SaaS公司股价驱动因素是什么

1、1核心观点1SaaS企业估值逻辑：回归财务本质，聚焦业绩确定性、成长性、盈利能力等。较一般企业，SaaS企业财 务特征具有显著差异，体现在：1）发展阶段变化：SaaS企业在早期高速增长、中期平稳增长、后期低增 长等不同发展阶段，主要财务特征具有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等层面；2）财务指 标调节，源于经营策略层面灵活调整能力，SaaS企业对于单一财务指标具有较强调节能力，因此需要同时 关注多个财务指标。基于上述特征，从合理性、可操作性角度，PS为SaaS公司合理的估值方法，估值水 平则主要取决于营收增速、盈利能力等指标，美股SaaS板块过去十年股价表现亦和上述结论基本吻合。美股S

2、aaS企业股价表现：长期稳定向上，收入增速、FCF Margin为主要影响指标。不考虑系统性风险影 响，美股SaaS公司股价长期稳定向上，回撤较小，企业股价大幅波动主要发生于：成长性大幅波动（TWLO）、利润率显著波动(CRM)、长期市场格局面临挑战(WORK)等有限情形。同时企业在不同发展 阶段，股价主导因素亦存在显著差异，体现在：1）高速增长阶段，更多关注营收增速，淡化盈利能力， 代表企业如Twilio、ZOOM等；2）平稳增长阶段，更多聚焦盈利能力，代表企业如Salesforce、Service Now等。对于传统软件转型SaaS情形，云化进程为转型阶段股价主要驱动因素，转型完成后股价逻

3、辑和 稳定增长阶段SaaS企业类似，代表企业如Autodesk、Adobe等。国内SaaS企业股价表现：核心驱动逻辑和美股类似，但短期反应更为激烈。无论是国内传统软件转型 SaaS情形，抑或是新兴SaaS企业，其股价驱动因素较美股市场基本一致，即云化进程（用友、金蝶、广 联达等）、SaaS业务营收增速（有赞、微盟等）等，但源于国内市场对美股SaaS市场的主动学习效应， 叠加市场环境的配合，市场亦会更倾向于基于更长周期的企业业绩预期进行企业价值贴现，从而出现短期 估值过于饱和情形。核心观点22风险因素：全球经济超预期下行风险；企业IT支出大幅萎缩风险；数据隐私、信息安全风险；行业竞争持 续加剧风

4、险；核心技术、市场人员流失风险等。投资建议：SaaS是中长期兼具高确定性、成长性的优质赛道，同时疫情之后，企业数字化转型、云化进程 料将显著加速，利好SaaS产业。SaaS企业估值定价和一般企业并无本质差异，财务业绩料仍是驱动股价 的核心要素。在美股市场上，我们提示关注业绩确定性、成长性突出的SaaS龙头企业，包括：微软、 Adobe、Salesforce、Shopify、Autodesk、ServiceNow、Veeva、Atlassian、ZOOM、Twilio、 Slack等；在A股及港股市场上，我们建议关注云化比例持续提升的细分行业软件龙头，包括：广联达、用 友网络、金蝶国际、金山办公

5、、微盟集团、中国有赞、上海钢联、石基信息等。目录3SaaS企业估值逻辑美股SaaS企业股价表现分析国内SaaS企业股价表现分析SaaS企业财务特征发展阶段变化：SaaS企业在早期高速增长、中期平稳增长、后期低增长等不同发展阶段，主要财务特征具 有明显变化，体现在成长性、现金流、盈利能力等指标层面。财务指标调节：源于经营策略层面的灵活调整能力，SaaS企业对于单一财务指标具有较强调节能力，因此需要同时关注多个综合指标，从而更为全面反映SaaS公司的价值美股软件&SaaS企业发展阶段&财务表现发展阶段财务特征早期营收高增长，盈利、现金流指标偏弱中期盈利能力提升，主要指标趋于稳定后期业务进入成熟期，

