白银产业帝国

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250019 白银基本知识 5 HYPERLINK l _TOC_250018 白银的理化特性：性质优良，储量稀少 5 HYPERLINK l _TOC_250017 白银的主要用途：工业属性与贵金属属性并存 5 HYPERLINK l _TOC_250016 白银供应 6 HYPERLINK l _TOC_250015 全球储量：美洲为主，欧亚为辅 6 HYPERLINK l _TOC_250014 全球供应：稳定供应，逐步增长 7 HYPERLINK l _TOC_250013 供应结构：矿山银为主，再生银为辅 8 HYPERLINK l _TO

2、C_250012 白银需求 9 HYPERLINK l _TOC_250011 工业用银：最大的白银需求构成 9 HYPERLINK l _TOC_250010 工业白银的下游行业：电子为主，光伏增长迅速 11 HYPERLINK l _TOC_250009 首饰用银：银饰和银器相辅相成 13 HYPERLINK l _TOC_250008 投资用银：白银 ETF 优势突出 16 HYPERLINK l _TOC_250007 白银供需平衡表：供需基本稳定，总量呈下降趋势 17 HYPERLINK l _TOC_250006 白银的生产成本 17 HYPERLINK l _TOC_250005

3、 主要的白银上市公司 18 HYPERLINK l _TOC_250004 银泰黄金：坐拥优质金银矿山 18 HYPERLINK l _TOC_250003 盛达资源：资源储量深厚，业绩稳定增长 19 HYPERLINK l _TOC_250002 国城矿业：立足铅锌，进军白银产业 20 HYPERLINK l _TOC_250001 金银比与投资建议：金银价格有迹可循 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示： 23图表目录图表 1 白银上下游产业链 5图表 2 工业白银 6图表 3 用以收藏的银元 6图表 4 2008 年-2019 年全球白银储量及同比（万吨，%）

4、6图表 5 2019 年世界主要国家白银储量（万吨） 6图表 6 世界主要国家白银储藏结构 7图表 7 2008 年-2019 年全球白银产量及同比（吨，%） 7图表 8 2017-2019 年世界主要产银国白银产量（吨） 7图表 9 2019 年全球各产银国产量结构 8图表 10 2019 年世界各大洲白银产量结构 8图表 11 2019 年世界白银供应结构 8图表 12 2019 年世界再生银供应结构 8图表 13 2019 年世界白银需求结构 9图表 14 银浆 10图表 15 镀银手环 10图表 16 钯银合金 10图表 17 银镍合金 10图表 18 钨银合金 11图表 19 银触点

5、 11图表 20 太阳能光伏板 12图表 21 2012-2019 年光伏白银需求及同比（百万盎司，%） 12图表 22 老式胶卷相机 12图表 23 2012-2019 年摄影白银需求及同比（百万盎司，%） 12图表 24 内含银镍合金接点的空气断路器 13图表 25 2012-2019 年世界首饰用银需求及同比（百万盎司，%） 13图表 26 苗族银饰 14图表 27 2012-2019 年世界银饰总需求量及同比增长率（百万盎司，%） 14图表 28 银器茶壶 15图表 29 2011-2019 年世界银器需求及同比（百万盎司，%） 15图表 30 2019 年世界银器需求结构 15图表

6、31 SLV 白银 ETF 价格和现货白银价格关系 16图表 32 SLV 白银 ETF 价格和白银 ETF 持仓量的变化 16图表 33 国投瑞银白银期货持仓量及同比（亿元，%） 17图表 34 国投瑞银白银期货 LOF 价格与白银现货价格 17图表 35 2011 年-2020 年世界白银供需平衡表（百万盎司） 17图表 36 2016 年-2019 年世界白银生产成本表及同比（美元/盎司，%） 18图表 37 2017 年-2018 年白银生产成本累积图 18图表 38 银泰黄金 2017 年-2019 年主要产品产量及同比（吨，%） 19图表 39 银泰黄金 2016-2019 年营业

7、收入及同比（亿元，%） 19图表 40 银泰黄金 2016-2019 年归母净利及同比（亿元，%） 19图表 41 盛达资源 2017 年-2019 年主要产品产量及同比（吨，%） 20图表 42 盛达资源 2016-2019 年营业收入及同比（亿元，%） 20图表 43 盛达资源 2016-2019 年归母净利及同比（亿元，%） 20图表 44 国城矿业 2016 年-2019 年主要产品产量及同比（吨，%） 21图表 45 国城矿业 2016-2019 年营业收入及同比（亿元，%） 21图表 46 国城矿业 2016-2019 年归母净利及同比（亿元，%） 21图表 47 1968 年以来

