公司理财课件：第9章第10章第11章

1、第四部分 资本预算第9章 净现值和投资准则 我们应该购买何种固定资产？我们把这个叫做资本预算决策。在本章中，我们开始处理为了回答这个问题而引发的新问题。资本配置或者资本预算的过程通常比决定是否购买某项特定资产所涉及的范围更加广泛。 企业长期投投资的计划和管理过程叫作资本预算（capital budgeting)。在资本预算中，财务经理试图识别那些给企业带来的收益能超过成本的投资机会。宽泛地说，它意味着一项资产所产生的现金流量的价值超过该资产的成本。9.1 净现值9.2 回收期法则9.3 贴现回收期9.4 平均会计报酬率9.5 内部报酬率9.6 获利能力指数9.7 资本预算实务第9章 净现值和其

2、他投资准则 财务管理的目标是提高公司股票的价值。本章介绍资本预算即投资决策。在投资决策中，必须知道如何分辨出各项特定的投资是否能实现该目标。在进行投资决策时，可以采用多重方法，本章对这些方法进行了较为全面的介绍，分析其在运用中的问题，或者可能产生的误导，并且阐释了为什么净现值法是一项正确的方法。同学们需要重点理解净现值这一核心指标的含义以及计算方法。 净现值（NPV）：投资未来现金流的现值减去成本的现值所得到的结果。 净现值（NPV）=未来现金流的总现值-初始投资 【例】Alpha公司现在计划投资一个100美元的零风险项目。该项目只在第1期获得107美元的现金流量，而且没有其他的收入。公司的折

3、现率为6。 该项目的净现值： 0.94美元=-100美元+107美元/1.06 净现值为正，可以接受该项目在利率大于7的情况下，净现值为负，应该放弃该项目。9.1 净现值例：贴现率为15%未来现金流现值净现值净现值法则 净现值法则（NPV rule）： 接受净现值大于0的项目，拒绝净现值为负的项目。 估计净现值步骤： （1）估计未来现金流：多少？何时？ （2）估计贴现率 （3）估计初始成本 最小接受标准：如果NPV0，接受 排序标准：选择NPV最大的项目9.1.2 估计净现值净现值法的优缺点 指标优点： 一是考虑了资金时间价值 二是考虑了项目计算期内的全部净现金流量信息和投资风险。 指标缺点：

4、 不能反映投资项目的实际报酬率 确定贴现率有一定困难 经济寿命不等的项目无法比较 初始投资额不等的项目无法比较NPV法：例子假定你具有项目X的以下信息：初始支出 -$1,100必要回报率 = 10%年度现金收入和费用如下： 年 收入 费用 1 $1,000 $500 2 2,000 1,300 3 2,200 2,700 4 2,600 1,400NPV法：例子初始支出($1,100)收入$1,000费用500现金流量$500收入$2,000费用1,300现金流量 $700= NPV +$377.02 +819.62收入$2,200费用2,700现金流量(500)收入$2,600费用1,400

5、现金流量$1,20001234 1$500 x 1.10 1$700 x 1.10 2 1- $500 x 1.10 3 1$1,200 x 1.10 4 $1,100.00 +454.54 +578.51 -375.66NPV = -C0 + PV0(未来的 CFs) = -C0 + C1/(1+r) + C2/(1+r)2 + C3/(1+r)3 + C4/(1+r)4 = -1,100 + 500/1.1 + 700/1.12 + (-500)/1.13 + 1,200/1.14 = $377.02 0NPV法：例子9.2 回收期法则 多长时间回收项目的初始投资？ 回收期：收回最初投资额

6、所需的时间长度。 投资回收期=收回项目初始投资的年数 计算： （1）原始投资一次性支付，且各年现金净流量相等 回收期=原始投资额/年现金净流量 （2）计算累计现金净流量=原始投资额时， 期数=投资回收期 最小接受标准：管理者设定9.2.1 法则的界定 根据回收期法则，当一项投资的回收期小于预先设定的年限标准，那么这项投资是可以接受的。 回收期 目标回收期，项目不可行。 最低接受标准：由管理层设定 排序标准：由管理层设定例：回收期两年回收期法则：当一项投资的回收期小于预先设定的年限标准，那么这项投资是可接受的。回收期法可能存在的问题：可能有两个回收期快速收回成本后并不能保证这是一个好的投资项目

7、项目A、B、C的预期现金流量（单 位：美元） 问题1：回收期内现金流量的时间序列 项目A和B的比较 问题2：关于回收期以后的现金支付 项目B和C的比较 问题3：回收期法决策依据的主观臆断9.2.2 对法则的分析回收期法优缺点缺点: 1.忽视了货币时间价值 2.忽视了取舍时限后的现金流量 3.倾向于拒绝长期项目 4.需要一个任意的取舍时限优点: 1.易于理解 2.偏向于高流动性 3.调整后期现金流量的不确定性 4.适用于小企业 总结：回收期法则倾向于使投资者错误地选择了期限较短的项目。 回收期法不如净现值法好，它存在很多 概念性的错误。回收期决策标准确定的主观臆断、无视回收期后的现金流量，都可能

