资产配置油价驱动转向供给通胀年内可控

1、目录摘要： 1 HYPERLINK l _TOC_250009 一、 近期油价飙升主要受需求拉动，未来油价走势将受供给主导 3 HYPERLINK l _TOC_250008 (一)本次油价飙升是需求主导 3 HYPERLINK l _TOC_250007 OPEC+减产协议能否持续？ 5 HYPERLINK l _TOC_250006 美国页岩油是否会大规模复产？ 5 HYPERLINK l _TOC_250005 伊朗以及委内瑞拉原油产能的释放 6 HYPERLINK l _TOC_250004 拜登清洁能源政策的影响 6 HYPERLINK l _TOC_250003 二、 油价节奏对通

2、胀有什么影响？ 7 HYPERLINK l _TOC_250002 (一)原油价格对通胀的影响有两条传导路径 7 HYPERLINK l _TOC_250001 (二)PPI 同比指标下通胀压力在二季度中下旬 9 HYPERLINK l _TOC_250000 (三)CPI 同比指标下通胀压力同样在二季度中下旬 11三、 总结 12免责声明 13图目录图 1：近期油价飙升以需求驱动为主、供给驱动为辅 .3图 2：油价飙升是供需的错配所致 .4图 3：当前原油供需缺口为 200 万桶/天 .4图 4：全球疫情预期均迅速转良.4图 5：原油价格走势领先于钻机数变动 3 个月 .5图 6：原油价格与

3、同期钻机数有一定的相关性 .6图 7：原油价格与 3 个月后的钻机数相关性更高 .6图 8：原油价格波动对中上游 PPI 作用逐层收窄 .8图 9：原油价格波动对下游 PPI 作用逐层收窄 .8图 10：油价同比与终端产品 PPI 指数相关性较低 .8图 11：原油价格波动对交通出行有影响 .8图 12：原油价格波动可经交通出行传导至 CPI.8图 13：油价同比与交通出行 CPI 指数相关性较高 .9图 14：原油价格走势领先于 PPI 指数 1 个月 .10图 15：PPI 与同期油价同比相关.10图 16：PPI 与一个月前油价同比呈更强非线性关系.10图 17：PPI 指标下通胀压力顶

4、峰在二季度中下旬.11图 18：核心 CPI 环比呈现明显周期性 .11图 19：核心 CPI 指标下通胀顶峰预计在二季度中下旬 .11图 20：CPI 指标下通胀压力顶峰预计在二季度中下旬.11一、 近期油价飙升主要受需求拉动，未来油价走势将受供给主导(一) 本次油价飙升是需求主导得益于 2020 年新冠疫苗研发的利好消息，在过去的几个月中原油基本面得到了显著的改善，油价也因此稳步回升。新年伊始，受极寒天气的影响，美国德州原油产能受到较大打击，油价重回 60 美元/桶时代。然而，原油价格攀升的内在原因众说纷纭，究竟是供需错位还是通胀所致仍需进一步探讨。在一份名为“ The relations

5、hip between oil prices and inflation compensation”的研究报告中，作者指出若同一时期内原油、权益、金属的价格走势相同，则油价可归因于需求主导，否则为供给主导。采取类似的方法，利用 WTI 原油价格、标普 500 指数、CRB 金属指数三组数据，我们将 2010 年以来的 WTI 油价拆解为需求主导油价和供给主导油价两部分。这里的需求主导油价表征仅有需求侧的影响下油价自 2010 年以来的走势；类似的，供给主导油价则表征仅有供给侧的影响下油价自 2010 年以来的走势。图1： 近期油价飙升以需求驱动为主、供给驱动为辅 需求主导油价供给主导油价油价1

6、601401201008060402002010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01资料来源：Wind 中信期货研究部在 2020 年 11 月新冠疫苗利好消息的释放以后，油价的提振则转为需求主导，而供给助推的新模式。如油价拆解图所示，在页岩油革命以前，原油价格基本以供给侧主导，而页岩油革命后，原油价格则步入了供需共振的时代。疫情前后，新冠肆虐致使了全球不同程度的经济封锁，强力地压制了原油的需求，油价相应地跌至十年来的最低点，各大油气生产商也减缓了对原油的开采。在这一阶段

