以华安张江光大园REIT为例：产业园区REITs价值的一些思考

1、产业园区需求逐步大于供应产业园区在各地经济发展中扮演着催化剂与助推器的角色，是区域经济与产业发展间的桥梁。产业园区是各地区域经济发展中的重要角色，可推动地方经济社会的发展和进步。作为新兴招商引资的载体，产业园区发挥了产业集聚、金融服务及高新科技等多维效用。以张江光大园为例，该园区是上海市以及浦东新区重点发展的产业园区，也是浦东新区经济发展的重要增长极，园区凭借其自身区位、交通条件及产业服务等优势，吸引了包括集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务配套等优质企业的入驻，逐渐发挥了产业聚集效应，营造了良好的产业发展环境。园区内金融服务企业的入驻可促进社会资本的流入，从而整合社会资源，推动

2、园区建设，有助于区域经济的发展。疫情期间，园区的集聚优势及高新科技产业发展需求使其表现出较强韧性，体现出一定抗风险能力，长期来看有较大发展潜力。图 1：张江板块产业园区供不应求资料来源：招募说明书， 所政策导向对 REITs 资产的要求择优选取国家陆续出台相关政策，大力支持 REITs 发展。2017 年 4 月，科技部发布国家高新技术产业开发区“十三五”发展规划，明确提出将国家高新区建设成为具有重大引领作用和全球影响力的创新高地，培育和发展战略性新兴产业的关键载体，转变发展方式和调整经济结构的重大引擎，成为建设创新型国家和世界科技强国的重要支点。2018 年 1 月，中基协 REITs 业务

3、专题会议首次明确提出私募基金可参与类REITs 业务。2019 年 5 月，国务院发布关于推进国家级经济技术开发区创新提升打造改革开放新高地的意见，支持在有条件的国家经济开发区开展不动产投资信托基金等试点。2020 年 4 月，证监会、国家发改委出台的关于推进基础设施领域不动产投资信托（REITs）相关工作的通知，明确了采用“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产业架构，优先支持基础设施补短板行业，鼓励新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。国家政策的大力支持有利于调整产业园区的架构和发展方向，在不断推动短板行业和新兴行业的集聚发展的同时，鼓励高科技

4、和创新型产业的发展，为产业园区的持续竞争力和永续发展能力提供了强有力的支持和保障。图 2：REITs 相关政策逐步推进资料来源：发改委，国务院，证监会， 所张江光大园经营稳定张江光大园其主要收入来源为物业租金、物业管理费和地下车库停车费收入。项目估值高达 14.7 亿元，入驻企业主要涵盖了集成电路、在线新经济、科技金融、新能源和生物医药等新兴创新企业，如腾讯旗下微众银行、平安、叮咚买菜等。图 3：张江光大园出租率接近满租状态资料来源：招募说明书， 所出租率接近饱和，空置率逐步减少。截止至 2020 年末，张江光大园出租率稳定在 99.51%。2018 因园区主动调整租户结构导致出租率有所下降，

5、为 74.13%，其余各年平均出租率均稳定在 95%以上。其中，2019 年末平均出租率为 97.39%， 2017 年末平均出租率为 96.29%。自 2015 年来，张江园区空置率保持在较低水平，剔除 2016 及 2017 因市场不平稳导致空置率所有提升外，其余各年均在 10%- 15%间波动，空置率波动较为稳定。市场入住率稳定在 80%以上，有助于保持较高的租金及物业管理收入来源。图 4：张江光大园历史出租率与平均租金(元/天/平方米)稳步增长120%100%80%60%40%20%0%出租率平均租金(右轴)20172018201920205.245.225.25.185.165.14

6、5.125.15.085.06资料来源：招募说明书， 所可持续盈利能力强，现金流较为稳定。张江光大园区主要收入来源为物业租金收入、物业管理费收入和地下车库停车费收入，因其底层资产本质为不动产，所以资产价值有一定成长上升空间，可获得较为稳定的现金流入。2018-2019 年，张江光大园区营业收入分别为 8474 和 7184 万元，经营性净收入分别为 6472 与5619 万元。2020 年实现营业收入 8344 万元，经营净收入 6947 万元。图 5：张江光大园主动调租后营业收入回升（万元）9000800070006000500040003000200010000租金收入管理费收入车位收入其