8、导致愚蠢的错误。然而，由于该方法相对简单，常常被用来筛选大量的小型投资项目。 9.2.3 法则小结 由于回收期法存在许多不足,一些投资决策人员转而采用一种变通方法,称为贴现回收期法（discounted payback period method）。这种方法先对现金流量进行折现，然后求出达到初始投资所需要的折现现金流量的时限长短。9.3 贴现回收期 在考虑货币的时间价值后，项目收回它的初始投资需要多长时间？ 折现回收期法先对现金流量进行折现，然后计算出收回项目初始投资所需的时间。 折现回收期是针对折现现金流量的回收期。折现回收期 = 回收期 折现回收期 目标折现回收期，项目不可行。0123$5

9、0($50/1.1=$45.45)$50($50/1.12=$41.32)$20($20/1.13=$15.03)-$100 【例】假设折现率为10，项目的现金流量为（ -100美元，50美元，50美元，20美元），那么该投资的回收期为2年。 折现现金流： （-100美元，50美元/1.1，50美元/1.12，20美元/1.13）=（-100美元，45.45美元，41.32美元，15.03美元）假定你具有项目X的以下信息：初始支出 -$1,000必要回报率 = 10%年度现金流量及其PVs如下： 年 现金流量 现金流量的PV 1 $ 200 $ 182 2 400 331 3 700 526

10、4 300 205折现回收期法：例子 年 累计折现CF 1$ 182 2 513 3 1,039 4 1,244折现回收期小于3年。折现回收期法：例子 折现回收期法仍然存在类似于回收期法的许多严重的缺陷。和回收期法一样，折现回收期法首先要求“变”出一个参照回收期，与此同时还忽略了回收期之后所有的现金流量。 折现回收期法有些类似于净现值法，但它只是回收期法与净现值法二者之间并不很明智的折中方法。贴现回收期法的优点和缺点优点缺点1.考虑了货币的时间价值1.可能拒绝NPV为正值的投资2.容易理解2.需要一个任意的取舍时限3.不会接受预期NPV为负值的投资3.忽略取舍时限后的现金流量4.偏向于高流动性

11、4.偏向于拒绝长期项目，例如研究与开发和新项目贴现回收期与普通回收期的比较 由于不考虑货币的时间价值，所以普通回收期内只能收回本金，不能收回利息。意味着这项投资的净利润等于零，NPV0。普通回收期是达到会计保本点所需的时间。 而贴现回收期考虑了货币的时间价值，所以它是财务上的保本点。即每年现金流量的现值之和等于初始投资，即NPV=0。 理论上，回收期法有很多缺陷，但在现实中是一种非常流行的投资决策方法。 原因之一：决策者掌握的信息是有限的，预测能力也有限，因此决策者往往很难估计若干年后的现金流量值，尤其是在经济环境变化越来越快的今天，决策者很难估计出后期的现金流量或对估计出的现金流量信心不足，

12、这时无法应用净现值法或内部收益率法。因此针对这些项目，决策者只好更多地利用前期的现金流量而忽视后期的现金流量，采用回收期法进行决策。 原因之二：现实中决策者并不总是以股东财富最大化为决策目标。例如在现实中，由于代理问题或来自非理性股票市场的压力，致使管理者追求一些回收资本较快但不利于公司长期发展的项目，而回收期法恰好是选择这类项目的有力工具。 9.4 平均会计报酬率AAR 概念：是指投资项目年平均税后利润与其投资额之间的比率。经济含义为：项目寿命周期内的平均年投资收益率。也称为平均投资收益率。平均账面价值(初始资本投资投资残值回收)/ 2计算步骤： 1.估算项目寿命期内现金流，并求每期平均值；

13、 2.平均值除以投资额，求出AAR。平均账面价值平均净利润=AAR判断准则：AAR AAR目标，就可以接受。缺点：1.忽略了货币时间价值。不是真正的报酬率。2.使用了任意的取舍报酬率作为比较标准。3.根据会计（账面）价值，而非现金流量和市价。优点：1.容易计算。2.所需的资料通常都可以取得。 例：某项目的初始投资额为500000元，经营期限为5年，每年的预计收入和费用如下： 第1年 第2年 第3年 第4年 第5年收入 433333 450000 266667 200000 133333费用 200000 150000 100000 100000 100000税前现金流量 233333 3000

14、00 166667 100000 33333折旧 100000 100000 100000 100000 100000税前利润 133333 200000 66667 0 -66667所得税（25%） 33333 50000 16667 0 -16667净收益 100000 150000 50000 0 -50000平均净收益 =（100000+150000+50000+0-50000）/ 5 = 50000元平均投资额 =（500000+400000+300000+200000+100000+0）/ 6 = 250000元平均会计收益率 = 50000 / 250000 = 20%你想要投资

15、一个生产壁球的机器。该机器花费$90,000该机器3年后将报废 假定直线折旧，年度折旧额是$30,000项目存续期间估计的现金流量： 第1年 第2年 第3年销售收入 $140,000 $160,000 $200,000费用 $120,000 $100,000 $90,000 平均会计收益率法：例子预测该项目的净收益：第1年 第2年 第3年销售收入 140 160 200费用 120 100 90折旧前利润 20 60 110折旧 30 30 30税前利润 -10 30 80税(40%) -4 12 32净利润： -6 18 48平均会计收益率法：例子我们计算可得：(i)(ii) 该投资（机器）