7、，油价总体上是由供需双侧共振主导。而在 2020 年 11 月新冠疫苗利好消息的释放以后，油价的提振则转为需求主导，而供给助推的新模式。我们可以看到供需双侧均在这一时期致使了油价的上扬，其中需求侧提振极其强力，而供给推动较为缓和。因此近期油价的跃升则是需求侧主导的。EIA 近期更新的世界原油供需数据同样支持了这一油价飙升是供需错位所致的逻辑。随着经济复苏，原油在需求端的反弹远远快于供给端的恢复，这也造成了 2020 年 3 季度以来原油市场供不应求的局面，进而迅速拉升油价回升。 消耗量产量图2： 油价飙升是供需的错配所致单位：百万桶/天图3： 当前原油供需缺口为 200 万桶/天单位：百万桶/

8、天1101051009590858086EIA 预测下半年原油4将接近供需平衡20-2-42016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-012016/1/12018/1/12020/1/12022/1/1资料来源：EIA 中信期货研究部资料来源：EIA 中信期货研究部(二)原油价格的未来能否持续走高受供给端的牵制自 2020 年年末，需求侧的提振相对稳定，故原油价格能否持续走高受供给端的牵制。这其中需求侧主要是受疫苗推动的经济复苏、需求增长的影响，因而需求的走强基本与疫苗的分发节奏一致，而供给侧的扰动则源于高油价驱动下的潜在原油增产。

9、随着疫苗的进一步推广，受经济复苏拉动的原油需求仍有一定上升的空间。当前，全球各地疫情均从高点迅速回落，叠加疫苗的大面积推广，疫情防控形势趋于明朗，预计经济活动将进一步恢复，原油需求有望进一步提升。介于原油需求当前主要取决于疫苗本身的效果和其分发的状况，我们判断需求的提振会相应地比较单一且平稳，更多的不确定性仍存在于供给侧。图4： 全球疫情预期均迅速转良非洲亚洲欧洲北美洲南美洲大洋洲3500003000002500002000001500001000005000002020-01-012020-03-012020-04-302020-06-292020-08-282020-10-272020-1

10、2-262021-02-24资料来源：JHU 中信期货研究部全球原油的供给受到 1）OPEC+、2）美国页岩油、3）伊朗及委内瑞拉、4）清洁能源政策四大因素扰动。尽管当前仍存在约 200 万桶/天的缺口，供需失衡的状况预计将边际改善。原油供给的扰动主要包括 OPEC+产油国能否遵循减产协议、北美原油开采的何时再度活跃、以及伊朗和委内瑞拉的产能是否会释放。一旦这其中一个甚至多个因素得以实现，原油价格将会面临回调风险。为了探讨未来一段原油价格的走势，我们着重讨论以下几种情形中供给侧的变化情况。OPEC+减产协议能否持续？在一月初的 OPEC+例行月度会议后，沙特宣布自愿额外减产 100 万桶/天，

11、这一消息在次日迅速推升了油价，故当前高油价其实受到了沙特额外减产计划的 “恩惠”。OPEC+在 3 月 4 日的例行会议中同意延长其减产协议至 4 月，且沙特的额外减产计划也一并意外地延续至 4 月。这一结果也表明了当下 OPEC+对于原油增产的审慎态度。随后，市场将此前对 OPEC+减产协议能否延续的顾虑置之脑后， WTI 油价和 Brent 油价应声分别于当日上涨 0.30和 4.17。至此，仅从 OPEC+一侧来看，当前基本面对油价的进一步回升形成支撑，油价或将突破 70 美元/桶。然而我们仍需警惕沙特与俄罗斯之间有关限制产能的分歧，前者需要较高油价来支撑其政府支出，而后者则忌惮高油价对

12、美国页岩油产能恢复的刺激。当前美国页岩油生产仍较低迷，OPEC+无需顾忌页岩油对其原油市场份额的侵蚀。然而，在高油价刺激下，如若美国页岩油重新活跃，当前减产计划或无法持续，新一轮原油开采竞赛也会拉开帷幕。美国页岩油是否会大规模复产？根据历史原油价格数据和美国钻机数据，钻机数据的变动落后于油价的变动 2-3 个月，即油价大幅变动后的 2-3 个月生产活动才会做出回应。若利用回归分析，以原油价格为自变量、钻机数为因变量，对两者的同步性定量地做一个分析，我们同样可以得到类似的结论，也就是生产活动滞后于油价变动约 3 个月时间。通过这一系列的分析，我们可以推论当前美国页岩油生产相对沉寂的状态大概率只是

