银行有多少资金可投资债券

1、 正文目录 HYPERLINK l _TOC_250005 近期债市走向或与多头力量有关 3 HYPERLINK l _TOC_250004 商业银行是债市多头主要参与者 4 HYPERLINK l _TOC_250003 商业银行从供需侧影响债券市场 4 HYPERLINK l _TOC_250002 商行是利率债市场最重要参与者 5今年 5 月地方债供给呈收紧态势 6 HYPERLINK l _TOC_250001 商业银行配置力量和债市的关系 7 HYPERLINK l _TOC_250000 当下商业银行有多少资金待配？ 8图表目录 图 1:当前债市呈现“利空钝化效应” 3图 2:国开

2、-国债利差处于历史低分位数水平 4图 3:国开债隐含税率处于历史低分位数水平 4图 4:截至 5 月 14 日各类债券存量余额分布 5图 5:商业银行资产配置方向梳理 5图 6:4 月份利率债主要持有者结构 5图 7:4 月份商业银行配置券种类型 5图 8:2020 年及 2021 年地方债总发行量(亿元)同比变动图 6图 9: 2020 年及 2021 年地方债净融资额(亿元)同比变动图 6图 10:商业银行可投资债券资金量和十年期国债利率之间相关性有限 7图 11:商业银行可投资债券资金和滞后一期的国债环比增量相关性较强 8图 12:商业银行可投资利率债资金和滞后一期的国债环比增量相关性较

3、强 9 表格目录表 1：商业银行当下可投资债券资金和可投资利率债资金 9 近期债市走向或与多头力量有关一季度 10 年期国债和国开债收益率整体呈现“利空钝化”特征，具体表现为 3 月份及4 月初多次超预期经济数据的公布并没有推动收益率水平的上行，而是表现为收益率在区间内震荡。（1）3 月 15 日，国家统计局公布 1-2 月经济数据，社零、固定资产投资等经济指标大幅好于预期，但是次日 10Y 国债和国开债收益率分别下降了 1.26bp 和 0.75bp；（2）3 月 31 日，国家统计局公布，3 月份 PMI 指数为 51.9%，高于上月 1.3%，制造业景气回升，但是当日 10Y 国债和国开

4、债收益率分别下降了 1.73bp 和 1.29bp；（3）4 月 9 日，通胀数据公布，3 月 CPI 同比为 0.4%，PPI 同比为 4.4%，都大幅度超市场预期，但是当天 10Y 国债和国开债收益率分别下降了 100bp 和 150bp。从三次金融数据超预期来看，虽然经济修复趋势明显，增量利空因素出现，但是并没有对债市形成明显的利空效应，甚至收益率不跌反涨、上行区间收窄。图 1:当前债市呈现“利空钝化效应”中债国债到期收益率:10年变动中债国开债到期收益率:10年变动2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%事件：3 月 15 日，国家统计局公布 1

5、 月-2 月经济数据，工业增加值、社零等数据超预期结果：次日 10Y 国债和国开债收益率分别下降了2021-01-052021-01-122021-01-192021-01-262021-02-022021-02-092021-02-162021-02-23bp 和 0.75bp，7 日分别下降了 8.10bp 和 8.74bp事件：4 月 9 日，通胀数据公布，3月 CPI 同比为 0.4%，PPI 同比为 4.4%，都大幅度超市场预期结果：当天 10Y 国债和国开债收益率分别下降了 1bp 和 1.5bp事件：3 月 31 日，国家统计局公布，3 月份 PMI 指数为 51.9%，高于上月

6、 1.3% ，景气度回升2021-03-022021-03-092021-03-162021-03-232021-03-302021-04-062021-04-132021-04-202021-04-272021-05-04结果：当日 10Y 国债和国开债收益率分别下资料来源：Wind, 当前利空钝化特征或与多头情绪较强有关。我们可以用两个一体两面的指标来衡量债券投资者情绪：其一是国开债-国债的利差。相较于配置属性强的国债，国开债交易属性更强，成交量更高，具有更低的流动性溢价。因此，国开-国债利差越小，反映国开债相对于国债的流动性越高，二级市场交易情绪越高涨，投资者越看好债市。其二是隐含税率。

