周期行业研究工具书之化学纤维

1、一、化纤行业基础知识（一）化纤基本情况介绍化纤全名化学纤维，是指以天然或人工合成的高分子化合物为原料，经制备纺丝原 液、纺丝和后处理等工序制得的具有纺织性能的纤维，被广泛应用于人们衣食住行各个 方面。以原材料区分，化纤可分为人造纤维和合成纤维。人造纤维以木材、竹子、纸浆、废棉纱等含有天然纤维素的材料为原料，经加聚或缩聚反应后合成有机高分子化合物， 产品包括粘胶短纤、粘胶长丝和醋酸长丝；合成纤维以石油、天然气和煤为原材料，通 过复杂的化学反应合成的高分子聚合物，常用产品包括涤纶、锦纶、腈纶和氨纶等。图表 1 纺织纤维分类资料来源：韩军认识纺织品中的纤维，中国化学工业协会数据显示，2020 年我国

2、化纤产量 6025 万吨，其中涤纶产量 4923万吨、锦纶产量 384 万吨、粘胶短纤产量 379 万吨、氨纶产量 83 万吨，涤纶产量占整个化纤产量的 8 成以上。化纤行业的下游纺织和服装制造企业，与国民经济发展水平息息相关，2011-2020 年化纤产量稳重有升，年复合增速约为 6.5%，与我国同期 GDP 增速相当。行业名词释义加工费生产过程中的非主原料成本，包括辅料成本、能源动力、人工等方面价差产品售价与主原料成本的差值，包括加工费和生产毛利。加工费相对固定，价差的变化用来衡量公司产品盈利能力的变化表观消费量国内产量+进口量-出口量，是衡量产品需求的主要指标产能利用率产品产量产能产销率

3、产品销量产量图表 2 化纤行业基础概念行业名词释义自给率自产原料满足生产产品的比例PTA精对苯二甲酸，聚酯纤维的主要原料，常温下是白色粉状晶体PX对二甲苯，生产 PTA 的主要原料，无色透明液体MEG、EG乙二醇，聚酯纤维的主要原料，无色、无臭、有甜味、粘稠液体PET聚对苯二甲酸乙二醇酯（简称聚酯），是由 PTA 和 MEG 为原料经酯化或酯交换和缩聚反应而制得的成纤高聚物，纤维级聚酯切片用于制造涤纶短纤和涤纶长丝POY涤纶预取向丝，经高速纺丝获得的取向度在未取向丝和拉伸丝之间的未完全拉伸的涤纶长丝DTY拉伸变形丝,利用 POY 为原丝，进行拉伸和假捻变形加工制成，往往有一定的弹性及收缩性FD

4、Y全拉伸丝，是采用纺丝拉伸工艺进一步制得的合成纤维长丝，纤维已经充分拉伸，可以直接用于纺织加工MDI二苯基甲烷二异氰酸酯，生产氨纶的主原料之一PTG/PTMG/PTMEG聚四氢呋喃（聚四亚甲基醚二醇），生产氨纶的主原料之一BDO1,4-丁二醇，PTMEG 上游原料粘胶短纤利用天然高分子纤维素为原料，经过一系列复杂的化学变化和物理变化制成再生纤维素纤维。浆粕粘胶短纤的原料之一，富含纤维素烧碱氢氧化钠的俗称，粘胶短纤的主要原料之一资料来源：各公司公告、（二）化纤行业供需情况和投资要点介绍近 10 年，对于整个纺服产业链来说，环保督查、供给侧改革和非原料成本上升是影响供给端的重要变量，这也造成了国内

5、化纤产量增速波动率较大，化纤行业里的中小企业都在环保约束和景气度下行周期中被动出清，行业集中度不断提升，未来仍在在扩产的基本都是各行业内的龙头企业。纺织服装企业受人工和土地成本上升的影响，有从江浙一带向东南亚和我国中西部地区外迁的趋势。在涤纶的成本结构中，直接人工成本占比持续低于 2%，与下游成衣代工企业的 20%有者天壤之别，这意味着长丝不是“劳动密集型”产业，不存在刘易斯拐点后人工成本上升的剧烈冲击，换言之，即无需向东南亚或者我国中西部地区进行产业转移。这意味着，化纤企业之间的竞争核心在于规模优势附带的原材料优势和公用设施共享，与此同时区位优势带来的上下游配套、物流费率优化和客户粘性也至为

6、关键。我国合成纤维产量占全球总销量的 70%，涤纶产业链里国内 PX、PTA 和乙二醇销量占全球总消费量的 60%。我国纺织服装行业已经实现了从下游“劳动密集型”行业向上游“技术密集型”的转型，未来有望在整条产业链里形成高技术、低污染并且中国供应全球的高质量发展新局面。图表 3 2020 年国内化纤各产品结构图表 4 2011-2020 年化纤产量（单位：万吨）资料来源：中国化纤工业协会，资料来源：中国化纤工业协会，需求方面，化纤直接出口比例较小，2020 年国内出口量为 466 万吨，占国内化纤产量的 8%左右。化纤作为纺织服装的直接原料，更多体现为终端产品的销售上。国家统计局数据显示，20

7、20 年国内纺织服装销售零售总额为 12365 亿元，出口额为 2912 亿美元，按照 6.5 的汇率计算，我国纺织服装产品内销和外售的比例约为 4：6。国内需求增速较为稳定，2011-2020 年国内纺织服装零售额月度同比增速平均值约为 8%；而外需增速受季节性因素和外贸影响波动较大，纺织品和服装出口额同比增速大部分落在-20%- 20%区间。需要说明的，过去十年里出口的纺织品和服装同比增速方向基本一致，2020年产生巨大分化的原因是 2020 年防疫物资大量出口被纳入纺织品口径，而 2021 年在去年疫情高基数的背景下同比转负。在内需相对稳定的情况下，以欧美发达国家为主体的外需变动是影响我

