造车新势力行业深度报告：智能电动新势起万类霜天竞自由

1、原点资产41:42:43:44:45:46:4T:48:49:50:51:52:53:54:55:56:57:58:zOi9-zO23E Iz:*E,4 3szOi9-zO23E Iz,.yfJzr;q;g:yiJz. 362019-2023E I ? f SG&A R 362018-2023E UPC Non-GAAP JJ%Mt 361Q19-3Q2O .Jy;q;gjaytF. 391Q19-3Q2O Jyj92,ftF. 391q19-3q2O .JyaiJ=ytF. 391q19-3q2O.Jys?xt.rfPa/sGA.r.+z. 392Oi8-2O23E .Jy;g,.,4”az

2、 41zOi8-zO23E.Jys,.yiJzr;q;g:yiJ=. 41zOi8-zO23E.J.ySsPa-r sGA.n.yz. 41zOi8-zO23E.J.yS Non-G/vP :yt?. 4zJ*tqt*tfi. 44J*ttqt tfi. 44tqt*tfi. 45xt1tqt tfi. 45 tq*tfi. 45 tqt tfi. 45 1,200,00090%900,00090%1,000,00075%750,00075%800,00060%600,00060%600,00045%450,00045%400,00030%300,00030%200,00015%150,000

3、15%0201720180%20192020前11月0201720180%20192020前11月国内新能源乘用车销量（辆，LHS）YoY（RHS）国内纯电动乘用车销量（辆，LHS）YoY（RHS） 1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,000020162017201820192020E国内纯电动乘用车销量（辆，LHS） 国内插电混动乘用车销量（辆，LHS） 国内纯电动乘用车的渗透率（RHS） 国内插电混动乘用车的渗透率（RHS）5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%140,000120,000100,00080,00060,00040

4、,00020,00002020/1-11国内销量排名前十车型（辆） 35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov特斯拉Model 3蔚来ES6100%80%60%40%20%0%20192020前11月 理想One 小鹏P7比亚迪汉 EV广汽Aion S 欧拉黑猫 宏光MiniRMB10万以下车型RMB10-15万车型RMB15-20万车型RMB20-30万车型RMB30万以上车型 25,00020,00015,00010,0005,0000JanFebMar辆AprM

5、ayJunJulAugSepOctNov特斯拉Model 3蔚来ES6理想One小鹏P7比亚迪汉 EV丰田C-HR EV奥迪Etron奔驰EQC宝马iX30-3,000-6,000-9,000-12,00020172018201930,00024,00018,00012,0006,0000-6,000-12,00020152016201720182019京东集团-SW（9618.HK）归母净利润或损失（百万人民币）京东集团-SW（9618.HK）经营现金流（百万人民币）蔚来（NIO.N）经调整净利润（百万人民币）蔚来（NIO.N）经营现金流（百万人民币） 9,0006,0003,0000-3,

6、000-6,000-9,000-12,000201520162017201820190-3,000-6,00020182019美团点评-W（3690.HK）经调整净利润或损失（百万人民币）美团点评-W（3690.HK）经营现金流（百万人民币）理想（LI.O）归母净利润或损失（百万人民币）理想（LI.O）经营现金流（百万人民币） 200,0000150,000100,000-3,00050,0000201520162017201820192020-6,00020182019阿里巴巴-SW（9988.HK）归母净利润或损失（百万人民币）阿里巴巴-SW（9988.HK）经营现金流（百万人民币）小鹏汽

7、车（XPEV.N）归母净利润或损失（百万人民币）小鹏汽车（XPEV.N）经营现金流（百万人民币） 30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0%宝马集团（BMW GR）毛利率宝马集团（BMW G

8、R）EBITDA利润率戴姆勒集团（DAI GR）毛利率戴姆勒集团（DAI GR）EBITDA利润率 25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-5.0%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019大众集团（VOW GR）毛利率大众集团（VOW

9、GR）EBITDA利润率丰田集团（7203 JT）毛利率丰田集团（7203 JT）EBITDA利润率 100%100%80%60%40%20%0%600km500-600km 400-500km 300-400km 200-300km 160wh/kg140-160wh/kg120-140wh/kg120wh/kg第22批第23批第24批第25批第26批第27批第28批第29批第30批第31批第32批第33批第34批第35批第36批第37批 辆5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000Jan-20 Feb-20 Mar-20 Apr-20

