中资地产债市2020年回顾与展望

1、 房地产内容目录数据说明 5基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平 5利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比 8短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形成的风险 8利率 OR 信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给 11市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国.12房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会 14Wind 口径 12 月中资房企人民币净融资额-393.7 亿，全年 948.7 亿 14中美净融 12 月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策

2、略.15预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点.16特别券种：12 月中资房企永续债发行 24 亿，非供应链 ABS 发行 209.8 亿.19 HYPERLINK l _TOC_250010 美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显 20 HYPERLINK l _TOC_250009 全年取消发行 13 只，多个券成功延后发行 20 HYPERLINK l _TOC_250008 当月新发中资地产美元债明细 21 HYPERLINK l _TOC_250007 12 月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行 22 HYPERLINK l

3、 _TOC_250006 12 月中资房企人民币债环比上升 42.6%，全年 4 月最高 22 HYPERLINK l _TOC_250005 12 月逾八成美元地产债估值下行 22 HYPERLINK l _TOC_250004 12 月境内外无违约，境外 4 家评级调整 24 HYPERLINK l _TOC_250003 12 月申万房地产行业违约率 1.1%；全年违约个券境内 10 只 24 HYPERLINK l _TOC_250002 12 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望） 24 HYPERLINK l _TOC_250001 克而瑞中国地产债券领先指数近期稳定上行 25

4、HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 27图表目录图 1：12 月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情 5图 2：12 月国开债期限利差扩大至 27.7BP 6图 3：12 月末地产债信用利差为 320.7BP，达五年峰值 6图 4：期限利差 12 月达 83BP，长端利率快速上行 6图 5：30Y 美债隐含 CPI 在 2.02%，达疫情前水平 6图 6：中美十年期国债利差 12 月在 221.3BP 7图 7：收益率与期限利差急剧波动的四个区间 9图 8：工农业品价格多震荡或下行 9图 9：工业增加值总体多震荡或下行 9图 10：工业企业利润高位下行或巨幅震荡

5、 9图 11：商品房销售反向运行或震荡，土地早期正向运行 10图 12：开工反向运行或震荡，竣工近期正向运行或震荡 10图 13：期限利差主要跟随短端利率变动；当前对宽松预期的交易更优 10图 14：当前 AAA 信用利差达高位，AA+在中枢 11图 15：央行在信用冲击后及时向市场释放流动性 11图 16：地方债供给缩减，投标倍数高位 12图 17：国债未来供给平稳，配置资金量稳定 12图 18：年末住户贷款中长期占比在 75%左右 12图 19：年末住户部门中长期杠杆在 1.7 12图 20：2019 年前消费下行，乘用车销量呈季节性 13图 21：2020 年消费逐步回温，乘用车销量恢复

6、 13图 22：企业活力逐渐恢复 13图 23：国内 CPI 回温落后于美国 13图 24：12 月中资房企净融资额-393.7 亿人民币 14图 25：12 月地产公司债净融资额占比-66.9% 14图 26：12 月，仅中票和 PPN 的净融为正；全年，银行间净融 735.2 亿，交易所 415.9 亿 14图 27：彭博口径下，美元债、人民币债同比分别为-40.1%和 51.0% 15图 28：彭博发行累计同比口径，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行.15图 29：2018 年以来彭博房地产行业净融资 16图 30：2021 全年房企需偿还美元债 3823.2 亿人民币，1 月人民

7、币债、美元债分别需偿 1353.2 亿、421.5 亿 16图 31：行业前 4 月发行/后四月到期的倍数的 MA3 17图 32：近几年美元债加权平均期限在 3-5 年区间波动 17图 33：预计 2021 年全年中资地产美元债净融资为 146.6 亿美元 18图 34：1 月、4 月与年末为美元债发行高峰，亦为重要的投资时点 18图 35：12 月中资房企发行人民币永续债 40 亿 19图 36：12 月中资房企非供应链 ABS 发行 209.8 亿 19图 37：地产行业债券余额违约率 1.2% 24图 38：克而瑞中国地产债券领先指数短期上升，全年涨幅 8.55% 25表 1：国债收益

8、率与期限利差快速变化的几个时间区间 8表 2：债券事件大事纪 11表 3：2019 年及 2020 年发债集中度 20表 4：2019 年及 2020 年加权票息 20表 5：12 月取消发行 1 只个券，全年共取消发行 13 只，多个券成功延后发行.20表 6：12 月新发中资房企美元债 21表 7：中资房企人民币债现券交易金额环比上升 42.6% 22表 8：12 月中资房企美元债估值下行前十 22表 9：12 月中资房企美元债估值上行前十 23表 10：12 月 4 家主体被境外机构调整评级（展望） 24表 11：克而瑞中国地产债券领先指数编制方案 25表 12：克而瑞中国地产债券领先指