7、相较于免税的国债，金融持有国开债的所得需要缴纳 25%的所得税，在剔除市场因素的情况下，二者大概满足国开债收益率/（1+25%的所得税税率）=国债收益率，但是因为国开债的高流动性，根据两种债券的收益率倒算出的隐含税率往往不到 25%。根据利差的逻辑，隐含税率越低，债券情绪越乐观。从当前数据来看，随着 2 月份资金面宽松，国开-国债利差及国开债隐含税率都降低到历史 25%分位数水平，这说明二级市场交易较为活跃，债市情绪乐观，投资者看好近期债市走势，多头力量较强。2 月下旬起，随着资金面宽松，国开债利差和隐含税率开始持续走低，3 月中旬小幅反弹后继续走低；截至 5 月 14 日，国开-国债利差 0

8、.399%，接近历史25%分位数水平0.375%，国开债隐含税率12.7%，接近历史25%分位数水平10.6%。 HYPERLINK / 3/11 固定收益策略报告 图 2:国开-国债利差处于历史低分位数水平图 3:国开债隐含税率处于历史低分位数水平国开-国债利差 25%分位数 中位数 75%分位数1.601.401.201.000.800.600.400.202006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-

9、042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-040.00-0.20国开债隐含税率 25%分位数 中位数 75%分位数 25%20%15%10%5%2006-01-042007-01-042008-01-042009-01-042010-01-042011-01-042012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-040%-5%资料来源：Wind，资料来源：Wind， 商业银行是债市多头主要参与者商业银行是债市的主

10、要力量，主要通过供需两侧影响债券市场。从供给方来看，其作为同业存单，商业银行二级资本债的供给方丰富了债券品种。从需求方来看，在当下商业银行合意资产有限，国债、地方债具有免税效应并且可以减少资本占用的情况下，商业银行亦是利率债（国债、地方债、政金债）的主要持有力量。 商业银行从供需侧影响债券市场供给侧，商业银行可以通过发行商业银行普通债、商业银行次级债、同业存单等金融机构债券为债券市场提供丰富的投资标的，其中同业存单由于商业银行在金融系统中的系统性重要地位从而提供的隐性信用担保和 6 个月以上的同业存单在商业银行 MPA考核中对打分有正向贡献，所以广受欢迎。需求侧，债券是商业银行主要的配置方向之

11、一。一般说来，商业银行资产配置方向主要有两类：一类是固收类资产，主要包括信贷、债券、非标以及货基等资管产品，另外一类是通过子公司等关联方配置非固收类资产。其中非固收类资产由于风险性太大从而非商业银行重点配置资产方向，而固收类方向中鉴于非标受到监管严控被压降和资管新规后资管产品收益波动性加大等原因，所以银行主要将资金配置于信贷和债市。 图 4:截至 5 月 14 日各类债券存量余额分布图 5:商业银行资产配置方向梳理金融债89%1.50% 0.13% 0.03% 0.01% 0.01%0.51%0.00%1.90% 1.89% 3.90% 6.41%23.70%7.83%10.40%22.40%

12、17.49%地方政府债国债商业银行固收类资产非固收类资产信贷债券非标债固收类一级股二级股权产品权票同业存单公司债 中期票据资产支持证券企业债短期融资券定向工具政府支持机构债可转债可交换债 国际机构债央行票据项目收益票据标准化票据资料来源：Wind，资料来源：Wind， 商行是利率债市场最重要参与者根据 4 月份中债登和上清所数据，从机构视角来看，商业银行是利率债最主要持有者。4 月份，商业银行持有 449,932.04亿利率债，占比 71.82%，非法人产品（主要是广义基金）持有 76,219.90 亿利率债，占比 12.17%，境外机构持有 36,125.68 亿，占比 5.77%，而其余机