7、他收入2017（5-12月）20182019 2020资料来源：招募说明书， 所张江光大园估价探索华安张江光大 REIT 三方评估过程中容易被忽略的估价因素更值得思考。主动调租源于优质资产注入，转型公募目标长期持久经营。张江光大园 2018 年开启主动调整租户结构，将金融型企业转为更为优质的集成电路、先进制造业、在线经济、金融科技及产业服务；从交易型私募转为持有型公募，从根本上打造可持续性发展产业园区。张江光大园另设有光伏屋顶，约占全年发电量 20 万度电的 7%左右，从经营角度再次削减经营成本。物业增值隐含内部收益率物业实际期末价值增加内部收益率，折旧残值差随久期拉长逐步放大。实际使用权与基

8、金存续期存在时间差，35 年的使用权中仅 20 年作为 REIT 产品进行折旧估算，在设置残值为 10%时，评估用年折旧率为 4.5%；而真实情况中，若以 35 年使用权为基准，年折旧率仅为 2.57%。两者之间的残值差，在长久期的过程中将被逐步暴露并放大。在现有的评估体系中，物业资产 6%的报酬率与张江光大产业园 4%左右的派息率，都将随着年度基金的财务报表被市场认知并修正，随之对应的内部收益率也将得到增值。基金到期后的扩募与退出同样值得注意，无论是否继续运营此园区，产业的剩余价值都赋值基金净值。图 6：张江光大园实际折旧率低于基金招股书内估算折旧100%90%80%70%60%50%40%

9、30%20%10%0%20年折旧实际折旧残值差(右轴)123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 2045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：招募说明书， 所收益水平增速有所低估在收益法估值体系中，张江光大园区净收益增速有所被低估。根据收益年限和 2022 年的可供分配金额，以预估房地产的收益年限为 35 年为基准，华安张江光大 REIT 现估值为 14.7 亿元，根据收益法计算，P=a/(i-g)1-(1+g)/(1+i)n，其中 P 为收益价格，a 为 2022 年净收益 60,422,791.5 元，g 为年净收益增长率，n

10、为收益年限 35 年，i 为报酬率 6%，当年净收益增长率为 3%时，收益价格接近 14.7 亿。招募说明书中对于净收益增长率的预测值为 3%，净收益增长率设定为 4%更合理。历史平均经营净收入增长率较高。根据 2018-2020 年的经营净收入，光大园区平均净收入增长率为 5.22%，剔除主动调租均值为 3.60%，皆高于其估值水平的 3%；且张江区域有非常强的产业聚集效应，在整个租户结构达到了一户难求状态的前提下，张江光大园区通过调整租户结构选取龙头企业或产业链的核心企业、设定租约期限以三年作为期限，保证租户有较高的稳定性，从而在产生稳定的现金流的同时，优化租户平衡和增值服务。在供不应求的

11、产业园租赁市场，出租率水平的维持较为容易，租金水平在三年内增长较少，净收益无法保证稳定且较高水平的增长率，但净收益水平的下限较高，项目的租金收入能够得到有力的保障。图 7：张江光大园区历史经营净收入增长率高于 3%经营净收入情况2018年2019年2020年经营净收入(万元)6472.235618.986946.89经营净收入增值(万元)-853.251327.91经营净收入增长率-13.18%23.63%资料来源：招募说明书， 所剔除18年主动调租 算术平均值平均净收入增长率3.60%5.22%年净收益增长率预估 3%略低，设定为 4%更合理。未来净收益增长率 3%低于历史平均净收益增长率的

12、原因主要为以下几点：（1）2018-2020 年，出租率分别为 74.13%、97.39%和 99.51%，租金分别为 5.16 元/平/月、5.22 元/平/月和5.19 元/平/月。即近几年经营净收入的快速增长主要依靠空置率的降低，但 2020年出租率已达 99.51%，提升空间小，因此用历史平均增长率对未来情况进行估计不具有可信度；（2）考虑到产业园区的成新度将随时间年限而有所降低，对于租约期外及未出租部分面积，为保持园区较高的出租率及稳定的收益水平，未来可能需要降低租金增速以维持园区较高的出租率及稳定的收益水平，故无法保证稳定的租金增长率与净收益水平，总体来看 4%的净收益增长率更为合

