“十四五”聚焦水和大固废行业由“重”转“轻”趋势持续

1、2投资建议行业复盘与大环境：行业整体由“重”转“轻”盈利模式改善，大固废大有可为。2020年前三季度环保细 分领域收益率靠前的为环卫、检测、垃圾发电。环卫与检测领域均具有市场空间大、渗透率低、成长性好的特点，垃圾发电则为 优质成长期运营资产。行业整体在从单纯投资驱动型转向偏轻资产的技术、服务、管理型盈利模式，一方面在于多数环保民企 “混改”已完成，融资问题解决后，民企回归更擅长的业务领域；另一方面在于环卫服务、装备集成、环境一体化解决方案等轻资产型环保新股在十三五实现高成长，成功上市。垃圾焚烧：行业成长仍有空间，龙头企业强者恒强。各省垃圾发电中长期规划产能约140万吨，当前仅投运50万吨， 仍

2、有4500亿元建设空间和1500亿元总运营年化空间，行业仍具成长属性；同时补贴政策、市场下沉等因素推动行业集中度持续 提升，我们看好龙头企业在存量运营与新增建设领域强者恒强，重点推荐伟明环保、瀚蓝环境、城发环境。环卫：服务综合化带来新一轮集中度提升，看好设备商转型服务以及全国性专业服务商。2015年环卫开启 市场化改革，2020年因疫情加速市场化进度，2020年至今环卫市场前十大订单相比2019明显扩张。尽管行业面临地产转型、下 游向上游延伸等多种新进入者参与竞争，我们认为全国拿单与精细化管理能力是核心竞争力，我们看好设备转型服务商及全国性 的专业服务商，重点关注龙马环卫、盈峰环境、玉禾田。危

3、废：可持续的好生意，看好新龙头份额提升。危废行业持续供求错配，过去三年各地处置价格持续上涨，上市公司通过收购进入危废领域业绩兑现度高。我们认为危废处置是高现金、高ROE的好生意，天然的资质壁垒决定了中长期政府能够控 制行业供给，保持有序竞争。我们看好有扩张能力与意愿，打通综合危废服务能力的龙头企业，重点推荐浙富控股、高能环境。水务：空间仍巨大，农村污水和湖库治理为补短板重点方向。传统地方型水务迎来提标改造投产周期，当前水环 境需求正在从市政点源治理转向系统性、流域性治理，处理率低的农村污水、黑臭水体整治、湖库治理有望成为补短板重点方向，重点推荐德林海、金科环境。风险提示：行业政策风险；市场竞争

4、加剧；混改推进程度不及预期主要内容环保行业复盘：业绩向好，估值仍处底部大环境：融资环境友好，战略重要性提升细分领域投资逻辑梳理3环保新股上市大年，关注轻资产模式4我们选取环保行业104家上市公司作为样本（下称SW环保），分为固废（垃圾发电、环卫、危废等）、环保子行业样本数量（个）公司名称固废27垃圾发电10中国天楹、城发环境、旺能环境、瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、伟明环保、高能环境、三峰环境、圣元环保环卫5启迪环境、盈峰环境、侨银环保、玉禾田、龙马环卫危废3金圆股份、东江环保、浙富控股水务工程19水务运营16渤海股份、东方园林、碧水源、中电环保、巴安水务、兴源环境、京蓝科技、天壕环境、天翔环

5、境、中环环保、博天 环境、中持股份、世纪星源、国祯环保、博世科、津膜科技、金科环境、南方汇通、路德环境中原环保、兴蓉环境、中山公用、首创股份、武汉控股、钱江水利、创业环保、重庆水务、江南水务、绿城水务、海水务设备及产品10峡环保、上海洗霸、鹏鹞环保、国中水务等16家中建环能、久吾高科、三达膜、科融环境、中金环境、德林海、威派格、泰和科技、景津环保、清水源工业废水处理3万邦达、京源环保、上海凯鑫监测4理工环科、雪迪龙、先河环保、聚光科技检测3华测检测、广电计量、谱尼测试大气8中创环保、永清环保、远达环保、龙净环保、德创环保、雪浪环境、菲达环保等8家设备和产品10汉威科技、中环装备、中材节能、奥福

6、环保、惠城环保、艾可蓝、复洁环保、金海环境、隆华科技、新纶科技其他4佳华科技（环保物联网）、南大环境（技术服务）、三聚环保（能源）、亿利洁能（能源）水务（工程、运营、设备产品、工业废水）、检测、监测、大气等；2019年底至今，有16个环保股集中上市，以科创板为主，多数新股业务类型偏向轻资产（技术、服务 型）。表1：环保行业104个上市公司样本及分类其他9长青集团（农林生物质发电）、维尔利（渗滤液）、万德斯（渗滤液）、恒誉环保（资源利用）、卓越新能（资源利 用）、中再资环（资源回收）、格林美（资源回收）、富春环保（热电）、迪森股份（热电）水务48 资料来源：Wind，申万宏源研究图1：2020年