9、数 12 月末相对走势 25表 13：克而瑞中国地产债券领先指数成分 26数据说明本文在比较中资地产债境内与境外市场时，选用 Bloomberg 数据，行业为 BICS 分类下房地产行业，该行业涉及部分从事房地产服务的公司和从事房地产开发经营的城投公司。本文在单独分析中资地产债境内市场时，选用 Wind 数据，为与 Bloomberg 行业分类口径保持一致，选择申万房地产一级行业分类。本文以中资房企代称上述中资地产类公司。本文在转换货币时，选用美元兑人民币中间价当月均值。基础利率年末下行、期限与信用利差上行，美债实际收益率快速向零回复、且通胀预期已达疫情前水平12 月末国开债收益率快速下行；全

10、年经历流动性宽松、监管管制、信用违约导致的过山车行情。2020 年 12 月末，1Y、5Y 和 10Y 国开债到期收益率分别较 11 月末变动- 44.1BP、-14.2BP 和-16.4BP 至 2.5577%、3.2631%和 3.5338%，回到今年 8 月的水平。图 1：12 月国开债收益率快速下行， 全年巨幅震荡过山车行情6.05.04.03.02.01.02016-012017-012018-012019-012020-01中债国开债到期收益率:1年（%，日）中债国开债到期收益率:5年（%，日）中债国开债到期收益率:10年（%，日）数据来源：Wind 克而瑞证券研究院12 月国开债

11、期限利差反弹；全年，期限利差经历年初短端流动性释放与交易拥挤带来的急速上升，至监管收紧与国债加量配置形成的利差下行，到年末公开市场流动性放松带来的再度跳升。2020 年 12 月末，10 年期国开债到期收益率与 1 年国开债到期收益率利差较11 月末上行27.7BP 至97.6BP，11 月期限利差下行10.3BP。12 月地产债信用利差继续上行；信用市场违约事件对基准利率的传导已然消退，使信用利差高启，达 5 年内峰值。2020 年 12 月，AA 级地产债与 AAA 级地产债信用利差较 11 月末继续上行 84.8BP，达 320.7BP，上月信用利差上行 31.6BP。图 2：12 月国

12、开债期限利差扩大至 27.7BP图 3：12 月末地产债信用利差为 320.7BP，达五年峰值200150100500-502016-012017-012018-012019-012020-01中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:1年(BP，日）350300250200150100500-502016-012017-012018-012019-012020-01信用利差(中位数):产业债:房地产AA:-信用利差(中位数):产业债:房地产AAA数据来源：Wind 克而瑞证券研究院数据来源：Wind 克而瑞证券研究院12 月，美债期限利差上行至 83BP，美联储会议向市场传递货币

13、政策正常化预期，但联邦基金利率仍控制在低位，SOFR、金融与非金票据隔夜利率亦维持在 0.1%上下；从 SOFR 成交额看、资金交易较年中活跃；国债短端利率持续压低在 1%以下，黄金跟随远端长期利率呈区间震荡走势。其中 10 年期美债国债收益率 0.93%、1年期 0.10%；11 月，上述值分别为 73BP、0.8%、0.13%。美债蕴含的通胀预期中长短逐步粘合并沿趋势上行，已达疫情前水平，美国后续财政政策与就业表现将是重要决定变量。12 月末 30 年通胀预期在 2.02%、10 年通胀预期在 1.93%，30Y 长债实际收益率年初快速上行。图 4：期限利差 12 月达 83BP，长端利率

14、快速上行图 5：30Y 美债隐含 CPI 在 2.02%，达疫情前水平3.53.02.52.01.51.00.50.02016-01-012018-01-012020-01-01期限利差：10Y-1Y（BP，右）美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:10年300250200150100500-504.03.53.02.52.01.51.00.50.02016-012018-012020-01美国:国债收益率:30年CPI：10年（%，右） CPI：30年（%，右）2.52.01.51.00.50.0数据来源：Wind 克而瑞证券研究院数据来源：Wind 克而瑞证券研究院过往五年，中美十年期国

15、债利差持续走扩；近期美债通胀预期恢复，长端利率快速上行，叠加中国长端收益率随短端收益率下行，中美利差略微收缩。12 月末该值在 221.3BP，11 月末在 241.0BP。图 6：中美十年期国债利差 12 月在 221.3BP3002502001501005002016-01-012017-01-012018-01-012019-01-012020-01-012021-01-01中债国债到期收益率:10年: - 美国:国债收益率:10年(BP)数据来源：Wind 克而瑞证券研究院利率、信用与经济环境的三角：利率交易博弈宽松预期，信用投资呈现性价比短端利率定利差，利差波动定风险，关注一致预期形

