海外商品ETF研究及对国内发展启示

1、一、海外商品 ETF 市场概况、商品 ETF 介绍商品市场门槛相对较高、交易较为复杂，对普通投资者和许多机构而言很难通过买卖商品现货的复杂交易或者通过门槛较高的期货市场来参与商品资产的投资。商品指数化投资不仅可以使普通投资者以低门槛、低成本的方式参与大宗商品交易，还可以满足机构多样化的产品开发需求，是配置大类资产和对抗通胀风险的良好工具。商品指数化投资工具主要有商品指数期货与期权、商品指数互换、商品 ETF，其中商品 ETF 是最主流的商品指数化产品。商品 ETF 指以商品类指数为跟踪标的的 ETF 产品，一般以信托方式组建，法律结构、运作模式等均类似于股票指数 ETF。不同的是商品 ETF

2、以市场某一商品指数为基准，通过复制指数的方法建立一篮子商品组合。商品 ETF 通常持有单一实物商品或者投资单一或者一系列商品期货合约。按照持有资产标的类型分为持有实物资产的商品实物 ETF 和持有商品期货合约的商品期货 ETF。国内当前共有 19 只商品 ETF 在沪深交易所上市交易，其中 16只为实物黄金 ETF，3 只为商品期货 ETF。、商品 ETF 与商品 ETP商品 ETF 在广泛意义上指的是 ETP（Exchange Traded Products），而不仅仅是 ETF 产品。商品 ETP 是指以大宗商品指数为跟踪标的，且可以在交易所交易的产品的总称。根据海外商品 ETP 法律结构

3、的不同，其主要有权益类和债务类两种类型，权益类 ETP 为商品 ETF（Exchange Traded Funds），债务类 ETP 包含商品 ETN（Exchange Traded Notes）和 ETC（Exchange Traded Commodity）两种。但市场和媒体一般将 ETF 和 ETP 作为完全可互换的术语，在本文中除特殊说明商品 ETF 均指代所有商品 ETP 产品。ETN 是指由证券投资机构发行、在到期时支付与所追踪投资标的指数的关联回报的债券类产品，由英国巴克莱银行于 2006 年首次发行。该类产品在证券交易市场交易，投资人申购和卖出以现金形式交付。ETN 产品类似债券

4、，但不支付利息，到期时会支付基于标的指数表现的回报。ETN 的设计目的是让投资者获得各种市场基准的回报。ETN 的回报通常与市场基准或策略的表现挂钩，投资费用较低。ETN 与 ETF 最主要不同在于，ETF 持有标的指数对应的资产，ETN 并不会持有任何资产，因此 ETN 会受到发行机构违约风险的影响。ETC 即交易所交易商品，最早诞生于 2003 年，早于 ETN。与商品 ETF 一样追踪商品市场的表现，其表现基于商品现货价格或者期货合约价格。结构上与 ETN一样也是债券，都不直接持有标的资产，也无需展期，但是 ETC 是由所追踪的商品指数对应的标的资产作为抵押的，而 ETN 完全由发行企业

5、信用背书。ETC 产品通常发行在伦敦和澳大利亚证券交易所，在美国交易所中并没有此类型 ETP 产品。图表 1：各类型商品ETP 区别商品 ETP商品 ETF商品 ETNETC当前规模（全球）1860 亿美元37 亿美元840 亿美元当前数量（全球）259 只250 只528 只标的指数现货或期货指数期货指数现货或期货指数法律结构权益债券债券资产支持/抵押是否是跟踪误差有无无资料来源：Bloomberg 中信期货研究所下文将从规模、持有结构两个角度论述商品 ETF 市场的整体趋势特征。、全球商品 ETF 整体规模特征商品 ETF 规模仅次于股票、债券 ETF，当前规模占比不大。根据 Bloomb

6、erg数据显示，截止 2022 年 7 月底，全球共有 9899 只活跃的 ETF 基金，总规模共9.46 万亿美元，活跃的商品类 ETF 基金共有 969 只，数量占比 9.8，规模达 2891亿美元，规模占比 3.1。商品 ETF 规模整体处于上涨趋势。根据 Bloomberg 数据显示，规模上，商品ETF 在 2007 年-2013 年经历了快速增长时期，总规模从 2006 年的 59 亿美元达到2012 年的峰值 1847 亿美元。随后经历 3 年大幅回落，从 2018 年开始逐步回升，尤其在 2020 年增长 60，最近两年整体规模趋于稳定。截止 2022 年 7 月底，商品类 ET