8、的黄金白银价格（美元/盎司）对比 22图表 48 1968 年以来金银比数据 22白银基本知识白银的理化特性：性质优良，储量稀少银（Ag）是白色、有光泽的金属，其质地柔软，同时拥有良好的柔韧性和延展性，还是导电性和导热性最好的金属。银的化学性质不活泼，不与氧作用，长久暴露在空气中，和空气中的硫化氢化合，表面变成黑色，形成黑色的硫化银。常温下，卤素能与银缓慢地化合，生成卤化银。银不与稀盐酸、稀硫酸和碱发生反应，但能与氧化性较强的酸（浓硝酸和浓盐酸）作用。银在地壳中的含量很少，仅占 110-5%，在自然界中有单质的自然银存在，但主要是化合物状态。从银矿中提取银采用氰化法，即用稀氰化钠处理硫化物矿，

9、银转化为可溶性的银氰化钠，加入锌粉，还原成银。大约有 75%的金属银来自铜、铅冶炼中的阳极泥，它用浓硫酸处理，可转化为硫酸银，再用铜将其还原为金属银。含银较多的还有废定影液，可先将其中的银沉淀为硫化银，然后用锌粉置换得金属银。进一步提纯需要用电解精炼。政府供应再生银矿山银投资白银银触点银合金银浆工业镀银银器银饰首饰电子元器件电阻材料电池光伏摄影银镀层图表 1 白银上下游产业链资料来源：华安证券研究所整理储藏银条银币白银ETF白银的主要用途：工业属性与贵金属属性并存白银的优异特性使白银具备工业金属属性：在传统工业领域，银除了是各种银器和首饰的主要材料之外，还因优良的导电导热等特性在电子、化工、医

10、药行业中广泛应用。在大多数行业中，白银的应用都不可替代，尤其是需要高可靠性、高精度和安全性的高技术行业。例如，白银在电子行业中得到广泛的应用，尤其在导体、开关、触点和保险丝上。白银还可用于厚膜浆料，网孔状和结晶状的白银可以作为化学反应的催化剂。白银的稀有性使白银具备贵金属属性：银在自然界的含量很低，仅比金平均高约为 2030 倍。作为世界上最古老的货币之一，白银甚至在黄金之前就充当价值尺度的角色。银币曾经作为银本位制国家的法定货币，盛行一时。但随着货币制度改革、信用货币的产生，银币逐渐退出流通领域。即使现在人们不再使用白银作为货币，白银也仍然具有较高的收藏价值和保值功能。目前，铸造的银币主要是

11、投资银币和纪念银币。图表 2 工业白银图表 3 用以收藏的银元资料来源：中国白银网，华安证券研究所资料来源：中国白银网，华安证券研究所白银供应全球储量：美洲为主，欧亚为辅据美国地质勘探局数据显示，2019 年全球白银储量约为 56 万吨，且主要分布在秘鲁、波兰、澳大利亚、中国等国家，储量前 7 位的国家占据全球约 78%的白银储量，集中度较高。其中，秘鲁、波兰、澳大利亚和中国的白银储量分别为 12 万吨、10 万吨、9 万吨和 4.1 万吨；全球占比分别为 21.4%、17.9%、16.1%和 7.3%。世界规模前 30的银矿，有 12 座在南美，12 座在北美，其他分布在亚洲（3 座），欧洲

12、（2 座）和澳大利亚（1 座）。图表 4 2008 年-2019 年全球白银储量及同比（万吨，%） 图表 5 2019 年世界主要国家白银储量（万吨）60504030201002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%1450%1240%1030%820%610%40%2-10%0秘鲁波兰澳大利亚中国墨西哥智利玻利维亚资料来源：USGS，华安证券研究所资料来源：USGS，华安证券研究所图表 6 世界主要国家白银储藏结构其他, 22.1%秘鲁, 21.4%玻利维亚, 3.9%智利, 4.6%波兰, 17.9%墨西哥