16、成的风险2020 年以来，市场利率波动剧烈，全球疫情二次复发、疫苗注射尚未大规模铺开与美国大选对美国政治、经济政策的改变增大了未来经济增长的不确定性。历史上，利率、信用与经济环境三者互相作用，随着经济增长动力的转变，不同细分市场的景气程度对利率债收益率及期限利差的影响方式可能发生变化。2014 年以来，我国经历 2013 年钱荒后的经济元气尚未恢复，出口增速减缓、工业增加值同比高位下滑，中央提出“大众创业、万众创新”以形成经济发展的新引擎，央行多次降准降息以恢复资金面流动性。10Y 国债收益率随经济增长预期的下降快速下行，但短端资金利率的放松使得 1Y 国债收益率下行更为迅速，10Y-1Y 期

17、限利差在 2014 年末至 2015 年中快速上行，接近历史低位的回购利率使期限套利变的极为方便。同期，工农业品价格均处于震荡状态，土地购置费增速下行、商品房销售，商品房开工与竣工均处于低位，商品房市场接力股市回落后的资金、销售额于2015 年中开始迅速增长。此阶段，银行委外盛行、资金面充裕，机构的经济预期较为一致，使债券收益率变动迅速，资金寻求套利行为明显，主要表现为利率随工业增加值同比同向变动。工业增工业品时间段债券市场加值同价格农业品价格商品房销售商品房开工商品房竣工土地市场工业企业利润2014.11-YTM，曲线变陡-2016.12-YTM，曲线变平+-表 1：国债收益率与期限利差快速

18、变化的几个时间区间比2015.72017.122018.7-2019.2YTM，牛陡+2020.2-2020.5YTM，曲线变陡+2018.1-2018.7YTM，曲线变陡制造业+高位数据来源：Wind，克而瑞证券研究院注：表示处于上行通道，表示处于下行通道，表示震荡走势。2015 年中后，商品房销售增速迅猛，2016 年初的“供给侧改革”使“去产能”成为全年交易的核心思想，政府工作报告提出的“因城施策”使部分资金转向大宗商品市场。在此期间，10Y 国债收益率维持低位，10Y-1Y 期限利差回落，短端利率随超储率上行而在低位震荡，此时对资金流向的判断更为重要。2016 年末，国海证券“萝卜章”

19、事件引发市场情绪恐慌，短端利率上行，至 2017年初，中央经济工作会议释放“货币政策偏紧”信号，央行加强宏观审慎管理、并于年中设立金融稳定发展委员会，对城投债务、影子银行与民营金融控股公司的监管贯穿全年，加之地产降温、工业企业基本面好转，资金面 SLF 与 1 年期 MLF 利率同时抬升，利率曲线走向熊平，2017 年中前资金多走向股市。2017 年 11 月，资管新规意见稿发布，之后央行对市场多次释放流动性予以呵护，使得宽松预期抬头，短端利率才迅速下行。图 7：收益率与期限利差急剧波动的四个区间图 8：工农业品价格多震荡或下行4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0250

20、200150100500-5028002600240022002000180016001400120095090085080075070014-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-011000650中债国债到期收益率:1年（%）10Y-1Y利差（右，BP）14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01南华工业品指数南华农产品指数（右）数据来源：Wind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院2018 年初，中美贸易战开启，10Y 国债收益率快速下跌，企业多抢出口，股市全年呈下行趋势，工

21、业增加值上升后快速回落，货币宽松预期使短端利率下行、期限利差回升，年中至年末高位震荡；年末，工业企业利润回落，房地产增速见顶，长端利率预期持续下行，短端利率见底。此阶段，利率的下行可以预期，但利差交易的难度逐步上升，长端利率由于经济增长动力的转换而逐步发生变化。图 9：工业增加值总体多震荡或下行图 10：工业企业利润高位下行或巨幅震荡403020100-10-20-301430122010108604-102-200-30-2-40-4-5014-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01工业增加值:当月同比工业增加值:制造业:当月同比（右）18-

22、0418-0919-0219-0719-1220-0520-10工业企业:营业利润:累计同比数据来源：Wind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院进入 2019 年，工业企业利润全年增速为负，“五限”政策与城投、地产企业的融资监管力度加大使工业增速到达低位，对高新技术产业的支持力度上升令股市回温。在此阶段，小幅震荡的期限利差主要由长端利率影响。直至 2020 新冠疫情爆发，短端利率迅速下行叠加跨品种套利机会放大债市成交量，5 月监管减少货币投放并维稳一级交易商利率，才使得短端利率回复 2019 年震荡位、期限利差回落 2019年低位；同时，信用市场违约冲击传导至利率市场，整体