8、国纺织服装行业重要变量。图表 5 2020 年化纤出口比例图表 6 2020 年纺织服装行业需求结构资料来源：中国化纤工业协会，资料来源：国家统计局，图表 7 国内纺织服装零售额当月同比图表 8 纺织服装出口额当月同比资料来源：wind，资料来源：wind，化纤行业受整个纺织服装行业景气度影响，研究的关键点在于弄明白未来化纤产业链的驱动因素。作为工业品，企业盈利无外乎量和价的关系，量的方面可以通过新建产能来实现，产品价格则受到原材料成本和产品本身的供需关系影响。供需偏紧时，产品价格趋势向上；供需宽松时，产品价格中枢向下。原材料价格上涨时，对于产品价格支撑显著；原材料价格下跌时，产品价格也会跟随

9、。化纤企业相当于来料加工行业，赚取的产品加工费，上下游的供需关系和行业集中度影响的是产业链利润分配环节。由于化纤下游的纺织服装企业相对分散，议价能力偏弱，我们研究一个品种的关键要厘清上游原料供需关系和产品定价权在哪个环节当中。当上游原料供需偏紧时，产业链利润大部分要被上游企业拿走；当上游开始过剩时，产业链利润则容易向下游转移。化纤品类相对固定，要想预测一个产品未来价格趋势需要研究该产品上下游的供需关系后才能做出判断。对于同一行业里公司间的差异主要体现为公司上下游配套成熟度、产品差异化程度和生产工艺的差异性。一体化程度越高，抵御风险的能力越强，不管利润留存在哪个环节最终都能体现到公司的整体利润里

10、。产品差异化程度越高，对应的产品附加值越大，个性化产品也更容易比标品卖出高价。生产工艺的差异性体现的公司成本控制水平，无论原材料单耗还是非原料成本不同公司间差异巨大。龙头企业上下游一体化程度高、产品品类齐全并且成本控制良好，一般都可获取超越行业的平均利润的超额利润。二、涤纶：上游供需偏宽松，有利于利润向长丝端转移图表 9 涤纶产业链从产业链利润分配的角度看，过去二十年产业链里行业下游公司较为分散，以 PX为代表的上游原材料主要受海外公司所把控，行业利润多集中在上游原料生产企业中。近年来随着煤化工技术逐渐完善和民营炼厂陆续投产，上游原材料自给率不断提升， 2020-2022 年将是国内 PX、P

11、TA 和乙二醇产能投放高峰期。根据我们统计，未来两年 PX、PTA 和乙二醇的产能增速超 20%，涤纶的增速不到 10%。在行业中上游产能快速释放时，行业利润有望向下游聚酯端转移。聚酯行业集中度进一步提高，也有利于龙头公司在行业内获得更大的议价能力。资料来源：整理（一）PX：炼厂进入投产高峰期，芳烃产能密集投放PX 学名对二甲苯，是重要的芳烃类化工品。全球范围内被广泛应用于生产对苯二甲酸（PTA）和对苯二甲酸二甲酯（DMT），还可用作溶剂以制备医药、香料等生活用品。PX 生产工艺难度大，行业准入门槛高，2019 年之前，我国 PX 进口依赖度一直维持在 50%以上。截至 2019 年底，我国

12、PX 产能 2150 万吨，三桶油占据国内产能的半壁江山。2015 年-2018 年我国 PX 行业没有新装置投产，在国内表观消费 8%年复合增速的情况下，PX 进口依赖度持续走高。从进口来源国看，日韩两国 PX 进口量超 50%，成为影响我国PX 供给的主要变量。图表 10 2020 年 PX 下游需求图表 11 2015-2020 年 PX 产能、表观消费量（万吨）资料来源：wind，资料来源：隆众资讯、图表 12 2019 年 PX 进口来源国图表 13 2015-2020 年 PX 进口量、进口依赖度资料来源：隆众资讯、资料来源：百川、2019 年后，国内民营炼厂大规模投产，国内 PX

13、 供需结构发生根本性改变。我国成 品油产能偏于饱和，新投建的民营炼厂产品结构以降油增化为导向。其中烯烃端多以乙 烯-聚烯烃为主，芳烃端以 PX-PTA 为主要方向。2019 年上半年，恒力石化两条共计 450 万吨产线接连投产拉开了 PX 大规模扩张的序幕，2019 年下半年海南炼化 100 万吨、弘润石化 60 万吨、辽阳石化 30 万吨装置陆续投产，2019 年国内 PX 产能增速接近 50%。 PX-石脑油价差由年初的 600 美元/吨下降至 300 美元/吨，行业内老旧装置已经发生亏损。2020 年，PX 新投装置主要为浙石化一期 400 万吨、中化泉州 80 万吨和东营化学100 万

14、吨装置，年化增速接近 25%，在疫情影响下，下游需求端传导不畅，PX-石脑油价差维持低位水平。2021 年还有浙石化二期 400 万吨产能即将投放，供给端偏宽松的局面暂难改变。从未来的达产节奏来看，浙石化二期投产后会形成一定的平衡期，PX 价格有望随行业景气度回升震荡走高。2022 年将是产能投放大年，如果盛虹炼化的 280 万吨产能在 2022 年初投放，全年有超 1100 万吨新增产能投放。图表 14 2020-2022 年 PX 新增产能公司产能（万吨）投产时间浙石化一期4002020 年 1 月中化泉州802020 年底东营威联化学一期1002020 年 9 月2020 年合计580浙

