中国经济与金融展望：后疫情时代的变与不变

1、经济运行环境：变局中的平稳中国经济展望：回暖中重塑格局中国资本市场：新格局中的回暖4目 录一、经济运行环境：变局中的平稳5全球经济增长水准下移美国经济的衰落趋势中国海外环境的变与不变2020年疫情冲击重于2008年危机数据来源：Wind、上海证券研究所发达国家危机后经济恢复中波动加剧，政策后遗症较多。由于应对不利，2020年的疫情冲击，对西方发达经济体的冲击远较2008年严重。图发达经济体的经济增长变化（当季同比，%）6两大影响前景因素情景假设:2021年Q2，疫苗大规模推出；关键判断：2021年H1，美国疫情“出清”过程科学管控下经济再衰退、社会冲突。图影响2021年中美经济关系的主要因素疫

2、情发展拜登当选7欧美市场是中国主要顺差来源数据来源：Wind、上海证券研究所5,0004,0003,0002,0001,0000(1,000) 美国市场很重要，中国失不起、丢不得。美国市场决定中国外贸格局：1）中国顺差主要取自美国和欧洲，危机后欧洲增长放缓，增长主要靠美国；2）出口多元化努力的成果还不稳定，2017年顺差来源重又回归美国和欧洲。图中国国际贸易顺差来源（年，亿美元）7,0006,000199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019美国欧

3、盟日本贸易差额美+欧8进出口增长将延续超经济增长状态受疫情影响，世界经济比重继续想中国集中，中国为全球生产趋势延续。中美贸易关系缓和带来贸易复苏性增长，出口增长将超越经济增速，进口与GDP基本持平。图 中国进出口增长变化（当月同比/美元，%）资料来源：Wind,上海证券研究所60.0040.0020.000.00-20.00-40.0080.00100.002009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112

4、014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08出口金额:当月同比 进口金额:当月同比9中外高利差持续带来资本流入持续受疫情影响发达国家低利率和负利率状态延续。中外利差高位状态延续，或略收窄；中国债市开放带来海外资金进入。进入资金或为只体现在金融机构对外权益上的间接形式。

5、图 全球利率比较（10年国债YTM，%）资料来源：Wind,上海证券研究所10人民币汇率稳中偏升延续不同时期汇率影响因素不同，2021年海外资金流入趋势非为汇率决定主因。2020年H1商品价格变动带来美元升势力；随后经济、金融形势决定人民币升值趋势。国际货币领域美元领导地位不变。图 人民币汇率变化态势（兑美元，间标）资料来源：Wind,上海证券研究所7.25007.20007.15007.10007.05007.00006.95006.90006.85006.80006.75006.70006.65006.60006.55006.50002019-01-142019-01-242019-02-

6、122019-02-222019-03-062019-03-182019-03-282019-04-102019-04-222019-05-072019-05-172019-05-292019-06-112019-06-212019-07-032019-07-152019-07-252019-08-062019-08-162019-08-282019-09-092019-09-202019-10-092019-10-212019-10-312019-11-122019-11-222019-12-042019-12-162019-12-262020-01-082020-01-202020-02-

7、072020-02-192020-03-022020-03-122020-03-242020-04-032020-04-162020-04-282020-05-132020-05-252020-06-042020-06-162020-06-302020-07-102020-07-222020-08-032020-08-132020-08-252020-09-042020-09-162020-09-282020-10-162020-10-282020-11-092020-11-19即期汇率:美元兑人民币USDCNH:即期汇率中美贸易协定中国疫生美国疫情显现美股震荡 联储放水贬值预期11升值预期即