13、, 6.6%中国, 7.3%澳大利亚, 16.1%资料来源：USGS，华安证券研究所全球供应：稳定供应，逐步增长据美国地质勘探局数据显示，2019 年全球白银产量 2.7 万吨，同比上升 0.4%。墨西哥、秘鲁和中国分列最大产银国前三位，分别产银 6300 吨、3800 吨和 3600 吨，分别占全世界产银量的 23.3%、14.1%和 13.3%。其中，秘鲁的银矿产量呈逐年下降趋势，这主要是该国最大的初级银矿 Uchucchacua 暴雨和罢工直接导致的产量下滑。而波兰由于本身的白银储量就位居世界第二，近年来白银开采能力增强，白银产量逐年上升， 2019 年白银产量位居世界第四，达到 170

14、0 吨，同比上升 15.6%。虽然中国的白银储量只占世界的 7.3%（2019 年），但是白银产量却达到 13.3%（2019 年），且连续两年上升，其原因主要是近两年上游企业不断收购矿山，补强原料自给；中游项目渐次达产，持续提升产能；国有资金也在逐步入场，助力银矿保有企业稳步发展，提高产量。图表 7 2008 年-2019 年全球白银产量及同比（吨，%）图表 8 2017-2019 年世界主要产银国白银产量（吨）30,00025,00020,00015,00010,0005,00002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

15、201912.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000201720182019资料来源：USGS，华安证券研究所资料来源：USGS，华安证券研究所图表 9 2019 年全球各产银国产量结构图表 10 2019 年世界各大洲白银产量结构其他, 24.9%墨西哥, 23.3%美国, 3.6%秘鲁, 14.1%玻利维亚, 4.4%智利, 4.8%澳大利亚, 5.2%波兰, 6.3%中国, 13.3%非洲, 1.8%独立国家联合体, 8.3%欧洲, 7.5%中南美洲, 30.6

16、%亚洲, 18.0%大洋洲, 5.7%北美洲, 28.1%资料来源：USGS，华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所供应结构：矿山银为主，再生银为辅白银的供应方式有四种，其中最主要的两种是矿山银（81.76%，2019 年）和再生银（16.61%，2019 年），除此之外还有政府出售和套期保值需求（共 1.63%，2019 年）。 2019 年，全球矿山银供应量为 8.4 亿盎司，同比下降 1.3%；再生银供应量 1.7 亿盎司，同比上升 1.3%。2020 年预计的矿山银供应量将会降低至 8 亿盎司，同比下降 4.6%。受疫情、暴雨及罢工等多因素的影响导致全球矿山银产量出现显著

17、下滑的趋势。再生银与矿山银的供应来源有着略微的区别。再生银的主要来源是工业的银废料以及银饰和银器的熔炼回收。2019 年，北美洲供应再生银 0.57 亿盎司，占全球再生银供应的 33.8%，同比上升 4.0%；东亚和欧洲也是再生银的主要供应区域，分别供应 24.6%和 24.4%的再生银（2019 年）；除此之外，中东地区虽然几乎没有供应矿山银，但是却有 3.4%的再生银供应。而 2020 年预计的再生银供应量将会继续增加，这主要是由于工业用银的增加以及更高白银价格推动珠宝和银器废料供应的增长。人们选择出售银器换取现金，这些银器部分将会被重新熔炼为再生银。套保和政府出售, 1.6%再生银, 1

18、6.6%矿山银, 81.8%图表 11 2019 年世界白银供应结构图表 12 2019 年世界再生银供应结构其他, 4.9%欧洲, 24.4%东亚, 24.6%独立国家联合体, 5.9%南亚, 2.9%中东, 3.4%北美洲, 33.8%资料来源：USGS，华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所白银需求白银的实物需求主要由工业用银（电子电器、光伏、摄影和电力电池等）、首饰用银（银器、银饰）以及投资用银（银币银条）组成。世界白银协会的数据显示，2019 年的世界白银总需求量为 9.92 亿盎司，其中工业用银占据 5.45 亿盎司，占比 54.9%，同比下降 0.2%，已经连续四年

19、下降；首饰用银（银器和银饰）2.42 亿盎司，占比 26.3%，同比下降 7.39%；投资用银 2.16 亿盎司，占比 18.8%，同比上升 12.3%，已经连续四年增加。图表 13 2019 年世界白银需求结构投资需求,18.8%银器, 6.0%工业, 54.9%银饰, 20.3%资料来源：世界白银协会，华安证券研究所工业用银：最大的白银需求构成银浆银浆系由高纯度的（99.9%）金属银的微粒、粘合剂、溶剂、助剂所组成的一种机械混和物的粘稠状的浆料。导电银浆对其组成物质要求是十分严格的。其品位的高低、含量的多少，以及形状、大小对银浆性能都有着密切关系。银浆一般应用在电阻、电感、电容的陶瓷元件中