15、石化二期4002021 年 H2盛虹炼化2802021 年底或 2022 年2021 年合计680沙特阿美1002022 年大榭石化1602022 年广东石化2602022 年 6 月东营威联化学二期1002022 年 8 月九江石化892022 年惠州炼化二期1502022 年2022 年合计859资料来源：隆众资讯、百川、PX 行业未来两年国产替代逻辑仍存，国内新投产能无论是在单条产线规模还是装 置工艺上都要优于现存国外装置。在整体供需偏宽松的情况下，国内新增 PX 产线具有 一定生产和运输成本优势，继续挤压国外产能的市场空间。另外，民营炼化公司多配有 下游 PTA 和聚酯产能，即使行业整

16、体产能产能过剩的情况下也可做到内部的物料平衡。以恒力石化为例，按现有 1140 万吨 PTA 产能计算，满产的情况下可消耗 746 万吨 PX，恒力 450 万吨 PX 产能可做到自产自销。预计未来 PX 行业将呈现出国外高成本装置转 产油品+国内龙头公司利用其一体化优势抢占更多市场份额的格局。（二）PTA：行业巨头密集扩产，成本代际差异是关键20002015 年，我国 PTA 行业先后经历了进口替代与产能过剩周期。2000 年底国内仅有 210 万吨 PTA 产能，远不能满足高速增长的用量需求，2007 年以前进口依赖度高达 50%以上。PTA 价格长期保持高位，高利润吸引外企、民企纷纷新建

17、厂，2012 年后迎来投产高峰，然而 2013-2015 年表观需求量逐步放缓甚至出现负增长，整个行业进入洗牌阶段，进口产能在这期间逐步退出，2016 年后进口依赖度下降 2%以下。20162018 年新增产能投放缓慢，聚酯需求稳定增长，PTA 景气度回升。2017 年7 月起，PTA 价差走出底部区间，重回 600 元以上，直至 2019 年三季度，价差大部分时间稳定在 800-1500 元高位区间，最高时超过 2000 元/吨。PTA 装置开工率与 PX-PTA 价差息息相关，当价差保持高位时利润丰厚，企业生产意愿强，装置开工走高；当价差处于低位时，成本较高的企业会对装置进行检修。2018

18、 年以后，装置开工率长期保持 80%以上，行业重回景气周期。图表 15 2016-2020 年 PTA 价差（元/吨）图表 16 2016-2020 年 PTA 开工率资料来源：wind，资料来源：wind，2020-2022 年迎来投产高峰，行业重回产能过剩时代，巨头凭借规模优势和产业协同优势获得超额利润。2018 开始，PTA 行业迎来新一轮扩产潮，PTA 与聚酯龙头为了深化产业链并巩固规模优势成为扩产主力军，预计 2020-2022 年新建产能年复合增速20%。行业供过于求在 2019 年底已现端倪，新凤鸣 220 万吨和新疆中泰 120 万吨装置投 产后，PTA 价差快速走低，价格快速

19、达到盈亏平衡点。即使没有疫情，未来 3 年供给端 也呈宽松状态，聚酯端需求难以匹配，PTA 价格压制明显，机器停产检修和开工率下降 将成为常态。行业巨头可凭借规模优势和上下游配套优势摊薄成本，争取更高市场份额。图表 17 2020-2022 年 PTA 新增产能公司产能（万吨）投产时间新疆中泰1202020 年 1 月恒力石化 4#2502020 年 1 月恒力石化 5#2502020 年 7 月新凤鸣 2#2202020 年 9 月2020 年合计840福建百宏2502021 年逸盛新材料6002021 年虹港石化2502021 年2021 年合计1100仪征化纤3002022 年蓝山屯河1

20、202022 年桐昆股份5002022 年海伦石化3202022 年海南逸盛2502022 年东营威廉化学2502022 年恒力惠州5002021 年2022 年合计2240资料来源：隆众资讯、龙头成为 PTA 扩产主力军，代际成本优势是关键。根据现有产能规划，未来两年新增产能为 3340 万吨，即在 2020 年 6000 万吨的基础上增加 56%。在建产能中，逸盛系新增 850 万吨、恒力新增 500 万吨，桐昆新增 500 万吨，行业前三在建产能占比超 50%。从规模上看，新增单条产线多在 200 万吨以上， 2019 年后投产的 PTA 装置大多采用使用 BP 以及 Invista P

21、8 技术，在原料单耗和能耗上具有明显的优势。以 Invista 技术为例，P8+较之前的 P7+技术每生产一吨 PTA 所耗费的 PX 和醋酸分别下降 6 公斤和 7 公斤，余热发电方面每吨可多发电 85Kwh，物料成本可节约近 100 元/吨的，如果将新装置的折旧摊销劣势考虑进去，这一成本优势将进一步放大。这意味着新技术、新装备在PTA 生产中是存在代际差别的，存在明显的“新”驱逐“旧”的趋势。PTA 行业每吨加工成本一般在 400 至 800 元之间。单条产线规模越大，产线投建时间越晚，吨加工费越少，中小装置吨加工成本在 700 元以上，200 万吨以上的装置加工费多在 400-600 之

22、间。根据 2019 年各家公司披露年报数据显示，采用 BP 技术的新凤鸣独山能源 PTA 产能吨制造成本只有 146 元，算上完全费用也只有 340 元/吨，位于行业加工费最左侧。6000加工费吨费用吨制造成本原材料500040003000200010000图表 18 2019 年恒逸石化、荣盛石化和新凤鸣 PTA 成本比较恒逸荣盛新凤鸣加工费462437339吨费用101160193吨制造成本361277146原材料421942693835资料来源：wind，2020 年 PTA 市场跌宕起伏，上半年受疫情影响 PTA 现货价格一度下探到 2960 元/吨历史低位，下半年随原油价格振荡走高。

