科技行业海外衰退从供给受限到需求疲软

1、科技行业观点半导体：2011-2022 年半导体行业经历多轮周期，当前已开始进入下行周期从全球半导体销售额增长率来看，近十年经历了三次上行周期：2013-2014 年 4G 手机普及带动半导体需求上升；2016 -2017 年智能手机以及数据中心需求的快速增长带动存储颗粒需求快速提升；2020 年 5G 手机兴起以及新冠肺炎疫情蔓延意外带动居家办公、居家娱乐的“宅经济”促进了 PC、平板、电视等消费电子需求对各类半导体需求反弹。而 1H18 年至 2020年期间中美贸易摩擦逐步加剧则导致全球半导体行业过去十年最大幅度衰退。2020 年下半年开始疫情以及中美贸易摩擦导致需求大幅增长推动上行周期，

2、以销售额为依据看，自 2022年 1 月起，全球半导体销售额同比增速持续下滑，6 月份半导体销售额同比增长 13.3%，环比下降 1.9%，连续 6 个月增速放缓。图表1： 全球半导体行业提前进入下行周期(费城半导体指数)(月度销售额增速)半导体月度销售额同比增速（右） 费城半导体指数（左）4,5004,0003,5003,0002,50070.0%2018-2019：中美贸易摩擦，智能手机出货下滑2008-2009：金融危2013-2014：经济环境良好，4G普及率机，全球经济下行快速提升智能手机出货量下滑全球经济疲软，日本大地震2005-2008：半导体行业收入增速放缓2020-2021I

3、H：后疫情时代，芯片“缺货涨价”推动上行周期动8寸涨价潮短期美债利率快速上升，导致费城半导体指数下滑2016-2018：数据中心、手机对存储器的需求大幅提升；电动车、指纹解锁等应用兴起带2010-2011：智能手机2002-2004：互联网泡沫破裂后，行业反弹；12”晶圆厂扩产潮60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%2,00010.0%1,5001,0005000.0%-10.0%-20.0%-30.0%May-02Nov-02May-03Nov-03May-04Nov-04May-05Nov-05May-06Nov-06May-07Nov-07May-08Nov-08May-09

4、Nov-09May-10Nov-10May-11Nov-11May-12Nov-12May-13Nov-13May-14Nov-14May-15Nov-15May-16Nov-16May-17Nov-17May-18Nov-18May-19Nov-19May-20Nov-20May-21Nov-21May-220-40.0%：Wind，根据 IDC 数据，2022 年全球手机及 PC 出货量预计分别下滑 9%/10%，新能源汽车/光伏增加 63%/48%。展望 2023 年，全球新能源汽车出货量及光伏装机量或将保持 30%/33%的增速，新能源车和光伏是未来半导体行业成长的重要驱动力。6.20

5、%-8.80%4.60%15%-10%-4.00%129.10%63.00%30.00%26.00%47.70%33.30%20212022E2023E图表2： 全球终端出货量增长情况图表3： 下行周期会发生什么？价格智能手机供过于求设计公司砍单PC新能源汽车光伏代工厂调整客户结构产能利用率下降短期需求增加供不应求减少资本开支设备砍单出货IDCDigitimes受全球高通胀导致的需求收缩，以及过去两年投资的新产能逐步释放的影响，过去两年困扰全球科技行业的缺芯问题正逐步得到缓解，以消费类芯片为代表，行业存货水平正逐步上升，目前行业景气正进入下行周期。展望未来，我们认为未来半导体行业将出现：1）设

6、计企业削减晶圆下单量以应对库存水平上升，2）竞争加剧导致设计及代工行业毛利水平下降，3）晶圆代工厂产能利用率下降，放缓资本开支进度等现象。对于中国半导体行业，（1）电动车、光伏、手机、家电等行业系统厂商的芯片国产化需求，（2）美国出口管制压力下，设备国产化需求是帮助中国企业减轻周期影响的重要助力。图表4： 全球半导体存货及存货周转天数图表5： 中国主要 IDM/Fabless 存货及存货周转天数美元)存货存货周转天数（右轴）(百万 80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(天) 1201151101051009590851Q182Q18

7、3Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q2280(百万元 45,000)存货存货周转天数（右轴）40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0001Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q220(天) 160140120100806040200： Wind，：，公司公告，在股价层面，我们看到 A 股/美股半导体指数呈现同涨同跌现象，经历 2021 年的上涨