7、F 总规模达 2891 亿美元。从数量上看，商品 ETF 在 2015 年后增速有所放缓，但仍逐年稳步增加。分地区来看，商品 ETF 上市地主要集中在美英两国交易所。在美国交易所上市的商品类 ETF 共 147 只，总规模 1478.99 亿美元，规模占比高达 51。而且产品结构类型只有 ETF 和 ETN 两种。其次是英国，规模 629 亿美元，占比约 22。中国商品 ETF 总规模排名 7，规模较小，未来有很大增长空间。图表 2：全球ETF 数量与规模稳步增长单位：十亿美元单位：只图表 3：全球商品 ETF 规模增长曲折上行单位：十亿美元单位：只规模数量规模数量12000100008000

8、600040002000120001000080006000400020003503002502001501005012001000800600400200002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021002005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：Bloomberg 中信期货研究所资料来源：Bloomberg 中信期货研究所图表 4：全球各交易所商品ETF 规模比较单位：十亿美元350300250200150100500WORLDUSLNGRSWFPKSCHJPINAUCNSJOTHER资料来

9、源：Bloomberg 中信期货研究所、全球商品 ETF 分类规模特征本文从两个角度对商品 ETF（即 ETP）分类，一是以投资标的分类，二是以 ETP 三种产品结构形式分类。投资标的分类：上文已知商品 ETF 规模波动较大，下文将细分商品 ETF 分类，并说明规模波动主要源自对应类别商品行情的变化。根据 Bloomberg 对商品投资标的的划分，商品 ETF 可分为综合指数、能源、农业、工业金属、畜牧业、贵金属六大类。横向来看，商品 ETF 分类虽然较多，但资金配置非常集中，主要配置在贵金属实物 ETF：首先，贵金属类商品 ETF 规模最大，截止 2022 年 7 月管理规模达 2215.0

10、9 亿美元，占比 76.6，这其中主要是持有现货资产的商品实物 ETF。最近一年规模有所下降，主要是因为 2020 年下半年后金价大幅下行。其次，综合指数类商品 ETF 规模排第二，在持有非现货资产的商品期货 ETF中规模第一。近年来规模增速较快，2021 年规模翻了一倍，达到 320.10 亿美元，占比 11.75，今年上半年继续上行，占比达到历史最高值 16，这得益于综合指数的大幅上行，如标普高盛商品全收益指数从年初的 2774 点上涨到 6 月 10 日的4251 点。再其次，能源类商品 ETF 规模占比在 6左右，其他类型占比相对较少。纵向来看，各类商品 ETF 规模与其标的指数表现高

11、度相关，规模波动较大。近两年来综合指数类 ETF 需求大幅增加，而黄金 ETF 的需求有所下滑。由于商品综合指数与通胀高度相关，商品综合指数 ETF 成为机构投资者对抗通胀的重要工具。从图表 7、图表 8 可以看到，行情表现好时，投资者对商品的配置意愿增强，对应商品 ETF 的规模大幅增加。行情差时，资金流出，商品 ETF 规模大幅下降。商品 ETF 只能单方向做多或者做空，与美股股指常年上行趋势不同，商品市场波动较大，市场行情与持有 ETF 方向相违背时会大量赎回，致使规模下降。特别说明的是，尽管贵金属 ETF 大多为持有现货标的的，但黄金现货与期货价格趋势一致，这里用标普高盛贵金属全收益指

12、数来反映贵金属价格变动趋势。图表 5：商品 ETF 分类资产管理规模占比单位： 图表 6：商品 ETF 分类资产管理规模（除贵金属） 单位：十亿美元能源5.84贵金属77.67工业1.03畜牧0.01综合指数14.14农业1.24农业综合指数能源工业畜牧其他4540353025201510502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021资料来源：Bloomberg 中信期货研究所资料来源：Bloomberg 中信期货研究所图表 7：贵金属类商品ETF 规模与贵金属指数图表 8：综合指数类商品 ETF 规模与综合商品指数单位：十亿美元单位：点单位：十亿

13、美元单位：点300250200150100500贵金属 ETF规模标普高盛贵金属全收益指数30002500200015001000500020082010201220142016201820202022综合指数 ETF规模标普高盛商品全收益指数4540353025201510502005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021120001000080006000400020000资料来源：Bloomberg 中信期货研究所资料来源：Bloomberg 中信期货研究所ETP 分类：商品 ETP 产品共有三种类型，商品 ETF、商品 ETN 及 ETC。这三

14、种产品结构不同，适应的监管规则和地区也有所差异，下文从产品数据来展示其中差异。根据 Bloomberg 数据，当前活跃且可获得规模数据的全球商品 ETP 数量为 935只，其中商品 ETF 共 215 支，平均规模 8.89 亿美元，总规模 1910.74 亿美元，占比达 66.8；商品 ETN 共 223 只，平均规模 0.40 亿美元，总规模 88.89 亿美元，仅占 3.1；ETC 共 497 只，平均规模 1.73 亿美元，总规模 861.3 亿美元，占比30.1。从产品平均排名来看，商品 ETF 平均排名靠前，ETC 平均排名 597 落后于商品 ETN，这说明 ETC 产品规模既能