20、，烧结后作为内、外电极适用。电子元件行业里大量使用银浆做点电极浆料，根据电子元件产品特点，银含量、陶瓷添加剂以及流变特性很重要。值得一提的是，在银浆和其它电子材料行业，国产的银浆所占市场分额很小，而且品质和利润都属于低端。其中大部分份额被美国，日本的品牌所霸占。随着欧盟无卤标准推行，越来越多的客户需要对产品不含卤素。这个技术壁垒导致国外厂商基本控制高端市场。目前江苏纳为的 FP201 成功打破这一垄断。镀银镀银由英国的 GFlikingtom 于 1838 年发明，此后为美国 SSmith 所改进。起初用于餐具、首饰等的电镀上。后来随着电子工业的进步和发展，镀银成为重要的电子功能性镀层，在印制

21、板、接插件、波导等电子和通信产品中扮演重要角色，也是电铸功能性制品或工艺制品的重要镀种。镀银层比镀金价格便宜得多，而且具有很高的导电性，光反射性和对有机酸和碱的化学稳定性，故使用面比黄金广得多。早期主要用于装饰品和餐具上，近来在飞机和电子制品上的应用越来越多。图表 14 银浆图表 15 镀银手环资料来源：中国白银网，华安证券研究所资料来源：中国白银网，华安证券研究所银合金钯银合金：钯银合金是以钯为基添加银的二元合金。钯和银可无限互溶，形成连续固溶体，具有强烈吸氢能力和选择性透氢能力，经其过滤的氢纯度可达到 99.99999%。合金在室温下具有良好的抗氧化性，在高温下随钯含量增加抗氧化能力亦随之

22、提高，在含硫气氛中不变色，能为硝酸溶解和氰化物腐蚀。原子比（H/Me）0.370.70。熔点 12801475。密度 11.211.5g/cm3。抗拉强度 304385MPa。维氏硬度 736883MPa。合金可用作弱电接点、精密电阻丝、高纯氢净化材料、电子浆料和电子工业用钎料等。银镍合金：银镍合金是银基添加镍的二元合金。在固态，银和镍几乎不互溶。合金的导电导热性能良好，强度高，抗电弧、抗金属转移、抗侵蚀能力高，耐磨性好。用粉末冶金法制造。延展性能良好。如加氧化铜或氧化锡，可进一步提高抗熔焊性。广泛用于低压电器中，如速度控制器、电压调节器、汽车起动开关、空气断路器、磁力起动器、重负荷继电器和振

23、动整流器接点等。图表 16 钯银合金图表 17 银镍合金资料来源：中国白银网，华安证券研究所资料来源：中国白银网，华安证券研究所钨银合金：钨银合金是由钨和银所组成的合金，含银量为 3070。其制取方法和钨铜合金相同。和钨铜合金相比，钨银合金的导电导热性、塑性和抗氧化性更好，而强度、硬度相对较低，低格较高。此类合金的应用与钨铜合金也比较相近，钨银合金曾作为固体火箭的喷管喉衬。在电器开关上，钨银合金更多用于较低电压的断路器、自动开关、接触器等要求抗氧化性好，导电导热性更高，触头尺寸较小，开闭操作频繁的场合。银触点银触点广泛指的是电子电器的断开和闭合时，进行相互分离和接触的交点。由于金属导体端子在接

24、触的瞬间容易产生瞬间的发热和火花，促使其接触点在使用的多频率过程中，容易产生氧化和电解，故而将其接触点加大加厚，或是采用高分子金属制造（以铜和银两种材料为多）。于是，便将这个以高分子金属制成的接触点，或是以同种材料加大加厚的点称为银触点。银触点广泛应用在电子电器的生产，如开关、继电器和导电线路中的交点支点等，主要运用铆银点机将其铆接在各配件的端子上。图表 18 钨银合金图表 19 银触点资料来源：中国白银网，华安证券研究所资料来源：中国白银网，华安证券研究所工业白银的下游行业：电子为主，光伏增长迅速光伏光伏电池的制造中需要用到大量的银，银在光伏电池中的用途是将太阳能反射到利用盐发电的集热器中。

