为什 么看好白电

1、复盘：二十年内家电超额收益显著+涨幅排名居前的年份集中于四段，0709/1213/1617/19。前 三段核心为业绩贡献，第四段核心为估值贡献。结论：板块超额收益长期存在，核心是业绩贡献：近十年除个别年均增长超10 ；单看估值：近十年家 电估值中枢下行波动收窄，PE1020倍之间稳定。板块杀跌及跑输年份，业绩预期扭转+估值助推（最大下行3040 ），故家电超额收益的核心聚 焦于业绩预期。领涨个股长期指向龙头白马：近十/五/三年龙头年化业绩板块年化且幅度拉大（业绩集中度提 升），龙头股价涨幅业绩涨幅（龙头估值中枢提升）。行业：2021存业绩、估值双击可能。业绩端，价格战止息-拉动业绩预期-拉动超

2、额收益；估值端，长期抬升空间取决ROE持续性(看点治理分红优化)、短期边际资金(外资推动/业绩反转)标的：美的（成熟之外成长持续）、格力（空调最优标的）、海尔（预期差仍大的白电龙头)。 风险提示：原材料价格上行、海外表现不及预期、行业复苏不及预期基本结论目录一、板块回溯二、业绩判断三、估值判断 四、龙头梳理2020行业：涨幅中游、超额收益不显著2020年家电板块涨幅25.67 略优于大盘，全行业涨幅排名10。来源：Wind，中泰证券研究所（截至20201208）80706050403020100-10-20食品饮料电气设备休闲服务汽车 医药生物 国防军工电子化工 机械设备 家用电器 有色金属

3、建筑材料沪深300轻工制造 农林牧渔传媒 计算机综合 上证指数 商业贸易 非银金融钢铁交通运输 公用事业 纺织服装 建筑装饰采掘通信 银行 房地产板块间涨幅对比（申万）2020年涨幅（ ）2020个股：业绩决定股价核心横向看录得较好涨幅的大多为业绩较好的小家电公司。 白电龙头涨幅：美的海尔格力；业绩表现亦然。来源：Wind，中泰证券研究所注：北鼎股份、公牛集团、石头科技为年内上市新股250200150100500-50-100300重点跟踪个股收益、业绩增速对比（ ）绝对收益20Q1-Q3业绩增速21.81.61.41.210.80.60.40.2005101520252017-01-2620

4、17-02-282017-03-312017-04-282017-05-312017-06-302017-07-312017-08-312017-09-292017-10-312017-11-302017-12-292018-01-312018-02-282018-03-302018-04-272018-05-312018-06-292018-07-312018-08-312018-09-282018-10-312018-11-302018-12-282019-01-312019-02-282019-03-292019-04-302019-05-312019-06-282019-07-3120

5、19-08-302019-09-302019-10-312019-11-292019/12/312020/1/232020/2/282020/3/312020/4/302020/5/292020/6/302020/7/312020/8/312020/9/302020/10/302020/11/302020/12/8家电PE沪深300PE家电/沪深300PE-10030-5010050015017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q32020拆解：业绩受损、PE新高业绩：2020年疫情冲击下严重受损；前三季度业绩同比-

6、21.7 。 PE：绝对估值达近期历史高点26x，相对估值看家电/沪深300亦达历史最高1.7x。来源：Wind，中泰证券研究所（截至20201208）单季度归母净利润同比增速（ ）、家电PE复盘：家电板块超额收益长期存在板块超额收益+涨幅排名居前的年份集中于四段时期，0709/1213/1617/19。前三段核 心为业绩贡献，第四段核心为估值贡献。单看估值：近十年家电估值中枢+波动率方差同时下行（销量复合增速下台阶，PE于10-20 倍之间稳定）。来源：Wind，中泰证券研究所（截至20201208）0102030405060708090100-60-40-200204060802003-0

7、1-292003-04-302003-07-312003-10-312004-01-302004-04-302004-07-302004-10-292005-01-312005-04-292005-07-292005-10-312006-01-252006-04-282006-07-312006-10-312007-01-312007-04-302007-07-312007-10-312008-01-312008-04-302008-07-312008-10-312009-01-232009-04-302009-07-312009-10-302010-01-292010-04-302010-0