23、资金面收紧，但央行对利率的维稳及时，短端利率并不会上升至 2018 年高位。图 11：商品房销售反向运行或震荡，土地早期正向运行图 12：开工反向运行或震荡，竣工近期正向运行或震荡100806040200-20-40-6014-01 15-0116-01 17-01 18-0119-01 205-15-25-35-45-55房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比14-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01商品房销售额:累计同比土地购置费:累计同比数据来源：Wind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证

24、券研究院长端利率的影响因素为经济预期和风险偏好；当债券供给超预期时，资金对长期政府债的配置能力也是长端利率的重要影响因素。可以看到，以往，长端利率的走势突变基本由经济基本面冲击导致，且比短端利率具有更强的趋势性；期限利差因此主要由交易更为活跃、变动更为频繁的短端利率决定（除 2019 年外），而短端利率的变化则主要取决于央行至一二级交易商再至全市场的利率供给与宽松预期决定。判断各利率影响因子的重要性在决定短期交易策略时尤为重要。在经济基本面预期还未明朗的情况下，期限利差的扩大，意味着债市套利机会的增多，往往伴随着交易量的放大，侧面提供更多交易机会；当前，期限利差与长端利率共同运行在中枢附近，对

25、宽松预期的交易将优于对利差趋势的博弈，但利差的上行过快也预示着机构的交易预期过于一致，往往蕴含短期走势反转的风险。图 13：期限利差主要跟随短端利率变动；当前对宽松预期的交易更优数据来源：Wind，克而瑞证券研究院利率 OR 信用：信用利差抬头凸显投资性价比，关注政府债供给自 2014 年“11 超日债”违约以来，债市违约不断，多为技术性违约，其中 2015年新增违约企业数为 2014 年至 2017 年的高峰，2018 年起产生民企违约潮，市场信心受损，部分传导至利率市场短端；同理，2020 年信用债违约浪潮亦部分传导至利率市场。事件时间明细国海萝卜章2016/12/13公司原员工张杨等人,

26、以国海证券名义在外开展债券代持交易,未了结合约金额约 200 亿元,涉及金融机构 20 余家资管新规2017/11/17“资管新规征求意见稿”出台2018 年 3 月起神雾违约拉开民企违约潮，上市公司商誉过高、股权质押问民企违约潮2018/3题集中暴露；1 月、4 月、7 月，央行三次定向降准；5 月，央行共向市场释放 5100 亿元的流动性金地下调票息2020/4/212+1 的 18 金地 03 原票面利率为 5.29%，公司下调利率至 1.50%境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定发布，主要内容包括表 2：债券事件大事纪债市对外开放加速2020/5/7落实取消合格境外机构投资者和人

27、民币合格境外机构投资者境内证券投资额度管理要求、实施本外币一体化管理等，进一步便利境外投资者参与中国金融市场。永煤违约冲击2020/11/10“20 永煤 SCP003”到期未能兑付,发生实质性违约数据来源：Wind，克而瑞证券研究院企业违约为经济软着陆背景下产能优胜劣汰的缩影。纵观过往，利率波动对信用利差的传导更为直接，而信用冲击对利率的传导则可以通过流动性宽松得以解决。如 2018 年的信用违约潮，直接导致 AA+及以下评级的债券信用利差急速上行，但受制于经济增长预期的下行与央行及时对市场流动性的注入，利率市场收益率始终处于下行通道。图 14：当前 AAA 信用利差达高位，AA+在中枢图

28、15：央行在信用冲击后及时向市场释放流动性400250002000030015000200100005000100014-01 15-01 16-01 17-01 18-01 19-01 20-01 21-01信用利差(中位数):产业债AAA信用利差(中位数):产业债AA+0-5000-10000-1500014-02 15-0115-12 16-11 17-1018-09 19-0820-07信用利差(中位数):产业债AA净投放量（亿元）数据来源：Wind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院考虑到机构配置具有一致性，需关注机构对利率债的投标热情。年末，政府债供给减少，全场倍