23、PTA 价格处于低位区间，但 PTA 开工率和加工价差却没有如市场在年初时预计的 PTA 市场随着新建产能大量投产而步入产能过剩周期。主要原因有三点：1）PX 产能自 2019 年大量投放，PX-石脑油价差从 2019 年300 元/吨下移至 150 美元/吨，原料端偏宽松有利于利润向 PTA 转移。2）受疫情影响，部分在建装置推迟投产时间，2020 年新投产能低于预期。3）PTA 价格处于历史的绝对低位，各工厂和相关经销商利用原材料绝对价格低位时囤货的需求，PTA 工厂开工率并未显著降低，社会流通库存创下近年来新高。2020 年 PTA 全年价差保持在 600 元/吨附近，较年初的 400

24、元/吨显著好转，具有成本优势的企业能够保持较好的盈利。进入 2021 年后，随着逸盛新材料一期、福建百宏和虹港石化集中在上半年集中投 产，PTA 价差平均价差约为 400 元/吨，这意味着在醋酸等原料价格大幅上涨的情况下，大部分 PTA 加工企业都处于亏损状态，只有近年投产且产能在 200 万吨以上的装置维 持盈亏平衡状态。在 PTA 库存偏高的背景下，未来两年还有 2000 万吨左右的产能投放，预计PTA 行业将维持供需宽松格局。图表 19 2016-2021 年 PTA 加工价差图表 20 PTA 社会流通库存4002015年2018年2016年2019年2017年2020年PTA社会流通

25、库存3503002502001501005001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月资料来源：wind，资料来源：wind、（三）乙二醇：继续进口替代逻辑仍存，未来两年供需偏宽松乙二醇简称 MEG，是一种无色有甜味的液体。作为非常重要的大宗工业品，广泛应用在聚酯合成、防冻剂、溶剂制造等领域，其中聚酯需求占我国乙二醇需求的 93%。 2019 年我国乙二醇表观消费量 1808 万吨，国内产量 815 万吨，进口依赖度为 55%。拉长时间维度看，国内乙二醇行业一直在走的是进口替代逻辑，未来两年国内料有大量产能释放，国产化率料进一步提升。图表 21 2020 年

26、乙二醇需求结构图表 22 乙二醇产量、表消和进口依赖度（万吨）资料来源：隆众资讯、资料来源：百川、根据原材料的不同，乙二醇生产工艺一般分为油制法和煤制法。油制工艺又可分为石脑油法和乙烯法，二者都是通过乙烯氧化制环氧乙烷再水合进而生产乙二醇。石脑油法是国内和国际采取的主要工艺，其发展时间长，工艺成熟，缺点是能耗大、成本高。煤制法是我国根据缺油少气富煤的资源特性发展出适合自身的特有工艺。优点在于工业制程短、能耗低，中性油价下煤制法有成本优势。缺点在于发展时间较短，技术储备不完善，煤制法产出的乙二醇会有羰基、共轭双键的复杂有机化合物杂质存在，直接影响乙二醇的紫外透光度，达不到高标准聚酯使用要求，很多

27、时候只能按照一定比例与油制乙二醇配比使用。新冠疫情后石脑油价格大幅下跌，国内煤价依然坚挺，石脑油制乙二醇更具性价比优势，除个别具有成本优势的煤化工企业外，煤制法企业大比例亏损，这也是煤制法开工率下降的主要原因。图表 23 聚酯加权净利润图表 24 乙烯、甲醇制乙二醇利润测算资料来源：wind、资料来源：wind、供给端看，2020 和 2021 年有年化 600 万吨以上的产能密集投放，多以煤制法为主。未来两年乙二醇行业料陷入供给偏宽松状态，下游聚酯增速难以匹配，港口高库存也将 成为制约价格上涨的主要因素。需求端方面，随着疫苗研发进展加速，海外市场有望逐 步恢复正常生活状态，长丝行业接近行业拐

28、点。乙二醇价格有望随长丝价格抬升震荡走 强，但受限于行业本身供需关系，预计乙二醇价格贴着成本端运行将成为常态。图表 25 2020-2021 年乙二醇新增产能公司产能（万吨）投产时间内蒙古荣信40煤制2020 年 1 月份建元煤化30煤制2020 年 9 月底陕西渭化30煤制2020 年 10 月底湖北三宁60煤制2020 年 11 月份陕西延长10煤制2020 年 10 月永城永金20煤制2020 年 9 月底山西沃能30煤制2020 年 9 月中旬新疆天业60煤制2020 年 9 月中旬内蒙古易高12煤制2020 年底鄂托克元煤24煤制2020 年 11 月份浙江石化75油制2020 年

29、2 月份恒力石化 2#180油制2020 年 2 月份中化泉州40油制2020 年 10 月份中化湛江40油制2020 年 9 月中旬2020 年总计627中科炼化45油制2021 年福建古雷70油制2021 年浙石化80油制2021 年卫星石化133油制2021 年神华榆林40煤制2021 年内蒙久泰能源100煤制2021 年内蒙金诚泰30煤制2021 年安徽昊源30煤制2021 年陕西煤化能源30煤制2021 年陕西榆林能源40煤制2021 年山西沃能30煤制2021 年2021 年总计628资料来源：隆众资讯、百川、（四）涤纶长丝：龙头规模化和集约化扩张，产业链利润重新分配2016 年后

30、，化纤行业重回景气周期，加上国家对于民营企业投建炼化产能进一步支 持，行业进入发展新阶段。对于国内化纤龙头企业来说，主要以两种方式进行产能扩张。一种是以荣盛石化和恒逸石化为代表的产业纵向延伸，拓展上游炼化项目，形成了从原 油到聚酯长丝一体化布局的全产业链模式。另一种是以桐昆和新凤鸣为代表的深耕化纤 中下游，在某一区域甚至同一园区内集中打造 PTA-聚酯生产基地，集约化扩张下游产 能，形成 PTA 与聚酯高效协同，进一步降低各产品的生产成本。恒力集团兼而有之， 不仅率先投建大连长兴岛 2000 万吨炼化项目，还在全国范围内大手笔扩充聚酯产能。2019 年恒力石化、恒逸文莱一期和浙石化一期炼厂陆续