8、7-302010-10-292011-01-312011-04-292011-07-292011-10-312012-01-312012-04-272012-07-312012-10-312013-01-312013-04-262013-07-312013-10-312014-01-302014-04-302014-07-312014-10-312015-01-302015-04-302015-07-312015-10-302016-01-292016-04-292016-07-292016-10-312017-01-262017-04-282017-07-312017-10-312018-0

9、1-312018-04-272018-07-312018-10-312019-01-312019-04-302019-07-312019-10-312002-2020年家电相对沪深300超额收益（ ）、估值统计家电板块超额收益家电板块PE（右轴）注：基准为沪深300指数，行业为申万家电，收益率为任意时刻向前六个月 的累计涨幅超额收益成因拆解：2007-20092007-2009：板块连续3年跑赢大盘，业绩高速增长。板块累积涨幅高达242 、业绩涨幅195 、估值涨幅16 。该轮上涨始于07年的经济过热和09年起“家电下乡”“以旧换新”“节能惠民” 持续推动销量大增，加之价格战后竞争缓和、成本下

10、行促龙头盈利提升；终于刺 激政策的退坡、需求透支与地产遇冷。2007-2009超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比2007-2009板块涨幅( )业绩涨幅( )估值涨幅( )24219516来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅）超额收益成因拆解：2012-20132012-2013：板块产生大幅超额收益，内销回暖推动业绩估值双升。板块累积涨幅61 、业绩涨幅36 、估值涨幅17 。该轮上涨始于地产销售拉动行业景气回升；终于周期衰退与渠道库存积压。2012-2013超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比2012-2013板块涨幅( )业绩涨幅( )估值涨幅

11、( )613617来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅）超额收益成因拆解：2016-20172016-2017：板块再度大幅上涨，景气再度上行估值抬升。板块累积涨幅40 、业绩涨幅32 、估值涨幅6。该轮上涨始于地产+补库+炎夏三重利好推升业绩、资金白马偏好推升估值；终于地产后周期效应的消失及估值过高之后的理性回调。2016-2017超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比2016-2017板块涨幅( )业绩涨幅( )估值涨幅( )40326来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅）超额收益成因拆解：20192019：外资率先推动板块估

12、值修复，开启超额收益。板块累积涨幅57 、业绩涨幅16 、估值涨幅60 。历史上，家电大级别行情核心来自业绩贡献，而通过对比2019年与以往的家电板块表现，我们发现：估值成为最重要的股价影响因素。来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅）2019超额收益期板块涨幅、业绩涨幅、估值涨幅对比2019板块涨幅()业绩涨幅( )估值涨幅( )5716602018-2020估值波动成因2018：周期红利消退。地产和宏观压制下股价回调，龙头/板块估值呈30 以上大幅杀跌。2019：估值修复开启。起始估值低，格力混改推动、美的双位数高增，龙头估值超预期提升。2020：疫情扰动估值。

13、疫情下龙头业绩受不同程度冲击，短期估值提升。2018股价变化( )业绩变化( )估值变化( )格力-18.316.974-42.8美的-3217.051-43.6海尔-25.37.7103-28.2行业-31.4-10.26-46.912019股价变化( )业绩变化( )估值变化( )格力88.128.130186.04美的62.0817.49140.76海尔36.5318.98511.82行业56.9916.3860.62020股价变化（ ）业绩变化（ ）（Q3数据）估值变化（ ）格力3.66-3867.3美的52.863.2943海尔41.12-1786.6行业25.67-21.752.7

14、5来源：Wind，中泰证券研究所(采用年度业绩涨幅、年末当日估值涨幅）复盘：家电超额收益成因拆解来源：Wind，中泰证券研究所板块杀跌+跑输集中于2010/201415/2018：业绩预期扭转+估值助推（最大下行30-40 ）家电业绩、PE变化及与沪深300对比年份涨幅排名股价变化（%）业绩变化（%）估值变化（%）相对沪深300PE绝对PE200027/2819.53-63.8638.51-41.18200120/28-26.97-356.35-17.61-33.93200227/28-26.79140.27-2.48-33.09200316/28-7.7891.22-1.63-32.5520

15、0418/28-19.67-224.63-24.36-24.62200514/28-12.08-25.81-20.801.3719.5200620/2871.94141.6440.970.8527.4920075/28202.56518.0582.281.1550.1120088/28-55.443.68-72.321.0713.8720094/28153.84102.19130.281.1231.94201017/28-0.0241.75-31.471.4321.8920117/28-24.7621.41-41.851.2212.7320124/2815.8412.284.081.2013.