13、构（保险机构、信用社、证券公司等）占比均不足 5%。综上可见，商业银行是利率债最主要持有者。从配置类型来看，商业银行主要持有券种是利率债。4 月份商业银行共持有国债122,019.21 亿，地方债 226,053.48 亿，政金债 101,859.35 亿，信用债 64445.27 亿，同业存单 15076.38 亿，其中利率债（国债、地方债、政金债）总计持有 449,932.04 亿，占商业银行总持有债券规模 88.44%。综上可见，商业银行主要持有券种是利率债。商业银行持有利率债具有多种动机。（1）不同于一般贷款风险权重为 100%，国债和政金债的风险权重为 0%，地方债风险权重为 20%

14、，属于低风险权重资产，可有效降低资本占用；（2）国债、地方债的利息收入免征所得税和增值税，政金债免增值税，具有一定的免税效应；（3）在“三道红线”和“蚂蚁金服事件”导致银行房地产贷款和消金业务受挫，同时小微企业贷款利率较低的情况下，银行合意资产大量减少，利率债需求增加。 图 6:4 月份利率债主要持有者结构图 7:4 月份商业银行配置券种类型449,932.076,219.936,125.7 31,000.0 17,333.3 8,594.57,239.4500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000

15、商非业法银人行产品其 境保信证他 外险用券机机社公构构司2.85%国债 地方债政金债信用债同业存单12.17%23.05%19.24%42.70%资料来源：中债登，资料来源：中债登&上清所，今年 1 月至 5 月地方债发行量收紧“紧信用”态势延续，叠加地方“政府降杠杆”政策，地方债发行或继续受限。目前政府债务层面呈现了“降杠杆”的政策导向，3 月 15 日国务院常务会议上指出，“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，这里的降政府杠杆率主要指的就是降地方政府杠杆率。在这种政策导向下，地方债供给发行或受限，今年下半年地方债发行量走高是小概率事件。从数据来看，今年 1 月至 5 月地方债供

16、给总量同比收缩显著。截至 5 月 24 日，今年1 月至 5 月地方债总发行量仅 24,670 亿元，相比去年同期的 31,997 亿元，发行规模减少7,327 亿元，降幅 23%；同时，今年 1 月至 5 月地方债净融资额仅 14,514 亿元，相比去年同期的 29,002 亿元，净融资规模减少 14,489 亿元，降幅 50%。利率债市场或出现债券供给不及商业银行需求的“资产荒”局面。结合 2.2 中提到的，地方债是商业银行主要配置的债券资产，4 月在债券中配置占比高达 42.7%。因此在地方债发行规模收紧的情况下，商业银行合意的可配置债券资产规模有限，或出现利率债供给不及需求的“资产荒”

17、局面。下文我们将进一步对商业银行待配置资金规模进行探讨，结合供给端和主要需求端力量，对利率债市场走势做出判断。图 8:2020 年及 2021 年地方债总发行量(亿元)同比变动图35,00020202021发行量同比增长:右轴31,99717124,67023-547,85113,025-397,961-237,7583,623-874,3793,8754,7712,86855720030,00015025,00010020,0005015,000010,0005,000-50-10001月2月3月4月5月1月-5月合计-150资料来源：Wind, 图 9: 2020 年及 2021 年地方债

18、净融资额(亿元)同比变动图35,00020202021净融资额同比增长:右轴8329,002,514-3511,672-567,851 -54-50593-1014,3792,9171,8873,9952,183081-423,5,1410030,00025,0005020,00015,00010,0005,0000-5,0001月2月3月4月5月1月-5月合计0-50-100-150资料来源：Wind, 3. 商业银行配置力量和债市的关系根据前述的分析，我们预计近期的债市走势或与债市多头中的重量级选手商业银行的配置力量有关。因此在本节中，我们将通过量化数据研究商业银行的配置力量和债券走势之间