8、使中美贸易缓和，投资限制仍难放松图中国对外投资目的多元化发展投资目的由之前的单一获取资源，向全产业链拓展，产业链供应安全重要性提升。投资目的多元化发展，是中国企业全球化拓展的结果。获取资源供应12资源供应保证关键技术获取市场开拓保障美国金融的长期困境债务危机财政紧缩福利下降消费需求风险利率投资下降货币利率资产泡沫任职期限选区划分政治极化财政危机财政失衡13图公共债务危机引发经济“锁死”困境图美国财政失衡的必然性全球经济面临的低增长格局2008年金融危机是全球化进程的拐点；全球化进展速率改变带来全球经济格局的改变，各国经济结构均面临重塑。市场扩大分工深化专业细分一体化要素融合不平等增长贸易冲突疫

9、情全球化收缩断裂 ?经济减速经济衰退图全球化发展的波折和经济前景14全球经济低增格局中面临变革信息产业到信息时代，经济、社会生活大变动的前景和新业态，将指引资本市场潮流；各行各业均面临新商业模式变革冲击。图产业革命的周期：镀金时代、泡沫破裂和真金时代导入期 镀金时代：泡沫繁荣衰退期转折点：泡沫破裂拓展期 镀金时代：泡沫繁荣成熟、 停滞期1771：英国工业革命运河热英国大发展1829：英国蒸汽、铁路时代1875：欧美钢铁、重工业时代1908：美国石油、 汽车大生产时代1971年美国信息和通信 技术革命铁路革命维多利亚繁荣海外 殖民投资、 地建设欧洲美好时代 美国进步时代美“咆哮的20年代” 汽车

10、、住房、无线电西方二战后黄金年代新经济、TMT、房地产未来：毁灭还是繁荣？1793-17971848-1850革命1890-18951929-19332008-？15美国经济的长期困境图美国企业保守主义的兴起图美国引领创新但不持续创新利润最大化经营保守化长期投资投资者行为价值最大化回购、分红风险资本主义强前端创新弱后续创新16二、中国经济回暖中重塑格局17双循环的实质宏调政策的稳定性中国经济回暖中预期改善中国：大洗牌VS 长停滞 改革创新成新时代经济发展根本动力。图中国经济存在的某些忧虑宏观困 境反腐消弭 诸侯经济改革深层次 问题难推进利益格局 难消难解直接型税改搁置反腐代替政改18楼市泡沫上

11、下过 招内循环带来经济增长模式变动投资低位延续出口低位回稳消费平稳增长产业结构失衡落后产能过剩贸易顺差高企经济预期经济忧患产业结构升级内需消费启动新经济增长极19人民币升值加速行业整合民生制度改革 消费刺激政策催化战略 新兴产业催化战略 新兴产业 有别于投资拉动经济增长模式的新经济增长框架。双循环是对中国经济新发展阶段的确认落后国家经济发展过程中外贸依存度先上升再下降。经济全球化，外贸、投资仍将进一步发展，但在国民经济中比重趋稳定。图外贸依存度的国际比较数据来源：Wind、上海证券研究所70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0080.001992199319

12、941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国美国日本德国20内循环实质：经济发展至新阶段 发展中国外贸依存度通常随经济发展阶段变化，先上升、再下降，再缓慢上升。数据来源：wind，上海证券研究所图中国外贸依存度的变化（年度，%）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.0021195219531954195519561957195819591960196119621963196419651966196

13、71968196919701971197219731974197519761977197819791980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019中国美国日本俄罗斯巴西德国201833.1827.4530.0251.1322.3171.69201931.8426.2828.0949.0721.9070.52双循环并非政策转向，

14、而是政策深化图“六保”具体内容图中国经济工作政策方针的演进六保六稳双循环六保保居民就业保基本民生保市场主体保粮食能源安 全保产业链供 应链稳定保基层运转22双循环的核心是安全、稳定。双循环虽强调内主外重实则并重。中国经济的命门在哪？工业利润总额下降，同时营业活动利润率和增长均稳定。三项费用吃掉利润，楼市泡沫金融高利服务业兴旺。图中国经济格局（年度同比，%）数据来源：wind，上海证券研究所图中国工业格局（年度同比，%）232021年中国降准仍是注定的3.804.304.805.305.806.306.807.30(10)01020304050中国货币的核心问题是基础货币增长乏力，短期可以依靠降