13、理。高折旧增加实际派息率高折旧计提增加可供分配金额，实际派息率将随之提高。张江光大项目折旧年限为 20 年，产业园区内房地建筑的经济耐用年限为 60 年，截至价值时点，剩余经济耐用年限为 54 年，而剩余的土地使用年限为 35 年，根据孰短原则，预估收益年限为 35 年，折旧年限与收益年限相比较短，由于项目采用平均年限法对投资性房地产进行折旧，根据年折旧额=（资产原值-预计净残值）/折旧年限，折旧年限较短使得年折旧额相较于实际折旧额偏高。因派息率是可供分配金额与发行规模的比值，发行规模为发行价与发行数量的乘积，为 14.95 亿元。由于股价受多种因素共同作用，因难以预测未来宏观环境及园区自身发

14、展状况，华安张江光大 REIT 未来股价将被假定为发行价格，而发行规模的 14.95 亿元也将被假设为定值。由于派息率与可供分配金额成正比，而可供分配金额等于净盈亏、折旧和摊销、所得税费用以及其他调整的总和，当不考虑其他因素的影响时，高折旧计提增加可供分配金额。在发行规模固定的前提下，高折旧额增加了实际派息率。图 8：高折旧额增加实际派息率资料来源： 所经营性净现金流稳定增长折旧年限较低使折旧额偏高，增加当期成本计入减少税负。据招募书，张江光大园区 2020 年营业收入为 8344.48 万元，2021 及 2022 预测营业收入分别为8458.09 和 8394.84 万元，其中营业收入的减

15、少量主要来源于预测经营性物业租赁收入下降，其主要原因系预计新签租赁合同的免租期较长，在免租期内，该部分无法产生租金收益；但长期来看，租金水平整体向上，空置率也稳定在较低水平，所以园区未来营业收入情况预计将维持在较为稳定的水平。FFO=净收入+折旧+摊销-非经常性损益截止至 2020 年，张江光大园区土地剩余使用年期为 35 年，但折旧年限以20 年为基准，所以折旧年限小于收益年限，较低的折旧年限加快了固定资产的折旧速度，将使折旧率与折旧额高于实际折旧水平。由于折旧年限比收益年限短，折旧额偏高，营业成本会随折旧的增加而有所增加。从税收角度来看，当营业收入稳定、营业成本增加时，两者的差值，即净利润

16、会随之下降，企业需要负担的所得税费用因为较高的折旧而有所降低，从而减少了企业的税负，有助于减少公司营业成本。因房屋建筑物及土地使用权折旧长期来看保持稳定不变，随着净收入水平的增加，经营性现金流有望保持稳定增长。综合来看，张江光大园区整体净收入水平较历史情况有所增加，整体发展情况向好。图 9：经营性净现金流有望稳定增长资料来源： 所华安张江光大 REIT 横纵对比海外类园区估值纵向对比根据 P/FFO 相对估值法，2021 年张江光大REIT 估值为 33.21。P/FFO 相对估值法通过计算股价与营运资金的比值，可以对同行业内不同REITs 进行估值，进而比较其内含价值。华安张江光大REIT

17、发行规模为 14.95 亿元，2021 年运营现金流约为 4500 万元，其 P/FFO 为 33.21。底层资产包括产业园区的海伍兹与张江光大园区具有较强的可比性，其估值为 10.82。美国海伍兹物业主营业务及底层资产主要为开发、管理、租赁并收购郊区办公和工业地产，其底层资产包括产业园区。根据 2018 和 2019 年的业务构成来看，2020 年的业务构成未发生较大变化，写字楼租金占比超过 98%，2020 年张江光大园的租金收入和管理费收入总占比 92.68%，海伍兹与张江光大园区有一定相似性。以海伍兹 2020 年数据为基准，其 2020 年每股经营现金流为$3.58，根据 P/FFO