6、增长放缓美股各行业板块季度EBITDA（adjusted）低于预期的个股占比（2019）50%40%30%20%10%0%4资料来源：彭博，中信证券研究部SaaSIT能源地产通信服务医疗健康必选消费可选消费工业原材料5SaaS企业估值：PS为主，结合成长性+盈利能力调整估值水平美股SaaS目前的估值水平-EV/Sales/Growth美股SaaS PS（NTM）水平美股SaaS P/FCF（NTM）水平0.40.350.30.250.20.150.10.0502010201120122013201420152016201720182019NOW1210864202004/6/12005/2/1

7、2005/10/12006/6/12007/2/12007/10/12008/6/12009/2/12009/10/12010/6/12011/2/12011/10/12012/6/12013/2/12013/10/12014/6/12015/2/12015/10/12016/6/12017/2/12017/10/12018/6/12019/2/12019/10/14035302520151050资料来源：彭博，中信证券研究部Jul-13Jul-14Jul-15Jul-16Jul-17Jul-18Jul-196SaaS企业估值：PS为主，结合成长性+盈利能力调整估值水平美股SaaS 板块营收增

8、速标普软件服务板块EBIT margin数据营收增速：过去数年，美股SaaS板块营收增速基本处于自然小幅下滑通道，2019年同比增速为25%盈利能力：源于SaaS带来的unit economics效应的不断显现，我们看到，板块盈利能力处于持续改善通 道，标普软件服务板块EBIT Margin从5年前的21%左右，上升至2019年的26%左右的水平，并相应对冲营 收端增速下滑的影响，成为驱动最近十年板块P/S上行的主要支撑因素。0%10%20%30%40%50%60%15%17%19%21%23%25%27%29%Q3 2015Q4 2015Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 201

9、6Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2017Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2018Q1 2019Q2 2019Q3 2019资料来源：彭博，中信证券研究部7目录SaaS企业估值逻辑美股SaaS企业股价表现分析国内SaaS企业股价表现分析美股软件板块（IGV.ETF）相对标普指数超额收益过去数年，美股软件板块持续获得超额收益25%20%15%10%5%0%-5%-10%8资料来源：Wind，中信证券研究部2010201120122013201420152016201720182019YTDService Now股价走势图（美元）SaaS公司股价表现长周期较为稳定V

10、eeva股价走势图（美元）0501001502002503000501001502002503003504004505009资料来源：Wind，中信证券研究部Twilio股价走势图（美元）股价大幅波动情形：营收增速大幅波动30025020015010050010资料来源：Wind，中信证券研究部Salesforce股价走势图（美元）股价大幅波动情形：利润率出现显著波动0501001502002502015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/111资料来源：Wind，中信证券研究部Slack股价走势图（美元）股价大幅波动情形：长期市场格局面临挑战

11、403530252015105012资料来源：Wind，中信证券研究部市场偏好：美股市场当前给予成长性更高估值溢价公司收入增速（2019）FCF Margin（2019）P/S(2019)DATADOG96.6%15.0%69ATLASSIAN95.2%23.3%33ZOOM88.4%18.3%112TWILIO74.5%-4.7%31SLACK57.4%-10.2%25OKTA46.8%4.8%43DOCUSIGN38.9%4.5%38ZENDESK36.4%5.1%12RINGCENTRAL34.0%-6.7%28SERVICE NOW32.6%26.0%24SPLUNK30.8%-17.