15、比肩商品 ETF，也可仅有不到百万美元的小规模，非常灵活。可见，商品 ETF 是全球主要的商品投资形式，普遍规模较大，商品 ETN 数量虽然很多，但普遍规模较小，ETC 数量更多，规模分布范围更广，相对灵活。图表 9：商品ETP 分类特征商品 ETP商品 ETF商品 ETNETC当前数量215223497平均规模（亿美元）8.890.401.73规模占比66.83.130.1平均规模排名218422597资料来源：Bloomberg 中信期货研究所最后，从前二十大产品角度来展示各分类的特征，前二十的总规模占比达 69，可反一定程度映全球主要资金的投资偏好，下图展示了全球前二十大商品 ETF 列

16、 表。从标的分类来看，头部大都为贵金属类实物 ETF。贵金属 ETF 占据 14 席，且前十位占有 9 席，都采用实物投资策略，规模远超其他类型商品 ETF。其他基本都为综合指数类商品 ETF，持有标的为期货合约。从 ETP 分类来看，ETF 与 ETC 平分秋色。12 只 ETF 产品，8 只 ETC 产品，没有 ETN 产品。规模前二十的 ETC 产品的标的均为实物贵金属，而 ETF 产品的标的更广泛，既有实物贵金属，也包括综合指数及能源类指数的期货合约。图表 10：全球前二十大商品 ETF产品名称成立日期规模（亿美元）类型实物投资标的分类SPDR 黄金信托2004/11/18567ETF

17、Y贵金属iShares 黄金信托2005/1/28282ETFY贵金属Invesco 实物黄金 ETC2009/6/16152ETCY贵金属iShares 安硕实物黄金 ETC2011/4/11142ETCY贵金属Xetra-Gold2007/12/14138ETCY贵金属iShares 安硕白银信托2006/4/2897ETFY贵金属ZKB 黄金 ETF2006/3/1590ETFY贵金属景顺优化收益多元化商品策略 No K2014/11/782ETFN综合指数SPDR Gold MiniShares Trust2018/6/2652ETFY贵金属智慧树实物黄金2007/4/2451ETCY

18、贵金属第一信托全球战略商品策略基金2013/10/2345ETFN综合指数Amundi Physical Gold ETC2019/5/2844ETCY贵金属景顺德银商品指数追踪基金2006/2/336ETFN综合指数GBS Bullion Securities Ltd2004/3/3135ETCY贵金属Xtrackers IE Physical Gold ETC2020/4/2235ETCY贵金属WisdomTree 实物瑞士黄金2009/12/1629ETCY贵金属安硕商品精选策略 ETF2014/10/1626ETFN综合指数安本标准实物黄金股票 ETF2009/9/924ETFY贵金属

19、瑞银 ETF - CMCI 综合 SF UCITS ETF2011/1/1824ETFN综合指数美国石油基金有限合伙企业2006/4/1023ETFN能源资料来源：Bloomberg 中信期货研究所、全球商品 ETF 规模集中度特征当前商品 ETF 规模整体较为集中，不同分类稍有差异。海外现存 935 只活跃的且可获得规模数据的商品 ETF 中，当前百亿美元规模以上的仅有 5 只，十亿美元规模以上的有 43 只，一亿美元规模以上的有 175 只，大多数 ETF 产品规模较小。排名前十的商品 ETF 规模占比高达 57.8，排名前二十的规模占比达 69.0，行业集中度较高。下表展示了各分类商品

20、ETF 的集中度情况，整体来看各分类产品规模都有较高集中度。从ETP 分类看，商品ETC 产品的集中度最高，前5的产品规模占比高达90.1，商品 ETN 集中度相对较低，前 5的规模占比仅 54.1。从标的分类看，贵金属类集中度最高，综合指数类集中度最低，说明综合指数类ETF 的竞争较为激烈，这可能说明资金对综合指数类 ETF 的投资回报更敏感。图表 1：商品ETP 分类特征分类数量前 20前 1前 5前 10前 50全部93569.057.882.291.299.6商品 ETF21577.749.569.479.398.2商品 ETN22363.926.754.166.292.1ETC497

21、88.461.190.196.399.9贵金属28584.245.680.189.299.5综合指数8887.719.750.566.599.1能源25566.424.456.172.898.2农业13785.851.173.281.799.4工业15076.931.360.772.797.8畜牧业19100.055.955.974.799.9资料来源：Bloomberg 中信期货研究所、美国商品 ETF 投资者结构特征此处初步讨论在美国上市的商品 ETF 的机构投资者持有情况，以探讨机构投资者的持有需求。美国现存 147 只活跃商品 ETP 产品，包括 73 只商品 ETF 和 74只商品