8、后， 2022 年以来，A 股/美股半导体指数显著下跌，但受美国通胀等宏观经济影响，美股表现明显跑输 A 股。A 股半导体公司仍处于快速成长期，2019 年 A 股 vs 美股溢价高达四倍，随着 A 股半导体公司规模逐步扩大，当前中美估值溢价缩至 2.2 倍。科创板成立 3 年后，估值和盈利增速开始匹配。 半导体（申万） 费城半导体指数图表6： A 股/美股半导体指数呈现同涨同跌现象图表7： A 股 vs 美股估值溢价从 2019 年的 4x 缩小到 2.2x6050403020100(10)(20)2021/1/4(30)半导体(申万)前向PE SOX前向PE(x) 120100806040

9、202021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/402021/2/42021/3/42021/4/42021/5/42021/6/42021/7/42021/8/42021/9/42021/10/42021/11/42021/12/42022/1/42022/2/42022/3/42022/4/4WindWind图表8： 芯片设计公司采用 PEG 估值逻辑（22 年）图表9： 芯片设计公司采用 PEG 估值逻辑（23 年）80%60%40%20

10、%0%0利润增速卓胜微上海贝岭恒玄科技10晶丰明源芯朋微 中颖电芯子海科技兆易创新韦尔股份格科微汇顶科技403020晶晨股份澜起科技艾为电子思瑞浦圣邦股份80706050斯达半导P/E90(P/E）70斯达60圣邦50思瑞浦40兆易创新澜起汇顶科技中颖电子30格科微晶晨股份芯海科技20晶丰明源韦尔股份卓胜微10上海贝岭芯朋微恒玄科技利润增速00%10%20%30%40%50%60%注：利润增速取自 一致预期Wind注：利润增速取自 一致预期Wind我们认为手机半导体估值基本调整到位，3Q 仍有业绩压力，关注 4Q 修复机会。经过1H22 上半年的修正，手机半导体公司（如韦尔、卓胜微、汇顶等）已

11、经下修至Wind 一致预期 35 倍 22 年 PE。虽然我们看到 3Q22 安卓厂商仍然处于去库存阶段，手机上游产业链拉货动能不足，业绩仍然存在较大压力，但我们看到下半年高端手机机型数量相比上半年显著提升，2Q-3Q 半年的去库存之后，4Q 上游产业链公司或见到拉货动能的修复。我们认为随着手机半导体产业链 3Q 业绩的披露，公司全年业绩将下修到位，带来低位布局机会，建议关注 23 年汽车业务带来增长新动能的相关标的。建议继续持有终端景气度高的功率板块：功率板块呈现景气度分化，新能源汽车、光伏需求向好，中高压功率交付周期较长，高景气得以延续；消费类需求疲软，部分低压功率或现降价压力。综上所述，

12、虽然板块整体估值水平较高（22 年Wind 一致预期 52.2x PE），但我们建议关注下游新能源占比较高、业绩确定性较高的标的公司，把握汽车光伏 IGBT、高压 MOS 和三代半相关机会。模拟及 MCU 下半年部分芯片价格承压：过去一年受益于缺货涨价行业业绩增速较快，当前模拟/MCU 板块 2022 年 Wind 一致预期 PE 分别为 55/35 倍，海外通胀叠加国内疫情反复，消费类需求走弱，偏消费类模拟芯片、MCU 供需格局逐步恢复平衡，工控、汽车类产品价格相对坚挺。相关公司二季度业绩出现分化，毛利率或将承压，三季度面临较大的价格下行及去库存压力。整体来看，下游通信、工控、汽车应用占比较

13、高的公司业绩具备韧性，但同时也需关注芯片价格继续下探带来的业绩不确定性。国产化需求推动中国设备企业保持高于行业平均增速：2021 年，中国半导体设备企业 实现 59%收入增长，增速显著高于 AMAT、ASML 等全球主要设备企业中国区收入增速 29%。当前中国企业在清洗（盛美）、PVD、炉管（北方）、刻蚀（中微）等领域取得长足进展、 但在光刻机等关键设备上国产化率几乎为 0。Omdia 预测 2023 年全球晶圆厂资本开支下 滑 6.0%。我们预计中芯国际、华虹也会放慢资本开支节奏应对行业周期影响，但在粤芯、积塔、中芯绍兴等新厂建设带动下，2023 年中国大陆地区半导体设备资本开支有望微增 0