13、这一生产滞后于油价的具体表现，在近期美国页岩油这一“产油巨兽”也许将会苏醒。图5： 原油价格走势领先于钻机数变动 3 个月单位：台（左）、美元/桶（右）美国钻机数WTI原油价格250016020001401201500100801000604050020001990-011993-011996-011999-012002-012005-012008-012011-012014-012017-012020-01资料来源：Wind 中信期货研究部图6： 原油价格与同期钻机数有一定的相关性图7： 原油价格与 3 个月后的钻机数相关性更高2500R = 0.6988250020002000150015

14、0010001000R = 0.651650050000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 15000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 110 120 130 140 150资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部因此，以近期油价首次突破约48 美元/桶的页岩油生产成本为起始点，即2020年 12 月，外推 3 个月，预计在 2021 年一季度末至二季度初，页岩油生产活动有望在美国各地重新活跃。当然，原油的开采过程也并非一蹴而就，其可以分为钻井和开发两个大的阶段，且钻井阶段油井

15、对产量并无贡献。一般而言，钻井耗时 2 个月左右，而完井耗时会随着油价高低波动有 3-12 个月不同的波动。在当前相对较高的油价驱动下，我们预计钻井加完井总耗时在 6-8 个月左右，叠加当前高油价大体与疫情前（约 60 美元/桶）持平的现状，我们预计在 2021 年下半年美国原油产量有望显著增加。值得留意的一大危机因素则是页岩油企业普遍面临的债务危机，投资者已对页岩油失去耐心，即便当前油价相对较高，也许都无法持续支撑其复产。不过一旦页岩油生产复苏，将与 OPEC+组织减产协议的推行产生无法调和的矛盾，即双方对原油市场份额的争夺会强力压制油价下行。伊朗以及委内瑞拉原油产能的释放受制于美国对伊朗以

16、及委内瑞拉的制裁，当前市场上原油的供给仍有较大潜力。据悉伊朗原油总产能约有 400 万桶/天，而当前伊朗原油出口量仅维持在 200万桶/天的中等水平。而至于委内瑞拉，当前原油出口量仅有十几万桶/天的超低水平，如若美国“松绑”，额外的 100-200 万桶/天的产能同样会流入国际原油市场，给当前的原油供给打一剂“强心剂”。因此，如果拜登政府解除对伊朗和委内瑞拉石油出口的制裁，预计伊朗和委内瑞拉将合力释放额外的 300 万桶/天的原油，该情况同样将利空油价。拜登清洁能源政策的影响自拜登宣誓就任以来，其清洁能源政策就好似悬在美国石油产业头顶的一把达摩克里斯之剑，而这第一下就挥向了美国联邦土地上的石油

17、开采活动，为实现其碳中和的承诺迈出重要一步。据悉，拜登于 1 月暂时冻结了联邦土地上的石油和天然气租赁合同，而涉及到的原油开采区块可总共贡献约 10的全美原油产量。那么该租赁的冻结会对原油生产以及油价走势有何种影响呢？首先，当前政策不会影响当前在有效租赁下的一切油气开采活动。拜登签署的政策仅是冻结了未来一段时间内联邦土地上的油气开采租赁，而对于过往特朗普政府已签发的租赁没有约束，现有的开采可以持续。其次，警惕于拜登对联邦土地上油气开采的限制，各石油公司在特朗普任内的最后数月囤积了大量的油气开采租赁，而这些合同的有效期长达两年。所以在未来两年内，原油的开采不会受到该冻结政策的影响。因此，拜登政府

18、对于联邦土地上的石油和天然气租赁合同的冻结短期内不会影响原油的供给。中长期内，美国境内油气的开发或受压制，但具体走势还有待更多政策的披露。综上所述，当前原油供不应求的现状很脆弱，油价进一步上涨缺乏基本面支撑。前三个因素中的任意一个的实现都会瞬间抹平当前原油的供需缺口，尤其是在当前较高油价下，各方为了利润以及争夺市场份额的需求将会加大原油的开采力度，所以大概率第一、第二两个因素有望实现。二季度以后原油供需或将再达到平衡状态甚至重回供大于求的状态。而清洁能源政策对原油的供给仅会在中长期里起到压制，短期内原油的开采并不会受该政策的影响。所以我们判断近期油价飙升的势头已呈现颓势，二季度油价中枢会在 7