7、初至今环保行业股价走势（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究图2：SW环保同其他SW一级行业累计涨跌幅（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究1.1.1 股价复盘行业股价表现处于中下游2020年初至今，环保行业股价 涨幅 12.8% ， 跑赢上证综指 4.2pct；同其他SW一级行业比较，环保 行业股价表现处于中下游；-10%-15%-5%0%5%10%15%20%25%SW环保上证综指69%561% 59%50% 49%44%36% 32% 30% 28%27%22% 20%20% 19% 16% 15% 13% 13%5% 5% 4%3%1% 1%0%-5% -6% -7%80%

8、70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%SW电气设备SW食品饮料SW休闲服务SW汽车 SW医药生物SW电子 SW国防军工 SW家用电器SW化工 SW建筑材料 SW机械设备 SW轻工制造 SW计算机 SW传媒SW有色金属SW综合 SW农林牧渔 SW商业贸易SW环保 SW非银金融SW通信 SW钢铁SW公用事业 SW纺织服装 SW建筑装饰 SW交通运输 SW房地产 SW银行SW采掘1.1.2 股价复盘环卫和“国六”领涨区间涨跌 幅排序62020-01-01至证券简称 2020-11-06区间涨跌幅（%）细分业务领域证券简称2020-01-01 至2020-06-30区间涨跌幅1

9、1-06区间1艾可蓝200%国六艾可蓝（%）198%国六三聚环保涨跌幅（%）91%能源2侨银环保194%环卫玉禾田189%环卫科融环境72%水务设备3玉禾田135%环卫侨银环保183%环卫雪浪环境69%大气4龙马环卫84%环卫龙马环卫125%环卫中创环保54%大气5华测检测82%检测上海洗霸113%疫情概念迪森股份51%热电6奥福环保69%国六奥福环保104%国六永清环保51%大气7高能环境55%土壤修复、垃 圾发电、危废隆华科技46%节能产品华测检测43%检测8永清环保54%大气长青集团42%农林生物质发 电中电环保37%水务工程9上海洗霸48%疫情概念广电计量37%检测泰和科技32%水务设

10、备10隆华科技45%节能产品盈峰环境34%环卫天壕环境32%水务工程2020年初至今，区间收益率前十企业集中在环卫、“国六”、检测等细分领域。表2：各区间收益前十公司2020-06-细分业务领域证券简称 30至2020- 细分业务领域资料来源：Wind，申万宏源研究1.2.1 业绩复盘上半年受疫情影响 下半年进入赶工期资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究20Q1-3环保行业实现营收2217亿元，同比增长3.1%；实现归母净利润216亿元，同比增长7.0%；其中20Q3实现营收864亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润97亿元，同比增长27.3%。行业整体上半年受

11、疫情影响项目建设进度和市场招投标节奏，Q2有所改善，Q3已基本恢复且进入 赶工期，Q4业绩有望加速释放。 图3：2015-2020 Q1-Q3环保行业总营收及增速 图4：2015Q3-2020Q3 环保行业总营收及增速资料来源：Wind，申万宏源研究 图6：2015Q3-2020Q3 环保行业归母净利润及增速8761,1671,9242,15011.9%33.2%41.6%1,65216.5%11.8%3.1%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,50050%15Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q3 营业总收入合计（亿

12、元）总营收增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究 图5：2015-2020 Q1-Q3环保行业归母净利润及增速42862065778616.9%44.9%8645.8%19.7%40031420%20010.0%10%60030%80036.2%40%2,217100050%00%2015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3环保总营收（亿元）同比增速（%）20422320221619.1%11725.6%14639.5%9.2%-9.7%0%-10%-20%7.0% 10%50%40%30%20%05010015020025015Q1-Q318Q1-Q319Q1

13、-Q320Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q3归母净利润合计（亿元）归母净利润增速（%）568072769717.3%4232.7%42.2%6.0%27.3%20%10%0%-10%-20%30%50%40%1201008060402002015Q32020Q32016Q32017Q3归母净利润（亿元）-10.1%2018Q32019Q3同比增速（%）71.2.2 业绩复盘盈利质量持续提升资料来源：Wind，申万宏源研究20Q3单季度行业毛利率和净利率分别为28.0%、11.8%，同比提升1.2和1.6pct，盈利质量明显 向好；管理费用率和财务费用率分别同比降低0.7和0.1pct。一方

14、面，行业商业模式正在持续由“重”转“轻”；另一方面，上市制度改革后，一部分公司退市 和一部分轻资产优质公司上市，行业整体质地不断提升。 图7：2015-2020 Q1-Q3环保行业毛利率和净利率（单位：%） 图8：2015Q3-2020Q3 环保行业毛利率和净利率（单位：%） 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：Wind，申万宏源研究 图9：2015-2020 Q1-Q3季度环保行业期间费用率（单位：%） 图10：2015Q3-2020Q3 环保行业期间费用率（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究29.4%28.2%28.5%27.1%27.7%13.7%13.3%13.1%12.