16、的平均账面价值（BV）： 时间0 时间1 时间2 时间3 投资的BV： 90 60 30 0(iii) 平均会计收益率：结论：如果目标 AAR 接受如果目标 AAR 44.44% = 放弃平均会计收益率法：例子 【例】投资者正在观察一个3年期的项目，预测净利润是第1年2000美元，第2年4000美元，第3年6000美元。项目的成本为12000美元，它将以直线法在项目的3年存续期间内折旧完毕。平均会计报酬率（AAR）是多少？ 平均净利润 ：= (2 000美元 + 4 000美元 + 6 000美元)/3 = 4 000美元 平均账面价值 = 12 000美元/2 = 6 000美元 AAR =

17、 4 000美元/6 000美元 = 66.67% 内部收益率（IRR）：使得项目的净现值（NPV）等于0的贴现率。 它不受资本市场利息率的影响，而是完全取决于项目的现金流量，是项目的内生变量，且体现了项目的内在价值，因而被称为“内部收益率”。 9.5 内部报酬率IRR内部收益率的基本法则： 若内部收益率 市场贴现率，项目可以接受。 若内部收益率 贴现率，项目可以接受。 内部收益率 贴现率，项目不能接受。 融资型项目：首期现金流入，随后现金流出。其净现值与贴现率正相关。 融资型项目的内部收益率法则： 内部收益率 贴现率，项目不能接受。 投资型项目是内部收益率法则应用的一般模型；而内部收益率的基

18、本法则遇到融资型项目时出现悖反。投资还是融资独立项目：IRR都是30%思考：若根据IRR基本法则该怎么办，这样是否正确？对于融资项目： 当内部收益率小于折现率时，可以接受该项 目；若内部收益率大于折现率，不能接受该项目。内部收益率法的缺陷9.5.2 影响独立项目和互斥项目的两个一般问题 问题2：多重收益率 非常规现金流量：项目的现金流量改变符号两次以上。 非常规现金流量的项目可能拥有多个内部收益率。（若现金流量变号N次，那么就可能会有最多达N个正的内部收益率。） 对于非常规现金流量的项目，内部收益率法则无效。 当项目的现金流量只有一次变号时，内部收益率是唯一的。内部收益率法的缺陷 该项目有两个

19、内部收益率：0 1 2 3$200 $800-$200- $800100% = IRR20% = IRR1我们应该用哪一个？非常规现金流量内部收益率法的缺陷9.5.3 互斥项目所特有的问题 1.投资规模问题 内部收益率法忽略了项目的投资规模。 内部收益率分别是100%或50%的两个项目，你选择投资哪一个？ 如果内部收益率100%的项目是1元投资，内部收益率50%的项目是1000元投资，你选择投资哪一个？ 当两个互斥项目初始投资不相等时，运用内部收益率进行评估将会出现问题。内部收益率法的缺陷9.5.3 互斥项目所特有的问题 2.时间序列问题 当两个互斥项目的现金流量出现不同的时间序列模式时，运用

20、内部收益率进行评估也会遇到问题。 内部收益率法的缺陷0 1 2 3$10,000 $1,000$1,000-$10,000项目A0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000项目B该例中选择哪一个项目取决于贴现率，而不是内部收益率。内部收益率法的缺陷10.55% = crossover rate16.04% = IRRA12.94% = IRRB计算交点贴现率计算项目“A-B”或“B-A”的IRR10.55% = IRR9.5.3 修正的内部报酬率项目： -60， 155， -1001.方法1：贴现法 是将未来所有负的现金流量用必要报酬率贴现，转化为现值并同初始成本相

21、加，然后再计算IRR。 将 -100 折现到第0年， 与 -60 合并2方法2：再投资法 把除了第一笔之外的所有现金流量（正的和负的）累积计算复利直到项目的末期，然后再计算IRR。 将155折现到第二年，与 -100 合并3.方法3：综合法 将负的现金流量贴现得到现值，将正的现金流量以复利计算到项目末期。将 -100 折现到第0年，155折现到第二年9.5.4 全面认识内部收益率法 内部收益率法的主要缺点： 1. 不区分投资型项目和融资型项目 2. 也许存在多个内部收益率 3. 互斥项目中存在投资规模问题和时间序列问题 内部收益率法的主要优点： 用一个数字反映出一个复杂投资项目的特性，方便沟通

22、。NPV法则当然，不必过于担忧多个收益率，毕竟还可以依靠净现值法则。投资法则小结 特别注意，不管是哪种情况，净现值法的投资法则都是一致现金流量IRR个数IRR法则NPV法则首期为负，其余为正首期为正，其余为负首期之后，部分为正，部分为负11可能大于1若IRRr,则接受若IRRr,则放弃若IRRr,则放弃IRR法无效若NPV0,则接受若NPV0,则接受若NPV0,则接受若NPV 1 排序标准：选择被选方案中具有最高PI的项目9.6 盈利能力指数PI【例】盈利指数 Hiram Finnegan公司有以下两个投资机会，折现率设定为12： 盈利指数的计算 盈利指数的计算过程如下：初始投资之后两期现金流