22、ETN，下文分析整体以及各标的分类 ETP 产品的投资者结构情况。横向来看，不同标的类型商品 ETF 机构持有比例差异较大。下图给出了美国共 147 只商品 ETF 在 2021 年平均机构投资者持仓比例数据，其中，综合指数、贵金属、能源这三类商品 ETF 更受机构的青睐，年平均机构持有比例较高，均在35以上。纵向来看，美国整体商品 ETF 机构年平均持仓比例呈现随行情波动特征，但波动不大。整体来看，年平均持仓比例大约在 30左右，不同年份机构持有比例变动较大，跟商品行情较为相关。在 2014-2015 年强势美元和国际原油价格近乎腰斩的背景下，整个商品板块行情跌势凶猛，机构对商品 ETF 的

23、持有比例也有所下滑，由 36.1下降到 34.1。这可能说明了部分投资机构能是出于以短期盈利为目的的投机需求，但大多数机构投资者持有商品 ETF 还是配置需求，分散风险降低资产组合波动。图表 11：美国各类商品 ETF 的机构投资者占比单位： 图表 12：美国商品ETF 的机构投资者占比趋势单位： 单位：点45403550304540253520301525201015510050商品ETF机构投资者占比标普高盛商品全收益指数6000500040003000200010000 资料来源：Bloomberg 中信期货研究所资料来源：Bloomberg 中信期货研究所进一步的，按规模划分，可以发现

24、机构投资者更倾向于持有规模大的基金。比较规模高于均值、规模前 50、全部样本这三组商品 ETF 的机构持有者比例。其中高于均值的仅有 15 家，头部效应明显，机构持有比例也较高。整体呈现规模越大的 ETF 机构持有比例越高。按 ETP 分类划分来看，商品 ETF 更受机构投资者欢迎。商品 ETF 的机构持有比例维持高位，而商品 ETN 机构持有比例呈下降趋势，二者剪刀差持续扩大中。尤其在 2021 年商品 ETF 的机构占比大幅增加，而商品 ETN 的机构占比反而有所下降。图表 13：美国不同 ETP 类型商品 ETF 机构占比单位： 图表 14：美国不同ETP 类型商品 ETF 机构占比单位

25、：所有样本高于均值前50所有样本ETNETF7060605050404030302020101000资料来源：Bloomberg 中信期货研究所资料来源：Bloomberg 中信期货研究所二、美国商品 ETF：实物ETF、美国实物 ETF 产品概况美国当前商品实物 ETF 均为贵金属类 ETF，共有 16 只，平均规模 68.74 亿美元，详细产品信息如下表所示。可见这些产品大都是持有单资产的 ETF，多数持有黄金或白银，规模共有约 1080 亿美元。此外持有资产钯、铂的仅有 3 只，规模较小，共 14.3 亿美元。GLTR 基金是第一个持有一篮子实物资产的商品 ETF，持有金、银、钯、铂，规

26、模达 10 亿美元。实物 ETF 的规模集中度非常高，前三 ETF 规模占比接近 90。其中当前规模最大的实物 ETF 产品 SPDR Gold Trust 为黄金 ETF，规模约 573 亿美元，占全部实物 ETF 规模的 52，独占半壁江山。图表 15：美国商品实物 ETF 列表产品名称代码费用率资产规模（百万USD）标的类型杠杆SPDR 黄金信托GLD US Equity0.457347.29Precious MetalsNiShares 黄金信托IAU US Equity0.2528596.72PreciousMetalsNiShares 安硕白银信托SLV US Equity0.59

27、842.43PreciousMetalsNSPDR Gold MiniShares TrustGLDMUSEquity0.15200.73PreciousMetalsN安本标准实物黄金股票 ETFSGOLUSEquity0.172478.52PreciousMetalsNiShares Gold Trust MicroIAUMUSEquity0.151075.28PreciousMetalsN安本铂 ETF 信托PPLTUSEquity0.61030.71PreciousMetalsNabrdn Precious Metals Basket EGLTRUSEquity0.61018.90Pre

28、ciousMetalsN安本白银 ETF 信托SIVRUSEquity0.3954.85PreciousMetalsNGraniteshares Gold TrustBARUSEquity0.1749904.96PreciousMetalsNVanEck Merk 黄金股票基金OUNZUSEquity0.25635.50PreciousMetalsNGoldman Sachs Physical Gold ETAAAUUSEquity0.18475.73PreciousMetalsN安本钯 ETF 信托PALLUSEquity0.6346.78PreciousMetalsNGraniteShar