15、2%9.9%10.4%35%30%25%20%15%10%5%0%15Q1-Q320Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q3毛利率（%）净利率（%）31.5%31.6%29.5%28.2%28.7%26.8%28.0%14.0%14.2%13.6%11.5%10.2%11.8%35%30%25%20%15%10%5%0%2015Q32016Q32017Q32020Q3毛利率（%）2018Q32019Q3净利率（%）3.5%3.2%2.9%2.9%3.2%3.0%9.1%8.7%7.9%4.2%3.6%3.3%6.5%4.1%6.7%4.7%6.4%4.7%16.8%1

16、5.5%14.1%13.5%14.6%14.1%0%5%10%15%20%17Q1-Q318Q1-Q315Q1-Q316Q1-Q3销售费用率（%）财务费用率（%）19Q1-Q320Q1-Q3管理费用率（%）期间费用率（%）3.0%8.9%8.8%7.6%4.0%3.5%3.5%3.2%2.8%6.6%4.5%3.2%6.4%4.3%3.2%5.8%4.2%3.0%16.4%15.3%13.6%14.2%14.0%12.9%0%5%10%15%20%2015Q32020Q32016Q32017Q3销售费用率（%） 财务费用率（%）2018Q32019Q3管理费用率（%） 期间费用率（%）81.2

17、.3 业绩复盘资产负债率平稳资料来源：Wind，申万宏源研究图 11：2015-2019 环保行业资产负债率（单位：%） 图12：2015-2020 Q1-Q3环保行业资产负债率（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究20Q1-3行业资产负债率为57.9%，往年快速提升的迹象有明显缓和，行业由“重”转 “轻”已现成效;重资产公司通过发行可转债融资，尤其是进入集中投产周期的垃圾发电运营企业，有效控 制了资产负债率的上升。49.2%51.3%53.3%55.9%57.5%60%58%56%54%52%50%48%46%44%2015201620172018201949.1%950.5%51.9

18、%54.9%57.4%57.9%60%58%56%54%52%50%48%46%44%15Q1-Q316Q1-Q317Q1-Q318Q1-Q319Q1-Q320Q1-Q31.2.4 业绩复盘现金流持续改善资料来源：Wind，申万宏源研究去杠杆后，在2019年环保行业现金流已呈现明显触底反弹，总净现金流净额为11亿元，同 比增加114%。2020H1受疫情影响，行业整体投资力度较弱，但Q3投资力度同比环比明 显增强，经营现金流净额和筹资活动现金流也在2018年和2019年基础上持续改善。 图13：2015-2019 环保行业现金流（单位：亿元） 图14：2015Q3-2020Q3 环保行业现金流

19、（单位：亿元） 资料来源：Wind，申万宏源研究图15：2015Q1-2020Q3 环保行业单季度现金流（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究250200150100500-50-100150010005000-500-1000201520162017经营活动现金流（左轴，亿元） 筹资活动现金流（左轴，亿元）20182019投资活动现金流（左轴，亿元） 总净现金流（右轴，亿元）4001002005000-200-50-400-1002015Q32016Q32017Q32018Q32019Q32020Q3经营活动现金流（左轴，亿元） 筹资活动现金流（左轴，亿元）投资活动现金流（左轴，亿元

20、） 总净现金流（右轴，亿元）200150100500-50-100-1505004003002001000-100-200-300-400筹资净现金流（左轴，亿元） 投资净现金流（左轴，亿元） 经营净现金流（左轴，亿元） 总净现金流（右轴，亿元）10 图16：各行业归母净利润Q3同比增长情况（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究1.2.5 业绩复盘行业具有内需和逆周期属性行业Q1-3归母净利润增速在行业中处于腰部区域，主要在于环保行业具有内需和逆周 期基建补短板属性，且国内疫情最严重的Q1本身为行业淡季；但疫情仍然对Q1建设 进度和市场招投标产生一定负面影响；进入到Q4，海外疫情反复和美

21、国大选结果对环保行业影响甚微，Q4赶工期和政府结 算节点是业绩兑现旺季。 图17：各行业归母净利润Q1-Q3同比增长情况（单位：%） 资料来源：Wind，申万宏源研究27%200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%农林牧渔 计算机 商业贸易 建筑装饰化工 轻工制造 国防军工 公用事业 有色金属 SW环保 房地产 食品饮料 电器设备 医药生物综合 机械设备 建筑材料汽车 传媒 钢铁 通信交通运输 非银金融 纺织服装 家用电器 休闲服务采掘银行 电子7%11-150%-100%-50%0%50%100%150%200%农林牧渔 公用事业 轻工制造综合 有色金属 建筑装

22、饰 电器设备 SW环保 食品饮料 医药生物 房地产 机械设备通信 建筑材料化工 纺织服装钢铁商业贸易 计算机 汽车 银行 采掘 传媒 电子家用电器 交通运输国防军工 非银金融 休闲服务1.2.6 业绩复盘大固废稳健 部分水务标的底部反转12子行业样本量（个）2020Q1-Q3营收（亿元）2020Q1-Q3营收 2020Q1-Q3归 2020Q1-Q3归 2020Q3营 2020Q3营同比（%）母净利润（亿元） 母净利润同比 收（亿元）收同比（%）2020Q3归母净利润（亿元）2020Q3归母净利润同 比（%）固废27997.611.8%105.811.9%382.617.4%45.633.4%

23、垃圾发电10395.824.4%50.813.5%147.724.5%22.634.5%环卫5251.47.8%22.817.4%93.520.0%8.431.4%危废3139.48.4%14.232.0%60.622.9%7.076.7%其他9211.0-0.7%18.0-8.2%80.80.9%7.68.2%水务48714.82.1%90.832.7%287.711.4%41.352.0%水务工程19247.0-11.7%5.0182.5%102.5-5.1%5.21276.2%水务运营16365.317.8%73.325.9%144.130.5%30.743.2%水务设备及产品1094.