25、与其他用途相比，用于制造光伏电池的用银量更大。制造一部手机所需要的电子电器大约需要 200-300 毫克的银，笔记本电脑则需要 750 毫克-1.25克白银，但是建造一个光伏电池却需要大约 20 克的银。2019 年，世界光伏产业的白银总需求量为0.99 亿盎司，占世界所有白银需求10.0%，同比去年增长 6.7%，2012 年-2019 年的年复合年均增长率为 8.7%，呈现较快增长态势。其原因主要是近年世界光伏产业快速发展，尤其是我国 2016 年太阳能发展“十三五”规划的推出，带来一波光伏产业的巨大机遇，也使当年光伏用银大幅增长。12080%10060%8040%6020%400%20-

26、20%0-40%图表 20 太阳能光伏板图表 21 2012-2019 年光伏白银需求及同比（百万盎司，%） 20122013201420152016201720182019资料来源：晶科能源公司官网，华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所摄影银很容易抛光，有美丽的银白色，且化学性质稳定，感光性优良，因此白银是制作胶卷的重要材料。现今广泛应用的胶卷是将卤化银涂抹在聚乙酸酯片基上，此种底片为软性，卷成整卷方便使用。当有光线照射到卤化银上时，卤化银转变为黑色的银，经显影工艺后固定于片基，成为我们常见到黑白负片。2019 年，摄影的白银总需求量为 0.34 亿盎司，占白银总需求量的 3

27、.4%，同比下降1.5%，2011-2019 年复合年均增长率为-7.8%，并呈逐年下降趋势。这主要是由于老式胶卷相机近年来逐渐被数码相机和智能手机淘汰，且未来会呈不断下降趋势，直至胶卷相机被全部取代。图表 22 老式胶卷相机图表 23 2012-2019 年摄影白银需求及同比（百万盎司，%）600%50-5%4030-10%20-15%100-20%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：柯达公司官网，华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所电子元器件银触点和各类银合金被广泛的利用在电子元器件的制造中。银触点可以应用在如开关、继电器

28、和导电线路中的交点支点等。而各类银合金的导电导热性能良好，例如钯银合金可以用来制作弱电接点、精密电阻丝、高纯氢净化材料、电子浆料和电子工业用钎料等；银镍合金广泛用于低压电器中，如速度控制器、电压调节器、汽车起动开关、空气断路器、磁力起动器、重负荷继电器和振动整流器接点等。图表 24 内含银镍合金接点的空气断路器资料来源：施耐德电气公司官网，华安证券研究所3.3 首饰用银：银饰和银器相辅相成根据世界白银协会的数据显示，2019 年世界首饰用银需求总计 2.61 亿盎司，占比26.3%，同比下降 2.8%，但是 2011 年-2019 年的复合年均增长率为 3.1%，呈稳步上升态势。图表 25 2

29、012-2019 年世界首饰用银需求及同比（百万盎司，%）30020%25015%20010%1505%1000%50-5%020122013201420152016201720182019-10%资料来源：世界白银协会，华安证券研究所（1）珠宝银饰银饰作为一种文化现象在历史上曾被许多民族青睐，成为多元文化交流的载体之一。这一载体融合了有来自南方少数民族的“耳档”，起源于北方少数民族的“跳脱”，以及从古代饰物中沿袭而来的“步摇”、“五兵佩”和中国传统的龙、凤、鳞纹样等等。不止中国，世界各国都对银饰非常热衷。罗马贵族家庭日常使用纯银勺子给婴儿喂饭，这不仅因为银是富贵的象征，而且是认为这样可以祛除

30、病魔和驱赶恶魔，保孩子平安。图表 26 苗族银饰资料来源：中国白银网，华安证券研究所2019 年，世界银饰总需求量为 2.0 亿盎司，占白银总需求量的 20.3%，同比下降0.9%，2011-2019 年复合平均增长率 2.7%，虽然在 2016 年有小幅下滑，但是总体还是呈上涨趋势。2019 年需求下降的原因主要是世界贵金属价格上涨，亚洲，特别是中国珠宝制造业需求下降。图表 27 2012-2019 年世界银饰总需求量及同比增长率（百万盎司，%）2502001501005020%15%10%5%0%-5%020122013201420152016201720182019-10%资料来源：世界