16、2520134/2839.3337.7013.891.6915.09201423/2821.2829.36-8.681.0713.78201517/2842.73-6.4537.081.3818.8920164/28-1.8728.83-6.351.3717.6920172/2843.0331.7913.511.4020.08201816/28-31.40-10.26-46.911.0410.6620193/2856.9916.3860.601.3717.120202010/2825.67-21.7052.751.7126.1502020年板块涨幅、PE变化数据根据2020/12/8情况计算；

17、净利润增速2020年采取Q3增速。领涨标的：分阶段不尽相同来源：Wind，中泰证券研究所第1轮：2007-2009。经济高度景气，伴随地产市场快速发展，无论白电或黑电渗透率均快速 提升，涨幅弹性上，家电各大板块的龙头收益率均颇为显著；第2轮：2012-2013。经济情况一般，但市场整体呈现小股票行情，涨幅弹性上，小市值家电 公司超额收益更为显著；第3轮：2016-2017。地产步入阶段性上行周期，此时行业竞争结构已逐渐清晰、涨幅弹性上，受外资青睐的空调、厨电龙头超额收益最为显著；第4轮：2019。龙头获主要超额收益。分阶段领涨标的对比排名2007-20092012-20132016-20172

18、019公司涨幅（ ）公司涨幅（ ）公司涨幅（ ）公司涨幅（ ）1惠而浦713同洲电子229飞科电器203创维数字1182格力电器459海信家电207华帝股份179聚隆科技1033盾安环境437圣莱达179美的集团171格力电器924长虹美菱323兆驰股份173格力电器122新宝股份865海信电器314老板电器152老板电器113兆驰股份836海信家电286天银机电142海尔智家97三花智控807深康佳A277澳柯玛141荣泰健康97海信家电798虹美菱B246*ST德奥130苏泊尔95老板电器739长虹华意241海尔智家128三星新材84九阳股份6710三花智控204惠而浦118朗迪集团82美

19、的集团62领涨标的：长期指向龙头白马近10/5/3年龙头年化业绩板块年化业绩且幅度拉大业绩集中度提升近3年龙头股价涨幅业绩涨幅龙头估值中枢提升来源：Wind，中泰证券研究所年份格力美的海尔家电板块业绩CAGR股价CAGR业绩CAGR股价CAGR业绩CAGR股价CAGR业绩CAGR股价CAGR2010-2019223023-171412122015-201918371731182114112017-201927702849284434目录一、板块回溯二、业绩判断三、估值判断 四、龙头梳理80%60%40%20%0%-20%-40%-60%120%100%20%15%10%5%0%-5%-10%-

20、15%均价同比往期价格战止息拉动超额收益：2009来源：Wind，中怡康，产业在线、中泰证券研究所内销出货量同比（右轴内） 销量同比回正后，板块开始录得超额收益；均价回正后，龙头超额 收益持续扩大。09-10价格战：内销量拐点后，龙头开始获超额收益。家电板块/龙头股价表现与空调行业量价表现对比格力美的家电（中信）沪深300300%250%200%150%100%50%0%-50%往期价格战止息拉动超额收益：2016来源：Wind，中怡康，产业在线、中泰证券研究所100500-50150200250Sep-14Oct-14 Nov-14Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15Apr

21、-15May-15 Jun-15Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17均价同比回正后，板块开始录得超 额收益；龙头收益则更为显著；后 续随景气回升涨幅扩大。14-15价格战：价格拐点后，龙头开始获明显超额收益。家电板块/龙头股价表现与空调行业量价表现对比格力电器