24、7-4.9%10.9-23.3%38.35.7%5.06.7%工业废水处理37.7-25.4%1.6-19.1%2.7-23.9%0.5-31.3%监测443.6-13.6%4.2-43.1%17.2-12.7%2.2-27.9%检测343.16.7%5.313.9%18.517.1%3.723.8%大气8163.2-10.3%9.5-17.7%68.7-4.3%5.62.0%设备和产品1090.1-8.2%4.1-41.9%31.6-10.5%0.5-79.6%20Q1-3环保行业中业绩增速乐观的仍为大固废领域，其中环卫服务板块受益社保和增值 税优惠政策，业绩弹性较大；垃圾发电进入投产周期，

25、业绩稳健增长；水务运营板块进入提标改造投产周期，业绩平稳增长；水务工程板块部分标的底部反转迹 象明显；大气和监测板块受景气度影响，业绩仍然低迷。表3：2020Q1-Q3和2020Q3环保各子行业总营收、归母净利润及增速（%）资料来源：Wind，申万宏源研究主要内容环保行业复盘：业绩向好，估值仍处底部大环境：融资环境友好，战略重要性提升细分领域投资逻辑梳理13 图19：环保专项债占比大幅提升（单位：%）资料来源：Wind，申万宏源研究 图18：全国环保专项债月度累计发行额（单位：亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究2020年至今环保专项债发行总额已超5000亿元，是去年发行总额的七倍以上；占总

26、量约 14%，占比大幅提升；2020年环保专项债主要投向为水务和生态修复，带动2020年水务市场EPC订单增多。2.1 大环境环保专项债发行额和占比提升明显84446176581762525206097217579581183171825013580 362639705536 5572525301000200030004000500060001月2月3月4月5月6月20182019756 756 756 7568882877月8月9月 10月 11月 12月2020142.2 大环境重点民企完成混改，期待“强强联合”15序号签约时间上市公司业务领域合作国企是否控股持股比例12018.1东江环保

27、危废广晟资产（广东国资）是19%22018.1东江环保危废汇鸿集团（江苏省国资）第二股东10.63%32018.10永清环保大气湖南金阳投资是不超过30%42018.1美晨生态园林，生态环境潍坊城投（潍坊市国资）是21%52019.1中建环能磁分离设备，水处理运营中建启明（中建集团/央企）是27%62019.1北控水务水循环利用，水环境保护长江电力（三峡集团）否5%72019.5三聚环保产品清洁化海淀国投（北京海淀区国资）是30%92019.6三维丝污水处理，大气，危废周口市城投（周口市国资）否10%102019.8中金环境水处理设备，危废无锡市政（无锡市国资）是19%112019.8东方园林

28、园林，水治理，危废北京朝汇鑫（北京朝阳区国资）是10.21%122019.9中持股份污水处理，环境治理人保远望第二股东26%132019.11启迪环境环卫雄安管委会、雄安基金公司是23.72%142019.11京蓝科技水务工程与运营绵阳投资（绵阳国资委）是30%152019.11乾景园林园林陕西国资委是23.69%162020.3国祯环保污水处理，固废中节能集团是24%172020.3碧水源水务工程与运营中国城乡（中交集团）是26.46%182020.4铁汉生态水务工程中节能集团是26%2020.6博天环境水务工程与运营青岛融控（西海岸新区国资）2020.7博天环境水务工程与运营中汇集团（中山

29、市国资）已失败212020.7雪浪环境大气新苏环保产业集团（常州市国资）是30%222020.7富春环保热电水天集团（南昌市国资）是20%232020.8博世科水务工程与运营广西环保产业集团（广西国资）否1%242020.9巴安水务水务工程及运营珠海水务（珠海国资）已失败2018年起业内出现多个央企、国企受让民企控制权案例，目前已有超20家上市公司完成混 改，商业模式的变革与国资背书为公司发展提供更长久的能量和更多的可能性，进一步整 合效果值得期待。表4：环保公司上市混改情况 资料来源：公司公告，申万宏源研究2.3 大环境两办推动现代环境治理 六部委发文支持民企发展16发布时间发文机关文件20

30、20年3月中共中央办公厅 国务院办公厅关于构建现代环境治理体系的指导意见2018年12月中共中央办公厅 国务院办公厅关于深化生态环境保护综合行政执法改革的指导意见发布时间发文机关文件2018年9月国务院国务院办公厅关于开展生态环境保护法规、规章、规范性文件清理工作的通知2017年12月国务院中华人民共和国环境保护税法实施条例2017年12月国务院国务院关于环境保护税收入归属问题的通知2017年8月国务院修改建设项目环境保护管理条例2016年12月国务院“十三五”生态环境保护规划的通知2020年3月，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于构建现代环境治理体系的指 导意见，构建党委领导、政府主导、