29、es Platinum TrustPLTMUSEquity0.544.73PreciousMetalsNFranklin Responsibly Sourced GFGLDUSEquity0.1528.65PreciousMetalsNwShares Enhanced Gold ETFWGLDUSEquity0.650.50PreciousMetalsN资料来源：Bloomberg 中信期货研究所跟踪情况分析，以 GLD、IAU、SLV、PPLT 四只产品为例，前两只持有黄金， SLV 持有白银，PPLT 持有铂。可以看到四只产品与其相应的标的指数相关系数都在 0.97 以上，相关程度高。但平

30、均超额汇报均为负，与下文商品期货 ETF 产品相比平均超额回报较低。跟踪误差方面，黄金 etf 较低，SLV 白银 etf 最高，相较于下文商品期货 ETF 跟踪误差偏大。图表 16：实物 ETF 产品跟踪情况指标GLDIAUSLVPPLTAlpha-0.049-0.036-0.08-0.062Beta0.9540.9500.9540.975相关系数0.9700.9700.9710.976平均超额回报-0.668-0.520-0.930-0.672跟踪误差3.3523.3546.3704.256资料来源：Bloomberg 中信期货研究所、与贵金属期货 ETF 比较贵金属实物 ETF 规模远大

31、于贵金属期货 ETF。贵金属类 ETF 并不一定都是持有实物资产的，贵金属类 ETF 中还包含 27 只非实物 ETF，平均规模 0.57 亿美元，其中 15 只采用了杠杆策略，其平均规模 0.64 亿美元。这些 ETF 规模远小于实物 ETF 的管理规模。图表 17：美国贵金属 ETF 分类比较贵金属实物ETF贵金属期货ETF302520151050数量平均规模（亿）资料来源：Bloomberg 中信期货研究所其中，规模最大的贵金属期货 ETF 为 AGQ，规模达 3 亿多美元，采用两倍杠杆做多白银策略。规模第二的为 UGL，规模达 2 亿多美元，采用两倍杠杆做多黄金策略。二者都采用了杠杆策

32、略，规模共占贵金属期货 ETF 总规模的 35，规模集中度相对较低。贵金属实物 ETF 费率低于贵金属实物 ETF。下表比较了前四大贵金属实物 ETF与前四大贵金属期货 ETF 产品的相关特征。前四大贵金属实物 ETF 的规模均在十亿规模以上，费率都在 0.5以下。而前四大贵金属期货 ETF 的规模较小，只有 AGQ、UGL 达到一亿美元以上规模，其费率也偏高，均在 0.6以上。图表 18：前四大贵金属实物、期货 ETF 的规模、费率比较代码产品名称费率资产规模代码产品名称费率资产规模GLDSPDR Gold Trust0.40$59.62BAGQProShares Ultra Silver0

33、.95$0.32BIAUiShares Gold Trust0.25$29.44BUGLProShares Ultra Gold0.75$0.22BSLViShares Silver Trust0.50$10.42BDBPInvesco DB PreciousMetals Fund0.60$0.09BGLDMSPDR Gold MiniSharesTrust0.1$5.09BDGPDB Gold Double LongExchange Traded Notes0.95$0.08B资料来源：Bloomberg 中信期货研究所三、美国商品 ETF：期货ETF下文主要考察美国上市的非实物支持商品 E

34、TF 产品情况。、美国商品期货 ETF 分类特征非实物支持类 ETF，即商品期货 ETF，也可根据标的资产类别分为六类，除贵金属类外，其他几类都是持有期货合约标的的非实物支持类 ETF。下文对美国的商品期货 ETF 进行了分类统计。规模最大的两个期货类 ETF 分别是综合指数类和能源类，分别占比 57和 27。而贵金属类期货 ETF 规模占比仅 7。而在 2015、2016 两年能源类期货 ETF 的规模小幅超过综合指数类 ETF，位居第一。这与当时整个大宗商品行情大幅走低有关。商品期货 ETF 的规模与对应商品期货指数密切相关。例如，综合指数类 ETF在 2021 年规模翻了一倍多，达到 1

35、63 亿美元，由前文知这与商品整体市场行情高涨密切相关。同样的，工业金属类期货 ETF 纵然规模较小，但去年规模增幅最高，达 277，由图表 22 可见 2021 年工业金属指数大幅攀升，带来相应 ETF 规模的资金流入，而 2022 年工业金属指数回撤明显，工业金属 ETF 的规模也随之下降。但能源类期货 ETF 规模与行情关联不大。尤其是在 2014 年原油价格带动大宗商品价格大幅下滑，而能源 ETF 规模在 2015 年仍大幅增加。图表 19：美国商品期货 ETF 分类规模占比单位： 图表 20：美国商品期货ETF 分类规模趋势单位：百万美元贵金属综合指数工业能源农业畜牧业贵金属综合指数