29、数稳定在 18-20；国债全场倍数受债券供给影响，年初认购量在 6000亿，年中认购量在 15000 亿左右，年末认购量稳定在 20000 亿以上、实际发行量在 7000 亿以上。在资金面维持当前宽松程度、未来国债供给较今年缩减的假设下，政府债、政金债等品种的供给将影响机构配置选择；以往，国债多在年中及年末供给，对年初资金的配置影响较小。图 16：地方债供给缩减，投标倍数高位图 17：国债未来供给平稳，配置资金量稳定 2019181716151420-0120-0320-0520-0720-0920-11140001200010000800060004000200003.83.63.43.23

30、.02.82.62.42.22.020-0120-0320-0520-0720-0920-11100009000800070006000500040003000200010000实际发行（亿元）加权认购倍数（左）实际发行（亿元）加权认购倍数（左）数据来源：Wind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院在信用利差较高、利率债收益率急速下行的情况下，配置高安全边际的信用债不失为更具有性价比的选择，当前，对市场情绪的把握将是后续投资的重点。市场安全边际：杠杆虽高但年内稳定，大类消费回温明显，CPI 落后美国年初，部分地区房产交易火热，住户贷款期限结构中，中长期占比由 2019 年末的

31、 71.7%上升至 75.6%，2020 年末在 75.2%。以中长期贷款/GDP 计算住户部门杠杆，2020 年末在 1.7。经济杠杆上升，但年内较为稳定。图 18：年末住户贷款中长期占比在 75%左右图 19：年末住户部门中长期杠杆在 1.778%76%74%72%70%68%66%64%15-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-052.11.91.71.51.31.10.915-09 16-05 17-01 17-09 18-05 19-01 19-09 20-05住户贷款中长期占比（%）住户部门中长期贷款杠杆数据来源：Wind，克而瑞证券

32、研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院年末，居民消费逐步回温，其中与小微经济更为相关的社零餐饮收入同比于 12 月下行，大类消费中乘用车销量维持上行。x图 20：2019 年前消费下行，乘用车销量呈季节性图 21：2020 年消费逐步回温，乘用车销量恢复十万辆x31133227122811242310201619912881574116013十万辆3-7-17-27-37-47-5715-0916-0917-0918-0919-09销量:乘用车:当月值社会消费品零售总额:当月同比（右）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（右）19-0920-09销量:乘用车:当月值社会消费品零售总额:当

33、月同比（右）社会消费品零售总额:餐饮收入:当月同比（右）数据来源：Wind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院企业短期存款占比与中长期贷款占比的上升意味着企业活力的恢复，但两者于 2018 年起呈剪刀差。放眼境外，美国核心 CPI 快速上行给予市场对其经济恢复的信心，但 12 月非农就业人数转负、失业率暂时见底，亦为其利率走势增添不确定性。图 22：企业活力逐渐恢复图 23：国内 CPI 回温落后于美国44%42%40%38%36%34%15-0916-0917-0918-0919-0920-09企业存款短期占比（%）企业贷款中长期占比（%，右）62%60%58%56%54%

34、52%50%48%3.02.52.01.51.00.50.015-0916-0917-0918-0919-0920-09CPI:不包括食品和能源(核心CPI):当月同比美国:核心CPI:季调:当月同比数据来源：Wind，克而瑞证券研究院数据来源：Wind，克而瑞证券研究院房企人民币债多月融资流出，关注美元债套利机会Wind 口径 12 月中资房企人民币净融资额-393.7 亿，全年 948.7 亿2020 年 12 月，中资房企连续五月融资流出，当月净融资额为-393.7 亿人民币；全年净融资额 948.7 亿人民币，自“三道红线”出台后，叠加信用市场国企债券违约冲击，二级市场利差飙升，一级市

35、场净融收紧。当月，地产公司债净融资额占比所有公司债的-66.9%。图 24：12 月中资房企净融资额-393.7 亿人民币图 25：12 月地产公司债净融资额占比-66.9% 1000800600762.4287.560040020050%30%10%4002000210.574.4283.9141.30-200-10%-30%-50%-200-86.8-66.9-32.5 -45.9-92.7-400-70%-400-179.4-393.7-600-90%-6002019-122020-032020-062020-092020-12净融资额(亿人民币）2019-122020-032020-0

36、62020-092020-12地产公司债净融资（亿元）地产债占比（%，右） 数据来源：Wind 克而瑞证券研究院数据来源：Wind 克而瑞证券研究院注：中资房企净融资额统计券种不含资产支持证券、可转债与项目收益票据，以及在地方股权交易中心上市的私募债。2020 年 12 月，仅中票和 PPN 的净融资额为正。全年，银行间市场品种净融 735.2亿人民币，交易所公司债品种净融 415.9 亿人民币。图 26：12 月，仅中票和 PPN 的净融为正；全年，银行间净融 735.2 亿，交易所 415.9 亿10008006004002000-200-400-6002019-122020-022020