15、准解决。降准只是对冲手段，用于维持货币中性，不改货币稳健政策基调。图中国货币扩张的方式和结果（%）6007/0407/1008/0408/1009/0409/1010/0410/1011/0411/1012/0412/1013/0413/1014/0414/1015/0415/1016/0416/1017/0417/1018/0418/1019/0419/1020/0420/10储备货币M2:同比货币乘数-R数据来源：Wind、上海证券研究所24货币操作节奏影响利率体系变动2020年YC形态变动：疫情期间临时性放松带来下降，随后抬升、熊平。2021年中国YC/利率曲线高度将下降，或先演绎形状改

16、善货币“二分法”。图中国利率期限结构的变化（%）数据来源：Wind、上海证券研究所25市场对中国经济中长期前景显著趋暖26市场对中国经济中长期前景的预期偏暖，长期平稳、短期看高。对资本市场的影响而言， 市场预期的这种变化，应为正面。经济回暖中政策平稳预期不变，政策正常化得到市场一致认可。表 中国经济中长期市场预测（中位数，2020年1月）2020 4Q2021 1Q2021 2Q2021 3Q2020 Avg2021 Avg2022 AvgGDP YOY%6.00%18.00%7.20%6.10%2.00%8.10%5.50%CPI YOY%0.60%0.50%1.90%1.90%2.70%1

17、.80%2.40%PPI YOY%-1.80%-0.60%2.10%2.20%-2.00%1.10%1.20%IP YOY%6.70%19.10%7.70%5.90%2.40%8.30%5.30%FAI YOY%4.00%24.50%12.30%9.70%3.00%6.90%5.20%M2 YOY%10.60%10.10%9.70%9.50%10.50%9.00%8.30%Export Trade YOY%10.00%18.00%9.70%5.00%1.70%7.10%5.00%Import Trade YOY%4.80%11.00%16.30%8.20%-0.80%8.00%5.70%Ret

18、ail Sales YOY%4.60%27.90%13.00%8.50%-3.50%13.80%7.80%2020 4Q2021 1Q2021 2Q2021 3Q2021 4Q2022 1Q2022 2QReserve Requirement12.50%12.50%12.25%12.13%11.75%12.25%12.00%1-Year LPR3.85%3.85%3.85%3.85%3.85%3.85%3.85%1-Year MLF2.95%2.95%2.95%2.95%2.95%2.95%2.95%10-Year Bond3.19%3.15%3.15%3.15%3.10%3.35%3.39%

19、数据来源：bloomberg市场利率体系完善带来巨大市场机会27表 市场利率体系：差距与机会 市场风险仍错配，监管完善和市场化发展推动利率体系完善，对市场发展有决定性影响。货币市场理财产品-全3A同存2A同存国债国开债3A信用2A信用A信用定向工具PPNO/N1.22 7D2.58 2.81 14D2.77 2.97 1M4.22 3.67 2.45 2.82 3M3.91 3.74 3.19 3.40 6M3.34 3.71 3.27 3.50 1Y3.66 3.94 3.34 3.55 2.94 3.00 3.51 4.09 10.42 3.90 5.00 3Y3.11 3.26 3.83

20、 4.47 10.87 5.70 6.60 5Y3.21 3.41 4.06 4.75 11.25 5.40 7Y3.36 3.52 4.25 4.97 11.47 10Y3.35 3.70 4.38 5.11 11.62 说 明 ： 信 用 指 公 司 债 ，2020.11.30 据 来 源 ：wind， 上 海 证 券 研 究 所 理财的收益来自哪里？趋势如何？风险如何？去杠杆和压楼市泡沫是降低利率曲线高度的关键2014年后经济增速已经下台阶，但利率曲线高度未下台阶。楼市泡沫导致货币环境“存量过多、增量不足”。图经济增速换挡利率水准也该换挡（%）数据来源：Wind、上海证券研究所0.001