31、白银协会，华安证券研究所（2）银器除银饰之外，银器也是非常重要的白银需求之一。银有很强的杀菌功能，用银制的碗来盛水，可以保证水不变质，我国内蒙古草原上的牧民早就注意到，用银碗盛放的马奶，几天后也不会变酸。只要有微量的银溶入水中，变成银离子后，即有高强的杀菌本领。因此，银器是非常优质的容器，被世界各国人民广泛使用。图表 28 银器茶壶资料来源：臻宝堂公司官网，华安证券研究所此外，还有银器验毒的说法。因为银是一种化学性质极其稳定的金属，一般条件下不会与其他的物质发生化学反应，但是银却能够与硫发生化学反应，使银的表面产生黑的的反应物。古代常用砒霜做毒药，而由于技术的限制，砒霜中会混有大量的硫或硫化物

32、。银会与硫反应生成黑色硫化银沉淀，从而试毒。但是这也体现银器验毒的局限性，即只能检测含硫的毒物，对于不含硫的毒物就无能为力。2019 年，世界银器对白银的需求量为 0.6 亿盎司，占白银总需求量的 6.0%，同比下降 8.6%，但是 2011-2019 年的复合增长率为 4.7%，在 2011-2018 年稳步增长。同银饰一样，2019 年银器的需求随着银饰一起因为世界贵金属价格上涨而下降。世界银器的需求主要来自于印度，其次是中国、意大利和美国。2019 年印度的银器需求占比达到世界需求的 68.74%，超过其他所有国家的总和。图表 29 2011-2019 年世界银器需求及同比（百万盎司，%

33、） 图表 30 2019 年世界银器需求结构7060504030201002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201920%其他, 20.3%美国, 2.1%意大利, 3.4%中国, 5.5%印度, 68.7%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：世界白银协会，华安证券研究所资料来源：世界白银协会，华安证券研究所投资用银：白银 ETF 优势突出白银 ETF 概述白银 ETF（Exchange Traded Fund）是指一种以实物白银为基础资产，追踪现货白银价格波动的金融衍生产品。该类基金由大型白银生产商向基金公司寄售实物白银，随后由基金公司以此实物白银

34、为依托，在交易所内公开发行基金份额，将份额销售给各类投资者(机构和个人)，商业银行分别担任基金托管银行和实物保管银行，投资者在基金存续期间内可以自由赎回。投资者购买白银 ETF 基金可免去白银的保管费、储藏费和保险费等费用，只需交纳通常约为 0.3%至 0.4%的管理费用，相较于其他白银投资渠道平均 2%至 3%的费用，该类基金交易优势十分突出。海外白银 ETF美国 iShares Silver Trust（SLV）是全球最大的白银 ETF。其持仓量和收市价一般代表全球白银 ETF 量的持仓量和收市价，用以监测现货白银的价格变化趋势。一般来讲，白银 ETF 的收市价会和当日现货白银（以伦敦银为

35、例）的价格呈正相关，但受到各类因素（如储藏、运输和交易成本）的影响并不会完全一致，一般来讲，白银 ETF 的单位价格会低于白银现货。图表 31 SLV 白银ETF 价格和现货白银价格关系图表 32 SLV 白银ETF 价格和白银 ETF 持仓量的变化24.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.00白银ETF收市价（美元）伦敦银价格（美元）22.0020.0018.0016.0014.0012.00白银ETF收市价（美元）白银ETF持仓量（百万盎司）600550500450400350300250200150资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华

36、安证券研究所而白银价格与白银 ETF 持仓量走势是相辅相成、互相制约的。白银价格每次变化比较大的时候很大程度上与白银 ETF 大幅度抛出或吸入有关系，一般会先于白银价格变化。每当白银 ETF 持仓量增加的时候，白银的价格也会随之上涨，当 ETF 抛售量增加时，白银价格会受到一定的打压。不过，影响白银价格波动的因素有多方面，投资者不能单独从白银 ETF 持仓量的变化来判断白银价格的走势，它只是在某种程度上代表着白银基本面的走势。国内白银 ETF国内暂时还没有白银 ETF 基金。但是有白银 LOF（Listed Open-Ended Fund）基金-国投瑞银白银期货（LOF），于 2015 年 8

37、 月 6 日由国投瑞银基金成立。目前该 LOF基金暂时不能进行大额申购，但是可以赎回，费率和 ETF 基金类似。LOF 基金是上市型开放基金，是中国首创的一种基金类型，也是 ETF 基金的中国化。与 ETF 基金申购和赎回只能在交易所进行不同的是，LOF 基金既可以在交易所进行也可以在代销网点进行。图表 33 国投瑞银白银期货持仓量及同比（亿元，%）图表 34 国投瑞银白银期货LOF 价格与白银现货价格12.0070.0%60.0%14.0019.0010.0050.0%12.0018.0014.0080.0% 规模（亿元）伦敦银价格（美元）8.006.004.002.000.0017Q4 1

