针对金融机构客群的纯债基金画像与优选

1、目 录 HYPERLINK l _TOC_250023 一、债券基金市场概况 1 HYPERLINK l _TOC_250022 （一）公募基金市场概况 1 HYPERLINK l _TOC_250021 （二）债券基金市场概况 2 HYPERLINK l _TOC_250020 债券基金分类 2 HYPERLINK l _TOC_250019 债券基金发展概况 3 HYPERLINK l _TOC_250018 债券基金业绩特征 4 HYPERLINK l _TOC_250017 产品业绩指标特征 4 HYPERLINK l _TOC_250016 基金公司业绩特征 6 HYPERLINK

2、l _TOC_250015 基金经理人业绩特征 8 HYPERLINK l _TOC_250014 二、纯债型基金优选 9 HYPERLINK l _TOC_250013 （一）金融机构客户需求分析（略） 9 HYPERLINK l _TOC_250012 （二）纯债型基金初筛 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （三）纯债型基金优选 10 HYPERLINK l _TOC_250010 三大指标优选分析 10 HYPERLINK l _TOC_250009 业绩指标 10 HYPERLINK l _TOC_250008 风险指标 11 HYPERLINK l _TOC_250

3、007 风险调整收益指标 12 HYPERLINK l _TOC_250006 附加指标优选分析 13 HYPERLINK l _TOC_250005 规避信用违约风险 13 HYPERLINK l _TOC_250004 基金公司、基金经理人实力 14 HYPERLINK l _TOC_250003 三、纯债型基金优选结果 15 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）优选结果 15 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）结合市场研判优选分析 15 HYPERLINK l _TOC_250000 四、研究结果运用与业务开展建议（略） 16图目录图 1：封闭式基金

4、 vs 开放式基金规模变化 1图 2：公募基金市场规模及数量变化 1图 3：2010 年各类型基金规模占比 2图 4：2020 年各类型基金规模占比 2图 5：债券型基金分类 2图 6：不同类型的债券基金只数 3图 7：不同类型的债券基金规模 3图 8：债券基金数量变化 4图 9：债券基金规模变化 4图 10：不同类型债券基金的累计收益表现 5图 11：不同类型债券基金（细分）的累计收益表现 5图 12：基金公司债基规模前 50 vs 后 50 的年均收益对比（中长期纯债型基金、胜率：82 ） 7图 13：基金公司债基规模前 50 vs 后 50 的年均收益对比（短期纯债型基金、胜率：63 ）

5、 7图 14：基金公司债基规模前 50 vs 后 50 的年均收益对比（一级债基、胜率：73 ） 7图 15：基金公司债基规模前 50 vs 后 50 的年均收益对比（二级债基、胜率：91 ） 7图 16：基金公司债基规模前 50 vs 后 50 的年均收益对比（被动指数型、胜率：33 ） 8图 17：纯债基金样本初筛 10图 18：纯债绩优基金池 13图 19：2018 年以来债券违约情况统计 14图 20：债基“踩雷”后净值往往出现较大回撤 14表目录表 1：不同类型债券基金（细分）的平均收益情况（单位： ） 5表 2：不同类型债券基金（细分）的最大回撤情况（单位： ） 6表 3：基金经理

6、管理规模与不同债券基金的收益表现、回撤幅度之间的对比 9表 4：2018-2020 年中长债基收益率情况（单位： ） 11表 5：2019H2-2020 年短债基金收益率情况（单位： ） 11表 6：2018-2020 年中长期债基回撤情况（单位： ） 12表 7：2019H2-2020 年短债基金回撤情况（单位： ） 12表 8：2018-2020 年中长期债基风险调整收益情况 12表 9：2019H2-2020 年短债基金风险调整收益情况 13表 10：中长期纯债绩优基金池（略） 15表 11：短期纯债绩优基金池（略） 15表 12：2019 年中长期纯债型基金整体收益表现（前 10，略）

