运动服饰企业2020年报总结

1、1、国内运动消费显著恢复2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明【主要结论】1、国内运动市场已全面复苏，体现为：收入增速、毛利率水平、净利润增速等指标均已显著改善2、海外运动市场已在复苏中，体现为：收入增长回正，净利润随收入改善显示出修复弹性， 毛利率仍不佳，反映出终端折扣尚未修复3、电商渠道，疫情催化国内、国外线上销售爆发增长，最新财报看， 国内市场，电商增速范围为30%80%，中位数35%海外品牌，电商增速范围为40%93%，中位数61%4、市场表现：恢复速度快的海内外头部运动品牌2019年至今涨幅明显，其中Nike、Lululemon涨幅分别为83.4%，158.2%，同期标普涨幅56%

2、，安踏体育、李宁涨幅分别为247.5%，531%，同期恒生指数涨幅为10.3%表：海内外运动品牌市场表现资料来源：WIND，收盘价取2021/3/28，海通证券研究所1、国内运动消费显著恢复3请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明国内市场看，国产/海外品牌均有复苏，程度各异:国内品牌，20Q3均实现正增长，其中安踏旗下Fila和以descente、kolon为核心的其他品 牌在20Q4分别实现20%-30%、55%-60%的高速增长。国际品牌，大中华和亚太地区地区均呈现增速均季消费改善趋势。图：海内外运动品牌销售情况资料来源：安踏体育、李宁2020Q1-Q4零售流水公告， 滔搏2020中期报告

3、，特步2020Q1-Q4零售流水公告，宝 胜国际2020月度收入公告，Nike、Adidas、Puma、VF、 UA2020各季度财报， WIND，海通证券研究所Jan-19Feb-19 Mar-19 Apr-19May-19 Jun-19Jul-19 Aug-19Sep-19 Oct-19Nov-19 Dec-19Jan-20 Feb-20Mar-20 Apr-20May-20 Jun-20Jul-20 Aug-20Sep-20 Oct-20 Nov-20Dec-20 Jan-21美国:零售和食品服务销售额:食品和饮料店:啤酒、葡萄酒和烈性酒店:同比 美国:零售和食品服务销售额:家具、家用装

4、饰、电子和家用电器店:同比 美国:零售和食品服务销售额:总计:同比美国:零售和食品服务销售额:运动商品店:同比6040200-20-40-60-80海外市场看，运动品类为复苏最快的消费板块。美国各消费品类零售额月度增速显示， 2020年4月运动品类零售额衰退程度仅次于家具家电类，但反弹最为显著，6月和7月增速已 回升至39%/29%，且下半年已是零售额增速最快的品类。图：美国消费品零售额月度同比增速（%）资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2、海外消费运动行业反弹最快46050403020100-10-202018H12018H22019H12019H220

5、20H12020H2安踏李宁宝胜国际特步国际200150100500-50-100安踏李宁宝胜国际特步国际国内运动市场已全面复苏，体现为：收入增速、毛利率水平、净利润增速等指标均已显著改善。我们 认为各企业H2优异的盈利表现来自于对零售折扣、费用支出严格的管控。对比20H2与20H1，上市公司收入端、利润端增速均改善。国产品牌，收入端看，安踏体育、李宁H2收入增速均回升至24%（H1分别为-4.6%、-4.8%），显示强 品牌力和渠道管理应变能力。净利端看，安踏体育、李宁、特步国际H2增速分别为37%、65%、18%， 均较H1表现明显改善。国际品牌在华渠道商，宝胜国际收入增速H2回正至0.4

6、%，净利润降幅收窄至-22%。图：国内运动企业收入增速（%）图：国内运动企业净利润增速（%）资料来源：WIND，海通证券研究所2018H12018H22019H12019H22020H12020H2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3.1、国内品牌H2业绩均明显反弹5资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明3020100-10-20-30-40-502019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4NikeAdidasLululemonFootlockerPuma150100500-50-100-1

7、50-200-250-3002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4NikeAdidasLululemonFootlockerPuma海外运动市场已在复苏中，体现为：收入增长回正，净利润随收入改善显示出修复弹性。海外疫情爆发时间晚于国内，由于财年时间口径不同，所以反映疫情的财报期有差异，整体看海外品 牌的收入在Q1或Q2大幅下滑，此后逐季改善，其中，Nike、Lululemon均在20Q2（Nike：9/1-11/30、 Lululemon:5/4-8/2）进入单季收入持续正增长阶段，puma在Q3（7/1-9/30）进入持