37、-042020-062020-082020-102020-12短融中票定向工具企业债公司债可交债数据来源：Wind 克而瑞证券研究院中美净融 12 月均负，新主体套利机会减少，事件与主体间套利为可选策略2020 年 12 月，彭博口径，中资房企美元债发行金额 26.8 亿美元，同比 -40.1%，环比-47.2%；人民币债发行金额 926.3 亿人民币，同比 51.0%、环比-11.9%。彭博口径下，2020 年 12 月，中资房企发行人民币债和美元债累计同比分别为 21.7%和-23.9%；全年，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行。图 27：彭博口径下，美元债、人民币债同比分别为-40

38、.1%和 51.0%1377.91401.51201.31198.7891.5930.41009.01051.8850.7926.3613.5748.2635.591.2292.6477.6288.3385.2401.1421.3351.9238.2331.56.184.5175.29160014001200100080060040020002019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12中资房企人民币债发行金额（亿人民币）中资房企美元债

39、发行金额（亿人民币）数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院图 28：彭博发行累计同比口径，美元融资全年低位缓行，人民币融资翘尾上行150%130%110%90%62.7%63.5%70%50%30%10%-2.8%3.6%-0.8%-0.8%1.6%9.4%10.2%12.8%11.7%17.3%19.7%21.7%-10%-30%-50%-47.0%-27.9%-9.1%-37.1%-33.3%-30.0%-36.0%-22.6%-22.2%-20.7% -23.1%-23.9%2019-12 2020-01 2020-02 2020-03 2020-04 2020-05 2020-

40、06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12累计同比：中资房企人民币债发行金额（%）累计同比：中资房企美元债发行金额（%）数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院彭博口径下，12 月中资房企美元债净融资-123.2 亿人民币，人民币债净融资额-320.8 亿人民币；全年，美元债净融资 1553.6 亿人民币，人民币债净融资 2125.7亿人民币。11 月分别为-142.3 亿人民币和 266.5 亿人民币。以往，美元债净融资具有明显季节性。通常，上年年末至本年年初以及年中，开发商出于补货与补充营运资金的需要，净融资额偏高，也带动当期

41、发行金额同比上升； 2020 年，受疫情冲击导致美元债收益率高企影响，年初美元债净融资明显紧缩，房企融资需求延后至年中，多家房企于今年发行 3 年以上历史低息票进行融资，年末部分房企的短期债务压力导致的个券收益率上行压缩行业整体融资力度，圣诞节的节日效应使行业在整体收益率回稳的情况下净融再度为负。当前，美国基础利率的快速上行增大了行业平均融资成本，加之 2020 年多数新融资主体已出现在公众视野，博取新主体首次融资时的高利率机会或减少，2021 年的融资主体息差套利与负面事件在身的主体个券波动套利不失为投资人的可选策略。图 29：2018 年以来彭博房地产行业净融资20001500100050

42、00-500-10002018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10人民币债净融资额（亿人民币）美元债净融资（亿人民币）数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院注：选用当月平均汇率换算。预计 2021 年房企美元债净融 146.6 亿美元，Q1 末、Q4 为最佳投资时点若不考虑未来一年内的债券新发、回售和提前还款，2021 全年房企需偿还美元债3823.2 亿人民币，2021 年 1 月人民币债、美元债分别需偿还 1353.2 亿人民币、421.5 亿人民币；后续偿债

43、高峰发生在 2021 年 3 月和 4 月，偿还总额分别为 2070.1亿人民币和 2147.1 亿人民币；2020 年末、2021Q3 亦有较高偿债压力。图 30：2021 全年房企需偿还美元债 3823.2 亿人民币，1 月人民币债、美元债分别需偿 1353.2 亿、421.5 亿1746.11597.51247.11353.21240.01304.71114.71120.6729.198.421.5 522.542.049.6662.2635.5543.924.032.417.338.924.644.656.143.928.23222134331453200018001600140012

44、00100080060040020002020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12中资房企存续人民币债到期金额（亿人民币）中资房企存续美元债到期金额（亿人民币）数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院注：未到期债务采用 2020 年 12 月美元兑人民币平均汇率 6.5423 换算。自 2019 年 6 月及 7 月，发改委两次发文对城投企业与地产企业发行外债进行更强监管，其中“发改办外资2019778 号”提出“房企发行外债只