7、 15表 13：2019 年 H2 短期纯债型基金整体收益表现（前 10，略） 15一、债券基金市场概况（一）公募基金市场概况1998 年 3 月 27 日，证监会批准了我国第一批公募基金，随后国泰基金和南方基金分别发行了基金金泰、基金开元，拉开了国内公募基金行业的序幕。起初，公募基金全部都是封闭式基金，这种封闭式的运作有利于基金经理进行资产管理和流动性安排，同时也有利于基金公司获得相对稳定的管理费收入。随后，我国第一只开放式基金“华安创新”于 2001 年成立，这类基金具备流动性好、信息披露透明度高的优点，其特有的赎回机制对基金管理人也起到了有效的约束作用。近十年来，我国公募基金市场规模及基

8、金数量呈现稳步上涨格局。截至2020 年年底，公募基金总规模达到 20 万亿，较 2010 年增长约 7 倍；数量达到 7400 余只（将A/B/C 合并统计），较 2010 年增长 9.5 倍。以封闭开放式分类来看，开放式基金占比接近 90%，占据绝对主导地位，因此下文我们也将以开放式公募基金作为研究对象开展评价研究。以投资范畴分类来看，规模最大的是货币市场型基金，已超过 8 万亿；其次是债券型基金，已超过 5 万亿；受个人投资者青睐的混合型基金、股票型基金规模则往往跟随权益市场的表现而出现同向波动，受益于 2020 年的 A 股牛市，这两类基金规模均创下历史新高，分别接近 5 万亿和 2

9、万亿。图 1：封闭式基金 vs 开放式基金规模变化图 2：公募基金市场规模及数量变化注：2021 年数据的截止日期为 2021 年 2 月 28 日资料来源：Wind、资料来源：Wind、从近十年规模占比变化来看，货币市场型基金在 2013 年余额宝推出后快速增长，规模占比从 6%提升至 40%；债券型基金提升至 25%，成为第二大类型基金；股票型基金近十年总体规模变化不大，在 1 万亿-2 万亿之间波动，占比从超过 50%下降至不足 10%；而混合型基金由于灵活度高、风险适中，近十来规模超过了股票型基金，占比略有下降。图 3：2010 年各类型基金规模占比图 4：2020 年各类型基金规模占

10、比资料来源：Wind、资料来源：Wind、（二）债券基金市场概况债券基金分类在开放式公募基金中，债券型基金以其收益稳定、风险较低的特点获得了机构和个人投资者的广泛青睐，我们也将首先开展对于债券基金的评价。图 5：债券型基金分类资料来源：Wind、根据证监会规定，80%以上的基金资产投资于债券的即为债券型基金。按照投资范围和投资品种的比例限制，并参考 Wind 的债券基金类型分类，可以将债券型基金分为纯债型（短期、中长期）、混合债券型（混合一级、混合二级）和指数债券型基金（被动指数型、增强指数型）。下文中我们也将按照此分类方式对债基进行研究分析。债券基金发展概况2002 年 9 月 20 日，我

11、国第一只债券基金南方宝元债券 A 宣告成立，标志着债券型基金登上了国内历史的舞台。近十年来，债券基金实现了高速增长，基金规模年均增幅达到 141%。 2020 年数量突破 2300 只（将 A/B/C 合并统计），规模突破 5 万亿。过去十年，除增强指数型债券基金外，其他各类型债券基金均得到了长足的发展。中长期纯债型基金发展最为迅速，从 2010 年的 3 只增长至 2020 年的 1590 只，规模也从 20 亿增长至 3.7 万亿，无论是数量还是规模占比均在 70%左右，在债券类基金中占据了绝对地位；短期纯债型基金近年来也实现了 高速发展，被不少投资者用作类流动性管理；对于混合型债券基金来

12、说，一、 二级债基发展较为分化，一级债基在取消一级市场网下打新资格后，基金数量 逐年减少，目前已不足百只；二级债基每年则保持相对稳定的增长，成为了债 券基金的第二大类品种；被动指数型债基受益于近年来资产配置多元化的需求，规模近 5 年增长了 30 倍，成为债券基金第三大类品种；增强指数型债券基金由于业绩波动较大，目前市场仅存 1 只，规模也不足 1 亿，基本成为市场中的边缘品种。图 6：不同类型的债券基金只数图 7：不同类型的债券基金规模资料来源：Wind、资料来源：Wind、在发行方面，中长期纯债基金同样也是“佼佼者”，近 3 年平均每年新增近 300 只，新增规模年均超过 8000 亿元，