10、 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20蔚来ES6蔚来ES8蔚来EC6理想one小鹏P7小鹏G32t, Nodel 3R ES6/ES8OneHES8 6 f2/7 f2 SUV6 f2/7 f2 SUVOTA&Gc 41 hJ ZSI/ HF-OTAL%BaaS/Nio Power Nio Service/6w ZlfiXpilot *2,0001,0000-1,000-2,000-3,000-4,000特斯拉交付量（辆）400,000300,000200,000100,0000 自由现金流（百万美元）Non-GAAP归母业绩（百万美

11、元） 55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20152016201720182019广汇汽车（600297.SH）永达汽车（3669.HK)80.0%79.0%78.0%77.0%76.0%75.0%2015201620172018201930.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0% 中升控股（881.HK）佣金代理业务毛利率（LHS）佣金代理毛利润占比（RHS） RMB1,680/6 RMB999/62) %0* JPHB1,680(O4%, ,.,* RMB4,999 RMB999/6ES8 RMB13,6OO-RMB14,6OO; E

12、S6 RMB12,600-14,100;EC6RMB12,7OO-RMB13,2OO;,t f=x6ft,BaaS,*=4.5%)NANANA NANANA70.060.050.040.030.020.010.00.0Non-GAAP PS -1x Stdev Ave +1x Stdev 14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0003Q2005,0004,0003,0002,0001,0002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q2002Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20EC6（辆）ES6（

13、辆）ES8（辆）其他销售与服务收入（百万人民币）汽车销售收入（百万人民币） 40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%3Q20-100.0%2Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20汽车销售毛利率总毛利率0-1,000-2,000-3,0002Q18-4,0003Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q20经营层面亏损（LHS，百万人民币）研发费用率（RHS）SG&A费用率（RHS）100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%3Q200.0% 60,00050,00040,00030,00020,0001

14、0,0000201820192020E2021E2022E2023EES8（辆） ES6（辆） EC6（辆） 中大型轿车（辆） 轿车（辆） 28.0%100.0%18.0%80.0%8.0%60.0%-2.0%40.0%-12.0%-22.0%201820192020E2021E2022E2023E汽车销售毛利率Non-GAAP总毛利率20.0%0.0%201820192020E2021E2022E2023ENon-GAAP研发费用率Non-GAAP SG&A费用率 4,0002,0000-2,000-4,000-6,000-8,000-10,000-12,000201720182019202

15、0E2021E2022E2023ENon-GAAP 归属母公司业绩（百万人民币）6,0005,0004,0003,0002,0001,00020.0%16.0%12.0%8.0%4.0%00.0%理想One总销量（LHS，辆）蔚来总销量（LHS，辆） 理想One北京销量占比（RHS） 蔚来北京总销量占比（RHS） 10,0008,0006,0004,0002,0003,0002,5002,0001,5001,00050004Q191Q202Q203Q2004Q191Q202Q203Q20销量（辆）其他销售与服务收入（百万人民币）汽车销售收入（百万人民币）25.0%750125.0%20.0%1

16、5.0%10.0%5.0%0.0%4Q191Q202Q203Q20汽车销售毛利率总毛利率60045030015004Q191Q202Q203Q20经营层面亏损（LHS，百万人民币）研发费用率（RHS） SG&A费用率（RHS）100.0%75.0%50.0%25.0%0.0% 90,00075,00060,00045,00030,00015,000020192020E2021E2022E2023E紧凑SUV（辆，LHS）全尺寸SUV（辆，LHS）One（辆，LHS）26.0%25.0%22.0%20.0%18.0%14.0%10.0%2020E2021E2022E2023E汽车销售毛利率总毛利

17、率15.0%10.0%5.0%0.0%2020E2021E2022E2023ESG&A费用率研发费用率 1,0005000-500-1,000-1,500-2,000-2,500-3,000-3,500201820192020E2021E2022E2023ENon-GAAP归母亏损或盈利（百万人民币） 8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q202,5002,0001,5001,00050001Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q20G3销量（辆）P7销量（辆）其他销售与服务收入（百万人

18、民币）汽车销售收入（百万人民币） 10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%1Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q200-400-800-1,200-1,600-2,0001Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20 2Q20 3Q20经营层面亏损（LHS，百万人民币） 600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%汽车销售毛利率总毛利率研发费用率（RHS）SG&A费用率（RHS） 180,000150,000120,00090,00060,00030,0000201820192020E2021E2022E2023EB SUV销量（辆） A+轿车销量（辆） P7销量（辆） G3销量（辆） 18.0%15.0%12.0%9.0%6.0%3.0%0.0%2020E2021E2022E2023E汽车销售毛利率总毛利率70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%2020E2021E2022E2023ER&D费用率SG&A费用率 0-1,000-2,000