源领域深入规划，实现提产增效。公司通过非公开发行于2020年7月募集不超过19.01亿元助力赣州寒锐10000吨/年金属量钴新材 料（硫酸

60、钴5400吨，氯化钴1600吨，四氧化三钴3000吨）及26000吨/年三元前驱体项目，一期钴新材料项目预计2021年底建成，2022年开始贡献 业绩。中游项目补足公司前期冶炼环节产能缺失，减少钴盐委外加工成本，通过完整产业链优势，形成核心业务增长与增加新的盈利点，进一步 夯实主营业务。投资建议：2021年全球钴新增供应有限，同时当前全球新能源汽车市场电动化正加速渗透，5G对消费类电池的需求仍有明显支撑，钴供需结构显 著好转，钴价中枢有望上行至35万元/吨。铜受益于全球宽松货币环境与低库存水平，价格有望维持高位。我们继续看好以铜钴为核心产品的公 司远期业绩，维持公司2020-2022年盈利预测