36、工业能源农业畜牧业工业3能源27综合指数57农业6畜牧业贵金属0 71800016000140001200010000800060004000200002008201020122014201620182020资料来源：Bloomberg 中信期货研究所资料来源：Bloomberg 中信期货研究所图表 21：美国能源期货 ETF 规模变化单位： 图表 22：美国金属期货ETF 规模变化单位：百万美元能源 ETF规模标普高盛能源全收益指数工业金属 ETF规模标普高盛工业金属全收益指数103500930008725006200054150031000250011.21.00.80.60.40.225

37、0020001500100050000200820102012201420162018202020220.0020082010201220142016201820202022资料来源：Bloomberg 中信期货研究所资料来源：Bloomberg 中信期货研究所、美国主要商品期货 ETF 产品详解前二十大商品期货 ETF 特征根据Bloomberg 提供的数据，在下图中展示了基于衍生品的前二十大商品ETF产品列表，不包含直接持有现货的实物支持商品 ETF，管理规模合计 463 亿美元，占比约 63.6。其中，大多数都是综合商品指数类 ETF，数量上占 12 支，且独占前四席，发行公司主要集中在

38、 Invesco 景顺、iShares 安硕、First Trust 第一信托等公司。行业类指数 ETF 最主要的是能源类，其中 USO 规模居首，规模达 20 亿美元。其次，农业板块中规模最大的景顺 DB 农业基金，规模为 14.8 亿美元，位居行业类 ETF 第二位。商品期货 ETF 费用大幅高于实物 ETF，前二十名的平均费用为 0.75，全部期货 ETF 平均费用也有 0.74，远高于实物 ETF 的 0.35的平均费用率。图表 23：基于衍生品的前二十大商品 ETF产品名称代码成立日期资产规模（百万美元）ETP 类型基金策略杠杆费用景顺优化收益多元化商品策略 NoKPDBC2014/

39、11/77905.08ETF综合指数N0.59第一信托全球战略商品策略基金FTGC2013/10/234341.75ETF综合指数N0.95景顺德银商品指数追踪基金DBC2006/2/33492.04ETF综合指数N0.88安硕商品精选策略 ETFCOMT2014/10/162512.59ETF综合指数N0.48美国石油基金有限合伙企业USO2006/4/102099.68ETF能源N0.72iShares 安硕标普 GSCI 商品指数信GSG2006/7/211689.05ETF综合指数N0.75景顺 DB 农业基金DBA2007/1/51483.55ETF农业N0.94KraneShare

40、s Global Carbon StraKRBN2020/7/301050.96ETF能源N0.79abrdn Bloomberg All CommodityBCI2017/3/271006.52ETF综合指数N0.25iPath 彭博商品指数总回报 ETNDJP2006/6/6872.85ETN综合指数N0.7Proshares Ultra 彭博原油UCO2008/11/25821.26ETF能源Y0.95Proshares 两倍做空彭博原油SCO2008/11/25562.64ETF能源Y0.95美国天然气基金有限合伙企业UNG2007/4/18557.03ETF能源N0.7X-Links

41、 Crude Oil Shares CoverUSOI2017/4/25393.43ETN能源N0.85ProShares 两倍做多白银AGQ2008/12/4383.44ETF贵金属Y0.95景顺德银石油基金DBO2007/1/5376.06ETF能源N0.77景顺德银基本金属基金DBB2007/1/5348.88ETF工业金属N0.84Direxion Auspice Broad CommodiCOM2017/3/30326.43ETF综合指数N0.7ProShares 超级彭博天然气 ETFBOIL2011/10/6315.95ETF能源Y0.95GraniteShares Bloomb

42、erg CommodCOMB2017/5/22315.28ETF综合指数N0.25资料来源：Bloomberg 中信期货研究所主要商品期货 ETF 产品详情非实物支持的商品 ETF 大部分是通过投资期货来追踪标的商品或指数的价格走势，当期货合约即将到期时，该合约会被替换为到期日更远的相同标的合约，也就是展期。如果这些合约的期限结构是“contango”结构，即近月合约价格低于远月合约价格，展期时就会产生亏损；反之期限结构是“back”结构时，展期会有额外收益。头部综合指数类商品期货 ETF 主要跟踪第二代商品指数，且不乏采用主动管理的基金。以往商品期货 ETF 跟踪的是纯被动的一代商品指数，如