21、.002.003.004.005.006.002.007.0012.0017.0022.0027.002002-032002-092003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019

22、-092020-032020-09名义GDP-L实际GDP-L国债YTD:10年282021年中国经济将维持偏暖格局2021年中国GDP增速或超10%，主要是基数差异，前高后低。H1受基数影响，H2受益于全球经济企稳反弹。图中国经济运行格局基础框架出口好转投资回升消费平稳货币稳财政松工业乐观 经济偏暖29三、中国资本市场新格局中回暖30市场平稳中核心资产价值增长中国资本市场平稳中全面回暖资产配置的逻辑与建议供求分析寻找“核心”资产市场供给核心边缘经济货币开放政策供应不 变31需求从寻找“头部企业” 到寻找“核心资产”。核心资产概念的形成和普及，服务于市场认可标的集合特征归纳的需要，基于经济发展

23、和 市场变化，通常认为核心资产有二类：第一是头部企业、产业链关键环节企业；第二类是新 兴发展的产业，如5G、IDC等。图中国股市核心资产形成的逻辑中美2国股市的真实本质：指数掩盖下的发展数据来源：Wind美国股市：指数上涨3-4倍，规模扩张2倍。中国股市：指数不变，规模扩张2倍；差异本质：去股权化 VS 证券化。图 中国股市的指数和规模图 美国股市的指数和规模32美国股市上涨基础：低利率+去股权化+信息产业优势信息产业优势在芯片等关键环节仍领先，但下游终端消费制造受到华为冲击。利率低无可低，即使负利率，市场利率也将恒定流动性陷阱。去股权化接近尾声。股市长 牛信息产业图 美国股市持续上涨的基础长

24、期超低利率全球领先持续去股权化33美股指长牛反映美信息产业的领先优势持有美国科技股是全球资本市场上“最拥挤的交易” 。标普500指数集中于最大五档个股-微软、苹果、亚马逊、Alphabet与Facebook占比22%。图美国标普500指数的构成（%）资料来源：路透、上海证券研究所34中美股指结构差异表明单纯指数比较无意义中美股指构成差异：中国集中传统，美国体现新兴。美银行是单一制，中国银行是总分行制，故对资本有无限渴望，天然扩张趋势。美上世纪70S、80S是反垄断法高压时代，拆分了大量头部企业，如AT&T，而90S 后兴起的信息公司未再遭遇严厉反垄断，超高规模不再受限。图中国股市中的行业比重（

25、20201121，%）数据来源：wind，上海证券研究所12108642035SW综合SW纺织服装 SW休闲服务SW钢铁 SW商业贸易 SW建筑材料SW通信 SW轻工制造SW建筑装饰 SW国防军工 SW农林牧渔SW家用电器SW有色金属SW传媒 SW采掘 SW房地产SW公用事业 SW交通运输SW汽车 SW电气设备SW机械设备 SW计算机SW化工SW食品饮料SW电子 SW非银金融 SW医药生物SW银行从货币角度看，中国股市有稳定基础靠资金推动上台阶的基础无，增长要看基本面。长期内股市繁荣仍脱离不了脉冲行情的性质。图中国股市和货币间走势关系数据来源：Wind、上海证券研究所1,0002,0003,0

26、004,0005,0006,0007,0000.080.130.180.230.280.330.380.430.482007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-112011-022011-052011-082011-112012-022012-052012-082012-112013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016

27、-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-08流通市值:/M2上证综合指数:月3637防风险仍是2021年中国股市投资主流图 银行板块价格已不便宜图 医药生物有回落风险图 电子行业维持不易图 化工行业等待业绩回升资料来源：Wind,上海证券研究所4,4004,2004,0003,8003,6003,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8004