13、在新发纯债基金中占比约 70%。最值得关注的是短期纯债型基金，近 3 年新发基金数量和规模均已超过存量的 90%，是近年来的后起之秀。混合债券二级基金和被动指数型债券基金近年来也实现了正增长。图 8：债券基金数量变化图 9：债券基金规模变化资料来源：Wind、资料来源：Wind、债券基金业绩特征产品业绩指标特征不同类型的债券基金由于各自投资的品种和比例不同，业绩差别较大。通过梳理 2010-2020 年不同类型债券基金的收益、以及回撤表现，我们总结出如下特征：混合债基近 10 年来的累计收益相对纯债型、指数型债基更高，波动范围、回撤幅度也相对更大。由于混合债基持有少量股票资产，其业绩表现往往会

14、受到权益市场的波动影响。在权益牛市时其收益相对其他债基更高，对整体累计收益也带来了不小的正贡献，但在权益熊市时也有可能出现亏损，符合一定程度的“高风险高收益特征”，整体波动、组合回撤幅度也较大。二级债基累计收益高于一级债基，业绩波动范围相对更大，回撤幅度整体相当但近几年来一级债基回撤更小。近几年由于打新业务下降，一级债基持股占比减少，债券资产的配置比例更高，因此一级债基近几年的表现更加 贴近纯债基金，股市波动对其的影响已边际减弱，累计收益相对二级债基更低、回撤也相对更小。中长期纯债基金累计收益高于短期纯债基金，波动、回撤亦更大。中长期纯债基金由于持有的是久期较长的债券，其业绩波动范围相对短债更

15、宽。被动和增强指数型债基收益、回撤表现较为分化。其中，被动指数型债基由于跟踪的是国债、地方政府债、政策性金融债以及少量的中高等级信用债指数，因此收益整体低于基准、以及增强指数型债基，回撤幅度亦和纯债基金类似。而增强指数型债基虽然累计收益较高，但近 10 年来业绩波动率较大，组合回撤大，发展也偏向缓慢。图 10：不同类型债券基金的累计收益表现图 11：不同类型债券基金（细分）的累计收益表现资料来源：Wind、资料来源：Wind、表 1：不同类型债券基金（细分）的平均收益情况（单位：%）资料来源：Wind、表 2：不同类型债券基金（细分）的最大回撤情况（单位：%）资料来源：Wind、基金公司业绩特

16、征除了产品本身之外，债券基金所属基金公司的投研实力、规模大小等均为投资者在进行基金投资时所需要考量的核心维度之一。因此，我们梳理了 2010-2020 年市场中所有公募基金的债基类产品收益情况与公司本身债基规模大小的对比1，结果总结如下：债基管理规模靠前的公司，其相对收益情况更优。我们以债基管理规模在前 50%以及后 50%的公司作为划分标准，并计算规模在前 50%的基金公司能够获得相对收益的胜率。我们发现，债基管理规模靠前的公司，其相对收益情况更优，胜率也往往更高。混合型债券基金、纯债基金的业绩表现和公司规模大小相关性较高，被动指数型债基相关性则较低。混合型债券基金、纯债基金更加考验投资人的

17、主动管理能力，规模更大的基金公司一般能够吸引投研实力强、以及投研经验更为丰富的基金经理，因此规模更大的基金公司在这两类债基中年均收益表现也相对更高。而被动指数型债基属于被动投资，和公司债基管理规模大小相关性较低。1 增强指数型债基目前市场仅有一只，仅涉及一家基金公司以及一位基金经理人，无法进行规模划分，因此暂不做分析。图 12：基金公司债基规模前 50%vs 后 50%的年均收益对比（中长期纯债型基金、胜率：82%）图 13：基金公司债基规模前 50%vs 后 50%的年均收益对比（短期纯债型基金、胜率：63%）资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 14：基金公司债基规模前 50%vs