31、投产，国内化纤龙头企业 PX 自给率迅速提高，未来还有浙石化二期、盛虹石化和恒逸文莱二期项目陆续投产，核心原料受制于海外企业的情况将不复存在。图表 26 恒力石化 2000 万吨炼厂资料来源：恒力石化官网对于桐昆和新凤鸣这种聚焦于长丝主业本身的公司来说，除了桐昆参股浙石化4000 万吨炼厂 20%的股权外，着力保证聚酯纤维领域的优势才是其主要发展方向。桐昆集团在江苏如东洋山港斥资 200 亿元新建 500 万吨 PTA 和 240 万吨聚酯纤维，大力拓展聚酯纤维产能；新凤鸣在浙江独山港基地、洲泉基地和徐州新沂新建 400 万吨 PTA、 210 万吨差别化功能性纤维项目、330 万吨聚酯和 2

32、70 万吨聚酯项目。同一基地扩建新产线优势在于上下游协同效应明显，成本端可节省大笔费用。首先，企业外购 PTA 的运费可节省下来，同厂区可直接通过管道运输；其次，PTA 产出后温 度约 150 摄氏度，外运销售需冷却至常温，聚集生产后直接通过管道输送给长丝装置进 聚合反应，管道运输可以节约能耗和包装费；另外，PTA 制造过程中可发电，生产长丝 的过程中需要大量耗电，PTA 发出的电直接用于长丝聚合，省去了大量外购电成本。最 后，同一厂区内公用设施共用，人员集中化管理较分散于各地工厂节省大笔管理费用。图表 27 重点公司在建&规划项目公司项目名称总投资项目构成新凤鸣400 万吨 PTA 和 21

33、0 万吨差别化功能性纤维项目130 亿400 万吨/年 PTA 和 210 万吨/年差别化功能性纤维桐乡市中友化纤有限公司新材料项目110 亿200 万吨/年短纤、100 万吨/年纤维和 30 万吨/年聚酯薄膜独山能源二期年产 220 万吨绿色智能化 PTA 项目32 亿220 万吨/年绿色智能化 PTA江苏新沂 270 万吨聚酯新材料一体化项目180 亿270 万吨/年聚酯生产能力，建设周期预计为 5-6 年，按照一次规划、分期实施的方针，逐步形成高端纺织产业园。预计项目一期工程（60 万吨）于 2022 年年底投产。桐昆集团福建古雷 200 万吨聚酯项目150 亿200 万吨聚酯生产能力北

34、部湾绿色石化一体化产业基地510 亿280 万吨/年芳烃、500 万吨/年 PTA、60 万吨/年苯乙烯洋口港聚酯一体化项目200 亿500 万吨/年 PTA 和 240 万吨/年新型功能纤维恒翔新材料项目20.5 亿15 万吨/年表面活性剂和 20 万吨/年化纤纺织专用油剂阿拉尔桐昆纺织产业园110 亿100 万吨/年纤维沐阳化纤项目150 亿240 万吨/年长丝（短纤）东方盛虹盛虹 1600 万吨/年炼化一体化项目677 亿280 万吨 PX,110 万吨乙烯裂解装置虹港石化 240 万吨/年 PTA 扩建项目38.6 亿240 万吨/年 PTA斯尔邦绿色新材料循环经济产业园项目1270

35、亿一期建设投资 670 亿，包括 180 万吨/年烯烃、下游化工新材料装置，预计 2024 年 8 月建成，二期 600 计划 2027年开工，2030 年建成恒力集团恒力（宿迁）时尚产业园230 亿120 万吨/年功能性化学纤维和 10 亿米/年功能性面料惠州石化新材料项目820 亿1200 万吨/年甲醇恒力（吴江）国际新材料产业园200 亿100 万吨/年高端聚酯薄膜、工程塑料及医用新材料恒力（泸州）产业园200 亿120 万吨/年智能化聚酯纺丝和 10 亿米/年高档纺织织物恒力（榆林）煤化一体化产业基地1350 亿1200 万吨/年甲醇恒力石化（惠州）有限公司（上市公司）115 亿225

36、0 万吨/年 PTA恒力（昆山）国际新材料产业园200 亿100 万吨/年高端功能性聚酯薄膜和工程塑料恒力（贵安新区）智能化新材料产业园220 亿高端仿真丝面料、高端功能性聚酯薄膜、纳米微晶石等康辉新材料 45 万吨吨 PBS 类生物降解塑料项目18 亿45 万吨可降解塑料南通 150 万吨/年绿色多功能纺织新材料项目90 亿120 万吨聚酯纤维，30 万吨超仿真纤维康辉新材料 80 万吨功能性聚酯薄膜、功能性塑料项目111 亿57 万吨功能性聚酯薄膜项目，23 万吨 PBT/PBAT 项目恒逸集团逸达新材料二期项目110 亿160 万吨/年新型环保差别化纤维福建逸锦化纤有限公司新型功能性纤维

37、项目33.5 亿225 万吨/年聚酯和 6.6 万吨/年涤纶聚酯海宁恒逸新材料有限公司新型功能性纤维项目25.7 亿225 万吨/年聚酯文莱炼化二期项目136 亿美元1400 万吨/年炼油、200 万吨/年对二甲苯、下游 250 万吨/年 PTA、100 万吨/年 PET、165 万吨/年乙烯荣盛石化浙江逸盛新材料有限公司年产 600 万吨 PTA 工程67.3 亿600 万吨/年 PTA逸盛大化石化有限公司聚酯切片项目25.2 亿100 万吨/年多功能聚酯切片浙石化 4000 万吨炼化项目1731 亿炼油 4000 万吨/年，芳烃 1040 万吨/年，乙烯 280 万吨/年；三房巷江苏海伦石