19、0 美元/桶的水平震荡，且有一定概率在三四季度迎来拐点，重启下跌之势，重回 60 美元/桶中枢下方。二、 油价节奏对通胀有什么影响？至此，我们推断油价不会进一步上涨至更高的水平，但相较于 2020 年原油市场的低迷，原油价格在 2021 全年会处于相对高位。同时，原油作为工业血液，对整个工业的运转以及经济的发展有着无可比拟的导向作用，原油价格的波动也因此与通胀息息相关。至此，有两个问题有待探讨：（1）当前相对较高油价对通货膨胀会有什么样的影响?（2）未来，通胀指标 PPI 走势又会呈现何等姿态？(一) 原油价格对通胀的影响有两条传导路径原油价格-有机化工产品价格-树脂、橡胶、塑料、化纤等工业原

20、料-家电、轮胎、服装、化肥等下游产品-PPI原油对 PPI 的影响主要集中于中游化工品。第一条路径比较冗长，当原油价格增加后，首先拉升其下游的石油化工企业的生产成本，随后影响化工原料下游的树脂、橡胶、塑料、化纤等工业原料的生产，最终导致末端产品诸如衣物、轮胎等价格的攀升。不过这一传导过程也伴随着传导幅度的衰减，从石油到石油、煤炭等燃料加工业几乎同步同幅度的传导到对末端产品例如服饰业的传导仅有细微关联，伴随着路径的增长，原油价格与末端产业 PPI 同步性逐渐消失、影响幅度也逐渐衰退。图8： 原油价格波动对中上游 PPI 作用逐层收窄图9： 原油价格波动对下游 PPI 作用逐层收窄1.00.80.

21、60.40.20.0-0.2-0.4油价同比油气开采石油煤炭产品化工品 化工品橡胶及塑料PPI0.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.6-0.08-0.82011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11-0.102011-11 2012-11 2013-11 2014-11 2015-11 2016-11 2017-11 2018-11 2019-11 2020-11资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部如果以

22、WTI 原油价格和下游的各个 PPI 指数（均是同比数据）的相关性系数来定量分析原油价格波动的传导过程，我们可以得出类似的结果，即随着传导路径的深入，传导幅度逐层递减，直至影响甚微。图10： 油价同比与终端产品 PPI 指数相关性较低油价同比油气开采石油、煤炭产品化工品橡胶及塑料服装PPI1.0000.9090.9130.7340.6860.6070.5600.2700.7990.9090.9131.0000.8390.1860.7200.8391.0000.8930.8050.3240.9310.9200.7340.6860.8931.0000.9110.4020.6070.5600.805

23、0.9111.0000.5140.8710.2700.1860.3240.4020.5141.0000.4810.7990.7200.9310.9200.8710.4811.000油价同比油气开采石油、煤炭产品化工品橡胶及塑料服装 PPI资料来源：Wind 中信期货研究部原油价格-油气产品价格-运输、居住成本- CPI图11： 原油价格波动对交通出行有影响图12： 原油价格波动可经交通出行传导至 CPI 油价同比能源CPI交通运输CPI 交通运输CPI居住CPICPI1.00.150.80.60.100.40.20.050.00.00-0.2-0.4-0.05-0.6-0.8-0.10-1.0

24、2011/2 2012/2 2013/2 2014/2 2015/2 2016/2 2017/2 2018/2 2019/2 2020/2-0.152011/2 2012/2 2013/2 2014/2 2015/2 2016/2 2017/2 2018/2 2019/2 2020/2资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部原油对 CPI 的影响主要集中于出行。 相较之下，第二条传导路径则较为直接，下游的运输成本对原油价格比较敏感，在原油价格上涨后，通勤成本会迅速增加，进而拉伸 CPI 指数上升。如果以 WTI 原油价格和下游各 CPI 指数（均是同比数据）的相关性