23、量的现值为： 盈利指数就是上式的结果除以初始投资额：盈利指数分析： （1）独立项目 如果两个都是独立项目，根据净现值法的基本投资法则，只要净现值为正就可以采纳。净现值为正，也就是盈利指数（PI）大于1。因此，PI的投资法则为： 对于独立项目，若PI1，可以接受；若PI 1，则可接受项目不能用作对互斥项目进行排序如果存在资本限额，则可用作对项目进行排序小结 回收期标准回收期法能收回初始投资额的时间长度如果回收期在特定时期范围以内，则可接受项目不考虑资金的时间价值，比较标准主观贴现的回收期考虑了资金时间价值后，收回初始投资额的时间长度如果贴现回收期能在某个特定时期范围以内，则可接受项目比较标准主观

24、小结会计标准平均会计报酬率度量会计利润与投资账面价值的比率与资产报酬率相似接受AAR高于特定水平的项目存在严重问题，一般不宜使用资本预算方法的综合运用法则(1)独立项目的判断规则： 主要评价指标是NPV,IRR,PI,辅助指标是回收期，会计利润率。如果投资项目满足： NPV0,IRR必要报酬率,PI1,则项目可投，否则项目不能进行投资。（2）互斥项目判断法则 对于每个进入选择范围（用独立项目的判定法则）进行最优选择。主要使用NPV,IRR进行判断，选择NPV,IRR指标最好的项目，如果两个项目在用NPV,IRR判断结果不一致时，使用NPV法选择项目。（目标是增加股东的财务）一个项目NPV=50

25、万，IRR=15%, 另一个项目NPV=20万，IRR=30%，你会选择那个项目？资本预算方法：示例假设你是西蒙电子公司的财务分析师，资本预算部门的主任请你对两个计划中的资本投资项目进行财务分析。两个项目的成本皆为10 000美元，必要投资报酬率皆为12%。项目的预期现金流量如下： 预期现金流量 年度项目X项目Y01234$(10 000) 6 500 3 000 3 000 1 000$(10 000) 3 500 3 500 3 500 3 500要求：1、计算两个项目的投资回收期、净现值、内部报酬率；2、如果是相互独立的，哪个或哪些项目可以接受？3、如果是互斥的，应该选择哪个项目？4、如

26、果是必要报酬率发生变化，IRR和NPV方法衡量的结果之间是否会发生冲突？如果必要报酬率是5%呢？投资回收期所有的方法都是采用项目X而不是项目Y;对于互斥项目应选择NPV高的项目 40003000200010000-1000 5 10 15 20 必要报酬率%IRRyIRRx交叉利率=6.2%如果必要报酬率低于6.2%，就出现矛盾。因此，当必要报酬率等于5%，就存在矛盾。第10章 资本投资决策10.1 项目现金流量：初步考察10.2 增量现金流量10.3 预计财务报表与项目现金流量10.4 项目现金流量的深入讲解10.5 经营现金流量的其他10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况第10章 资本投

27、资决策 本章要点 公司在生产经营中经常面临资本预算决策，上一章介绍了资本预算的几种方法，本章将进一步探讨此类决策。 本章的主要内容有两方面： 由于对现金流的估计值是净现值分析中很重要的一环，因此本章要探讨现金流来源于何处以及如何计算现金流等问题。 其次，需要理解在不同的情形中，如何对资本预算得到的净现值进行评估，比如项目周期不同时，就不能直接比较两种项目的净现值。10.1 项目现金流量：初步考察 10.1.1 相关现金流量 为了评估拟议的投资项目，第一步需要判断项目未来的现金流量。 相关现金流量：又称为增量现金流量，是由于决定接受该项目所直接导致公司整体未来现金流量的改变量（增加量）。也就是说

28、，需要考察的是公司投资该项目和不投资该项目引起的现金流量的差别。10.1 项目的现金流量 1.相关（不相关）原则 相关现金流量：接受该项目直接导致公司未来现金流量的增加量或改变量。任何现金流量，不管项目是否采纳都存在则不相关。 个项目的相关现金流就是由于接受这个项目，所直接导致的公司总体未来现金流量的变化量。因为相关现金流量被定义为原有现金流量的变比星或者增加量，所以它们被称为项目的增量现金流量(incremental cash flow) 2.独立原则 只关注项目导致的增量现金流量10.2 增量现金流量 10.2.1 沉没成本 定义：它是指过去已经发生的，不会因接受或拒绝某个项目而改变的成本

29、。 沉没成本不相关。 沉没成本是企业在以前经营活动中已经支付现金，而在现在或将来经营期间摊入成本费用的支出。因此，固定资产、无形资产、递延资产等均属于企业的沉没成本。 如咨询费 思考：沉没成本是增量现金流？ “假设现在你已经花7美元买了电影票，你对这场电影是否值7美元表示怀疑。看了半小时后，你的最坏的怀疑应验了：这电影简直是场灾难。你应该离开电影院吗？在做这一决策时，你应该忽视这7美元。这7美元是沉没成本，不管是去是留，这钱你都已经花了。” 很多人会强迫自己看一场根本不想看的电影，因为他们怕浪费了买票的钱。这被叫做“沉没成本谬误”。经济学家们会称这些人的行为“不理智”，因为基于毫不相关的信息作