45、能置换未来一年内到期的中长期境外债务”后，对房企的个券发行与投资机会可以通过之前到期债务的再融时间进行预判。实务中，房企对未来债务的融资多提前 2-6 个月，其中 2-3 月的时间间隔居多。计算历史上地产行业当月及前三月债券发行总额对房企当月及未来三月到期债务总额的覆盖倍数，可以发现该值波动降低，2020 年年末，美元债覆盖倍数在 0.8-1.2区间波动，人民币债覆盖倍数则收缩在 1.0 附近。同时，可获取公开资料的美元债期限多在 1 年以上，加权平均期限在 2.5 年-5 年的区间波动，也就是说，尽管单个融资主体的融资期限可能拉长，但行业总体的融资期限较为稳定，易于通过历史规律进行发行预估。

46、图 31：行业前 4 月发行/后四月到期的倍数的 MA3图 32：近几年美元债加权平均期限在 3-5 年区间波动654321017-0718-0118-0719-0119-0720-0120-077654321017-07 18-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07USD 倍数MA3CNY 倍数MA3平均期限4 移动平均(平均期限)数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院据此，本文提出以下假设：1、新增融资主体减少，企业趋向附加回售与赎回条款的长期融资；2、有经验的融资主体具备融资窗口与融资节奏把控力，不考虑美元与

47、人民币基础利率及信用利差的变动对房企融资造成的影响；3、以往美元债发行具有明显的季节效应，但 2020 年该规律被疫情影响而打破，预期 2021 年将类似 2020 年，融资需求被相应后置；4、美元债的发行/到期覆盖倍数年初将由于 2020 年末的融资低迷而上升，之后将趋于平滑；5、不考虑节假日效应。6、不考虑个券的回售、转售与交叉违约条款，亦不考虑房企通过 364 私募债扩大融资规模，仅根据彭博所示的个券到期时间对包括部分城投企业的彭博房地产行业融资总值进行推演。计算得到，2021 年，全年中资地产美元债净融资为 146.6 亿美元，其中 1 月、4 月与年末为美元债发行高峰，亦为重要的投资

48、时点；发行额累计同比将于年末达 12.7%。图 33：预计 2021 年全年中资地产美元债净融资为 146.6 亿美元600500400300200100568.702017457.3343.9223.3146.620182019历年美元债净融资（亿美元）20202021预计数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院图 34：1 月、4 月与年末为美元债发行高峰，亦为重要的投资时点14012010080604020021-01 21-02 21-03 21-04 21-05 21-06 21-07 21-08 21-09 21-10 21-11 21-1220%10%0%-10%-20%-

49、30%-40%USD预测USD（预计）累计同比数据来源：Bloomberg，克而瑞证券研究院特别券种：12 月中资房企永续债发行 24 亿，非供应链 ABS 发行 209.8 亿12 月中资房企发行人民币永续债 24 亿；全年人民币永续债发行 508.5 亿人民币、美元永续债发行 10 亿美元（合 69.5 亿人民币）。图 35：12 月中资房企发行人民币永续债 40 亿109.0117.858.745.050.040.030.013.037.035.0 31.020.840.013.622.024.01401201008060402002019-122020-022020-042020-06

50、2020-082020-102020-12永续债人民币债发行金额（亿人民币）永续债美元债发行金额（亿人民币）数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院2020 年 12 月中资房企非供应链 ABS 发行 209.8 亿；全年 ABS 发行 1027.3 亿人民币，ABN 发行 56.0 亿人民币。图 36：12 月中资房企非供应链 ABS 发行 209.8 亿2502001501005002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11ABSABN数据来源：Wind 克而

51、瑞证券研究院美元发债集中度降低，人民币债加权票息下降明显2020 年，美元债发债集中度降低，美元债排名 11 位以后、人民币债整体加权票息下降明显。20192020美元人民币合计美元人民币合计前十集中度31.3%19.0%26.8%29.9%28.4%29.2%前三十集中度64.5%49.8%59.2%58.2%58.1%58.2%前五十集中度82.0%72.0%78.4%77.3%77.8%77.6%表 3：2019 年及 2020 年发债集中度数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院20192020美元人民币美元人民币1-10 加权票息7.04%5.23%7.58%4.32%11-3

52、0 加权票息8.27%5.58%7.43%4.51%31-50 加权票息8.49%5.10%7.19%4.08%50 后加权票息9.17%5.63%8.37%4.20%表 4：2019 年及 2020 年加权票息数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院全年取消发行 13 只，多个券成功延后发行除 20 幸福 EB 、20 华远地产 SCP002、20 万科MTN001 外，2020 年取消发行个券多为 MTN 或 PPN 的 A 品种或 B 品种；公司债与中票多延后发行，如 20 华远 01（1M），20 保利发展MTN005（5M），20 世茂 G2（1M），20 张江高科MTN002