8、续正增长阶段。净利润端看，Nike率先在20Q1恢复11%的正增长并逐季加速改善，Lululmeon、Puma则在Q3恢复 正增长，其余品牌随收入改善，也体现出净利润修复的弹性。图：海外运动品牌收入增速（%）图：海外运动品牌净利润增速（%）3.2、海外Nike、Lululemon率先恢复6请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明强势品牌率先恢复开店。实体渠道看，国内品牌仅Fila、Descente全年净开店，其余品牌店铺均净减 少，我们认为主要由于H1疫情前期影响导致客流下滑，公司顺势长期关闭无效店铺，长期利于店 铺结构优化，H2店铺净关幅度均有所收窄。Fila、Descente全年同比净增55

9、家、39家，显示强势品牌力和渠道把控能力。疫情催化，电商爆发。线上受益于疫情带来的消费习惯改变，以及全渠道布局的不断深入，各品牌电 商均呈高速增长。其中Lululemon、Fila、Nike、Footlocker、Puma均实现50%以上增长。3.3、线上高增，部分闭店利于长期店铺结构优化-800-600-400-20002004006008002018 H12018 H22019 H12019 H22020 H12020 H2图：国内运动品牌店铺数量增减幅（家）安踏Fila安踏其他李宁宝胜国际特步国际图：海内外运动品牌线上收入增速（%）*李宁、安踏、Fila截至2020，其余品牌截至最新季度

10、财报资料来源：WIND，李宁 2020年报，安踏体育2020年报，淘数据， Lululemon Q3财报、Nike Q3财报、Adidas Q4财报、Footlocker Q4财报，Puma Q4财报，UA Q4财报，海通证券研究所937764595753434030-4010090807060504030201007010203040506070201620172018201920203.4、毛利率：国内修复，海外仍疲01020304050602016图：国内运动企业毛利率（%）宝胜国际李宁安踏体育特步国际图：海内外运动品牌毛利率（%）*Footlocker、Adidas、Puma、UA截至

11、2020，其余品牌截至最新季度财报NikeFootlockerAdidasLululemonPumaUA国内市场零售折扣已修复，海外仍未恢复至疫情前。我们认为产品售罄和折扣是决定公司毛利率的关键因素之 一，全年水平看，国内和海外市场呈逐步恢复趋势。2020年国内市场，国产品牌安踏体育、李宁毛利率恢复显著，安踏毛利率同比增3.2pct，我们认为主要由于主 品牌DTC模式造成应付批发分销商退款负债有所冲回，且DTC模式带动零售收入增加，Fila保持稳定增长，李 宁毛利率同比持平，说明已恢复至疫情前水平，主要因零售新品增加吊牌价，抵消了疫情期间折扣增加的负面 影响。宝胜国际毛利率逐季改善，20Q4毛

12、利率31.6%，高于2019全年水平，说明海外品牌在华销售也已修复至疫情前。2020年海外市场，因全球疫情反复，导致毛利率水平仍处恢复阶段，其中Under Armour2020毛利率同比增1.4pct，Nike和Lululmon20前三季度毛利率同比降幅收窄至0.5pct之内。资料来源：WIND，海通证券研究所2017201820192020请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明84035302520151050Nike Adidas 2016Nike Adidas Nike Adidas 20172018Nike Adidas Nike Adidas 20192020销售费用管理费用财务费用

13、-1001020304050安踏李宁 宝胜国际 特步国际安踏李宁 宝胜国际 特步国际安踏李宁 宝胜国际 特步国际安踏李宁 宝胜国际 特步国际安踏李宁 宝胜国际 特步国际201820192020销售费用管理费用财务费用图：国内运动企业历史费用率（%）图：海外运动企业历史费用率（%）20162017资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情期间，企业严控费用支出。2020年李宁、特步国际、宝胜国际期间费用率分别同比降2.8pct、 0.1pct、0.8pct，虽受疫情影响导致公司营收增长较正常消费情况有所放缓，但其通过实施严格控费， 保证盈利水平。我们判断费用率实

14、现良好管控主要由于疫情导致部分大型赛事延期，从而缩减部分营销费用，部分 租金减免以及大型店铺开张计划延后，加速数字化转型，提升店铺运营效率等。3.5、费用：疫情期费用控制更严格902040608010012014016020162017201820192020安踏李宁宝胜国际特步国际图：国内运动品牌历史存货额（亿元）图：国内运动品牌历史存货周转天数（天）资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明疫情期加快库存消化，存货已恢复至健康水平。营运能力看，国内公司均体现较强的库存管控能力， 其中宝胜国际、特步国际2020存货额分别同比降26.8%、7.6%，存货周转天数分