12、9%13SALESFORCE28.7%21.6%10WORKDAY28.5%17.1%12VEEVA28.1%39.2%36AUTODESK27.4%41.6%16ADOBE23.7%36.1%19FORTINET19.7%33.2%10INTUIT13.7%23.6%12AKAMAI6.6%17.1%6资料来源：彭博，中信证券研究部13美股部分SaaS企业财务数据、估值水平分析企业高速增长阶段：成长性为核心驱动因素Twilio股价表现（右，美元）、营收同比（左）增速相关性050100150200250100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%营业收入同比TWILIO(

13、TWLO.N)14资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部企业高速增长阶段：成长性为核心驱动因素ZOOM股价表现（右，美元）、营收同比增速（左）相关性050100150200250180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%FY2020Q1FY2020Q2FY2020Q3FY2020Q4FY2021Q1营业收入同比Zoom(ZM.O)15资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部企业高速增长阶段：盈利能力影响相对不显著Twilio运营利润率（左）、股价（美元，右）表现050100150200250-10.00%-8.00%-6.00%-4.00%-2.00%0.00%2.

14、00%2016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1经营利润率（Non-GAAP）2016/062017/062018/064.00%TWILIO(TWLO.N)2019/06ZOOM运营利润率（左）、股价（美元，右）表现2019/042019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/022020/032020/042020/050501001502002500.0

15、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%经营利润率（Non-GAAP）Zoom(ZM.O)16资料来源：彭博，各公司财报，中信证券研究部企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素Salesforce运营利润率（左）、股价（美元，右）表现2010/62011/62012/62018/62019/62001801601401201008060402000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%FY2011Q2 FY2011Q3FY2011Q4FY2012Q1 FY2012Q2 FY2012Q3 FY2012Q4 FY2013Q1 FY2013Q2 FY

16、2013Q3 FY2013Q4 FY2014Q1 FY2014Q2 FY2014Q3 FY2014Q4 FY2015Q1 FY2015Q2 FY2015Q3 FY2015Q4 FY2016Q1 FY2016Q2 FY2016Q3 FY2016Q4 FY2017Q1 FY2017Q2 FY2017Q3 FY2017Q4 FY2018Q1 FY2018Q2 FY2018Q3 FY2018Q4 FY2019Q1 FY2019Q2 FY2019Q3 FY2019Q4 FY2020Q1 FY2020Q2 FY2020Q3 FY2020Q4 FY2021Q1经营利润率（Non-GAAP）赛富时（CRM.N

17、）2013/62014/62015/62016/62017/617资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部企业平稳增长阶段：盈利能力为主要驱动因素Service Now运营利润率（左）、股价（美元，右）表现2012/062013/062019/0605010015020025030035040045000.050.10.150.20.250.32012Q22012Q32012Q42013Q12013Q22013Q32013Q42014Q12014Q22014Q32014Q42015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22

18、017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q1经营利润率（Non-GAAP）2014/062015/062016/06Service Now(NOW.N) 2017/062018/0618资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部企业平稳增长阶段：并购带来的利润率波动显著影响股价300%250%200%150%100%50%0%2015-05-012015-06-122015-07-242015-09-042015-10-162015-11-272016-01-082016-02-192016-04-012016

19、-05-132016-06-242016-08-052016-09-162016-10-282016-12-092017-01-202017-03-032017-04-132017-05-262017-07-072017-08-182017-09-292017-11-102017-12-222018-02-022018-03-162018-04-272018-06-082018-07-202018-08-312018-10-122018-11-232019-01-042019-02-152019-03-292019-05-102019-06-212019-08-022019-09-132019

20、-10-252019-12-062020-01-172020-02-28CRMIGVM&A对Salesforce利润率（%）、股价变动（%）的影响19资料来源：彭博，公司财报，中信证券研究部企业平稳增长阶段：成长性影响相对不显著CRM收入增速（左）、股价（美元，右）表现NOW收入增速（左）、股价（美元，右）表现0204060801001201401601802000%5%10%15%20%25%30%35%40%45%FY2011Q2FY2011Q4 FY2012Q2 FY2012Q4 FY2013Q2 FY2013Q4 FY2014Q2 FY2014Q4 FY2015Q2 FY2015Q4