31、企业主体、社会组织和公众共同参与的现代环境 治理体系。我们认为，中共中央直接发文，彰显环保产业发展决心，政策强调培育环保龙头企业， 龙头企业有望被优先扶持并受益。同时，美丽中国建设指标对空气、水、土壤以及综合 生态修复提出了全面要求，龙头公司通过把握美丽中国建设历史机遇做大做强值得期待。2020年6月，国家发改委、生态环境部等6部委联合印发关于营造更好发展环境支持民 营节能环保企业健康发展的实施意见，从市场环境、金融政策等12个方面鼓励环保民 企发展。表5：“十三五”期间中共中央及国务院印发的有关环保的文件2019年6月中共中央办公厅 国务院办公厅中央生态环境保护督察工作规定资料来源：中国政府

32、网，申万宏源研究2.4 再融资放开，环保板块有望开启新一轮扩张17证券简称证券代码募集资金（亿元）上市日期进度迪森股份300335.SZ62019.4.16已上市海峡环保603817.SH4.62019.4.24已上市中环环保300692.SZ2.92019.7.1已上市清水源300437.SZ4.92019.7.15已上市龙净环保600388.SH202020.4.15已上市久吾高科300631.SZ2.542020.4.17已上市瀚蓝环境600323.SH9.922020.5.7已上市维尔利300190.SZ9.172020.5.12已上市长青集团002616.SZ82020.5.13已上

33、市伟明环保603568.SH12即将上市盈峰环境000967.SZ14.76即将上市天壕环境300332.SZ4.23发审委通过旺能环境002034.SZ14证监会核准侨银环保002973.SZ4.2证监会核准惠城环保300779.SZ3.2股东大会通过隆华科技300263.SZ8股东大会通过绿茵生态002887.SZ7.12股东大会通过资料来源：Wind，申万宏源研究证券简称证券代码募集资金募资形式增发上市日进度城发环境000885.SZ12配股实施博世科300422.SZ7.1公增2020.7.22实施格林美002340.SZ24.2定增2020.5.22实施浙富控股002266.SZ12

34、9.2定增2020.6.12实施博世科300422.SZ5.8定增2020.8.4实施高能环境603588.SH1.7定增2020.8.26实施中环环保300692.SZ5.5定增2020.11.16实施金圆股份000546.SZ5定增股东大会通过广电计量002967.SZ15定增股东大会通过汉威科技300007.SZ10定增股东大会通过碧水源300070.SZ37.2定增股东大会通过玉禾田300815.SZ30定增股东大会通过创业环保600874.SH18定增股东大会通过德创环保603177.SH5.1定增股东大会通过近期，证监会发布关于修改的决定、关于修改的决定及关于修改的决定，同时修订发

35、行监管问答关于引导规范上市公司融资行为的监管要求。目前环保板块资产负债率处于历史最高位，企业加杠杆能力遇到瓶颈；而板块营收同比增速 处于2011年以来历史最低位置，本轮再融资放开，有望激发环保民企新一轮扩张式增长。表6：2020年环保上市公司股票增发/配股情况表7：2019-2020年环保上市公司可转债发行情况（亿元）龙马环卫603686.SH10.62定增股东大会通过 资料来源：Wind，申万宏源研究资料来源：申万宏源研究2.5 大环境REITs试点 助力运营资产加快周转2020年5月，中国证监会与 国家发展改革委联合发布了关于推进基础设施领域不 动产投资信托基金（ REITs ） 试点相关

36、工作的通知。意见指出聚焦重点行业。 优先支持基础设施补短板行 业，包括仓储物流、收费公 路等交通设施，水电气热等 市政工程，城镇污水垃圾处 理、固废危废处理等污染治 理项目。鼓励信息网络等新 型基础设施，以及国家战略 性新兴产业集群、高科技产 业园区、特色产业园区等开 展试点。我们认为REITs 试点将助力 优质运营资产加快周转，有 望带动优质运营类公司估值 提升。表8：环保行业REITs项目18公司名称 项目简介首批REITs项目首创股份 拟选取深圳市福永、燕川、公明污水处理厂BOT特许经营项目、合肥市十五里河污水处理厂PPP项目为标的资产进行基础设施公募REITs的申报发行工作。拟选取天津

37、市武清区第七污水处理厂项目、天津市武清区汽车产业园污水处理厂渤海股份 项目、天津市金博企业孵化器有限公司污水处理厂项目、天津市静海区大邱庄综合污水处理厂项目、天津市武清区城关镇污水处理厂项目、天津市宜达自来水供 水厂项目为标的资产进行基础设施公募REITs的申报发行工作。东湖高新 拟选取武汉软件新城1.1期产业园项目为标的资产进行基础设施公募REITs的申报发行工作。正在筹备中的REITs项目安顺水务 据安顺市人民政府官网近日发布安顺水务公募REITs中介服务机构竞争性比选项目中选公示，第一创业证券承销保荐有限责任公司成为项目中选人。资料来源：E20环境平台，申万宏源研究 图20：REITs助