22、美的集团家电（中信）沪深300-100-50050100150-10-5051015Sep-14Oct-14 Nov-14 Dec-14 Jan-15 Feb-15 Mar-15 Apr-15 May-15 Jun-15 Jul-15 Aug-15 Sep-15 Oct-15 Nov-15 Dec-15 Jan-16 Feb-16 Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-16 Nov-16 Dec-16 Jan-17 Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17均

23、价同比(右轴）内销出货同比份额：回归双寡头宣告此轮价格战止息来源：奥维云网，中泰证券研究所线上格局从“群雄乱战”向“双寡头”回归，本轮价格战逐渐止息。龙头联手对 二三线品牌实现清退，以奥克斯为例，线上份额中枢战前约30 水平，如今已下行 至10 。格局优化：空调线上份额逐渐向双寡头回归100-10-20-30-40-5020内外销合计同比量：回暖已显来源：产业在线，中泰证券研究所量：6月后空调出货同比转正。后续看短期出口+低基数支撑，中期竣工持续释放。空调出货量持续回升价：回暖已显价：8月后空调均价同比转正，当前周度均价同比涨幅已达约15，但离价格战前 均价仍有提升空间。200-20-40-6

24、04019W0719W0919W1119W1319W1519W1719W1919W2119W2319W2519W2719W2919W3119W3319W3519W3719W3919W4119W4319W4519W4719W4919W5120W0120W0320W0520W0720W0920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W2720W2920W3120W3320W3520W3720W3920W4120W4320W4520W4720W49空调周度（上）年度（下）均价情况线上均价YOY线下均价YOY358634953432-10-50510152025

25、200025003000350040004500200920102011201220132014201520162017201820192020Q3均价YOY来源：奥维云网，中怡康，中泰证券研究所产品结构：能效升级带动均价提升新能效落地，产品结构升级亦持续助推空调行业均价回升。结构升级：新能效落地将助推均价提升49566157575856585962121413121311131175251817202024242831311311911108632210090807060504030201001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月来源：奥维云网，中泰证券研究所挂机变频挂机定频柜机变频柜机

26、定频原材料成本：后续风险因素、迅速攀升来源：Wind，中泰证券研究所测算（结合铜、铝、钢铁占空调原材料比例及吨价计算【右图为原材料占成本额示意】）-20-1001020304050180160140120100806040200Jan-16Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-2

27、0 Jul-20 Sep-20 Nov-20疫情后原材料成本迅速攀升，达近年来高点。11月原材料综合成本较同期上涨20 +，预计至明 年Q1空调成本端都将承受较大上行压力。后续随上游产能释放及政策退出，价格上行有望暂 缓；但难以恢复到19年低点。企业通过调整出厂价转嫁压力，零售价也见上行。格力、美的等均宣布12月出厂价上调100- 200元不等；11月格力零售价线上/线下+28.4 /+14.7 ;美的线上/线下+27.3 /+8.8 （奥 维）。目前看：调价幅度基本能覆盖当前成本涨价；但后续原材料持续上行下仍有承压。空调原材料成本迅速上行空调成本指数YOY69%5%17%钢铁铜铝塑料9%渠道

28、成本：价值链减轻渠道成本、释放效率从全产业链角度看，渠道成本降低有可能对冲原材料成本压力。网批等渠道模式改革下周 转更快+仓储物流效率更高，压缩渠道加价率。目前龙头厂商均探索线下渠道提效：1、美的： 2018年起逐渐落地网批；2、海尔：推动统仓统配+数字化平台；3、格力：2020正式向新零 售转型。价格战期间厂商将红利让利消费者，成本承压期间厂商则可能占取该块利润空间。来源：中怡康，中泰证券研究所估算效率提升：网批新模式提效后带来更大利润空间业绩判断：长期盈利存多重提升逻辑基本结论：价格战止息-拉动业绩预期-拉动超额收益；从份额/量/价/结构/生产/渠道6个因素看明年业绩，预期低基数下提升；短