21、FY2016Q2 FY2016Q4 FY2017Q2 FY2017Q4 FY2018Q2 FY2018Q4 FY2019Q2 FY2019Q4 FY2020Q2 FY2020Q4营业收入同比赛富时（CRM.N）0501001502002503003504004500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012Q22012Q42013Q22013Q42014Q22014Q42015Q22015Q42016Q22016Q42017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q4营业收入同比Service Now(NOW.N)20资料来源：彭博，公司财报，

22、中信证券研究部21传统软件转型期间：主要财务指标阶段性失真Adobe FCF MarginAutodesk收入同比增速Autodesk运营利润数据（亿美元）Autodesk FCF Margin45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%5.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%资料来源：彭博，中信证券研究部

23、2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201922传统软件转型期间：云化进度为股价主要影响因素Adobe订阅收入占公司整体收入比重Adobe股价变化Autodesk订阅收入占公司整体收入比重Autodesk股价变化10%11%15%28%50%67%78%84%88%89%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191200%1000%800%600%400%200%0%2010-01-292010-06-302010-11

24、-302011-04-292011-09-302012-02-292012-07-312012-12-312013-05-312013-10-312014-03-312014-08-292015-01-302015-06-302015-11-302016-04-292016-09-302017-02-282017-07-312017-12-292018-05-312018-10-312019-03-292019-08-302020-01-3122%43%70%84%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2016201720182019900%800%700%600%500%

25、400%300%200%100%0%资料来源：彭博，中信证券研究部2010-01-292010-05-282010-09-302011-01-312011-05-312011-09-302012-01-312012-05-312012-09-282013-01-312013-05-312013-09-302014-01-312014-05-302014-09-302015-01-302015-05-292015-09-302016-01-292016-05-312016-09-302017-01-312017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09

26、-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-31资料来源：Wind，中信证券研究部微软运营利润率（ ）传统软件转型后:逻辑和平稳增长阶段SaaS公司一致020406080100120140160180200051015202530354045近十年微软股价（美元）表现23目录24SaaS企业估值逻辑美股SaaS企业股价表现分析国内SaaS企业股价表现分析金蝶SaaS业务渗透率金蝶国际转型进程、股价表现金蝶股价表现（港币）0%10%20%30%40%50%60%70%0资料来源：Wind，中信证券研究部255101520252014-01-302014-05

27、-302014-09-302015-01-302015-05-292015-09-302016-01-292016-05-312016-09-302017-01-272017-05-312017-09-292018-01-312018-05-312018-09-282019-01-312019-05-312019-09-302020-01-312020-05-29广联达算量造价SaaS业务渗透率广联达转型进程、股价表现广联达股价表现（元）0%10%20%30%40%50%60%2017201720192020E0.010.020.030.040.050.060.070.080.0资料来源：Wi

28、nd，中信证券研究部26用友SaaS业务渗透率用友网络转型进程、股价表现用友股价表现（元）0.010.020.030.040.050.060.00%5%10%15%20%25%30%35%40%资料来源：Wind，中信证券研究部27微盟SaaS业务收入同比增速微盟SaaS业务收入增速、股价表现微盟股价表现（港币）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.000%资料来源：Wind，中信证券研究部2810%20%30%40%50%60%2018H12018H22019H12019H22020H1有赞SaaS业务收入同比增速有赞SaaS业务收入增速、股价表现有赞股价表现（港

29、币）0.000.200.400.600.801.001.401.201.601.802018-04-202018-06-202018-08-202018-10-202018-12-202019-02-202019-04-202019-06-202019-08-202019-10-202019-12-202020-02-202020-04-202020-06-202020-08-2020.0%资料来源：Wind，中信证券研究部2940.0%60.0%80.0%100.0%120.0%0.0%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q230重点公司估值1FY2019AFY2020EFY2021EFY2022E（20192022）MicrosoftMSFT.O16,171131110911.80%AdobeADBE.O2,2852018151415.60%SalesforceC