18、后 50%的年均收益对比（一级债基、胜率：73%）图 15：基金公司债基规模前 50%vs 后 50%的年均收益对比（二级债基、胜率：91%）资料来源：Wind、资料来源：Wind、图 16：基金公司债基规模前 50%vs 后 50%的年均收益对比（被动指数型、胜率：33%）资料来源：Wind、基金经理人业绩特征基金经理人的投资实力将在一定程度上直接决定该只债券基金的收益情况、风险管理能力等，因此在对债券基金进行投资选择时，选择一位优秀的基金经 理也是至关重要的一环。但本章节由于篇幅有限，我们在此仅对基金管理人的 平均管理规模与收益、回撤情况进行对比，结果总结如下：平均管理规模较高的基金经理人

19、往往对应着较高的超额收益。我们以债基管理规模在前 50%以及后 50%的基金经理人作为划分标准，分别计算了这两个区间的平均超额收益以及最大回撤情况。我们发现，债基管理规模越高的基金经理人越具备获得超额收益的能力。其实这也不难理解，投资能力越强的基金经理越是能够在市场中吸引更多的资金流入，管理规模本身也将不断推升（但需要留意，此处不能排除因机构定制所造成的基金经理人管理规模偏高的情况）。回撤幅度和规模之间相关性不强。回撤大小主要和底层资产波动、投资经理风险管理能力有关，与管理规模之间的相关性并不强。而想要实现较高的收益，往往也需要承担一定的风险。具体如何在回撤与实现收益中做出平衡，需要对投资者自

20、身的风险偏好水平进行评估。但需要留意的是，上述基金公司、基金经理人的规模与业绩之间的关系是近十年来全市场的平均情况，在某一时点内、某几家公司、某几位基金经理人之间未必适用。表 3：基金经理管理规模与不同债券基金的收益表现、回撤幅度之间的对比债券基金类型基金经理管理规模划分任职以来超越基准年化收益率()平均最大回撤（）平均管理规模（亿元）中长期纯债型基金前 501.56-1.61160.77后 501.53-2.1423.51短期纯债型基金前 500.30-1.1524.92后 500.24-0.561.40一级债基前 503.34-5.0122.64后 500.85-3.201.63二级债基前

21、 504.06-4.2538.38后 502.31-4.401.44被动指数型债基前 501.58-4.0695.17后 501.42-2.479.66资料来源：Wind、二、纯债型基金优选债券基金是大财富管理中最重要的配置产品之一，客户能够通过配置债基来实现不同的投资目标。考虑到纯债基金在债券类基金产品中的占比接近 80%，因此我们将首先开展纯债基金研究。根据市场主流的债券类基金评价方法，需首先建立客群画像，并以此画像 作为债券基金的初筛以及优选标准；随后建立以业绩、风险、风险调整收益为 主的三大指标体系对债券基金进行优选排序，并构建基础的绩优基金池；接着，从公司层面、团队层面等附加指标中对

22、绩优基金池进行重排并得出最终的基金 排名。另外，我们在本文中也加入了对于后市的判断，并基于市场行情为投资 者进行有针对性的基金推荐。由于机构投资者持有纯债基金占比较高，本文将主要根据金融机构客户需求，筛选出绩优的纯债型基金产品2。（一）金融机构客户需求分析（略）（二）纯债型基金初筛根据金融机构客户需求分析，我们设定了 4 个指标对纯债基金进行初筛：截止 2020 年底规模不低于 1 亿元；中长期债券基金成立时间 3 年以上，且至少有 3 个完整年度的业绩数据；短期债券基金由于近 2 年才实现快速发展，因此按照成立 18 个月以上，有 3 个半年度业绩数据进行初筛。2 此处纯债型公募基金产品的发

23、行者涵盖有公募牌照的基金公司、证券公司、资管公司等。基金处于非封闭期，且开放申购与赎回；本报告针对金融机构客户客群，因此不对金融机构投资者占比指标进行筛选，但剔除单一投资者占比超过 80%的基金。基于以上 4 个条件，在 2659 只纯债基金中共有 203 只符合条件并纳入评价，其中中长期纯债基金 131 只，短期纯债基金 72 只。图 17：纯债基金样本初筛资料来源：Wind、（三）纯债型基金优选在基金分类的基础上，我们根据金融机构投资者的投资目标，构建三大指标体系，对基金的历史表现进行定量的刻画，并结合其他相关信息进行基金再度量，以实现优中选优。最后结合我们对于未来债券市场的走势研判，筛选