29、期盈利存原材料涨价风险，但龙头更易消化：成本端预计明年Q1空调成本端都将承受上行压力，但龙头可通过出厂价/零售提价、渠道加价率降低等进行消化。长期盈利存多重助推因素：空调迎来结构升级（新能效等）；渠道变革后效率提升，减少仓储物流等损耗，产业链及渠道成本降低；更稳固的龙头地位带来格局优化拉动企业定价权提升。目录一、板块回溯二、业绩判断三、估值判断 四、龙头梳理长期估值：抬升空间取决于ROE持续性全球看A股格力美的等龙头已达高ROE水平，未来估值抬升空间在于提升对ROE持 续性的预期，看点在通过优化“治理”与“分红”掣肘形成更稳定ROE预期。参考美股龙头，当市场对龙头公司可持续的高ROE水平信心确

30、立，即便增速绝对值 出现下降，估值依旧能稳步抬升。来源：wind，中泰证券研究所国内、海外消费龙头ROE与估值矩阵短期估值：边际资金定价来源：wind，中泰证券研究所（截至20201218）公司2020收益( )外资持股比例占总市值比例占流通市值比例占自由流通市值比例贵州茅台58.218.238.2320.67五粮液107.256.146.2814.29洋河股份83.453.123.778.77古井贡酒69.991.231.625.54伊利股份35.0614.2214.5916.04双汇发展73.222.015.187.89海天味业106.586.376.3724.48格力电器3.6620.6

31、720.8327.25美的集团52.8619.1419.6528.78海尔智家41.129.249.6416.30家电估值中枢有抬升可能，短期取决于增量资金的边际定价。外资持有A股规模持 续扩大，截止20201218外资持股占全A2.88 ，形成对典型消费白马股最为重要的 边际定价力量。国内消费龙头外资持股比例龙头估值：看点治理分红优化美的对比格力的估值溢价主要来自于：多元化结构确保高空间；优秀治理机 制确保低风险。美的较格力长期存40幅度的显著溢价：2019年混改后溢价收窄。美的对比海尔大部分时间亦有估值溢价核心来自于：盈利能力优于海尔。过往海 尔共在经营效率预期改善时出现两轮估值反超：20

32、15渠道变革与2020私有化。来源：wind，中泰证券研究所3025201510502013/10/12014/1/12014/4/12014/7/12014/10/12015/1/12015/4/12015/7/12015/10/12016/1/12016/4/12016/7/12016/10/12017/1/12017/4/12017/7/12017/10/12018/1/12018/4/12018/7/12018/10/12019/1/12019/4/12019/7/12019/10/12020/1/12020/4/12020/7/12020/10/1白电龙头估值对比（PETTM）美的集

33、团格力电器海尔智家目录一、板块回溯二、业绩判断三、估值判断 四、龙头梳理美的成熟之外，成长持续美的为本轮价格战最大赢家-100-150-50050格力收入YOY格力扣非YOY美的收入YOY美的扣非YOY海尔收入YOY海尔扣非YOY19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q3150100500-50200格力美的海尔来源：产业在线、wind，中泰证券研究所4020060Jan-17Feb-17 Mar-17 Apr-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-1

34、8 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20格力美的海尔2年价格战期间：美的实现份额反超、业绩领先、股价领涨（业绩归因）。格力美的海尔价格战期间出货份额（上）、业绩（ ）（中）、股价（下）对比为何美的在价格战中受损最小？来

35、源：公司公告，奥维云网、中泰证券研究所-15-5-1020182019H12019H22020H15000450040003500300025002000150019W0719W0919W1119W1319W1519W1719W1919W2119W2319W2519W2719W2919W3119W3319W3519W3719W3919W4119W4319W4519W4719W4919W5120W0120W0320W0520W0720W0920W1120W1320W1520W1720W1920W2120W2320W2520W2720W2920W3120W3320W3520W3720W3920W4

36、120W4320W45格力美的海尔奥克斯美的净利率韧性强于对手：在较格力零售价低出15-20的条件下实现了与格力“同等”的净利率水平，而在与奥克斯海尔相近的价格下实现了“8-10pct”的净利率领先。主要玩家空调分部利润率（上）、线上零售均价（下）对比格力美的海尔奥克斯151050注：格力为公司整体净利率、美的海尔为空调分部、奥克斯为奥克斯集团扣除三星医疗后计算的净利率1、T+3在成本下行期尽享红利来源：公司公告，中泰证券研究所3.02.52.01.51.00.50.01401201008060402002019H12020H12019H12020H12019美的2019格力原材料下行期T+3