38、力优质资产运营2.6 大环境展望十四五，补短板+构建现代治理体系2020年10月，中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二三 五年远景目标的建议发布，提出环保发展目标与要求，关键词有：碳排放顶峰、农 村补短板、湖水和生态综合治理、污染者付费、垃圾分类等。表9：建议中与环保相关的内容19目标及要求建议内容实现治理能力现代化实现碳排放达顶峰后稳中有降，生态环境根本好转；加快构建现代环境治理体系，推进生态环境治理体系和治理能力现代化。加快补齐生态环保短板因地制宜推进农村改厕、生活垃圾处理和污水治理、实施河湖水系综合整治。持续改善环境质量全面实行排污许可制，推进排污权、用能权、用水权、碳

39、排放权市场化交易； 加强危废医废收集处理。提升生态系统稳定性加强大江大河和重要湖泊湿地生态保护治理。全面提高资源利用效率推行垃圾分类和减量化、资源化，加快构建废旧物资循环利用体系。资料来源：统计局，生态环境部，申万宏源研究3.细分领域投资逻辑梳理生活垃圾焚烧：Beta仍有空间，Alpha 持续验证环卫：大单化提升服务效率，驱动新一轮集中度提升危废：看好行业长期景气，规范化新龙 头脱颖而出水务：空间仍巨大，农村污水和湖库治 理为补短板重点方向20图21：我国历年垃圾焚烧产能及增速（单位：万吨/日，%）资料来源：国家统计局，申万宏源研究图22：各公司已投运产能、预计2022年底前投运产能、在手 远

40、期产能（单位：万吨/日）资料来源：北极星环保网，申万宏源研究3.1.1 垃圾发电多家龙头公司产能大幅增长十三五目标促2016-2019年市场项目加速释放，龙头业绩增长持续高增且确定性强： 如绿色动力、伟明环保、瀚蓝环境、旺能环境、城发环境当前已投运产能分别为2.6、 1.6、1.6、1.9、0.1万吨/日，预计2022年底投运产能0.8、1.6、1.9、0.7、1.3万 吨/日。6543210预计2022年底前投运产能（万吨/日）当前已投运产能（万吨/日） 在手远期产能（万吨/日）21图24：各公司当前市占率及2019年、2020年新签市占率对比（单 位：%）资料来源：北极星环保网，申万宏源研

41、究 图23：垃圾发电市场集中度（CR10）稳定在55%-60%水平 资料来源：E20研究院，申万宏源研究3.1.2 垃圾发电行业集中度提升趋势明显垃圾发电市场集中度CR10基本在55-60%，当前头部集中趋势明显：历史欠补资金实力/融资成本；市场下沉/环保趋严/补贴新政运营/成本控制能力；新增补贴控制增速龙头竞争更集中16% 16%17% 17% 18% 20%33%38% 36%58% 59% 56% 55% 57% 57% 58% 58% 58% 58% 55%11%25% 27%22%22% 21%7%7%7%0%10%20%30%40%50%60%70%危废集中度2009 2010 2

42、011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019污水集中度垃圾焚烧集中度环卫集中度0%5%10%15%20%25%光大环境 绿色动力 粤丰环保 瀚蓝环境 伟明环保 上海环境 旺能环境 城发环境 高能环境当前市占率（按90万吨算）2019年市占率（按13万吨算） 2020年新签市占率（按5.5万吨算）22资料来源：各公司公告，申万宏源研究资料来源：北极星环保网，申万宏源研究3.1.3 垃圾发电仍在，疫情和政策影响项目进度各省中长期规划确定总需求：到2030年约投产140万吨（1.4kg/人/天 垃圾产量，约70%焚烧率），当 前投产仅50万吨，已完成招投标9

43、0万吨，仍有3倍投产空间（待建产能90万吨，按50万元/吨投资额，250元/吨运营收入，可计算得到共4500亿建设空间、1166亿/年总运营空间），且规划项目均可获国补，提前完 成规划可能性强；（总运营空间=吨运营收入*年运行天数（333天）*产能）中西部和县级需求凸显：县城焚烧率仅16%；2/3中西部地区未达2020年50%焚烧率目标；今年市场招投标受疫情和补贴政策影响较大，2019年全年释放13万吨（670亿投资总额）历史 最高，2020年至今释放5.5万吨（273亿总额），预计补贴政策落地后，新增市场和存量并购 市场有望迎来拐点。图 25：2019-2020年各月新增垃圾焚烧产能对比（单

44、位：万吨/日） 图26：2019-2020年各公司新签垃圾发电产能（单位：吨/日） 18,3502,70020,31012,5503,7009004,700 7,950 7,7009,50015,10091,2001000009000080000700006000050000400003000020000100000M1M2M3M42020年新增产能（万吨/日）（20年只统计到10月）M5M6-M122019年新增产能（万吨/日）1370046502700225021002000120010008001425028350115001205013150280018001900 430059007

45、2501000055503400300025508800050001000015000200002500030000旺能环境 圣元环保 上海环境 首创环境 中国环保 三峰环境 绿色动力 瀚蓝环境 芜湖海螺 高能环境 粤丰环保 伟明环保 城发环境 光大环境 康恒环境2019年各公司新签垃圾发电产能（吨/日）2020年至今各公司新签垃圾发电产能（吨/日）233.1.4 垃圾发电精细运营和产业链协同打造核心竞争上市公司处理费加权平均（元/吨）上网比例吨上网电量平均吨投资（万元）飞灰处理渗滤液处理千吨项目人数运营净利率伟明环保8082%30036政府负责或自行自建自运6057%绿色动力7383%260

