中级财务管理：第七章 企业价值评估

1、第七章 企业价值评估第一节企业价值评估概述一、价值评估的意义企业价值评估简称价值估价或企业估值，目的是分析和衡量一个企业或一个经营单位的公平市场价值，并提供有关信息以帮助投资人和管理当局改善决策。二、价值评估的目的价值评估的目的帮助投资人和管理当局改善决策。1.价值评估可以用于投资分析。2.价值评估可以用于战略分析。3.价值评估可以用于以价值为基础的管理。三、企业价值评估的对象企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。（一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：1.整体不是各部分的简单相加2.整体价值来源于要素的结合方式

2、3.部分只有在整体中才能体现出其价值4.整体价值只有在运行中才能体现出来（二）企业的经济价值经济价值是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。需要注意的问题：1.区分会计价值与经济价值2.区分现时市场价值与公平市场价值（三）企业整体经济价值的类别1.实体价值与股权价值2.持续经营价值与清算价值3.少数股权价值与控股权价值所有权控制权少数股权（少数）改变企业生产经营方式被动接受现有管理和战略第二节现金流量折现模型一、企业价值评估与项目价值评估的比较联系1.都可以给投资主体带来现金流量；2.现金流都具有不确定性，其价值计量都使用风险概念；3.现金流都是陆续产生的，其

3、价值计量都使用现值概念。区别寿命期现金流量分布现金流量归属项目价值评估投资项目的寿命是有限的稳定的或下降的现金流项目产生的现金流量属于投资人企业价值评估企业的寿命是无限的增长的现金流企业产生的现金流量仅在决策层决定分配时才流向所有者二、现金流量模型的参数和种类现金流量模型是企业价值评估使用最广泛、理论上最健全的模型。（一）基本公式价值=种类计算公式现金流量股利现金流量模型股利现金流量：是企业分配给股权投资人的现金流量。股权现金流量模型股权现金流量：是一定期间企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。股权现金流量=实体现金流量-债务现金流量实体现金流

4、量模型股权价值=实体价值-净债务价值实体现金流量：是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业一定期间可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。三、现金流量折现模型参数的估计（一）折现率：股权现金流量：K股实体现金流量：K加权（二）确定预测期间1.预测的时间范围涉及预测基期、详细预测期和后续期。2.判断企业进入稳定状态的标志企业进入稳定状态的主要标志是两个：（1）具有稳定的销售增长率，它大约等于宏观经济的名义增长率；（2）具有稳定的投资资本回报率，它与资本成本接近。（三）现金流量的确定1.预测方法未来现金流量的数据需要通过财务预测取得。财务预测可以分

5、为单项预测和全面预测。单项预测的主要缺点是容易忽视财务数据之间的联系，不利于发现预测假设的不合理之处。全面预测是指编制成套的预计财务报表，通过预计财务报表获取需要的预测数据。2.预测销售收入预测销售收入是全面预测的起点。通过对销售收入的增长率进行预测，然后根据基期销售收入和预计增长率计算预测期的销售收入。销售增长率的预测以历史增长率为基础，根据未来的变化进行修正。在修正时，要考虑宏观经济、行业状况和企业的经营战略。营业收入减：各种成本费用（含利息费用）加减：营业外收支=利润总额减：所得税税后净利润区分经营活动与金融活动经营活动：营业收入减：不含利息的经营成本费用加减：营业外收支税前经营利润减：

6、经营利润所得税费用税后经营利润（A）金融活动税前利息费用减：利息费用减少所得税税后利息费用（B）税后净利润（A-B）实体现金流量=股权现金流量+债务现金流量（1）股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）（2）债务现金流量=税后利息+偿还债务本金-新借债务本金=税后利息-净债务增加企业实体流量=税后经营利润-本期净经营资产净投资股权现金流量的确定股权现金流量=企业实体现金流量-债务现金流量若不保留多余现金：股权现金流量=股利-股票发行（或+股票回购）股权现金流量=税后净利润-股权净投资四、现金流量模型的应用种类一般表达式模型使用的条件永续增长模型企业处于永续状态，即企业的各种财务比率都是不变

7、的。企业有永续的增长率和投资资本回报率。两阶段增长模型企业价值=预测期现金流量现值+后续期价值的现值适用于增长呈现两个阶段的企业。第一阶段是超长增长阶段，增长率明显快于永续增长阶段；第二阶段具有永续增长的特征，增长率比较低，是正常的增长率。第三节相对价值法一、基本原理:这种方法是利用类似企业的市场定价来估计目标企业价值的一种方法。【提示】估算的结果是相对价值而不是内在价值。相对价值模型分为两大类，一类是以股权市价为基础的模型，另一类是以企业实体价值为基础的模型。二、常用的股权市价比率模型种类公式市价/净收益比率模型（市盈率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市盈率目标企业盈利市价/净资产比率模

8、型（市净率模型）目标企业股权价值=可比企业平均市净率目标企业净资产市价/收入比率模型（收入乘数模型）目标企业股权价值=可比企业平均收入乘数目标企业的销售收入寻找可比企业的驱动因素1.市盈率的驱动因素驱动因素：增长潜力、股利支付率和风险（股权资本成本的高低与风险有关），其中关键因素是增长潜力。【提示】可比企业应当是这三个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。2.市净率和收入乘数的驱动因素驱动因素：股东权益收益率、股利支付率、增长率和股权成本，其中关键因素是股东权益收益率。【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。驱动因素：销售净利率、股利支付率、增长率

9、和股权成本，其中关键因素是销售净利率。【提示】可比企业应当是这四个比率类似的企业，同业企业不一定都具有这种类似性。市盈率模型优点（1）计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；（2）市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；（3）市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。局限性（1）如果收益是负值，市盈率就失去了意义；（2）市盈率除了受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响。值显著大于1的企业，经济繁荣时评估价值被夸大，经济衰退时评估价值被缩小；值显著小于1的企业，经济繁荣时评估价值偏低，经济衰退时评估价值偏高；周期性的企业，企业价值可能被

10、歪曲。适用范围市盈率模型最适合连续盈利，并且值接近于1的企业。1.市盈率模型的适用性2.市价/净资产比率模型（市净率模型） 的适用性市价/净资产比率模型（市净率模型）优点（1）市净率极少为负值，可用于大多数企业；（2）净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；（3）净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；（4）如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映企业价值的变化。局限性（1）账面价值受会计政策选择的影响，如果各企业执行不同的会计标准或会计政策，市净率会失去可比性；（2）固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与企业价值的关系不大，其市净率比较没有实际

11、意义；（3）少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法用于比较。适用范围这种方法主要适用于需要拥有大量资产、净资产为正值的企业。3.市价/收入比率模型（收入乘数模型）的适用性市价/收入比率模型（收入乘数模型）优点（1）它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；（2）它比较稳定、可靠，不容易被操纵；（3）收入乘数对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。局限性不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。适用范围主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。1.市盈率模型的修正修正平均市盈率法计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均市盈率=（2） 可比企业平均增长率=（3）可比企业修正平均市盈率=（4）目标企业每股股权价值=可比企业修正平均市盈率目标企业增长率100目标企业每股收益股价平均法计算技巧：先修正后平均计算步骤：（1）可比企业i的修正市盈率= 其中：i=1n（2）目标企业每股股权价值i=可比企业i的修正市盈率目标企业增长率100目标企业每股收益 其中： i=1n2.市净率模型的修正修正平均市净率法计算技巧：先平均后修正计算步骤：（1）可比企业平均市净率=（2） 可比企业平均股东权益收益率=（3）可比