14、.9%。中国设备厂商仍有望维持显著高于设备行业的平均增速。高性能计算功率模拟（MCU&消费类AP）存储显示驱动CIS射频，指纹图表10： 半导体芯片景气度出现分化：Wind，1进口替代2先进制造、通用芯片3新应用指纹/图像传感器模拟电路/消费类MCU功率器件通信基带半导体设备智能电动汽车绿色能源（风电，光伏，储能）元宇宙图表11： 国产替代走向高端：Wind，图表12： 中国半导体估值表2022E2023E2022E2023E2022E2023E5D1MYTD手机芯片603501 CH韦尔股份 156.0624.219.96.34.84.53.5-3.2%-9.8%-49.8%688728 C

15、H格科微 18.9729.623.11.11.15.13.5-3.0%-10.6%-37.1%688213 CH思特威 53.6541.326.85.74.73.72.6-4.0%-10.1%-5.3%300782 CH卓胜微 123.9516.513.14.03.16.55.1-4.8%-8.2%-39.1%603160 CH汇顶科技 72.5044.637.13.63.85.95.0-1.8% 17.1% -32.7%688220 CH翱捷科技 66.82-742.4145.36.46.18.25.7-2.3%-5.1%-39.4%688153 CH唯捷创新 47.7037.327.15.

16、54.64.33.4-0.9%-8.2% 9.9%688099 CH晶晨股份 90.1431.123.77.45.75.64.3-3.5%-10.8%-30.8%603893 CH瑞芯微 108.0052.937.612.49.711.08.1-6.9% 10.1% -21.1%平均值34.726.15.84.75.84.4-4%-4%-26%中位值34.225.25.64.75.33.9-3%-9%-32%模拟芯片300661 CH圣邦股份 163.6339.629.113.49.516.912.1-2.3%-9.5%-20.4%688536 CH思瑞浦 459.9869.341.610.0

17、8.217.712.4-4.7%-20.3%-40.0%688798 CH艾为电子 120.7746.931.14.64.15.63.8-5.0%-13.5%-43.8%688508 CH芯朋微 64.6328.120.34.23.56.54.7-2.3%-14.4%-43.7%688368 CH晶丰明源 133.9622.615.63.73.03.52.7-1.1%-16.8%-57.1%688018 CH明微电子 98.8830.221.63.93.44.33.20.4%-10.8%-47.2%688595 CH芯海科技 53.0244.330.26.45.38.06.1-0.2%-6.4

18、%-40.2%600171 CH上海贝岭 22.3525.920.73.53.16.04.60.5%-10.9%-12.1%688601 CH力芯微 121.7529.322.66.85.46.75.00.1%-19.6%-19.3%688052 CH纳芯微 441.0197.163.07.76.927.919.07.1%19.2%70.3%688173 CH希荻微 28.65166.991.710.29.415.310.2-1.3%-15.2%-35.0%平均值54.635.26.85.610.87.6-0.8%-10.7%-26.2%中位值39.629.16.45.36.75.0-1.1%

19、-13.5%-40.0%MCU 603986 CH兆易创新*122.9227.121.75.14.26.95.5-2.7%-13.6%-29.6%688262 CH国芯科技 52.1277.548.44.34.013.67.7-2.2%6.6%12.2%300077 CH国民技术 17.303.8%-3.9%-30.7%688595 CH芯海科技* 53.0244.330.26.45.38.06.1-2.3%-8.3%-40.2%300327 CH中颖电子* 44.2329.422.98.86.97.25.5-1.4%-11.2%-27.8%688018 CH乐鑫科技*98.8830.221.

20、63.93.44.33.2-1.0%-12.0%-47.2%002180 CH纳思达（极 54.2038.525.75.14.42.62.2-2.5%4.0%13.7%300223 CH北京君正 90.5835.928.13.83.46.45.1-0.4%-15.8%-32.3%600171 CH上海贝岭 22.3525.920.73.53.16.04.60.5%-10.9%-12.1%688279 CH峰岹科技 68.7136.426.12.92.613.49.8-3.2%-8.5%4.4%平均值38.427.34.94.17.65.5-1.1%-7.4%-19.0%中位值35.925.74

21、.34.06.95.5-1.8%-11.6%-28.7%功率芯片600745 CH闻泰科技(安 71.723.116.92.42.11.31.0-7.3%5.3%-44.6%688187 CH时代电气 65.039.433.72.72.65.34.7-1.1%6.2%-20.7%688396 CH华润微 53.327.023.63.73.26.35.2-2.9%-8.7%-17.5%600460 CH士兰微 47.345.035.08.67.06.65.2-3.7%0.2%-12.8%603290 CH斯达半导 381.093.767.311.510.023.115.81.1%0.7%0.0%