25、系数来定量分析原油价格波动在 CPI 上的传导过程，我们可以看到油价波动主要影响交通出行成本 CPI，而与住宿 CPI 相关性较低。图13： 油价同比与交通出行 CPI 指数相关性较高1.0000.8730.8260.1940.7930.8730.8261.0000.977-0.2110.8980.9771.000-0.3550.8730.194-0.211-0.3551.0000.0490.7930.8980.8730.0491.000油价同比能源交通运输住宿CPI油价同比能源交通运输住宿 CPI资料来源：Wind 中信期货研究部因此，近期原油价格的飙升对通胀预期的提振更多地体现在中游工业原

26、料的生产成本和日常出行成本的增多。而油价对终端用品或居住的影响并没有预想的大。当油价在 2021 下半年放缓其增速，原油对再通胀的拉动也会相应地走弱；如果油价又重启新一轮的下跌趋势，原油或转为对再通胀起到抑制作用。(二) PPI 同比指标下通胀压力在二季度中下旬图14： 原油价格走势领先于 PPI 指数 1 个月 (左：PPI、右：油价)5.0PPI同比WTI油价同比4.0 80.03.0 60.02.0 40.01.0 20.00.0 0.0-1.0-20.0-2.0-40.0-3.0-60.0-4.0-80.0-5.02011-112012-112013-112014-112015-112

27、016-112017-112018-112019-112020-11资料来源：Wind 中信期货研究部-100.0鉴于 PPI 体现了商品出厂时价格的变动方向和变动幅度，其走势必然与原油以及金属这两大类工业原料息息相关。这里我们以 WTI 原油价格和 CRB 金属指数分别表征原油和金属的价格变动。仅就原油本身，油价与 PPI 相关性较高，走势大体一致。如果将 PPI 与油价错位一个月，可以发现 PPI 与油价同比（滞后一期）相关性更甚，故油价同比变动领先于 PPI 同比变动约 1 个月。然而油价与 PPI 呈现出了一定的非线性关系，即随着油价同比变动幅度的增大，油价波动对于 PPI 的拉动也逐

28、渐走弱，尤其当油价同比数值大于 0.6 时，其对于 PPI 的提振几乎没有额外体现。5.04.03.02.01.0R = 0.6391R = 0.7082-1.0-0.50.0-1.0-2.0-3.00.00.51.0-4.0-5.0-0.55.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0R = 0.7009R = 0.7743-1.00.00.51.0图15： PPI 与同期油价同比相关单位：图16： PPI 与一个月前油价同比呈更强非线性关系单位：资料来源：Wind 中信期货研究部资料来源：Wind 中信期货研究部图17： PPI 指标下通胀压力顶峰在二季度中下

29、旬单位：5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.02012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-072021-07资料来源：Wind 中信期货研究部 ppi ppi拟合+预测 ppi拟合+预测（包含油价同比二次项）油价走势和金属价格走势可以较好地解析 PPI。利用油价同比和金属指数同比可以对 PPI 走势做出预判。对于 PPI 的预测模型我们采取了两个构建方法：以油价同比、金属指数同比对 PPI 同比做线性回归。该模型获得了 71.9的拟合优度。利用这个模型，我们估算油价每上涨 10，预计 PPI 指数同比上

30、涨0.34。倘若假定金属指数按照当前水平变动，上图灰色虚线给出了未来三个季度 PPI 走势。按照美联储 2平均通胀管理目标来看，预计二季度中下旬将迎来最大通胀压力，随后通胀压力缓慢变小，最终年末 PPI 同比预估约为 3。以油价同比、油价同比平方、金属指数同比对 PPI 同比做线性回归。鉴于油价同比与 PPI 同比呈现了一定的非线性关系，我们在模型一的基础上添加了油价同比平方以捕捉这一特征。通过拟合，油价同比平方与 PPI 同比呈现负相关关系，即该指标对于较高油价波动起到了一个修正作用。据此我们构建了第二个模型，并获得了 78.9的拟合优度。利用这个模型，我们估算油价同比每上涨 10，预计 PPI 指数同比将上涨约 0.31。倘若假定金属指数按照当前水平变动，上图红色虚线给出了未来三个季度 PPI 走势。按照美联储 PPI 同比 2的平均通胀管理目标来看，我们同样预计二季度中下旬 PPI 将达峰，且全年维持在 2.5左右的水平。(三) CPI 同比指标下通胀压力同样在二季度中下旬美国 CPI 有关指标分为综合性 CPI 和核心 CPI，两者区别