15、别同比减少7.3天和 基本持平，李宁存货额同比减少4.3%，存货周转天数同比基本持平，我们认为在疫情影响收入端承压 的情况，公司存货指标优异主要由于公司上新产品有所减单，加大旧库存消化，同时进一步打通线上 线下渠道，加快产品流通。3.6、存货：国内市场已恢复健康908070605040302010020162017201820192020安踏体育李宁宝胜国际特步国际1080706050403020100-102016201720182019202018016014012010080604020020162017201820192020图：国内运动企业历史经营性现金净额（亿元）安踏体育李宁宝胜国

16、际特步国际图：国内运动品牌企业历史货币资金（亿元）安踏李宁宝胜国际特步国际资料来源：WIND，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明现金充沛，发展储备无忧。现金角度看，国内运动企业经营性现金净额稳定，其中宝胜国际2020年经 营性现金净额51亿元，同比增183.3%，主要由于运营效率提升以及应付账款的显著增加。货币资金 方面，各企业现金流充足，其中安踏体育年末拥有货币资金153亿元，叠加3个月之内短期投资合计拥 有货币金额203亿，体现健康的现金产出能力，也为公司各品牌持续投入提供稳健基础。3.7、现金流：为长期品牌投入奠定基础11宏观层面行业层面公司层面体育行业在国民经济、青少

17、年教育中和基础建设层面均有国家政策支持长期稳步持续发展全球范围看，我们认为大中华地区仍将是未来5年运动 服饰市场增速领先的区域，其中专业运动鞋增速最高， 运动时尚市场规模最大持续拓宽赛道空间：以大众专业运动为基调通过收购 或开发副牌布局运动时尚，高端细分领域。成长路径从渠道拓展走向内生增长品牌力：研发技术、一流运动员代言，高商业价值赛事赞助渠道精细化管理：结构优化，运营效率提升加快数字转型：加快产品流通，丰富消费者数据，提 升终端反应速度4、未来国产运动企业成长逻辑资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明124.1、宏观：受益于多项国际政策支持资料来源：Statista，

18、中国政府网，全国冰雪场地设施建设规划（2016-2022），海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明2019年国务院印发体育强国建设纲要提出，2035年体育产业要发展成国民经济支柱性产业，预计2035年中国体育产业总量 占GDP比重将达约4%，而Statista数据显示，2018年中国体育产业占GDP比重约为1%，2019年颁布的关于促进全民健身和 体育消费推动体育产业高质量发展的意见提出，到2022年，体育服务业将力争把产业增加值在体育产业增加值中的占比提高 至60%，冰雪产业总规模将扩大至8000亿元，要实现“三亿人参与冰雪运动”的目标。在基础设施建设方面，全国冰雪场地设施建设

19、规划（2016-2022）提出冬奥会前将新建滑冰馆至少500座，滑雪场至少240座，新建滑雪面积至少7000万平方米，雪道长度至少2500千米；体育强国建设纲要提出到2035年人均体育场地面积将达到2.5 平方米。在体育教育方面，根据关于深化体教融合促进青少年健康发展的意见，体育科目将被纳入初高中学业水平考试范围，并在中 考中计分；关于全面加强和改进新时代学校体育工作的意见提出，农村学校体育设施建设将进入地方义务教育规划，并鼓励 中小学之间体育场馆共享，高校体育场馆与地方共享。图：中国体育产业占GDP比重图：近年国内体育政策梳理1.2%1.0%0.8%0.6%0.4%0.2%0.0%20122

20、0132014201520162017201813资料来源：Euromonitor，VF2019 Investor presentation，海通证 券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明302520151050-5-10-15-20-252014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E表：各国运动服饰规模增速（%）中国日本美国英国大中华市场高增长，品牌在华展望乐观。不论从行业增速或品牌各地区未来收入指引增速看，大中华都 是未来3年运动服饰规模增速最高的地区。欧睿数据显示，中国运动服饰市场2021-2024年复合增速为

21、 12.2%，日本/美国/英国则分别为2.9%/6.5%/5.4%。从海外品牌收入指引看，VF旗下核心品牌North Face、Timberland、Vans、Dickies2019-2024亚太 地区收入（大中华占比60%）指引分别为13%14%、7%8%、19%20%、14%15%，均高于其他 地区指引，我们认为行业维持高景气度。表：VF旗下各品牌收入指引4.2、行业：大中华地区具高景气度1450%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中国运动服饰占比美国运动服饰占比图：中美运动服饰占整体服装零售额比重图：中国运动服饰市场细分领域空间资料来源：Euromonitor，海通