43、国内已上市的商品指数基金跟踪的指数标的，会提前公布未来一年的合约对照表。而海外策略型商品指数基金广泛采用展期策略优化展期收益，一般分为择合约和择时展期策略，目标是选择潜在展期收益率最大的合约或时点。现在投资者越来越倾向于投资跟踪第二代商品指数的 ETF 产品，接下来将主要介绍规模前四位商品期货 ETF产品的信息。首先，景顺优化收益多元化商品策略 No K-1 ETF（PDBC US）基金，为当前非实物支持商品 ETF 中规模最大，同时也是综合商品指数类 ETF 基金。其是由 Invesco 景顺资产管理公司发行的一只在美国注册成立的主动管理型 ETF 基金，以 DBIQ 优化收益多元化商品指数

44、为业绩基准，该指数包含黄金、原油、糖、大豆、玉米等 14 种交易量最大、最重要的商品，指数目的在于选择合约时降低负的展期收益。尽管 PDBC 的基准为 DBIQ 指数，但并非是被动型指数追踪基金，而是追求超越基准指数，其投资标的范围不局限于基准指数的成分标的。PDBC 总资产规模当前月 80 亿美元，占全部非实物支持商品 ETF 总规模的 20。其次，规模排名第二的商品期货 ETF 为 DBIQ 优化收益多元化商品指数（FTGC）基金，也是主动管理型基金，不过该基金结构有些特殊。该基金不直接持有期货合约，通过其持有的开曼群岛一家持有期货合约的子公司获得商品敞口。该基金还可以做空期货、持有商品

45、ETF 以及与商品相关的结构性产品。 由于该基金将其在子公司的持股限制在 25，因此它的目标是获得受监管的投资公司的资格，并且其结构为 1940 年法案开放式基金，而不是商品池。总体而言，FTGC 的结构更像其他股权类基金，并且不向其投资者分发 K-1 表格。再次，景顺德银商品指数追踪基金（DBC）同为 invesco 景顺旗下的商品指数 ETF，与 PDBC 主动管理型不同，DBC 基金是被动追踪型指数基金，旨在追踪 DBIQ优化收益率多元化商品指数的超额回报水平的变化，无论是盈利还是亏损。DBC 的标的指数DBIQ 优化收益多元化商品指数，也是 PDBC 的基准指数。采用了展期优化策略，该

46、策略目前也是海外上市的商品指数 ETF 最主要的策略类型。在编制方法上，入选的期货品种根据产量和流动性确定权重，展期时放开合约选择限制，选择隐含展期受益最大的合约，以寻求最小化远月升水品种移仓损失，最大化远月贴水品种移仓收益。所选合约期限范围限定在当前合约到期后的 1-13 个月之间，若存在隐含展期收益相同的合约，则选择期限最短的合约。最后，安硕商品精选策略 ETF（COMT）与景顺德银商品指数追踪基金（DBC）类似，当前属于被动跟踪性基金，提供从标准普尔 GSCI 指数中选出的六种广泛商品类别的敞口。每年 1 月，该指数根据全球生产水平和商品价格从广泛的商品标的中选择 14 种商品。该基金通

47、过商品挂钩投资（如期货合约、期货期权和掉期期权）获得风险敞口。COMT 通过依赖全资拥有的开曼子公司获得商品衍生品来避免发行 K-1。在 2021 年 3 月 1 日之前，基金名称为 iShares 商品精选策略 ETF。基金采用代表性抽样的指数策略来管理基金，选取部分成分合约来反映指数整体的特征。COMT 的标的指数标普高盛动态展期指数也是一种采用了展期优化策略的指数，其算法识别每月滚动策略的最佳隐含收益率。此外，除了综合指数类 ETF，介绍下单行业商品指数基金ETF 景顺 DB 农业基金（DBA），其实农业领域规模最大的商品 ETF，追踪 DBIQ 多元化农业指数，指数由流动性最强、交易最

48、广泛的农产品的 11 份期货合约组成，这些商品包括玉米、大豆、小麦、堪萨斯城小麦、糖、可可、咖啡、棉花、活牛、饲养牛和瘦肉猪。展期策略方面，最佳展期收益策略与非最佳展期收益策略并行，其中玉米、大豆、小麦、堪萨斯城小麦和糖这些品种采用最佳展期收益策略，其余品种采用非最佳展期收益策略。最佳展期收益策略于每月第一个交易日对合约判断是否展期，展期的话选择展期收益率最大的远期合约。图表 24：美国主要商品期货 ETF 产品详情项目PDBCDBCCOMTDBA管理方式主动管理型被动跟踪型被动跟踪型被动跟踪型跟踪DBIQ 优化收益多元化商品无标的指数标普高盛动态展期指数DBIQ 多元化农业指数商品期货、期权