37、更能享受成本红利释放。2019-2020H1美的因T+3下期初原材料存货备 货少，减值准备计提比例逐渐下行；而原材料备货相对多且存大量表外高价库存的格力则处 于消化高价原材料的过程中。预计给美的带来了5-8幅度的成本下降。美的有底气主动发起降价让利消费者，并 保证上市公司盈利能力不受挫伤。格力美的价格战期间原材料减值计提对比（亿元）存货原材料账面价值跌价准备原材料减值准备比例2、渠道提效带来利润空间释放来源：中怡康，中泰证券研究所估算渠道变革带来成本集约（统仓统配提效）和下游加价率优化（削减层级），预计 渠道变革能为美的带来5左右的加价率压缩。价格战期间通过挤压经销商毛利率，渠道加价率压缩可能

38、达5-10，不影响自身利润率下，实现12的零售价压缩。3、估值仍存提升空间来源：wind，中泰证券研究所当前美的较格力、海尔溢价幅度呈现持续收窄。TTM格力已与美的相近，海尔反超。有别于市场，我们认为美的未来估值仍有提升空间，具体来自于：一与格力空调 差距缩小带来的龙头地位溢价；二国内外品牌化进展带来的估值溢价。00.511.522.52013/10/12014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/

39、12020/6/12020/11/121.81.61.41.210.80.60.40.202013/10/12014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/12020/11/1美的/格力PE（TTM）美的/海尔PE (TTM)估值：与格力差距缩小的地位溢价来源：公司公告，中泰证券研究所美的在空调份额获提升，与格力空调差距缩小，空调地位的强化有望带来溢价机 会。除却空调，疫情下各家电品类

40、也均出现份额集中态势，美的全品类龙头优势进一 步巩固，同样有望强化估值溢价。20H1美的线下份额同比变动-2-101234567876543210-1-220H1美的线上份额同比变动估值：国内外品牌化进展的估值溢价来源：产业在线，中泰证券研究所今年美的外销增速显著优于同业，预期出口都将持续受益。6-10月美的空冰洗外销增速分别+39 /38 /9 ：远优于行业+17 /35 /-1 。OBM发展估值中枢望获抬升。美的借疫情机会拓展海外，立足东南亚市场、积极开拓欧美高 端发力线上：公司已实现美国线上全品类TOP10，在意大利、英国、法国全面覆盖Amazon,Shopee, Lazada等线上平台

41、；据36氪，在欧美推出的高端Big Swing套系创收2亿美金。美的外销持续加速且表现优于行业（深色为美的、浅色为行业）格力空调最优标的格力：空调行业弹性最优标的来源：Wind，中泰证券研究所-30-20-1001020304050607080-60-40-200204060801001201402003-02-282003-05-302003-08-292003-11-282004-03-312004-06-302004-09-302004-12-312005-04-292005-07-292005-10-312006-02-282006-05-312006-08-312006-11-302

42、007-03-302007-06-292007-09-282007-12-282008-04-302008-07-312008-10-312009-02-272009-05-272009-08-312009-11-302010-03-312010-06-302010-09-302010-12-312011-04-292011-07-292011-10-312012-02-292012-05-312012-08-312012-11-302013-03-292013-06-282013-09-302013-12-312014-04-302014-07-312014-10-312015-02-272

43、015-05-292015-08-312015-11-302016-03-312016-06-302016-09-302016-12-302017-04-282017-07-312017-10-312018-02-282018-05-312018-08-312018-11-302019-03-292019-06-282019-09-30格力为空调行业Beta受益最明显标的，行业复苏下弹性最大。从明显领先二三线 公司的空调业务利润率及空调业务占比看，格力始终是空调行业最优质标的。行 业复苏下，格力业绩/股价均有较好弹性空间。新一轮周期里，龙头有望重振旗鼓。公司品牌、制造等长期护城河并未受到挑战，