38、化有限公司 PTA 技改扩能项目45.2 亿320 万吨/年 PTA年产 300 万吨瓶级聚酯切片扩建项目38.6 亿300 万吨/年瓶级聚酯切片资料来源：各公司公告，整理从涤纶行业内部利润分配情况来看，过去多年存在的上游 PX、MEG 等原料占有行业大部分利润的情况随着国内炼厂和煤化工新建产能投产进度加快而不复存在。2020- 2022 年将是国内 PX、PTA 和乙二醇产能投放高峰期。根据我们统计，未来两年 PX、 PTA 和乙二醇的产能增速超 20%，聚酯纤维的增速不到 10%。在行业中上游产能快速释放时，行业利润有望向下游聚酯端转移。聚酯行业集中度进一步提高，也有利于龙头公司在行业内获

39、得更大的议价能力。2021 年上半年，PTA 平均价差约为 400 元/吨，对于行业 300-800 元/吨的加工费来说，仅有单套 200 万吨以上的装置能够维持盈亏平衡。PX 在年中有浙石化二期 400 万 吨投产计划，MEG 预计年内投产超 600 万吨，涤纶上游主原料供给偏宽松，在下游复 苏的背景下，长丝企业获取利润能力明显增强。二季度一般是长丝行业淡季，以桐昆股 份和新凤鸣今年半年报业绩为参考，Q2 吨长丝净利在 500 元附近，淡季不淡特征明显。这意味着涤纶长丝产业链上下游利润分配秩序正在重塑。图表 28 POY 库存天数图表 29 涤纶价差（元/吨）资料来源：wind，资料来源：w

40、ind，从涤纶长丝扩产节奏来看，行业龙头是未来几年新建产能的主力军。恒逸石化、桐昆股份和新凤鸣 2020 年分别新投 100、50 和 60 万产能，占全国新投产能 67%；2021 年三家预计投产 250 万吨长丝产能，占全国新投产能的 66%。2015-2019 年涤纶长丝需求复合增速为 6%，2020 年表观需求增速回落至 2%，展望 2021 年，需求增速预计落在 4%-9%之间，考虑到经济修复驱动的需求回暖和低基数的原因，增速预计靠近 9%，预计今年长丝供需关系趋于改善。以整个化纤产业链整体角度考量，随着上游原材料 PX自给率不断提升，我国化纤行业将实现 PX-PTA/乙二醇-涤纶长

41、丝-纺服终端产品完全国产化历程。行业龙头可凭借一体化和规模化优势转化为全球范围内的竞争优势，我国化纤行业有望主导全球纺织服装原材料市场。（五）涤纶长丝龙头企业介绍桐昆股份：国内最大涤纶长丝企业，上下游一体化发展优势显著四十年栉风沐雨，县级化纤厂已成民营聚酯龙头。桐昆股份前身是成立于 1982 年 的桐乡县化学纤维厂，2011 年登陆上交所，经过多年发展，现拥有总资产超过 390 亿元。公司位于浙江省，地处杭嘉湖平原腹地桐乡市，居沪、杭、苏金三角之中。公司 2019 年 84%的营收来自于各类民用涤纶长丝，上游主要原料中的 PTA 实现了近 70%的自给 率，而乙二醇主要靠外采，产品包括涤纶 P

42、OY、涤纶 FDY、涤纶 DTY、涤纶复合丝四 大系列一千多个品种，覆盖了涤纶长丝产品的全系列，在行业中有“涤纶长丝企业中的 沃尔玛”之称。公司核心竞争力主要体现在原料和区位优势上，聚酯原料中原油-PTA 环节留存产业利润占比 2019 年接近 85%，为此公司通过自建 PTA 在 2019 年实现了该 原料 72%的自给率；区位上，东距上海 110 公里，北临苏州 74 公里，西邻杭州 56 公里，属于以上海为中心的长江三角洲经济区，在织机产能最为集中的区域，物流成本显著低于同行，正是因为原料和区位优势，公司长丝毛利率比行业可比企业高 3%。大股东全额认购，彰显未来发展信心。2021 年 1

43、 月 11 日，桐昆股份发布非公开发行股票预案，计划发行股票数量不超过 1.24 亿股，发行股票价格 16.07 元/股，总金额不超过 20 亿元；募集资金拟投向于“江苏省洋口港经济开发区热电联产扩建项目”和 “年产 15 万吨表面活性剂、20 万吨纺织专用助剂项目”。此次非公开发行认购方为控股股东桐昆控股的控股子公司磊鑫实业，公司董事长陈士良和桐昆控股分别持有磊鑫实业 43.57%和 36.08%的股份，陈士良先生为磊鑫实业实际控制人。截至 2020 年 12 月 31日，陈士良先生通过直接和间接方式控制公司 26.02%的股份，按照非公开发行数量上限计算，增发完成后陈士良先生将控制公司 3

44、0.68%的股份。实控人持股比例进一步提高，显示出强烈看好未来发展的信心。本次募投 6 亿元将投向恒翔纺织专用助剂项目，该项目是公司解决技术瓶颈，完成纺织油剂产业国产替代的关键一步，项目建成后，公司将成为国内首家、全球第四家掌握化纤纺织油剂核心技术的企业。另外 14 亿元将投向洋口港热电联产项目，该项目属于公司洋口港 500 万吨 PTA 和 240 万吨差别化纤维配套项目。2020 年 12 月，公司与宿迁市政府签订投资协议，拟投资 150 亿元建设 240万吨纤维、500 台加弹机和 1 万台织机，打造宿迁新基地。项目全部投产后，公司将拥有 920 万吨 PTA 产能、1270 万吨聚酯产