22、300373 CH扬杰科技 63.029.623.35.34.45.34.1-4.5%-12.0%-6.2%605111 CH新洁能 133.650.739.712.39.612.99.813.6%21.1%-25.0%300623 CH捷捷微电 22.325.620.94.63.86.65.2-6.5%5.7%-29.1%688261 CH东微半导 240.066.247.510.28.414.010.12.3%-5.1%84.5%688711 CH宏微科技 87.7121.376.412.310.914.69.917.8%-5.2%-29.2%平均值52.238.47.46.29.67.1

23、0.9%0.8%-10.1%中位数42.234.37.05.76.65.2-2.0% 0.4%-19.1%半导体设备002371 CH北方华创 271.1581.258.67.56.710.07.4-3.4%-2.1%-21.8%603690 CH至纯科技 38.4531.422.92.82.54.03.1-2.9%-5.5%-20.1%688012 CH中微公司 114.9865.351.54.74.315.711.60.6%-1.5%-9.2%688037 CH芯源微 143.7093.462.712.010.210.17.21.1%0.5% -14.6% 688120 CH华海清科 28

24、4.9092.559.37.16.319.312.4-2.2%10.6%27.1%688082 CH盛美上海 102.88108.974.08.67.817.011.6-3.7%8.6%-19.5%688072 CH拓荆科技 193.60192.8110.98.68.019.913.6-5.5%21.9%109.8%688200 CH华峰测控 308.6530.522.36.04.815.011.0-2.8%-13.4%-39.4%300604 CH长川科技 43.3655.936.811.89.19.76.9-1.7%-4.3%-24.6%600641 CH万业企业 18.3435.728.

25、42.22.111.68.611.2%4.1%-44.5%平均值78.852.77.16.213.29.3-1% 2%-6%中位值73.255.07.36.513.39.8-3%-1%-20%代码公司名称股价P/EP/BP/S（倍）股价变动注：预期来自 一致预期，收盘价截至 2022/8/9：Wind,消费电子：手机持续疲弱，总市值到达 5 年低位经济下行，手机市场持续疲弱，年内或难看到显著反转。根据中国信通院，1-5 月全国出货量 1.06 亿部，同比下滑 27.1%。根据 IDC，全球 2Q22 智能手机出货量同比下滑 8.7%，手机市场持续疲弱。亚太 中国 美洲非洲欧洲图表13： 中国手

26、机市场销量图表14： 全球主要市场手机销量同比增速变化(万部)非智能手机出货量7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000300%智能手机出货量智能手机出货量同比（右轴）250%200%150%100%50%0%-50%Jan-16 May-16 Sep-16 Jan-17 May-17 Sep-17 Jan-18 May-18 Sep-18 Jan-19 May-19 Sep-19 Jan-20 May-20 Sep-20 Jan-21 May-21 Sep-21 Jan-22 May-22-100%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2016Q1

27、2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q1-40%资料来源：信通院，IDC，图表15： 全球手机出货量市场份额变化图表16： 全球 2Q22 手机出货量苹果 华为三星 小米vivo荣耀OPPO30%公司2Q22出货量（百万台） 2Q22市占率1Q22出货量（百万台） 1Q22市占率2Q22出货量同比增速三星62.421.8%59.118.9%5.6%苹

28、果44.615.6%44.414.2%0.5%小米39.513.8%53.116.9%-25.5%vivo24.88.7%31.710.1%-21.8%OPPO24.78.6%32.810.5%-24.6%其它89.931.5%92.329.5%-2.6%合计286100.0%313.4100.0%-8.7%25%20%15%10%5%2015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q10%IDC，IDC，公司2Q22出货量2Q221Q22出货量1Q222Q22出货量

29、公司2Q22出货量2Q221Q22出货量1Q222Q22出货量图表17： 中国 2Q22 手机出货量图表18： 印度 2Q22 手机出货量（百万台） 市占率（百万台） 市占率同比增速（百万台） 市占率（百万台） 市占率同比增速荣耀13.119.5%6.98.8%88.6%小米 7.019%9.529%-26%vivo12.919.1%18.623.6%-30.8%三星 6.718%5.517%22%OPPO11.517.0%16.521.0%-30.7%realme 6.117%4.915%24%小米10.515.6%13.417.0%-22.1%vivo 6.016%5.417%11%苹果9

30、.514.1%9.412.0%0.1%OPPO 5.515%4.313%28%其它9.914.7%13.917.6%-28.9%其它 5.114%3.09%70%合计67.2100.0%78.8100.0%-14.7%合计 36.4100%32.6100%12%IDCIDC图表19： 全球及中国智能手机出货量预测分品牌(百万台)20182019202020212022E2023EAAAAEE全球智能手机市场同比增速中国大陆智能手机市场同比增速中国大陆以外智能手机市场同比增速苹果同比增速三星同比增速中国主流品牌出货量同比增速华为+荣耀同比增速小米同比增速OPPO同比增速vivo同比增速传音同比增