44、 若渠道变革积极推进，后续表现仍然可期。格力股价超额收益与地产周期相关性强格力超额收益商品房销售面积:住宅:累计同比注：基准为沪深300指数，收益率为任意时刻向前六个月的累计涨幅新零售变革推进竞争力重塑格力的新零售积极探索下，线上份额可见明显提升：从最初直播“为经销商探 路”，到联动全国线下门店共同参与，再到全国巡回直播等；积极举措下，格力 线上份额相较2019年已获明显提升。比起短期盈利贡献，我们认为更核心的积极信号来自于：公司对于线上带动线 下的新零售模式探索初显成效，线下渠道层级逐渐优化；公司对渠道变革的重 视性加大，董事长董明珠重新参与销售工作等。格力2020年线上份额较2019有明显

45、提升2019年2020年50403020100w1 w3 w5 w7 w9 w11 w13 w15 w17 w19 w21 w23 w25 w27 w29 w31 w33 w35 w37 w39 w41 w43 w45 w47 w49 w51来源：奥维云网，中泰证券研究所海尔预期差最大的白电龙头海尔：市值长期落后的根源来源：Wind，中泰证券研究所2010/1/12010/6/12010/11/12011/4/12011/9/12012/2/12012/7/12012/12/12013/5/12013/10/12014/3/12014/8/12015/1/12015/6/12015/11/12

46、016/4/12016/9/12017/2/12017/7/12017/12/12018/5/12018/10/12019/3/12019/8/12020/1/12020/6/1海尔市值落后的根源来自于内生增长和盈利能力的不足。假如未来海尔除能持续 稳定增长外，还能表现出更高质量的增长，市场有望给予更高的估值定价。2010-2020年海尔、格力、美的市值对比（亿元）海尔智家格力电器美的集团6000500040003000200010000根源1、内生不足：受限于冰洗品类天花板来源：Wind，中泰证券研究所内生增长：品类天花板所导致的增长“内生性”相对格力美的偏弱，更多依靠并 购驱动规模扩张。5

47、0403020100-10-20-30-4005001000150020002500300020102011201220132014201520162017201820192010-2019三大白电收入内生增长情况（亿元）海尔格力美的海尔YOY格力YOY美的YOY注：美的为去除库卡、东芝收入近似计算；海尔为去除GEA、Candy收入近似计算根源2、盈利偏弱：海尔表现明显落后不同于格力美的，海尔将渠道体系并于表内。通过测算: 渠道并表对毛利率端和 费用率端同时拉高4-5 ，而对净利端的拉动近似于0；公司特有的自建渠道的意 义在于增强对渠道的把控能力，但渠道并表并不增厚利润体量。从真实毛净利率差来

48、看，海尔在毛利率、净利率上较格力美的均有所落后。4035302520151050剔除渠道并表三大白电毛利率对比（ ）海尔毛利率（调整后)格力毛利率美的毛利率16141210864202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019来源：Wind，中泰证券研究所（具体测算可参考我们前期深度报告海尔智家：预期差大的白电龙头）剔除渠道并表三大白电净利率对比（ ）海尔净利率（调整后）格力净利率美的净利率品类差异：空调弱于竞品而冰洗未拉开差距来源：Wind，

49、中泰证券研究所同一垂直品类下海尔的自身盈利并不凸显。我们对格力/美的/海尔进行空/冰/洗 的分部对比时发现: 海尔在空调盈利能力上弱于格力美的；而在强势的冰洗上却 与对手并未拉开明显差距。三大白电空调、冰箱、洗衣机营业利润率对比海外摊薄：盈利低于内销、低于美的外销海外资产盈利能力低于国内。GEA净利率与整体净利率差距约在1-2pct。海尔外销盈利较美的也有落后：美的以OEM为主，但海尔近100为自主品牌，前期 高投入导致海尔外销盈利能力暂时落后于美的。01234567201720182019024681020182019海尔、美的外销税前净利率对比海尔美的（估算）2017-2019GEA与海尔整体净利率对比GEA海尔智家注：美的剔除库卡业务来源：Wind，中泰证券研究所3、多重治