30、出决定，错误地分配了资源。例：通用牛奶公司正在计算建设一条巧克力牛奶生产线的净现值。作为计算工作的一部分，公司已经向一家咨询公司支付了100000美元作为实施市场测试分析的报酬。这项支出是去年发生的。它与通用牛奶公司管理层正面临的投资项目决策是否有关呢？ 某企业有一台设备，原价25000元，已提折旧14000元，账面净值11000元。由于技术进步，该设备已经过时，正在等待处理。现有两个方案可供选择：一是将旧设备直接出售，可得变价收入2000元；二是经修理后再出售，需支付修理费用3000元，可得变价收入8000元。 本例中该设备的账面净值就属于过去已经支出、再也无法收回的沉没成本，这种成本一经支

31、出就一去不复返了，所以在进行决策时不予考虑，只需将两个方案的净收入进行比较。直接出售可得净收入2000元，而修理后可得净收入5000元（80003000），显然采取第二个方案比较有利。 衡量投资项目成本，只能包含因进行或选择该行动方案而发生的相关成本。 而非相关成本则指在决策之前就已发生或不管采取什么方案都要发生的成本，它与特定决策无关，因而在分析评价和最优决策过程中不应纳入决策成本的范畴，如沉没成本。 从决策的相关性看，沉没成本是决策非相关成本，若决策时计入沉没成本，将使项目成本高估，从而得到错误的结论。 10.2.2 机会成本 定义：实施一个项目可能会丧失采取其他方式所能带来的潜在收入，这

32、些潜在收入就是机会成本。 比如要把数年前花100000美元购买的一幢旧厂房改造成公寓。如果不改造它，可以卖掉，卖掉的收入（售价-销售成本）就是改造它的机会成本。也就是说虽然已经拥有它了，不需要花钱买这个旧厂房，但是不代表没有成本。思考 你在上班途中遭遇堵车，若继续乘坐公交车会迟到，虽只需花费车费2元，但会扣奖金100元。 若马上下车改换乘出租车，可保证时间，但需花费30元。 如何决策？哪项是机会成本？例：西北银行已拥有一片土地，适合作新的分行的地址，在评估未来的分行建设项目时，该土地成本会由于不需要追加资金支出而不加考虑吗？结论：增量现金流量必须要考虑机会成本的因素，只有“所得大于所失”的投资

33、决策才可行。10.2 增量现金流量10.2.3 附带效应：正面和负面 新增项目对公司原有其他项目可能产生副效应。副效应可以被分为侵蚀效应（erosion）和协同效应（synergy）。侵蚀效应是指新项目减少原有产品的销量和现金流；协同效应是指该新项目同时增加了公司原有项目的销量和现金流。 假设Innovative汽车公司（IM）正在估算一种新式敞篷运动轿车的净现值。其中一些将购买这种轿车的客户是从原先打算购买IM公司的轻型轿车的客户中转移过来的。是不是所有的这种新式敞篷运动轿车的销售额扣利润都是增量现金流呢?结论：确定增量现金流量，必须尽可能地考虑关联效应的因素。增加的现金流量应该是该项目净现

34、金流量的增加减去轻型轿车项目现金流的减少额。【例】协同效应 IM公司同时在考虑成立一个竞赛车队，这个车队在可预期的未来是亏损的，在最乐观的情况下，车队可能的净现值为-0.35亿美元，但是，IM公司的管理层意识到，竞赛车队的存在将使消费者关注并对所有IM公司的产品产生兴趣，公司的顾问估计这个车队所带来的协同效应的净现值为0.65亿美元，如果公司的顾问所估计的协同效应是正确的，则这个车队的净现值是0.30亿美元(=0.65亿美元-0.35亿美元)。公司的管理层应该成立该车队。10.2.4 净营运资本 类似一笔借款，项目开始时提供营运资本，项目结束时收回。 净营运资本=流动资产-流动负债10.2 增

35、量现金流量10.2.5 融资成本:股利和利息。 不考虑支付的利息或者其他的融资成本，因为我们关心的是项目资产所创造的现金流。利息支付是流向债权人的现金流量的一部分，而不是来自资产现金流量的一部分。不是资产所创造出来的，所以不考虑。10.2.6 其他问题 第一，我们只对计量现金流量感兴趣。 第二，我们感兴趣的总是税后现金流量。概念问题 1.公司讨论是否投产一新品。对以下收支发生争论，你认为不应利入项目现金流量的有 A 新品占用NWC80万元，可在公司现有周转资金中解决，不需另外筹集； B 动用为其他产品储存的原料200万元； C 拟借债为本项目筹资，每年利息50万元； D 新品销售会使本公司同类

36、产品减少收益100万； E 该项目利用公司闲置厂房和设备，如将其出租可获益200万元。 在计算投资项目的NPV时，下列哪些可以被看成是增量现金流量？1.新的投资项目所带来的公司的其他产品的销售的下滑。2.只有新的项目被接受，才会开始投入建造的机器和厂房。3.过去3年发生的和新项目相关的研发费用4.新项目每年的折旧费用5.公司发放的股利6.项目结束时，销售厂房和机器设备的收入7.如果新项目被接受，需要支付的新雇员工的薪酬。10.3 预计财务报表与项目现金流量 通过预计财务报表得到项目的预计现金流量。 总现金流量=经营现金流量净资本性支出净营运资本变动 经营现金流量=息税前盈余+折旧税收例：教材p