45、能和浙石化 4000 万吨炼厂 20%的股权，龙头地位进一步巩固。浙石化二期投产在即，贡献丰厚投资收益。浙石化一期 2000 万吨炼化项目已于2020 年初投产，经历了极端油价的考验，加工利润约为 600 元/吨。浙石化二期常减压装置在 2020 年 11 月试运行，乙烯装置在今年 4 月份投料试车车成功。以未来二期投产后总规模 4000 万吨规模计算，保守测算浙石化可实现 240 亿元净利。如果按照今年上半年 1000 元/吨净利测算，浙石化可贡献 400 亿元净利。公司持有浙石化项目 20%股权，预计未来浙石化可为公司贡献年化 48-80 亿元投资收益。投资浙石化项目也是公司向上游进军的第

46、一步，除了丰厚的投资收益外，还可在 PX、MEG 等上游原料方面为公司提供可靠保证。新凤鸣：长丝产能扩展驱动发展，双千战略快速推进二十年跨越式发展，化纤之乡成长的涤纶长丝龙头。公司前身为成立于 2000 年的中恒化纤，位于国内化纤之乡浙江省桐乡市，地处江浙织造核心地带。经过 20 年跨越式发展，截至 2020 年底，公司拥有 500 万吨涤纶长丝产能和 220 万 PTA 产能，长丝产能位列全国前三。作为新晋长丝龙头企业，公司核心竞争优势体现在长丝产线投建时间较晚，技术水平先进，单吨加工非原料成本比行业龙头有 100 元优势。公司产品差异化程度和附加值较高，常年保持满产满销状态，POY、FDY

47、、DTY 不含税售价较同类产品均价有 100-500 溢价。淡季不淡，单季度盈利创出历史新高。公司 2021Q2 实现 8.3 亿元净利，超过 2018年 Q3 单季 6.4 亿元，创下成立以来单季最高净利润，环比 2021Q1 增加 3.3 亿元净利。主要得益于公司优异的经营管理能力和涤纶产业链结构优化长丝企业能力显著增强。过去长丝企业奉行低库存经营策略，主要源于上游原料厂商议价能力较强和长丝行业竞争激烈企业更多以价促量。目前这两方面不利于长丝厂盈利能力提升的因素已经不复存在。行业层面，未来两年上游 PX、PTA 和 MEG 产能增速均在 20%左右，而长丝产能增速 约为 10%，上游供需偏

48、松有利于产业链利润向下游转移。这一点从长丝价差即可验证， 2021 年上半年 POY 平均价差为 1521 元/吨，高于 2019 年 1209 元/吨和 2020 年的 1266 元/吨。二季度是长丝需求淡季，POYQ2 价差依然能维持在 1500 元/吨以上，主要因为 PTA 和 MEG 产能大量投放且醋酸、煤炭等原料价格处于高位挤压利润，企业多处于盈 亏平衡线附近。经营层面，经过去年高库存的压力测试后，公司及时调整低库存策略， 通关合理的库存管理让企业在产品价格快速上涨时享受更高的盈利能力，从而避免今年 春节后长丝价格大涨而无货可卖的状况再次发生。POY 行业 CR3 超 70%，龙头企

49、业由 过去以价促量转变为以量控价，在全年整体产销平衡的背景下获得更高利润进而抬升企 业 ROE 水平。公司 PTA 装置位于行业成本曲线最左侧，协同聚酯扩张。7 月 4 日，公司独山能源子公司的 60 万吨差异化长丝建成投产，意味着公司集约化发展迈入实质性阶段。独山基地建有两套 500 万吨 PTA 产线，采用 BP 最新技术，2020 年吨加工费约为 316 元/吨位于行业最左侧。同一基地内除了可以节省包装费和运输费用外，公司 PTA 装置在生产过程中可以反向发电，长丝聚合过程中又需要耗用大量电力，进一步摊薄两个产品的成本，超额利润显著。双 1000 战略大踏步推进，驱动业绩快速增长。今年

50、1 月，公司宣布投资 180 亿在徐州建设 270 万吨聚酯产能。加上桐乡、湖州和独山规划产能，预计公司将在 2025 年前建成 1000 万吨聚酯+1000 万吨 PTA，产品由长丝拓展到短纤领域。考虑 Q3 进入需求旺季和海外需求复苏，长丝价格下半年有望保持偏强运行，量的投放有望兑现为业绩高速增长。三、粘胶短纤：供需平稳，行业景气度是关键（一）粘胶短纤：行业平稳发展，下游景气度影响企业利润弹性粘胶短纤生产以植物浆粕和烧碱为主要原料，中间体中主要成分为纤维素黄酸酯，采用湿法纺丝工艺制成，同棉花、涤纶短纤一起用于纺纱，平常年份下游接近 90%用于纺织服装产业，2020 年由于防疫物资对无纺布需

51、求剧烈增长，粘胶短纤中 17%用于生产无纺布，占比相对 2019 年大幅增长 6 个百分点。图表 30 粘胶短纤产业链资料来源：整理根据百川资讯统计，2020 年我国粘胶短纤表观消费量为 323 万吨，出口量 38 万吨，进口量 15 万吨，同比下降 6%。从 2016-2019 年的复合增速看，需求增速水平接近于 GDP 增速的一半，为 2.7%，2020 年的负增长缘于受下游纺织服装不景气的明显拖累。供应端方面，2016-2019 年产量复合增速为 2.8%，同期产能复合增速为 7.5%，产能的扩张导致行业产能利用率 2019 年下降至 74%，在 2020 年受到疫情冲击，产能从 201

52、9 年的 505 万吨收缩至 491 万吨，产能利用率回升至 83%。从新增项目的角度看，预计近 3年都无明显增长。图表 31 粘胶短纤产量及增速图表 32 粘胶短纤表观消费量及增速25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%4003503002502001501005025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%40035030025020015010050-10.0%02013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年-10.0%02013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年