18、 估值法得到该 REIT 估值为 10.82。图 10：美国海伍兹物业资产占比与张江类似资料来源：东方财富， 所INCOME OPPORTUNITY REALTY INVESTORS INC 投资对象多为办公楼与工业中心，与产业园区具有较大的相似性，其估值为 10.96。美国 INCOMEOPPORTUNITY REALTY INVESTORS INC 主要投资于公寓楼、工业中心、购物中心与办公楼，据公司年报，2020 年该REIT 运营现金流为 4,312,000 美元，以 2020 年 12 月 31 日为基准，该 REIT 的 P/FFO 估值为 10.96。图 11：美国海伍兹运营现金

19、流汇总Funds from operations: Year Ended December 31 2020Net income$357,914Net (income) attributable to noncontrolling interests in consolidated affiliates(1,174)Depreciation and amortization of real estate assets238,816Impairments of depreciable properties1,778(Gains) on disposition of depreciable prop

20、ertiesUnconsolidated affiliates:(215,173)Depreciation and amortization of real estate assets 2,395Funds from operations 384,556Dividends on Preferred Stock(2,488)Funds from operations available for common stockholders $382,068Funds from operations available for common stockholders per share $3.58Wei

21、ghted average shares outstanding (1) 106,714资料来源：美国证券交易委员会， 所与张江光大园区同为产业园区REIT 的 PSB 公司估值为 20.14。PS Business Parks, Inc.（PSB）公司是美国为数不多的产业园区 REIT，主要负责开发、管理、租赁并收购郊区办公和工业地产，底层资产为工业、办公和工业办公组合(flexspace)。截止 2020 年底，该公司共拥有 98 个产业园区和 675 栋物业，可出租面积总计 257 万平方英尺，其中包括工业、办公工业组合、办公面积分别为 18.4、6.2 和 3.1 万平方英尺。据公司

22、2020 年年报，该 REIT 每股经营现金流为$6.51，根据 P/FFO 估值法得到该 REIT 估值为 20.14。图 12：美国 PS Business Parks, Inc.资产类型占比与国内产业园区相似112267办公工业办公工业资料来源：美国证券交易委员会， 所BRANDYWINE REALTY TRUST 估值为 8.42，底层资产与收入来源与张江光大园区相似。BRANDYWINE REALTY TRUST 为美国房地产投资信托公司，主要提供租赁、物业管理、开发、改造、兼并收购和其它与办公室、工业用地等有关的租赁服务。截至 2020 年底，该公司共经营 82 栋物业，总面积约

23、1,390 万平方英尺，包括 73 个写字楼物业和 5 个混合用途物业。收入主要来源于市场对办公、住宅、停车场的租赁需求，其底层资产和收入来源与张江光大园区相似，通过 P/FFO 估值法，可得到该REIT 的 2020 年估值为 8.42。图 13：美国 PS Business Parks, Inc.运营现金流情况 Year Ended December 31 2020Net income allocable to common shareholders$124,645AdjustmentsGain on sale of real estate facilities(27,273)Deprec

24、iation and amortization expense96,314Net income allocated to noncontrolling interests33,158Net income allocated to restricted stock unit holders 716FFO allocated to JV partner (118) FFO allocable to diluted common shares and units227,442Non-capitalizable demolition costs 335Acceleration of stock com

25、pensation expense due to President and CEO retirement1,687 Preferred Redemption Allocation -Core FFO allocable to diluted common shares and units$229,464 AdjustmentsRecurring capital improvements(9,521)Tenant improvements(15,948)Capitalized lease commissions(8,878)Non-cash rental income (1)(4,713)No

26、n-cash stock compensation expense (2)3,961Cash paid for taxes in lieu of shares upon vesting of restricted stock units (4,216) FAD allocable to diluted common shares and units $190,149Weighted average outstanding27,475Common shares7,305Common operating partnership units 51Restricted stock units 88Co

27、mmon share equivalents 34,919 Total common and dilutive sharesReconciliation of Earnings per Share to FFO per ShareNet income per common share diluted$ 4.52Gain on sale of real estate facilities(0.77)Depreciation and amortization expense 2.76 FFO per share 6.51Non-capitalizable demolition costs 0.01