37、246 鲨饵项目 某公司准备投资一个罐装鲨饵项目，项目预计只有三年时间，所期望的报酬率为20%，公司税率为34%。 1.预计每年可以每罐4美元销售50000罐鲨饵，成本为2.5美元/罐；其次，每年需要花费固定成本（包括设备的租金）12000美元。 2.最初需投入固定资产90000美元，按直线折旧法在三年内完全折旧完毕。 3.该项目最初需投入净营运资本20000美元。预计利润表销售收入 (50,000单位、每单位4美元)$200,000变动成本 (每单位2.50美元)125,000$ 75,000固定成本12,000折旧 ($90,000 / 3)30,000息税前盈余$ 33,000税 (34

38、%)11,220净利润$ 21,780鲨饵项目第二步：计算OCF（经营性现金流）OCF= EBIT+折旧-税EBIT33,000折旧30,000税(34%)11,220OCF51,780第三步：估计净营运资本的变动第四步：估计资本性支出的变动第五步：计算项目每年总CF必要报酬率20%0年1年2年3年经营现金流量OCF517805178051780NWC-20000+20000净资本性支出-90000项目总现金流量-110000517805178071780第六步：计算NPV或IRR并决策10.3.3 预计总现金流量和价值 现在我们知道现金流量，我们可以运用我们在第九章学到的方法 把现金流量输入

39、计算并且计算净现值和内含报酬率 现在流出现金=-110,000 一年后流入现金 = 51,780; 回收期 = 2.1年 必要报酬率 = 20%;净现值大约 = 10,648 内含报酬率大约= 25.8% 我们是应该接受还是拒绝该项目?10.4 项目现金流量的深入讲解10.4.1 进一步考察净营运资本 现金流入等于销售收入减去应收账款的增加量。 现金流出等于销售成本减去应付账款的增加量。10.4.1 进一步考察净营运资本 净营运资本=流动资产-流动负债 企业进行一个项目，都既要进行固定资产投资，也要进行流动资产（存货、现金、预付款项）的投资，同时也会发生流动负债（比如应付账款、短期借款）。 净

40、营运资本的一个重要特点：项目结束后全部运营资本都要收回。（这是一个简化分析的假设） 净营运资本增加属于现金流出，教材中用负号表示，减少属于现金流入，用正号表示。利润表及营运资本的变动表销售收入500成本310利润190年初年末变动应收账款88091030应付账款55060555净营运资本330305-25 按照总现金流量=经营现金流量-净营运资本变动-净资本性支出=190-（-25）=215 现金流量215的含义是“流入的钱”减“流出的钱”那么流入的钱是多少，流出的钱是多少呢? 销售收入为500，而应收账款增加30，说明在500的销售收入里有30没有收到现金，所以现金流入=500-30=470

41、 同理，列示的成本为310，而应付账款增加55，就意味着在310的成本里有55没有支付，所以现金流出=310-55=255 现金流入-现金流出=470-255=215 NWC的变动可以调整会计收入和会计成本与实际现金流入和现金流出的差异。10.4.2 折旧折旧： 其一不是现金支出项目；其二可以抵扣税额。所以其将影响项目现金流量的改变。 折旧抵扣税额= 折旧*税率D = 折旧支出T = 边际税率1.修订的加速成本回收制度的折旧（MACRS) （1）每一项资产被划入特定的等级 （2）不同年限的资产每年折旧的百分比固定 （3）折旧到价值为0，并没有考虑资产的残值 3年、5年、7年期资产一般按双倍余额

42、递减法提取折旧，在税收改革法案特别要求的情况下可改为直线法。15年、20年期资产一般按1.5倍余额递减法提取折旧，在特别要求的情况下也可改为直线法。所有的房地产按直线法折旧。 财产类别年份3年5年7年133.33%20.0%14.29%244.44%32.0%24.49%314.82%19.2%17.49%47.41%11.52%12.49%511.52%8.93%65.76%8.93%78.93%84.45%2. 市场价值与账面价值 某个时点上，一项资产的账面价值与市场价值会不一致，这会影响应纳税额，进而影响现金流量。 如果卖掉资产时市场价值大于账面价值的差额，要补税:（市场价值账面价值）所

43、得税税率； 如果卖掉资产时账面价值大于市场价值，则可以节约税额：（账面价值市场价值）所得税税率 Pens公司刚买了一套新的电算系统，成本为160000美元，按5年类财产计提折旧（20%、32%、19.2%、11.52%、11.52%、5.76%）。预测4年后的市场价值为10000美元。销售这项资产对纳税有何影响。销售该资产的总的税后现金流量是多少。税率34%。 4年后的账面价值=27648 节税=（27648-10000）*0.34=17648*0.34=6000 税后现金流量=10000+6000=16000MMCC公司正在考察一项新的生产线。资料如下：1.预计每年销售量年份销售量13 00