31、速其他品牌出货量同比增速1,403-4.3%397-10.8%1,006-1.5%209-3.2%292-8.0%57821.7%20633.6%11928.4%1131.4%10115.4%3934.2%323-29.2%1,373-2.1%367-7.6%1,0060.0%191-8.5%2961.2%6339.4%24116.8%1265.5%1140.9%1108.6%429.1%253-21.7%1,281-6.7%326-11.2%956-5.0%2036.5%257-13.3%617-2.5%189-21.5%14817.6%111-2.8%108-1.6%6144.1%205-

32、19.2%1,3606.2%3291.1%1,0317.9%23615.9%2726.0%603-2.3%78-58.7%19129.3%13420.1%1188.9%8235.6%25022.0%1,240-8.8%280-15.0%960-6.9%225-4.6%247-9.2%520-13.7%802.4%150-21.5%105-21.4%92-21.8%9312.9%248-0.7%1,2974.6%2903.4%1,0074.9%2333.6%2584.3%5587.3%9012.5%1606.7%1104.8%986.5%1007.5%2480.1%中国主流品牌出货占比其他品牌出

33、货占比41.2%23.1%46.1%18.5%48.1%16.0%44.3%18.3%41.9%20.0%43.0%19.1%IDC，预测消费电子板块估值仍处于 5 年低位。截至 8 月 5 日，消费电子（申万）板块 PE TTM 为 31.2倍，处于过去五年的 25%分位。我们看到随着经济下行，手机需求疲弱，手机品牌厂商和上游供应链进入去库存阶段，1-5 月消费电子产业链公司估值持续下滑。进入下半年，市场期待四季度新产品季以及消费刺激政策对产业链公司带来基本面的修复，估值边际回升，但仍处于历史低位。图表20： 消费电子估值处于 5 年低位2017-2018：智能手机增速下滑2019:Airp

34、ods与5G快速渗透2021-2022：疫情时代的需求波动9,0002020年3月：全球疫情开始影响，2017年10月：传OV砍单手机从增量到存量2019年9月：5G发展快于预期，出货量上调华为带动手机光学、RF、结构件等创新持续疲弱2018年1-11月：中国区手机销量 2019年5月：-15 yoy特朗普加征关税2021年3月：安卓手机试图抢占华为留下的高端手机市场2020年10月：iPhone12系列因疫情延后一个月出货2018年上半年:特朗普政府贸易战升级,关税、出口管制逐渐升温。2019年1月：2019年7月:Airpods持续高增长，2020年7月：海外需求开始恢复华为被美国限制芯片

35、，全力为9/19拉货芯片的国产替代行情2021年10月：iPhone13销售超预期；元宇宙概念火热苹果下修中国区销量 5G手机开始出货市场情绪到达最差2022年4月：一季度业绩尚未完全反应弱需求，小幅反弹两次下调出货量预期2020年12月： iPhone12系列传加单；Airpods需求证伪，开始去库存2022年1月：消费电子需求(PE)708,000607,000506,0005,000404,000303,000202,000101,0002017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-0

36、52019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-0700SW消费电子指数 SW消费电子PE TTM资料来源：云计算：海内外市场上云需求保持韧性经济衰退背景下，企业相应削减 IT 及云支出，或对云计算产业链需求产生一定影响。从历史经验看，企业 IT 支出增速与实际 GDP 增速呈现出正相关关系，面对经济增长放缓及价格上涨，公司将针对性的精简包括 IT 支出及云支出在内的运营成本。20

37、22 年 7 月 IDC 的调研数据显示，79%的 CIO 认为他们的国家在明年会出现衰退，63%的 CIO 表示他们计划减少 IT支出或减少总体 IT 预算，在此情形下，市场担心云计算行业的需求或受到一定影响，未来增长信心转弱将导致云厂商相应减少资本开支、放缓云基础设施建设速度，进而影响上游设备、芯片行业景气度。图表21： 企业 IT 支出与实际 GDP 增速呈正相关关系 实际GDP YOY IT支出 YOY13%11%9%7%5%3%1%-1%-3%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201