46、49自行或委托自运或委托8025%旺能环境7684%26038自行或委托自运或委托6040%瀚蓝环境7684%30950自行或委托自运或委托8027%上海环境11684%34753自行或委托自运或委托10025%高能环境6782%28050自行或委托自运或委托/18%粤丰环保9985%336/自行或委托自运或委托/41%光大环境8285%30853自行或委托自建自运10039%资料来源：申万宏源研究表10：头部垃圾发电公司项目情况（度）资料来源：Wind，申万宏源研究垃圾清运垃圾中转垃圾焚烧前端终端餐厨垃圾处理市政污泥处理农林生物质处理建筑垃圾处理渗滤液处理头部垃圾发电公司业务范围高能环境：

47、绿色动力：旺能环境： 城发环境：瀚蓝环境： 伟明环保：光大环境：24垃圾发电企业已将产业链延伸至：清运、中转和餐厨、污泥、渗滤液、建筑垃圾等协同配套业务，完善大固废布局，符合产业发展趋势；设备是否自产、飞灰渗滤液处置方式、项目运营管理等影响项目投资回报率，在下沉市 场和后补贴时代，更考验运营和成本控制能力。图27：垃圾发电公司产业链示意图3.1.5 垃圾发电新政促价格传导至地方处理费10月21日，财务部、国家发改委、国家能源 局联合印发关于促进非水可再生能源发电 健康发展的若干意见有关事项的补充通知， 正式明确生物质发电项目（含农林生物质发 电、垃圾焚烧发电和沼气发电）全生命周期 合理利用小时

48、数为82500小时。生物质发电 项目自并网之日起满15年后，无论项目是否 达到全生命周期补贴电量，不再享受中央财 政补贴资金，核发绿证准许参与绿证交易。对一个处理规模1000吨/日的垃圾焚烧项目 进行收益率测算，参数参照表 ，项目IRR为 8.51%，净利率为37.3%。新政施行后，我们认为将有助于价格传导至 地方处理费端。假设项目运营满15年后，不 再享受国补，IRR/NPV/净利率将分别减少 0.57%/16%/7.05%。若IRR保持不变，垃 圾处理费需上调8.7元/吨；若NPV保持不变， 需上调22.1元/吨；若净利率保持不变，需 上调42元/吨。表11：典型垃圾发电项目核心参数25项

49、目参数行业中位数值规模（t/d)1000产能利用率（%）110%吨上网电量（度/吨）290标杆电价（元/度）0.4补贴电价（元/度）0.65其中，省补（元/度）0.1垃圾处理单价（元/吨）75特许经营期限（含2年建设期）30建设总投资（万元/吨）50人数（人)生产人员技术人员6515资料来源：申万宏源研究退坡前退坡后IRR（%）9.338.72NPV（百万元）863.89718.35第15年第16年净利率（%)31.1823.76表12：新政前后项目IRR、NPV、净利率对比资料来源：申万宏源研究 图28：2017-2019年营业收入同比增速在30%以上资料来源：公司公告，申万宏源研究 图30

50、：自2017年开始公司业务以运营和设备业务占比为主 图29：2017-2019年扣非归母净利润同比增速均值44.5%资料来源：公司公告，申万宏源研究 图31：多年综合毛利率维持在60%以上3.1.6 伟明环保：“运营+设备”双轮驱动业绩高增可持续公司专注于生活垃圾焚烧投资运营，2016-2019三年收入、利润复合增速分别达到43.3%、44.1%；公司业务顺利延伸至设备外销、中转、餐厨垃圾处置、污泥、渗滤液，进一步加大精细化运营程度， 成为新的收入增长极。6.76.86.910.315.520.425.6%1.2%2.7%48.5%50.3%31.7%60%50%40%30%20%10%0%0

51、51015202520142017201920152016营业收入（亿元）2018同比增速（%）2.512.843.184.929.5251.2%13.1%12.0%54.7%7.3 48.4%30.4%60%50%40%30%20%10%0%02468102014201520162017扣非归母净利润（亿元）20182019同比增速（%）99.2%99.8%97.4%84.0%64.5%61.5%13.6%32.9%34.1%120%100%80%60%40%20%0%2014201520162019垃圾发电运营 垃圾清运设备销售 渗滤液处理20172018餐厨垃圾处理 其他0%20%40%

52、60%80%20152016 垃圾发电运营(%)渗滤液处理(%)资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究262017 设备销售(%)其他(%)20182019 餐厨垃圾处理(%)综合毛利率(%)资料来源：公司公告，申万宏源研究图 34：2019年资产负债率控制优于可比公司（单位：%）3.1.6 伟明环保：兼顾高收益与高安全，财务指标优异高毛利低费用：公司持续稳定超越行业的毛利率与低费用率体现了民企极致的管理基因低负债率立于不败：公司资产负债率低于40%（包含预计负债），能够承受极端的银根收 紧情形，而可比公司全部超过50%图 32：2019年公司垃圾发电运营毛利率居行业