38、8Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1 19Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q240.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%10.008.006.004.002.000.0017.0016.0015.0014.0013.0012.00资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所3.5 白银供需平衡表：供需基本稳定，总量呈下降趋势图表 35 2011 年-2020 年世界白银供需平衡表（百万盎司）单位：百万盎司2011201220132014201520162017201820192020E2019同比2020同比供

39、给矿山银760.1792.7840.3877.5892.9892.3863.4847.8836.5797.8-1.3%-4.6%再生银232.9216.0192.7174.9166.5164.4167.7167.7169.9169.41.3%-0.3%套保供给11.90.00.010.72.20.00.00.015.710.0NA-36.3%政府出售4.83.61.71.21.11.11.01.21.01.0-16.7%0.0%总供给1009.71012.31034.71064.31062.71057.81032.11016.71023.1978.20.6%-4.4%需求工业569.7503.

40、0506.6493.2497.4528.1552.3545.7544.6505.9-0.2%-7.1%光伏（工业）68.455.050.548.454.193.7101.892.598.796.16.7%-2.6%摄影（工业）61.652.545.843.641.237.835.134.233.730.5-1.5%-9.5%银饰162.2159.2187.1193.5202.6189.2196.3203.1201.3187.5-0.9%-6.9%银器41.540.145.752.456.652.357.765.459.854.3-8.6%-9.2%净投资需求272.0240.8300.1282

41、.6310.4213.9156.2165.7186.1215.812.3%16.0%净套保需求0.040.429.30.00.012.02.18.40.00.0NANA总需求1045.4983.51068.81021.71067.0995.5964.6988.3991.8963.50.4%-2.9%供需余额-35.728.8-34.142.6-4.362.367.528.431.314.710.2%-53.0%ETP净投资-18.953.64.6-0.517.250.96.8-22.381.7120.0NA46.9%供需平衡-16.8-24.8-38.743.1-21.511.460.750.

42、7-50.4-105.3NA108.9%银价（美元盎司）35.1231.1523.7919.0815.6817.1417.0515.7116.2115.703.2%-3.1%资料来源：世界白银协会，华安证券研究所白银的生产成本大部分的白银生产会同时伴随着其他产品，因此单独计算白银的生产成本比较困难。通常，我们用经过联产品收入抵扣的白银生产总现金成本加上资本性支出来表示白银的生产成本。2018 年，白银的平均生产成本为 10.37 美元每盎司，同比下降 1.61%。生产成本下降的主要原因是平均资本性支出减少 8（包括持续性支出和扩张性支出投资），其中减少最多的是墨西哥和波兰。而到 2019 年，

43、白银的生产成本有显著的上升，平均总现金成本达到 11.47 美元每盎司，同比上升 10.61%。图表 36 2016 年-2019 年世界白银生产成本表及同比（美元/盎司，%）2016201720182019总现金成本（联产品收入抵扣）8.778.088.0110.17同比/-7.87%-0.87%26.97%总现金成本（联产品收入抵扣）+CAPEX11.2110.5410.3711.47同比/-5.98%-1.61%10.61%平均银价17.1417.0515.6416.21同比/-0.53%-8.27%3.64%平均利润5.936.515.274.74同比/9.78%-19.05%-10.

44、06%样本量（百万盎司）318.00296.60271.10/同比/-6.73%-8.60%/资料来源：GFMS，世界白银协会，华安证券研究所从下图中可以看出，平均银价和 90%白银的生产累积成本接近，这说明市场上 90%的白银产量存在利润空间。因此，90%的白银生产累积成本也可以用于近似的推断银价，如果银价低于 90%的白银生产成本，则白银的价格将会有一个修复性上涨趋势，反之则会有一个下跌趋势。图表 37 2017 年-2018 年白银生产成本累积图资料来源：GFMS，华安证券研究所主要的白银上市公司银泰黄金：坐拥优质金银矿山银泰黄金股份有限公司致力于有色金属、稀贵金属的勘探、采选销售及矿产