38、82019202020212022E-5%IDC Worldwide Black Book (June 2022)然而我们认为，虽然企业整体 IT 支出将减少，但与 PC、软件、IT 服务等部分相比，云计算的需求更具韧性。一方面，云计算天然具备帮助企业缩减 IT 支出的作用，因此云计算行业正是在 2008-2009 年经济危机时走进了人们的视野。回顾历史，与自建 IT 相比，云计算能够变 CAPEX 为 OPEX，能够有效缩减企业的一次性支出，2008 年的经济衰退使得云计算受到了广泛的关注，自此开启了企业全面上云的进程，而这一现象在 2022 年依然存在，据 Gartner，高通胀及交付不确

39、定性加速了企业从 IT 所有权模式向云服务模式的转变，推动云支出在 2021年增长 18.4%，预计 2022 年将增长 22.1%。 另一方面，在国内市场上，包括云计算在内的新基建是“扩内需、稳投资、保增长”的重要动力，国资云、算力网络建设等政策不断出台，为云计算行业需求及云基础设施资本开支增长提供了保障。海外市场：北美云厂商维持良好增长态势，资本开支预期有所回落海外上云需求及云厂商资本开支保持韧性，2023 年资本开支预期有所回落。海外市场方面，根据我们对亚马逊、谷歌、微软等云厂商的财报梳理，2Q22 北美三家云厂商合计营收同比增长 36%，仍然维持良好的增长态势，据 Factset 一致

40、预期，2023 年三家云厂商合计营收预计增长 30.1%至 2146 亿美元。资本开支方面，2Q22 MAGA（亚马逊、谷歌、微软、苹果、Meta）合计资本开支同比增长 24.3%至 393.3 亿美元，其中，Meta 2Q22 资本开支为75.28 亿美元，同比增长 63.23%，公司在 2Q22 业绩指引中上调 2022 年资本开支指引至 300-340 亿美元（此前为 290-340 亿美元）。展望 2023 年，我们认为海外云厂商资本开支增长不确定性有所加大，未来资本开支增长主要取决于海外经济景气度及云厂商对云计算行业的需求预期，据 Factset 一致预期，2023 年 MAGA 合

41、计资本开支预计将增长 4.1%至 1657 亿美元。图表22： 云计算厂商云业务营收及同比（Calendar Yr）(Usd 100mn)20201Q212Q213Q214Q21 20211Q222Q22亚马逊 AWS45,37013,50314,80916,11017,78061,30718,44119,739YoY29.5%32.1%37.0%38.9%39.5%35.1%36.6%33.3%微软 Azure27,1057,90510,44910,4021165140,35211,54114629YoY50%50.0%51.0%50.0%46.0%46.9%46.0%40.0%谷歌云13,

42、0594,0474,6284,9905,54019,6045,8216,276YoY46.4%45.7%53.9%44.9%44.6%50.1%43.8%35.6%以上三者合计85,53425,45529,88631,50334,971121,26335,80340,644YoY38.0%39.4%44.1%43.3%42.4%41.8%40.7%36.0%注：微软 Azure 营收部分数据基于 Canalys 数据测算各公司公告，Factset，图表23： 北美云计算厂商云业务营收及同比（单位：百万美元）（USD mn)AWSAzureGoogle Cloud合计YoY（右轴）51%48%4

43、5%42%39%36%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q2233%30%资料来源：公司公告，FactsetAmazonMetaMicrosoftAppleGoogleMAAMG合计同比（右轴）图表24： 2Q22 MAGA 合计资本开支同比增长 24.3%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1Q22 2Q22注：为统一各云计算厂商资本开支口径，本图中采用 PPE 作为衡量

44、资本开支的指标，部分数据或与上文正文中数据略有差异，主要差异源于融资租赁等部分支出（因微软、Meta 等公司口径公布的 capex 均计入融资租赁部分支出，而 PPE 口径下的 capex 不计入，故产生上述差异）。：公司公告，国内市场：国资云、算力网络等新基建政策成主要增长驱动力政策推动云计算增长动力转向传统行业，互联网云与运营商云成长性分化。在全球局势日趋复杂、疫情反复及经济增长放缓的背景下，新基建投资更成为了刺激国内经济复苏的重要举措，5 月 23 日国务院发布的关于印发扎实稳住经济一揽子政策措施的通知中提到，适当扩大专项债券支持领域，优先考虑将新型基础设施、新能源项目等纳入支持范围。在