53、之首（单位：%） 图33：2015-2019年期间费用率逐步降低（单位：%）66.3%58.1%52.1%52.9%47.6%35.2%31.5%32.2%70%60%50%40%30%20%10%0%24.40%18.10%13.62%10.03%9.78%43.16%49.24%47.40%47.71%47.81%50%40%30%20%10%0%60%2015201720192018财务费用率（%）期间费用率（%）2016销售费用率（%）管理费用率（%）净利率（%）16.1%14.8%14.7%14.2%13.5%13.0%10.6%10.2% 9.7%2.4%25%20%15%10%5

54、%0%资料来源：公司公告，申万宏源研究 图35：2019年ROE大幅跑赢行业（单位：%）30% 26.7%62.5%62.0%58.9%55.3%54.4%38.8%70%60%50%40%30%20%10%0%80% 76.0%74.2%68.0%66.8%66.2%资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究27 图38：近年来扣非净利润增速保持在20%以上3.1.7 瀚蓝环境：布局固废全产业链，盈利稳中向好瀚蓝环境前身为南海发展，此后通过兼并收购，积极拓展业务。目前公司已经实现固废处理全产业链覆盖，从区 域性公用事业公司逐步发展转型成为全国性固废 处理龙头。公司营收近

55、年来稳中有增，增速较为稳定。公司营收大幅增长，实现营业收入61.6 亿元，同 比增加27.1%；扣非归母净利润为8.68 亿元，同比增长20.2%。 图37：营收稳中有增，19年同比增27%图36：公司四大主营业务资料来源：公司公告，申万宏源研究33.636.942.048.561.637.8%9.9%13.9%15.4%27.1%5%0%20%15%10%25%40%35%30%01020304050607020152018201920162017营业收入（亿元）同比增速（%）3.744.935.957.228.6854.5%31.8%20.7%21.3%20.2%0%10%20%30%40

56、%50%60%109876543210201520162017扣非归母净利润（亿元）20182019同比增速（%）资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究28图39：四大业务占比中以固废和燃气为主（单位：%）图40：固废业务毛利率保持较高水平，综合毛利率平稳（单位：%） 图41：期间费用率管控有效，财务费用逐渐下降（单位：%）3.1.7 瀚蓝环境：四大业务稳健，费用率管控有效2019 年固废处理、燃气业务、供水业务及 排水业务分别实现营业收入26.5、19.4、 9.3、3.6 亿元。从分业务毛利率来看，2015年至2019年公 司固废业务毛利率保持较高水平，维持在 3

57、0%以上。公司期间费用管控出色：近年来公司持续优化负债结构降低融资成本，公司财务费用率稳中有降。29.8%36.0%33.8%36.4%43.0%39.9%31.5%33.6%35.1%31.5%20.8%23.3%21.4%18.6%15.1%0%20%40%60%80%100%20152016201720182019固废业务燃气业务供水业务排水业务其他业务资料来源：公司公告，申万宏源研究7.3%5.6%4.3%4.4%3.6%16.1%14.7%12.9%11.5%10.9%6%4%2%0%18%201720152016销售费用率（%）管理费用率（%）20182019财务费用率（%）期间费

58、用率（%）45%43%40%16%40%40%14%35%12%35%30%32%10%30%29%28%8%28%26%10%15%20%25%50%20152016201720182019固废业务燃气业务供水业务排水业务综合毛利率(%)资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究293.1.8 城发环境：布局河南大固废产业链河南省财政厅 100%河南投资集团56.19%中联水泥集团 9.67%新乡经济投资 0.81%国新投资 1.05%河南城发环境股份有限公司河南许平南高速公路有限责任公司河南双丰高速公路开发有限责任公司河南城发环保能源有限公司河南城发水务发展有限公司1

59、00%借政策东风2019年全面进军固废领域，背靠河南投资集团，肩负省内环保重责。公司2017年以全部水泥资产置换高速公路和环保业务，2019年转型进入垃圾发电领 域，在手垃圾焚烧发电项目产能已近2万吨/日，其中超过1万吨/日已进入建设期。公司定位河南投资集团旗下环保专业平台，背靠河南省财政厅；投资集团实力雄厚， 环保为河南省基建补短板重点投向。图42：公司发展历程图43：公司股权结构图资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究30 资料来源：公司公告，申万宏源研究3.1.8 城发环境：高速公路和水务提供稳定高质量现金流安阳市林州市郑州市许昌市平顶山市南阳市内乡市丁河镇安林

60、高速52公里中原及太行地区文化旅游的主要线路之一周边道路货车长期禁行林长高速40公里晋南、冀南及豫北地区通往山东半岛及 沿海地区的快捷陆路通道晋煤外运的重要通道G312内乡-丁河 在建56公里河南省一级公路“六纵八横两放射”主骨架 网络规划中“第八横”的重要组成部分许平南高速163公里河南省“米”字型高速公路网规划中重要的一“撇”郑州连接河南省西南城市的重要通道高速公路盈利佳，创造稳定优质现金流：2017-2019年子公司许平南高速营收分别达14.9/16.0/17.1亿元；扣非归母净利润分别达5.5/6.0/6.7亿元，提前一年超额完成对赌协议；2017/2018/2019年公司道路通行业务