53、（3M），20 首致 01（5M）。债券简称发生日期发行期限(年)企业性质计划发行规模(亿)主体评级20 中海地产 MTN001B2020-12-115央企10AAA20 幸福 EB2020-11-132+2+1民企20AAA20 沪世茂 MTN0022020-11-112民企2.1AAA20 华远地产 SCP0022020-08-140.7397国企5AA20 普洛斯 MTN001B2020-07-235外企10AAA20 天恒置业 PPN005A2020-07-203国企5AA20 金茂投资 MTN002B2020-07-105央企12AAA20 金地 MTN002B2020-06-045

54、公众企业10AAA20 信达投资 MTN001B2020-04-305央企10AAA20 海宁皮革 MTN0012020-04-033国企3AA+20 绿城房产 MTN002B2020-03-165央企5AAA20 万科 MTN0012020-03-023公众企业20AAA20 天恒 PPN001B2020-01-105国企5AA数据来源：Wind 克而瑞证券研究院表 5：12 月取消发行 1 只个券，全年共取消发行 13 只，多个券成功延后发行注：取消发行地产债根据Wind 房地产行业筛选；括号内为延后发行时长。当月新发中资地产美元债明细CUSIP名称息票(%)发行日到期日发行金额彭博估值表

55、 6：12 月新发中资房企美元债（亿美元）（%）BN0772531花样年控股6.952020/12/182021/12/171.56.752BM8525487佳兆业集团6.52020/12/82021/12/746.125BM9805888新城环球有限公司4.82020/12/152024/12/154.54.381BM9037540易居企业控股7.62020/12/102023/6/1028.701BM9417841龙光集团4.852020/12/142026/12/1434.510BM8863094和骏顺泽投资有限公司10.42020/12/92023/3/939.824BM8228645

56、融信中国5.252020/12/42021/12/31.55.530BM7762511德信中国9.952020/12/32022/12/329.212BM7604325港龙中国地产13.52020/12/22021/12/11.512.861132020/12/162023/12/160.814.0933.52020/12/162023/12/1613.411BN0291193Skyfame InternationalHoldings LtdBM9854647Co Ltd碧玺国际有限公司62020/12/152021/12/130.07365.622BM9059486江苏中关村控股集团国际2.

57、752020/12/102021/12/90.92.524BM7773153合肥兴泰金融控股（集 32020/12/92023/12/912.872BN0217180Goucheng International团）有限公司数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院注：债券彭博估值数据截至 2020 年 12 月 31 日。12 月人民币债交易急增，逾八成七成美元债估值下行12 月中资房企人民币债环比上升 42.6%，全年 4 月最高12 月中资房企人民币债现券交易金额 1468.8 亿人民币，环比上升 42.6%；交易热情最高的为 3 月和 4 月，总交易额分别达 1536.7 亿人民币和

58、 1633.7 亿人民币。银行间、上交所、深交所现券交易总金额分别为 1219.9 亿、53.9 亿和 195.0 亿，占比分别为 83.1%、3.7%和 13.2%。交易市场总金额(亿元)比重(%)银行间债券市场1,219.983.1%上海证券交易所53.93.7%深圳证券交易所195.013.2%合计1,468.8100.0%表 7：中资房企人民币债现券交易金额环比上升 42.6%数据来源：Wind，克而瑞证券研究院12 月逾八成美元地产债估值下行12 月 81.3%的中资房企美元债估值下行。下行幅度前十均为中国恒大相关个券，最大下行幅度-271.7BP，继续上月下行走势。CUSIP发行人

59、发行金额发行日期期限票息12.31本月估上月估值变化值变化表 8：12 月中资房企美元债估值下行前十(亿美元)（%）估值(%)（BP)（BP)AV3673465景程有限公司6.452018/11/64.01315.222-387.4-271.7ZS0897661中国恒大8.52019/4/114.01014.370-369.7-271.5ZS0897679中国恒大72019/4/115.010.514.218-338.5-185.3AN0016476中国恒大102017/3/297.09.514.459-335.3-213.6ZP5378630中国恒大102020/1/223.011.514.

60、396-333.1-342.6ZS0897653中国恒大14.52019/4/113.09.513.905-326.9-504.8AM9155384中国恒大20.252017/3/235.08.2513.861-320.2-467.6ZP5379026中国恒大102020/1/224.01214.174-319.0-145.8AO0636297中国恒大13.449212017/6/286.07.514.409-306.4-254.6ZP6047838景程有限公司202020/1/243.81215.283-266.3-293.0数据来源：Bloomberg 克而瑞证券研究院上行前十债券首位发行