49、、互换等商品期货、期权、互换等商品期货、期权、互换等商品期货、期权、互换等，不局限于基准指数成分标的投资范围业绩DBIQ 优化收益多元化商品比较指数基准DBIQ 优化收益多元化商品指数标普高盛动态展期指数DBIQ 多元化农业指数展期最佳展期收益策略与非最展期策略优化，每月的第展期策略优化，每月的第策略展期策略优化，跟随标的佳展期收益策略并行，每2 和第 6 个工作日之间展2 和第 6 个工作日之间展指数展期月的第 2 和第 6 个工作日期期之间展期申购仅有授权买方（AP）可以仅有授权买方（AP）可以仅有授权买方（AP）可以仅有授权买方（AP）可以赎回在一级市场申购赎回，起购数量为 10 万股，

50、通常为现金申赎在一级市场申购赎回，起购数量为 10 万股，通常为现金申赎在一级市场申购赎回，起购数量为 10 万股，通常为现金申赎在一级市场申购赎回，起购数量为 10 万股，通常为现金申赎费用0.590.880.480.94资料来源：Bloomberg invesco 官网 iShare 官网 中信期货研究所综上，当前海外商品综合指数类基金在非实物支持商品 ETF 中占比最高，规模占比大约 57，且近年来伴随商品指数行情整体上行继续蓬勃发展。当前规模前列的商品指数 ETF 跟踪的指数标的，均采用了展期优化策略，而非纯被动的一代商品指数，主动管理型商品指数 ETF 在这方面采用了更进一步的优化策

51、略。展期优化策略大多会在同一品种不同期限合约中选择展期收益率最高的合约，这对不同期限合约的流动性提出了更高的要求，需要商品市场足够活跃以满足展期时的需求。且国外衍生金融市场有着完善的商品指数体系，使 ETF 基金可以进行跟踪和复制，就有了商品指数 ETF 发展的坚实基础。、运作情况分析本文以 PDBC、DBC 两个商品指数基金为例进行分析比较。PDBC 与 DBC 业绩比较基准相同，投资范围相似，但 DBC 是跟踪第二代指数的被动 ETF 基金产品，而 PDBC 是以第二代指数为基础进行主动型管理的 ETF 基金，具有更高的策略灵活性。规模DBC 基金成立时间较早，在 2018 年之前规模上位

52、居第一，之后规模萎缩较为明显。PDBC 基金成立稍晚，在 2014 年末成立，成立后规模迅速增加，后来者居上，PDBC 基金规模现已达到 80 亿美元，远超 DBC 基金的 35 万亿美元，稳居龙头。2019 年二者规模差异首次明显扩大，商品市场整体行情平淡，整体规模有所下降，但 PDBC 规模下滑有限，投资者对二者的需求偏好发生变化。在 2020 年疫情后 PDBC 基金规模迅速增加，二者规模差距进一步拉大，投资者更偏向于持有主动管理的 PDBC 基金。图表 25：PDBC 规模后来者居上单位：百万美元PDBC DBC1800016000140001200010000800060004000

53、200002014/11/62015/11/62016/11/62017/11/62018/11/62019/11/62020/11/62021/11/6资料来源：Bloomberg 中信期货研究所跟踪情况由于基金存在分红拆分等行为，直接利用收盘价计算基金每日收益率存在一定问题，需要考虑赋权后的红利再投资收益率。根据 Bloomberg 提供的数据，于下图所示商品指数基金及其基准指数的累计收益和跟踪偏离度，并计算了 ETF 跟踪指标。结果可以看到这两个商品指数基金与标的指数均拟合较好，相关系数均接近1。跟踪误差方面，PDBC 略大约 DBC，这也是由于 PDBC 并不完全跟踪指数，会通过主动策

54、略进行主观优化，从而导致基金净值偏离业绩基准。这与 Alpha 相呼应，反映了 PDBC 主动管理确实相对于 DBC 获得了一定额外收益。但在 2020 年疫情之后两只基金的累积跟踪偏误持续扩大，持续弱于标准指数，导致超额回报为负。图表 26：PDBC 及基准指数的累计收益单位： 图表 27：DBC 及基准指数的累计收益单位： 累计表现 +/-累计表现 投资组合累计表现 基准累计表现 +/-累计表现 投资组合累计表现 基准603403304022202011102014-11-282015-04-282015-09-282016-02-282016-07-282016-12-282017-05

55、-282017-10-282018-03-282018-08-282019-01-282019-06-282019-11-282020-04-282020-09-282021-02-282021-07-312021-12-312022-05-312014-11-28 2015-04-28 2015-09-282016-02-282016-07-282016-12-282017-05-282017-10-282018-03-282018-08-282019-01-282019-06-282019-11-282020-04-282020-09-282021-02-282021-07-312021-12-312022-05-310000-20-40-10-1-1-20-2-2-30-60-3-40