53、2019年 2020年资料来源：百川，资料来源：百川，图表 33 2016-2020 年粘胶短纤出口量和产量（万吨）图表 34 2021 年 H1 粘胶短纤需求结构资料来源：百川，资料来源：百川，从周期的角度看，未来两年粘胶短纤行业几无净新增产能投放，即使有新建产能达产也多以置换为主。行业前三家赛德利、三友化工和中泰化学产能合计 298 万吨，占全行业产能的 60%左右，龙头企业对于产品议价能力较强。需求方面，国内表需增速不足 3%，受下游景气度影响较大。出口已经成为行业需求的重要补充，2016-2020 年粘胶短纤出口比例维持在 10%左右。对于粘胶短纤行业来说，无论是供给还是需求格局都相对

54、稳定，量的影响较小，企业盈利更多的受价的影响。也就是说，下游行业景气度上升或下降决定了企业的利润弹性。对于企业来说，上游烧碱的配套是企业平抑上游产品价格波动，获取超额利润的关键所在。2020 年上半年，粘胶短纤受疫情影响需求下滑，行业库存不断累积，粘胶价格一度在去年 7 月底下探至 8100 元/吨的历史低位，企业大幅亏损。去年下半年国内经济复苏叠加海外需求恢复，粘胶价格触底反弹，叠加浆粕价格大幅上涨，今年一季度粘胶价格一度上涨至 15700 元/吨，较去年低点接近翻倍。今年二季度进入行业淡季后价格有所回落，随着海外木浆价格见顶回落，粘胶企业盈利能力也有所恢复，预计今年下半年在需求进入旺季后，

55、粘胶价格重回上升通道。图表 35 2021 年粘胶短纤计划投产产能情况企业名称产能计划投产时间赛得利(福建)纤维62021 年 1 月赛得利(九江)纤维4.52021 年 1 月赛得利(江西)化纤52021 年 1 月唐山三友52021 年 1 月新疆天泰32021 年 1 月博拉经纬0.52021 年 1 月新乡化纤-102021 年 1 月玛纳斯舜泉-62021 年 1 月浙江富丽达-182021 年 6 月合计-10 万吨资料来源：百川，粘胶短纤和棉花存在一定的替代效应，棉花对粘胶短纤的价差不断上升时，会对粘胶短纤的需求形成有效的拉动作用。棉花因为美国产区减产、成本上升和需求修复，价格在

56、历史低位库存下预计会持续攀升，进而驱动粘胶短纤的盈利能力的持续改善。图表 36 棉花-粘胶短纤价差图表 37 粘胶短纤价差走势资料来源：wind，资料来源：wind，图表 38 2000-2020 年棉花供需情况资料来源：wind，棉花产量（万吨）增速80040%30%60020%40010%0%200-10%0-20%2000200320062009201220152018棉花播种面积(千公顷)增速700030%600020%5000400010%30000%20001000-10%0-20%2000 2003 2006 2009 2012 2015 2018图表 39 2000-2020

57、年棉花产量情况图表 40 2000-2020 年棉花播种面积情况资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，（二）粘胶短纤龙头企业介绍三友化工：赛道龙头，主产品景气度全面复苏粘胶纯碱双龙头，“两碱一化”循环经济优势明显。经过二十多年的发展，公司已经 从成立之初单一的纯碱企业成长为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的化工行业 龙头。公司纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到 340 万吨、78 万吨，均位居全国第一；纯 PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到 50.5 万吨、53 万吨、20 万吨。几大产品基本 实现满产满销，产能利用率显著高于同行业水平。四大主营业务之外，公司还配套热电、原盐、碱石、

58、物流、国际贸易等业务，并通过公司在国内首创的“两碱一化”循环经济 体系，进一步夯实成本优势。公司形成了以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等 产品上下游有机串联的循环经济的产业链。公司生产的 85%以上烧碱用于粘胶短纤维生 产；与此同时，产生的氯气、氢气生产氯化氢，然后间接用于 PVC、有机硅单体生产； 氯碱工业产生的废电石渣浆也可以用于纯碱生产。三友拥有自备热电厂，不仅可以负责三友集团内部汽电供应，还同时承担南堡开发区民用及部分工业供热任务，节约成本外还能稳定盈利。纯碱触底，主营产品全线复苏。粘胶短纤预计在供应端产能无增量+需求复苏的情况下，价格有望继续上行。纯碱 2021 年产能投放预计

59、仅 60 万吨，需求增量预计高达180 万吨，其中光伏玻璃为主要驱动，预计纯碱行业将触底反弹。有机硅在环保整治下结束了 5 年的低迷期，需求端以 1.5 倍 GDP 增速快速成长，增量需求可以年 15-20 万吨 DMC 产能的投放，而供应端龙头企业积极投放产能获取定价权，呈现快速扩容的特征，价格端随着两者的此消彼长而波动，预计 2021 年均价会维持较高水平。PVC 赛道上， 普通料需求仍维持 1 倍 GDP 增速的水平，背后主要是地产韧性下“以塑代木以塑代钢”和塑料改性技术进步驱动的增长，预计该趋势在 2021 年仍能持续，而供应端规划的 337 万吨产能投放和占 70%成本的电石会受到“

60、碳约束”，供需有望超预期，PVC 价格有 望创新高。PVC 糊树脂上，国内产能合计 143 万吨，2021 年预计增长 15 万吨，需求端 大盘料相对稳定，手套料需求还在持续提升，预计在手套需求没有萎缩前，产品价格还 将持续处于高位。产品盈利周期共振，利润弹性可观。公司氯碱业务一般可贡献 5 亿左右利润（考虑到糊树脂的超额盈利能力），热电厂可贡献 3 亿左右利润，业绩弹性一般来自于有机硅、纯碱和粘胶，历史上纯碱模拟净利在华北片碱 1900 元/吨的价格下可达 10 亿以上，有机硅板块 2018 年在市场含税均价 2.9 万元/吨的均价实现了 11 亿元净利，公司粘胶短纤吨净利可稳定达到 200