44、025 00036 00046 50056 00065 00074 00083 00010.4.3 示例：MMCC公司2.预计售价为120元/台，3年后，市场会有新的竞争者进入， 价格将跌至110元。3.该项目的单位变动成本为60元，年固定成本总额（付现）为 25 000元。4.该项目开始时，需要20 000元的净营运资本。此后，每一年 年末的营运资本总额是该年销售收入的15%。5.设备当前市场售价为800 000元，采用MACRS计提折旧。使用 期限8年，8年后，设备的实际价值大约是它的成本的20%。 公司适用的所得税率为34%，必要报酬率为15%。MMCC公司是否应开展这个项目？例：根据下

45、列有关项目X的资料，应该进行这项投资吗？ 项目X涉及一种新型高级音响的扩音器。我们认为每年可以以每台1000美元的价格卖出6000台。变动成本为每台400美元，该产品的寿命期限为4年。 固定成本为每年450000美元。此外，我们还必须在制造设备上投资1250000美元。这个设备属于7年类的MACRS财产。4年后，设备的价值为购买时的一半。刚开始时，我们必须在净营运资本上投资1150000美元。此后，净营运资本的需求量为销售收入的25%。 1.先编制每年的预计利润表，然后计算经营现金流量，再确定总现金流量，最后计算在28%的必要报酬率下的NPV。自始至终采用34%的税率。年份 MARCS百分比（

46、%） 折 旧 期末账面价值1 14.29 0.142 91 250 000 = 178 625 1 071 3752 24.49 0.244 91 250 000 = 306 125 765 2503 17.49 0.174 91 250 000 = 218 625 546 6254 12.49 0.124 91 250 000 = 156 125 390 500预计利润表年份1234销售收入6 000 000 6 000 000 6 000 000 6 000 000变动成本2 400 000 2 400 000 2 400 000 2 400 000固定成本450 000 450 000

47、450 000 450 000折旧178 625 306 125 218 625 156 125息税前盈余2 971 375 2 843 875 2 931 375 2 993 875税（34%）1 010 268 966 918 996 6681 017 918净利润1 961 108 1 876 958 1 934 708 1 975 958预计经营现金流量年份1234息税前盈余2 971 375 2 843 875 2 931 375 2 993 875折旧178 625 306 125 218 625 156 125税1 010.268 996 918 996 6681 017 918

48、经营现金流量2 139 732 2 183 082 2 153 332 2 132 082预计总现金流量年份01234经营现金流量2 139 732 2 183 082 2 153 332 2 132 082NWC变动 1150 000350 000 1 500 000资本性支出 1250 000545270总现金流量 2400 000 1 789 732 2 183 0822 153 332 4 177 352 我们现在必须考虑非经营现金流量。净营运资本刚开始时为1150000美元，然后增加到销售收入的25%，即 1500000美元。因此，净营运资本变动为350000美元。 固定资产的初始成

49、本为1250000美元。4年后，相对于625000美元（即成本的一半）的估计市场价值而言，这项投资的账面价值为390500美元。因此，税后残值为：625000美元0.34(625 000美元390 500美元) = 545270美元。 在28%的贴现率下，这些现金流量的NPV为： NPV = 2 400 000美元 + 1 789 732美元/1.28 + 2 183 082美元/1.28+2153332美元/1.28+ 4177 352美元/1.28*=2913649美元 因此该项目看起来相当有利可图。10.5 经营现金流量的其他定义10.5.1 逆推法 OCF=净利润+折旧=（EBIT-税

50、）+ 折旧10.5.2 顺推法 OCF=销售收入 - 成本 - 税10.5.3 税盾法 OCF=（销售收入-成本）（1-T）+ 折旧T10.5.4 结论 不同情况选择不同方法 Livestock Pens公司预计一项扩张项目在第2年销售收入为1 650美元，成本通常为销售收入的60%，即990美元；折旧费用为100美元，税率为35%。经营现金流量是多少？请分别用本章中讲述的各种方法计算（包括顺推法、逆推法和税盾法） 。息税前盈余 = 销售收入成本折旧=1 650990100 = 560（美元）税 = 5600.35 = 196（美元）净利润 = 560196 = 364（美元）OCF = 息税

51、前盈余 + 折旧税 = 560 + 100196 = 464（美元）逆推法OCF = 净利润+折旧 = 364+100 = 464（美元）顺推法OCF = 销售收入成本税 = 1 650990196 = 464（美元）税盾法OCF = (销售收入成本)(10.35) + 折旧0.35 = (1 650美元990美元)0.65 + 100美元0.35 = 464美元 10.6.1 评估降低成本的建议 应用之：是否将设备升级（设备更新决策） 首先要确定因设备升级导致的增量现金流量。（有两种方法） 然后根据各期的经营现金流量和净资本性支出可以求得各期的总现金流量。 最后通过NPV法则和IRR法则判断

52、是否要升级。10.6 贴现现金流量分析的一些特殊情况节约了成本（将其视为营业收入的增加）营业收入-折旧（引入新设备的折旧）=息税前盈余息税前盈余+折旧-税=经营现金流量经营现金流量-净营运资本变动-资本性支出=总现金流量净营运资本变动=0（设备升级对净营运资本没有影响。）第一种方法：确定经营现金流量第二种方法：税盾法 OCF=（销售收入-总成本）*（1-税率）+折旧*税率（销售收入-总成本）*（1-税率）就是因设备升级带来的成本节约（税后）。 折旧*税率是因折旧导致的税收的减少。 【例】我们想要用新的自动焊接系统取代目前的人工系统。新系统的取得成本为450000美元，这些成本将采用直线法在其4