22、证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明中国运动服饰渗透空间大，运动时尚将为最大子板块。欧睿数据显示，2020年中国运动服饰占整体服 装规模16.01%，同期美国占比为44.91%，中国仍有较大渗透空间，从细分行业看，2020-2025年专业 运动鞋增速最高，达15%以上，而运动时尚鞋服规模最大，2020年合计1754亿元，合计占整体中国运 动服饰规模56%。Adidas 早在2010 年财报中提出随着运动成为生活的组成部分，运动和时尚之间的 界限将越来越模糊，消费者在运动时更加追求时尚、品质和新技术。Adidas 同时在2010 年财报预计， 运动时尚市场规模将至少为专业运动市场的三

23、倍。4.3、行业：大中华地区具高景气度154.4、公司发展关键字：赛道空间、品牌力、渠道管理16并购+子品牌开发，构建品牌矩阵，拓宽受众消费人群。我们认为国内企业不断拓宽赛道的意义主要在于：以专业为基调，触及更广消费群体，我们认为国内以专业需求为运动消费出发点的占比仍较低，而运动时尚产品则是体现运动理念的重要切入点，收购高端专业品牌有利于提高整体企业专业属性，同时在研发资源上有一定协同，在细分领域可实现 弯道超车。反观海外， Nike、Adidas等企业虽均以主品牌为核心收入，但其品类已在篮球、足球、跑步、 综训等领域占据核心地位，二者也早在2010年前开始大力开发运动时尚系列产品。图：运动品

24、牌领域分布资料来源：海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明作为专业运动品牌，我们认为研发技术和营销资源是打造品牌力的重要方面，前者意义在于提升产品本身竞争力，核心技 术可下放至大众款，进行二次提价，后者意义在于企业可否通过最直观和传播最广的方式向消费者宣传产品竞争力，而最终产 品溢价能力则是二者的最好佐证。通过对比海内外企业高端产品，我们发现安踏和李宁的高端鞋款价格已与海外品牌较为相近。资料来源：天猫Nike旗舰店，天猫adidas旗舰店，天猫李宁官方 网店，天猫安踏官方网店，百度百科，海通证券研究所请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.4、公司发展关键字：赛道空间、品牌力、

25、渠道管理17我们发现过去国内外运动品牌均以经销为主要拓店方式，占比显著高于其他服装品类公司，而伴随企 业发展走向内生增长阶段，行业的商业本质已从渠道红利走向品牌溢价，未来电商和线下直营占比将 持续提升，数字化运营将成为重要战略，其意义在于前端数据将对产品研发创新起关键引导作用，线下直营将带动店效提升，有利于统一不同地区的发展步伐，加固品牌形象。34%32%31%30%26%9%14%19%21%23%0%20%40%60%80%100%26%28%30%32%23%21%22%23%24%25%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20152016201720182

26、01987%87%9087%9188%9088%9091100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201987%84%83%82%83%81%85%82% 85%85%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%图：李宁直营和电商收入占比直接经营销售电子商务渠道销售图：Nike、Puma DTC收入占比Nike直营Puma直营20152016201720182019图：Zara、优衣库直营收入占比Zara直营优衣库直营图：Prada、Gucci直营收入占比PradaGucci资料来源：李宁2015-2019年报，Ni

27、ke2015-2019年报，PUMA2015- 2019年报，Inditex2015-2019年报，迅销2015-2019年报， Prada2015-2019年报，Kering2015-2019年报，海通证券研究所20152016201720182019请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明4.4、公司发展关键字：赛道空间、品牌力、渠道管理185、推荐标的【安踏体育】：2020年主品牌毛利率显著增加，DTC模式有序推进，我们认为DTC转型的重点在于直接面对消费者，打通人、货、 场，并以更有效的方式为消费者创造价值。Fila强劲势能持续，H1/H2收入增速分别为9.4%/25.1%，下半年显著恢复趋势显强品牌 力和渠道管理应变能力，们预计2021Fila有望保持30%以上的高速增长，Descente和Amer作为第三增长曲线处快速发展阶段。风险提示：零售环境疲软，新品牌收购整合不达预期，店铺拓展进程放缓等。【滔搏】：我们认为滔搏作为国内运动服饰零售龙头，持续引领行业发展，公司基于现有市场地位，持续在数字化和店铺