19、的关系。其中我们选取 Wind 中商业银行可投资债券资金（Wind 中标注该计算的口径是：商业银行可投资债券资金=金融机构:各项存款余额-金融机构:各项贷款余额-货币当局:储备货币:其他存款性公司存款）这一指标来衡量商业银行配置力量，同时利用十年期国债收益率作为利率走势的指标，结果发现两者之间总体相关性有限，但是阶段性负相关关系较强。 图 10:商业银行可投资债券资金量和十年期国债利率之间相关性有限商业银行可投资债券资金量（亿元）十年期国债利率（%）负相关领域2300002200003.93.72100002000001900001800003.53.33.12.92.72017/012017

20、/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/031700002.5资料来源：Wind, 但是我们认为上述的相关性有限并不能代表商业银行的配置力量对债市变化贡献有限，因此我们选取了商行各月国债环比增量作为自变量，研究其与可投资债券资金的关系，结果根据图 11 发现，商业银行的可投资债券资金同滞后一期的国债环

21、比增量之间有着较为显著的正向关系，这说明，一旦商行的可投资债券资金增多，其的确会增加下一期国债等利率债的配置，商业银行可投资债券资金是衡量其债券配置力量的较好指标。 图 11:商业银行可投资债券资金和滞后一期的国债环比增量相关性较强230,000220,000210,000200,000190,000180,000170,000160,0005,000商业银行可投资债券资金量（亿元）：左轴滞后一期的商业银行国债环比增量（亿元）:右轴4,0003,0002,0001,0000-1,0002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-0

22、92019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04150,000-2,000资料来源：Wind, 综上，我们可以得出如下的结论：影响债市利率的力量有很多，比如说基本面中的经济和通胀走势，政策面中的货币政策边际变化，资金面的资金松紧程度，供需面中供需双方力量的制衡等，商业银行作为债市中的主要参与者核心是通过其配置力量影响到债券市场的走势，其中商业银行可投资债券资金指标是衡量其债券配

23、置力量的较好指标，一般领先于中债登商业银行国债持有环比增量数据一个月左右。4. 当下商业银行有多少资金待配？根据 3 中的阐述，我们发现商业银行可投资债券资金是衡量其债券配置力量的较好指标。但是我们认为为了更好、更有针对性的衡量商业银行针对于利率债的配置力量，应该需要在该指标的基础上排除信用债和同业存单的影响，因此我们在 Wind 商业银行可投资债券资金的指标的基础建了新指标，并命名为商业银行可投资利率债资金。商业银行可投资利率债资金的具体计算方式为：商业银行可投资债券资金-商业银行投资信用债资金-商业银行投资同业存单资金，结果发现其与滞后一期的国债环比增量相关性亦是很强，因此商业银行可投资利

24、率债资金能够较好的反应当下商业银行还有多少资金待配利率债。最后，我们根据最新的数据计算显示，当前商业银行一共有约 17.4 万亿资金待配债券，有近 6.13 万亿资金待配利率债。从绝对数来看，绝对数较高显示出当前债市商业银行配置力量相对仍是较强，或将进一步制约利率上行空间。从环比走势来看，当前可配置债券资金和可配置利率债资金均处于环比下降趋势，这或将代表商业银行配置力度逐渐走弱，带动利率边际下行减缓，叠加其他因素，增加了二三季度利率震荡的可能性。图 12:商业银行可投资利率债资金和滞后一期的国债环比增量相关性较强商业银行可投资利率债资金（亿元）：左轴滞后一期的商业银行国债环比增量（亿元）:右轴

25、140,000130,000120,000110,000100,00090,00080,00070,00060,00050,0005,0004,0003,0002,0001,0000-1,0002019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-04-2,000资料来源：Wind, 年份商业银行可投资债券资