53、年的预期年限内折旧完毕。该系统在4年后的实际价值为250000美元（扣除处置成本） 。 我们认为这个新系统每年可以节约125000美元的税前人工成本。税率为34%，则购买这个新系统的NPV和IRR分别是多少？必要报酬率为17%。 125000美元的税前节约， 在税后为：（10.34）125 000美元 = 82500美元。 每年的折旧为：450000美元/4= 112 500美元， 因此，每年产生的税盾为： 0.34112500美元 = 38250美元。 把它们综合到一起，我们算出经营现金流量为： 82500美元 + 38250美元 = 120750美元。01234经营现金流量12075012

54、0750120750120750资本性支出 450000165000总现金流量 450000 120750120750120750285750 验证NPV为30702美元，而且这个新系统的报酬率只有13.96%，低于必要报酬率17%。这个项目看起来无利可图。【例】设备更新决策Scott投资有限公司正考虑购买一台五年使用寿命，价值为500 000美元的计算机。此计算机按照1986年“税收改革法案”的规定提取折旧，五年后这台计算机的市价为100 000美元计算机的使用将节约5个雇员，其平均工资为120 000美元购买计算机后净营运资本降低了100 000美元，净营运资本将于使用期结束时收回公司所得

55、税税率为34%如果适用的贴现率为12%，是否值得购买计算机？年份 1 2 3 4 5 残值率折旧率 20% 32% 19.2% 11.52% 11.52% 5.76%Year 0Year 1Year 2Year 3Year 4Year 51.Annual Salary Savings120,000120,000120,000120,000120,0002.Depreciation 100,000160,00096,00057,60057,6003.Taxable Income20,000-40,00024,00062,40062,4004.Taxes6,800-13,6008,16021,21

56、621,2165.Operating Cash Flow (line 1-4)113,200133,600111,84098,78498,7846. Net working capital100,000100,0007.Investment-500,00075,792*8.Total Cash Flow-400,000113,200133,600111,84098,78474,576*75,792 = $100,000 - 0.34 ($100,000 - $28,800)(假定已经将设备交易) NPV = -$400,000+ $113,200 / 1.12 + $133,600 / 1.1

57、22 + $111,840 / 1.123 + $98,784 / 1.124 + $74,576 / 1.125 = -$7,722.52NPV为负,不适合购买10.6.2 应用之二：制定竞标价格 利用NPV=0确定有利可图情况下的最低价格。 假设我们所从事的业务是买入卡车部件，按照客户的要求改装后销售。一个分销商要求我们对接下来的4年每年5辆改装车进行报价。 改组每辆车需10000美元买入卡车部件，需4000美元的人工和材料成本，改组设备以每年24000租用。需投资60000美元的新设备，4年直线法折旧完毕，项目结束后该设备约值5000美元，还需在存货原材料等营运资本项目上投资40000美

58、元，税率39%，如果必要报酬率20%，我们应报价多少？01234经营现金流量OCFOCFOCFOCF经营性资本变动-4000040000资本性支出-600003050总现金流量-100000OCFOCFOCFOCF+43050将最后一年的43050折现至0点01234总现金流量-79239OCF OCFOCFOCF NPV=0=-79239+OCF*（P/A,4,20%） 所有OCF=30609 由经营现金流量OCF=净利润+折旧，得净利润=15609， 净利润=【（销售价格-变动成本）*销售量-固定成本-折旧】*（1-税率）=【（销售价格-14000）*5-24000-15000】*（1-0

59、.39）=15609 求得销售价格=26918，在这个价位上报价能够保证报酬率刚好20%。10.6.3 评估不同经济寿命的设备选项 应用之三：在不同的设备之间做出选择(不同使用周期的投资) 不同的设备，使用寿命和购买价格、日常运转费用都不同。 所以通过比较不同设备的成本现值不足以确定哪项设备的有效成本更低。要通过等值年成本的比较做出选择。 等值年成本：在设备的寿命期内，每年付出多少钱会有相同的成本现值。 等值年成本=成本现值（贴现总成本）除以年金系数。实际上就是把一个方案的净现值平均分摊到项目计算期的各年。 等值年成本较低的设备是选择项。可以通过两个步骤计算：(1)计算项目寿命周期内所有成本的

60、现值。所有成本包括：设备的购置成本、设备的维修成本，以及各年的营运成本。使用不同价值的设备，单位产品的营运成本会又有所差异。(2)计算与寿命周期内所有成本现值具有相同现值的年金，即约当年成本，选择成本较低者。 本质上是比较两种设备的每年平均分摊的成本. 购买A机器需花费100美元，每年要花10美元运转，每2年更换一次。购买B机器要花费140美元，每年要花8美元来运转，可维持3年。不考虑税，在10%的贴现率下，应选择那一种。 两个机器的成本现值： PV（A）=-100+(-10)/1.1+(-10)/1.21 =-117.36 PV（B）=-159.89求等值年成本 对机器A而言，等值年成本即为