24、出未来预期表现较好的基金。三大指标优选分析在前期调研中发现，金融机构客户对于投资业绩目标、投资期限、可承受的风险等有不同的需求，但总体来说一般偏好于业绩更好、风险更小的基金。基于这一共同的目标，我们构建了业绩、风险、风险调整收益三大指标体系对基金进行排名以及优选。在时间的选取上，中长期债券基金以 2018-2020 年 3个完整年度作为统计区间，短期债券基金则以 2019 下半年-2020 年 3 个半年期作为统计区间。业绩指标时间越近越能代表基金团队现在与未来的投资能力，因此我们将统计区间内 3 期的业绩分别赋予 30%、30%、40%的权重，计算出 3 期加权平均业绩并进行排名，最终筛选出

25、排名前 50%的基金作为业绩指标优选基金。中长期债券基金业绩指标通过计算中长期债券基金 3 年加权平均业绩，筛选出排名前 50%的 65 只基金，这些基金的收益率在 4.58%-9.14%之间。用 3 年加权收益率进行排名能够更好地找出在牛市、熊市以及震荡市中均能保持较好业绩的基金，稳定的收益也能够较好地满足金融机构客户对投资回报的要求。表 4：2018-2020 年中长债基收益率情况（单位：%）平均收益率中位数收益率最高收益率最低收益率2018 年6.426.8113.97-2.812019 年4.394.229.73-3.962020 年3.062.8112.580.173 年加权收益率4

26、.474.589.14-0.42排名前 50 基金 3年加权收益率5.295.219.144.58资料来源：Wind、短期债券基金业绩指标短债基金由于持有资产久期较短，收益率波动范围相对较窄，不同基金之间的收益差距也更小。同样，我们筛选出排名在前 50%的 36 只短债基金，这些基金收益率在 4.47%-6.85%之间。表 5：2019H2-2020 年短债基金收益率情况（单位：%）平均收益率中位数收益率最高收益率最低收益率2019 下半年5.415.317.932.682020 上半年5.075.058.27-0.152020 下半年3.023.315.91-5.813 期加权收益率4.35

27、4.476.850.60排名前 50 基金 3期加权收益率5.075.056.854.47资料来源：Wind、风险指标对于金融机构投资者而言，对基金的风险考量与业绩考量同样重要，尤其对于银行类客户、非银金融机构的自营部门而言，风险指标甚至优先于业绩指标。我们按照统计区间内 3 期的最大回撤对基金进行排名，筛选出排名前 50%的基金作为风险指标优选基金。中长期债券基金风险指标根据中长期债券基金过去 3 年的回撤情况来看，最大回撤发生在 2019 年，预计大概率与企业债暴雷相关。同样，我们筛选出排名在前 50%的 65 只基金，这些基金的最大回撤在 0.08%-2.40%之间，能够较好地保证客户的

28、本金安全。表 6：2018-2020 年中长期债基回撤情况（单位：%）平均回撤中位数回撤最大回撤最小回撤2018 年-1.74-0.90-7.87-0.072019 年-0.93-0.55-7.980.002020 年-2.17-2.20-5.39-0.073 年最大回撤-2.77-2.41-7.98-0.08排名前 50 基金 3年最大回撤-1.66-1.84-2.40-0.08资料来源：Wind、短期债券基金风险指标过去 3 期的最大回撤均高于中长期债券基金，预计和个别基金踩雷有关。同样，我们筛选出排名在前 50%的 36 只短债基金，这些基金的最大回撤在 0.16%至 0.49%之间，也

29、能够较好地保证客户的本金安全。表 7：2019H2-2020 年短债基金回撤情况（单位：%）平均回撤中位数回撤最大回撤最小回撤2019 下半年-0.40-0.05-11.300.002020 上半年-0.89-0.45-10.15-0.152020 下半年-1.06-0.55-7.82-0.083 期最大回撤-1.19-0.55-11.30-0.16排名前 50 基金 3期最大回撤-0.31-0.33-0.49-0.16资料来源：Wind、风险调整收益指标风险调整后业绩是基金评估方法中比较常用的一种，可以衡量基金每一单位风险产生的超额回报，这里我们使用夏普比率（Sharpe Ratio）进行衡