28、Acceleration of stock compensation expense due to President and CEO retirement 0.05Preferred Redemption Allocation -Core FFO per share $6.57资料来源：美国证券交易委员会， 所张江光大REIT 估值达美国产业园区类REIT 估值上沿。对比美国成熟 REITs，美国持有产业园区资产的REITs 的P/FFO均值为12.59，其中PS Business Parks,Inc.公司 P/FFO 估值最大，达 20.14。总体来看，张江光大园区的项目估值高于美国持有产

29、业园区资产的 REITs。一般来说，在发达国家的成熟市场， REITs 的 P/FFO 一般为 1020 倍，而对于一个快速成长阶段的 REITs 来说，估值波动空间较大。考虑到中美差异，而且张江光大 REIT 发展前景向好，具备稀缺性，估值也有所反应。图 14：产业园区类 REITs 估值纵向对比产业园区REITs估值对比REITsP/FFO华安张江光大REIT PSBIOR HIW BDN33.2120.1410.9610.828.42资料来源：美国证券交易委员会， 所国内首批三只园区估值横向对比美国 REITs 发展已较为成熟，中国 REITs 仍处于成长期，中国同类REIT 与张江光大

30、园区可对比性更强。考虑到中美国情不同，且 REITs 的估值会受到整体经济形势、不同市场环境和行业竞争强度的影响。因此将国内其他发展周期处于类似阶段、同属于首批公募 REITs、且均以产业园区作为基础设施资产的蛇口产园和东吴苏园产业REIT，与张江光大产业园的资产估值水平进行对比。产业园区REITs估值对比REITsP（亿元）FFO（亿元）P/FFO图 15：产业园区类 REITs 估值横向对比华安张江光大REIT东吴苏园产业REIT蛇口产园14.950.4533.2134.921.09(5-12月) 31.9820.791.1018.97资料来源：招募说明书， 所横向比较时，与东吴苏园产业

31、REIT 和蛇口产园相比，华安张江光大 REIT 的 P/FFO 估值最大，招商蛇口相对估值较为便宜。但随着华安张江光大 REIT2022运营资金快速增长，估值也会快速消化。基金到期后的三种择优方案思考华安张江光大REIT 将以扩募形式为主，以可持续持有型发展为主要路径。存续期满后基金清盘仍有底层资产溢价高折旧额使实际资产处置可获收入高于评估残值。以招募书中房屋建筑物及土地的使用寿命为基准，假设 20 年后张江光大园选择卖掉园区而非继续续租，由于净残值率偏高将导致实际折旧低于评估折旧，使得处置投资性房地产时获得的其他业务收入比其他业务成本（即残值）高，其差值即为净利润的增加额，且最终受益人仍为

32、基金持有者。同时，考虑到园区后续仍有 15 年的可获收益年限，而高折旧额与剩余收益年限都将使得产业实际剩余价值高于预估残值价格。换而言之，园区内部实际隐含价值将高于园区评估价值，随之保证了园区出售后可获较预期更高的收益。续期将省去额外多重税负目前国内 REITs 税负较重，未来税收政策将给予更多支持。在 7 月 23 日中国 REITs 论坛 2021 年会上，中国建设银行副行长张敏提出在基础设施公募 REITs试点推进过程中应推动税收支持政策尽快出台的建议，对比美国成熟 REITs 行业，其在设立、运营环节和避免双重征税上给予很多政策支持，如在设立环节免征印花税和降低契税税率，在运营阶段鼓励

33、通过股息分配降低税收金额，并通过仅对投资者征税解决双重征税问题，未来随着国内REITs 行业发展逐渐成熟，相关优惠政策也会逐渐完善，企业会受到更大的政策扶持，国家对产业园区内企业的政策扶持或可为园区提高租金水平提供契机。我国现有税收政策在某种程度上限制了REITs 的发展，如在 REITs 搭建过程中，底层资产发生的重组通常涉及税收问题，如：增值税、企业所得税、土地增值税等，我国现有税收体系并无相关的避免双重征税的措施，美国成熟REITs 市场或可为我国税收优惠政策的发展提供经验依据。再获经营权可降低企业成本土地使用权到期后若获继续经营权，投资者所获分红或将增加，基金未来发展向好。当张江光大园区 35 年的土地剩余使用权结束后，若国家继续授予光大园区土地使用与经营权，则应重新签订土地使用权出让合同，企业将