45、互联网流量增长放缓背景下，国资云、算力网络等新基建相关政策为云计算需求提供了另一重保障，云计算行业增长动力逐步由互联网转向传统企业，三大运营商接捧互联网巨头成为政府、金融等行业上云的 IaaS 服务主力军。根据我们对阿里巴巴、腾讯等国内 10 家布局 IaaS 业务的重点公司财报梳理，1Q22 国内 主要互联网云厂商增速有所放缓，合计营收同比增长19.8%至397 亿元，较4Q21 放缓3.6pct，而三大运营商 1Q22 合计营收同比增长 130.5%至 318 亿元，较 4Q21 增速提升 53.9pct， 互联网云和运营商云成长性进一步分化。展望 2023 年，我们认为非互联网领域云计算

46、需求 将是行业增长主要驱动力，互联网领域需求短期或仍有一定压力，对于互联网厂商云业务， 因 2022 年增长基数较低，我们预计 2023 年互联网厂商云业务增速将企稳；运营商云业务 仍将保持快速增长。根据 Canalys 等机构数据、华泰预测及彭博一致预期测算，预计 2023 年国内主要 IaaS 厂商云业务合计营收将同比增长 38.6%至 441 亿元。图表25： 国内重点互联网云厂商营收及同比图表26： 三大运营商云计算业务营收及同比(亿元)2,5002,0001,5001,0005000阿里云腾讯云百度云华为云金山云优刻得光环新网云计算业务合计YoY2021A2022E2023E40%3

47、5%30%25%20%15%10%5%0%(亿元)2,5002,0001,5001,0005000中国移动云计算业务中国电信云计算业务中国联通云计算业务合计YoY2021A2022E2023E100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%Bloomberg，Factset，Canalys预测Bloomberg，Factset，Canalys预测1Q22 BAT 资本开支环比下降 27.8%至 181.5 亿元。1Q22 BAT 合计资本开支为 181.5 亿元，同比增长 18.8%，环比下降 27.8%。相较于 4Q21 的历史峰值资本开支，一季度 BAT的资本开支均回归理

48、性水平。4Q21 的快速增长主要得益于百度、腾讯对云计算等领域的持续投资，2022 年在政策层面对在线教育、游戏、数据安全等领域监管趋严背景下，BAT 资本开支有所回落。图表27： 1Q22 百度/腾讯/阿里巴巴资本开支同比增长 18.8%（单位：百万人民币）30,000BaiduAlibabaTencent同比增速(合计)120%25,00020,000100%80%60%15,00040%10,0005,00020%0%-20%01Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20 4Q20 1Q21 2Q21 3Q21 4Q21 1

49、Q22-40%备注： 阿里巴巴采用 PPE 口径衡量资本开支：公司公告，三大运营商数字化资本开支加码，推动云服务向算力服务升级。工信部副部长张云明在 2022 年中国算力大会上表示，截至 2022 年 6 月，我国在用数据中心机架总规模超 590 万，服务器规模约 2000 万台，算力总规模超 150EFLOPS，近五年平均增速 30%，位居全球第二。在 5G 投资高峰的末期，运营商在以云计算、算力网络为代表的数字化转型方向的投资比重逐步增加，有望推动我国算力建设进一步提速。其中：1）中国移动 2022 年的算力网络资本开支预计为 480 亿元，将新增约 4 万 IDC 机架及 18万台云服务

50、器（约占 2021 年国内存量服务器规模的 0.9%），公司预计未来算力网络的相关资本开支会逐步增长。2）中国联通也表态称将紧抓“东数西算”新机遇，倾力打造“联接+感知+计算+智能”的算网一体化服务，公司预计未来几年资本开支将保持平稳。3）中国电信 2022 年的产业数字化资本开支将同比增长 61.7%至 279 亿元，将新增 4.5 万 IDC 机架及 16 万台云服务器（约占 2021 年国内存量服务器规模的 0.8%）；公司 2021 年末的算力总规模达到 2.1EFLOPS（约占 2021 年国内算力总规模的 1.5%），公司表示将加快算力规模建设，预计算力总规模将以超过年均 80%的

51、复合率增长，预计十四五末期将达到 16.3EFLOPS（近五年国内算力总规模平均增速为 30%）。图表28： 运营商加码数字化资本开支，推动云服务向算力服务演进信通院云计算白皮书（2022），公司公告，投资建议我们认为在海外市场，高通胀及交付不确定性促使企业开始缩减包括 IT 支出在内的运营成本，但相对其他 IT 支出项目而言，云计算需求更具韧性，据 Factset 一致预期，2023 年三家海外云厂商合计营收仍有望维持 30%增长，但 2023 年资本开支增长不确定性有所加大。在国内市场，虽然以阿里云为代表的互联网云业务增速及资本开支增速明显放缓，但运营商云表现亮眼，在国资云、算力网络建设等