28、9443934292419149407-12-0508-04-0808-08-1108-12-1409-04-1809-08-2109-12-2410-04-2810-08-3111-01-0311-05-0811-09-1012-01-1312-05-1712-09-1913-01-2213-05-2713-09-2914-02-0114-06-0614-10-0915-02-1115-06-1615-10-1916-02-2116-06-2516-10-2817-03-0217-07-0517-11-0718-03-1218-07-1518-11-1719-03-2219-07-2519-

29、11-2720-03-3120-08-03申万行业指数:市盈率:银行 申万行业指数:银行38当前中国股市的投资逻辑市场对“核心资产”的认识存在先后；政策影响有先后。动态寻找分化中的“核心”资产。图中国股市投资逻辑的转变经济上行选 投资经济繁荣 选周期经济下行选公农经济刺激 强金融跨越周期靠 价值经济平稳 选消费经济上行 选周期经济下行选 成长/科技板块轮动中有规可循39数据来源：Wind、上海证券研究所农林牧渔商业贸易 计算机(申万)通信(申万)综合(申万)传媒(申万) 医药生物 建筑装饰国防军工 房地产(申万)公用事业 建筑材料 休闲服务 非银金融 纺织服装电子(申万) 轻工制造 交通运输采

30、掘(申万) 机械设备银行(申万)化工(申万) 有色金属 食品饮料钢铁(申万) 电气设备 家用电器汽车(申万)2020年中国股市的双线表现：消费；先科技后周期。消费升级和行业周期决定了中国资本市场的趋势变化。图60日涨幅排名（基准日20201120）30.0020.0010.000.00-10.00-20.00图120日涨幅排名（基准日20201120）70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00通信(申万)计算机(申万) 农林牧渔(申万) 商业贸易(申万)建筑装饰(申万)房地产(申万) 纺织服装(申万) 公用事业(申万)银行(申万)综合(申万)传媒

31、(申万) 医药生物(申万) 交通运输(申万)采掘(申万) 建筑材料(申万) 非银金融(申万)钢铁(申万)电子(申万) 轻工制造(申万) 机械设备(申万) 国防军工(申万) 有色金属(申万) 家用电器(申万)化工(申万) 食品饮料(申万) 电气设备(申万)休闲服务(申万)汽车(申万)寻找下一轮长标 新趋势选择标准：政策+行业周期+估值起点。250日涨幅排名（基准日20201120）数据来源：Wind、上海证券研究所图90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00银行(申万)公用事业(申万)采掘(申万) 纺织服装(申万) 建筑装饰(申

32、万) 房地产(申万) 交通运输(申万)通信(申万)非银金融(申万) 农林牧渔(申万) 商业贸易(申万) 计算机(申万) 钢铁(申万)综合(申万)传媒(申万)轻工制造(申万) 家用电器(申万) 机械设备(申万) 医药生物(申万) 有色金属(申万) 国防军工(申万)化工(申万)电子(申万) 建筑材料(申万)汽车(申万) 食品饮料(申万) 休闲服务(申万) 电气设备(申万)黄金长标政策图未来方向选择框架行业周期估值40方向1：消费升级+经济结构+能源转变 2020年11月3日，新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)。图汽车产业的“三纵三横”研发布局纯电动41插电混合燃料电池动力电池系统电机电子系统网联智能系统方向2：超跌触底+政策转变+行业拐点 2020年11月18日，中国文化产业投资母基金在北京正式成立。基金由中宣部和财政部共同发起设立，目标规模500亿元。图文化传媒行业的选择逻辑份额提升大片集推行业开始“出清”头部企业疫苗后疫情渐得控能源结构油价下台阶人民币升值图航空行业的选择逻辑疫情大缓和航空标的42当前中国股市波动性较低波动率低位意味着股市运行虽疲弱，但也较为平稳，大起大落概率低。从估值角度看，主要板块再上行压力较大。图中国股市波动率处于低