30、量。我们按照统计区间内 3 期的加权平均夏普比率对基金进行排名，并筛选出排名前 50%的基金作为风险调整收益指标优选基金。中长期债券基金风险调整收益指标通过计算可选的中长期债券基金过去 3 年的风险调整收益指标，我们筛选出排名在前 50%的 65 只基金，这些基金夏普比率在 0.19-0.34 之间。表 8：2018-2020 年中长期债基风险调整收益情况平均夏普比率中位数夏普比率最大夏普比率最小夏普比率2018 年0.290.320.68-0.122019 年0.210.210.51-0.302020 年0.070.070.32-1.043 年加权夏普比率0.170.180.34-0.43排

31、名前 50 基金 3年加权夏普比率0.230.210.340.19资料来源：Wind、短债基金风险调整收益指标通过计算可选的短债基金过去 3 期的风险调整收益指标，我们筛选出排名在前 50%的 36 只基金，这些基金夏普比率在 0.30-0.52 之间，相较中长期纯债来说略高。表 9：2019H2-2020 年短债基金风险调整收益情况平均夏普比率中位数夏普比率最大夏普比率最小夏普比率2019 下半年0.510.550.830.082020 上半年0.190.180.40-0.202020 下半年0.150.140.44-0.123 期加权夏普比率0.270.260.520.01排名前 50 基

32、金 3期加权夏普比率0.390.370.520.30资料来源：Wind、一只基金若同时满足业绩优选基金、风险优选基金和风险调整收益优选基金的条件，即纳入绩优基金池，并进行其他要素的进一步考量。基于以上条件， 203 只纯债基金中有 51 只符合条件进入绩优基金池，其中中长期纯债基金 30只，短期纯债基金 21 只。最后，我们分别赋予最大回撤、年化收益率和夏普比率以 50%、30%和 20%的权重，得出每一只基金的加权得分，并进行排序。图 18：纯债绩优基金池资料来源：Wind、附加指标优选分析在上述业绩指标筛选的结果基础上，我们还综合考虑了其他附加指标的影响，例如信用违约风险、基金公司实力、基

33、金经理/投研团队实力等方面的衡量，以进一步实现基金“优选”的目的。规避信用违约风险在信用违约方面，2018 年至今，全市场总共有 507 只债券出现违约问题，涉及金额约 4900 亿元。若债券基金重仓某只违约券，其净值将出现较大幅度的回撤，甚至给投资者带来本金亏损的风险。对于金融机构客户来说，其风险偏好相对较低，如何规避“踩雷”基金、筛选信用风险管理能力较强的基金产品将是其重点考量的因素之一。图 19：2018 年以来债券违约情况统计图 20：债基“踩雷”后净值往往出现较大回撤资料来源：Wind、资料来源：Wind、通过对比全市场纯债基金的前五大重仓券与 2018 年以来的债券违约名单，筛选出

34、曾经持有过违约债券的债基作为目标基金。进一步地，对比目标基金净值变动与违约债券价格大幅下跌时是否具备同步性来综合判断该基金是否存在信用违约问题。而一旦某基金出现过信用暴雷，我们会将其从绩优基金池中剔除。通过对比，我们目前的优选基金池暂未识别出踩雷基金，因此仍可保留。基金公司、基金经理人实力对于基金的优选，除了对于产品本身的分析之外，一般还需要从公司和团队的层面展开。而金融机构投资者本身也更加青睐于规模相对较高、在信用风险管控、资金交易以及投研能力方面更具实力的公司和团队。因此，我们在进行债券基金优选排序时，对于 N 只评分相近的债券基金产品，会根据公司、基金经理人实力进行小范围的排序调整。例如，我们将已筛选出的 30 只中长期纯债基金按照评分分为 5 等分，同时仅在每一等分中的 6 只基金中进行排序调整。基金公司方面，我们重点考察了基金公司近 3 年所有债基的业绩类指标以及规模类指标，并通过各指标排名得出综合排序。需要留意的是，考虑到部分银行系基金公司受益于股东支持，债券管理规模极大，但其产品规模并不