52、政策的推动下，据工信部数据，2022 年上半年运营商云计算业务实现了同比 139.2%的增长，产业数字化领域资本开支进一步加码。我们认为在经济增长放缓背景下，基建投资为稳增长的主要抓手之一，运营商云业务作为新基建的一环有望获得更多政策支持，建议关注相关领域的投资机会。图表29： 2021 年以来国内云计算产业链总市值涨跌幅50%中国IaaS中国运营商中国SaaS/PaaS中国IDC中国云基础设施30%10%-10%-30%-50%2020-12-312021-01-212021-02-112021-03-042021-03-252021-04-152021-05-062021-05-27202

53、1-06-172021-07-082021-07-292021-08-192021-09-092021-09-302021-10-212021-11-112021-12-022021-12-232022-01-132022-02-032022-02-242022-03-172022-04-072022-04-282022-05-192022-06-092022-06-302022-07-21-70%Bloomberg图表30： 2021 年以来海外云计算产业链总市值涨跌幅海外IaaS海外SaaS/PaaS100%海外IDC 海外芯片海外云基础设施（不含计算芯片）80%60%40%20%0%-2

54、0%-40%2020-12-312021-01-212021-02-112021-03-042021-03-252021-04-152021-05-062021-05-272021-06-172021-07-082021-07-292021-08-192021-09-092021-09-302021-10-212021-11-112021-12-022021-12-232022-01-132022-02-032022-02-242022-03-172022-04-072022-04-282022-05-192022-06-092022-06-302022-07-21-60%Bloomberg图

55、表31： 国内云计算产业链公司（2022-08-07）IaaS归母净利润（亿美元）PE（x）股价涨跌幅公司名称公司代码交易货币股价 市值(亿美元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E1MYTD阿里巴巴9988 HKHKD92.902412.73195.87228.81264.7612.0511.169.66-20.39%-21.87%腾讯700 HKHKD307.603715.05172.25211.29248.9422.0217.8215.08-12.51%-30.30%百度9888 HKHKD137.80477.1825.2330.9239.1420.8516.08

56、14.27-6.26%-4.70%金山云KC USUSD3.298.01-2.30-1.70-1.00-29.25%-79.11%优刻得688158 CHCNY15.7210.35-1.07-1.05-1.07-15.84%-40.72%均值18.3115.0213.00三大运营商归母净利润（亿美元）PE（x）股价涨跌幅公司名称公司代码交易货币股价 市值(亿美元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E1MYTD中国移动941 HKHKD50.851012.76486.65514.21530.842.081.971.913.67%13.89%中国电信728 HKHKD2.6

57、9443.83197.04209.99221.752.252.112.00-0.37%10.68%中国联通762 HKHKD3.73116.36148.62154.63158.180.780.750.74-0.27%-1.42%均值1.711.611.55PaaS/SaaS营业收入（亿美元）PS（x）股价涨跌幅公司名称公司代码交易货币股价 市值(亿美元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E1MYTD金山办公688111 CHCNY202.16138.356.238.2110.6522.1816.8112.9612.47%-23.45%广联达002410 CHCNY47.

58、4286.2210.2012.3814.938.396.925.73-11.22%-25.40%用友网络600588 CHCNY22.19109.8015.7119.3823.987.035.704.616.17%-37.82%金蝶国际268 HKHKD17.1276.327.559.5211.8810.118.026.43-6.24%-28.67%明源云909 HKHKD6.8417.013.544.395.484.803.873.10-39.15%-61.21%石基信息002153 CHCNY13.9243.195.416.327.538.136.965.84-3.27%-32.09%微盟

59、2013 HKHKD4.1913.254.445.406.622.982.452.00-15.86%-46.89%中国有赞8083 HKHKD0.163.712.242.713.441.671.381.08-33.33%-70.37%均值8.166.515.22IDCEBITDA（亿美元）EV/EBITDA（x）股价涨跌幅公司名称公司代码交易货币股价EV(亿美元)2022E2023E2024E2022E2023E2024E1MYTD宝信软件600845 CHCNY41.80101.314.365.767.4823.2217.6013.555.27%-8.97%万国数据GDS USUSD29.0

60、0106.686.297.719.2816.9613.8411.49-11.29%-38.51%秦淮数据CD USUSD6.9427.653.134.295.388.856.445.14-10.57%5.31%世纪互联VNET USUSD5.0915.252.823.404.035.414.493.79-9.27%-43.63%数据港603881 CHCNY26.4117.811.491.872.2511.999.547.922.09%-28.37%光环新网300383 CHCNY9.7826.802.713.243.319.888.268.10-0.71%-33.96%奥飞数据300738