45、资源行业的投资，拥有全国储量最大、单体银品位最高的银多金属矿。公司拥有三个大型黄金矿山：黑河银泰、吉林板庙子和青海大柴（2019 年 4 月恢复生产，此前停业）。其中黑河银泰是国家级绿色矿山，也是国内入选品位最高的金矿之一。根据中国黄金协会数据，公司矿产金产量在中国黄金上市企业中排名第五，公司也是黄金矿山中毛利率较高的矿企之一。公司还有一个大型银矿，玉龙矿业。玉龙矿业为国家级绿色矿山，是目前国内矿产银（含量银）最大的单体矿山之一，也是已知国内上市公司中毛利率较高的矿山之一。公司矿山资源禀赋较好，所生产的铅精矿由于贵金属含量较高，易于销售。锌精矿产品中伴生小金属品种较多，冶炼工艺先进的冶炼厂综合

46、回收效益较好，因此向大型冶炼厂销售具有竞争优势。图表 38 银泰黄金 2017 年-2019 年主要产品产量及同比（吨，%）201720182019合质金（含银）4.0121.1624.67同比/427.68%16.59%铅精矿（含银）12,414.8414,197.037,906.52同比/14.36%-44.31%锌精矿17,876.7920,416.019,929.12同比/14.20%-51.37%资料来源：Wind，华安证券研究所公司 2019 年营业收入 51.49 亿元，同比增加 6.69%；归属于上市公司股东的净利润 8.64 亿元，同比增加 30.43%；基本每股收益 0.4

47、39 元/股，同比增加 31.28%。图表39 银泰黄金2016-2019 年营业收入及同比（亿元，%） 图表 40 银泰黄金 2016-2019 年归母净利及同比（亿元，%）180.0%50160.0%40140.0%120.0%30100.0%80.0%2060.0%1040.0%20.0%00.0%602016201720182019200.0%1098765432102016201720182019120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所盛达资源：资源储量深厚，业绩稳定增长盛

48、达金属资源股份有限公司主要业务为有色金属矿采选业，目前在产矿山为控股子公司银都矿业拥有的内蒙古克什克腾旗拜仁达坝银多金属矿，公司产品为含银铅精粉(银单独计价)和锌精粉。公司目前控股银都矿业、金山矿业、光大矿业、赤峰金都、东晟矿业、德运矿业等 6 家矿业子公司，白银资源储量近万吨，年采选能力近 200 万吨。公司主力矿山银都矿业拥有的拜仁达坝银多金属矿，资源品位高、储量丰富、服务年限长，是国内上市公司中毛利率最高的矿山之一，一直维持在 80%左右；按单一元素计量，该矿山银、锌的金属储量均达到大型标准，铅的金属储量达到中型标准。控股子公司金山矿业拥有的新巴尔虎右旗额仁陶勒盖银矿是国内单体银矿储量最

49、大、生产规模最大的独立大型银矿山，资源开发前景广阔，特别是银、锰资源储量丰富。图表 41 盛达资源 2017 年-2019 年主要产品产量及同比（吨，%）201720182019有色金属矿采选业 （Ag银）154.28171.76214.57同比/11.33%24.92%有色金属矿采选业 （Au金）244.43162.45234.2同比/-33.54%44.17%有色金属矿采选业 （Zn锌）19,308.3925,842.3429,983.31同比/33.84%16.02%有色金属矿采选业 （Pb铅）11,249.1815,124.6919,289.44同比/34.45%27.54%资料来源：

50、Wind，华安证券研究所公司 2019 年营业收入 29.00 亿元，同比增长 20.77%；归属于上市公司股东的净利润 4.48 亿元，同比增加 8.91%；基本每股收益 0.65 元/股，同比增加 8.91%。图表42 盛达资源2016-2019 年营业收入及同比（亿元，%） 图表 43 盛达资源 2016-2019 年归母净利及同比（亿元，%）353025201510502016201720182019100.0%580.0%460.0%340.0%20.0%20.0%1-20.0%02016201720182019100.0%50.0%0.0%-50.0%资料来源：Wind，华安证券研究所资料来源：Wind，华安证券研究所国城矿业：立足铅锌，进军白银产业国城矿业股份有限公司所从事的主要业务为有色金属采选业务及工业硫酸业务，主要产品为铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿、硫铁粉、工业硫酸、次铁精矿等，主要业绩来源于有色金属采选，2019 年度有色金属采选业务收入占营业收入的 91.78%。国城矿业于 2020 年 7 月 9 日宣布调整收购方案，将以 9.8 亿元价格收购宇邦矿业 65%股权项目。宇邦矿业现保有国内最大银矿，其银铅矿主、