疫情下的五大特征与当下的配置吸引力

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250023 核心数据解读 6 HYPERLINK l _TOC_250022 负债端：疫情下人力遇瓶颈，储蓄业务逐步发力 8 HYPERLINK l _TOC_250021 市场竞争仍然激烈，人身险集中度略有下行 8 HYPERLINK l _TOC_250020 人身险：个险期缴占比下滑，保障业务增长放缓 10 HYPERLINK l _TOC_250019 个险期缴仍是主力销售方向，整体略有降低 10 HYPERLINK l _TOC_250018 储蓄年金复苏得到验证 12 HYPERLINK l _TOC_250017 财产险：成本率有所恶化，

2、非车增速延续良好势头 15 HYPERLINK l _TOC_250016 资产端：权益市场提振投资收益率表现 18 HYPERLINK l _TOC_250015 权益向好改善投资收益 18 HYPERLINK l _TOC_250014 投资收益率表现较好 18 HYPERLINK l _TOC_250013 累积浮盈大幅增加 21 HYPERLINK l _TOC_250012 大类资产配置稳健 23 HYPERLINK l _TOC_250011 价值表现：价值率提升现瓶颈，EV 增长平稳 26 HYPERLINK l _TOC_250010 价值增长分化，价值率下行压力增加 26 H

3、YPERLINK l _TOC_250009 价值率普降，未来提升存在瓶颈 27 HYPERLINK l _TOC_250008 NBV 和VIF 投资敏感性分化 28 HYPERLINK l _TOC_250007 利润储备较优，关注准备金变化 28 HYPERLINK l _TOC_250006 剩余边际储备较好，营运利润平稳增长 28 HYPERLINK l _TOC_250005 权益投资利润敏感性较高 29 HYPERLINK l _TOC_250004 准备金影响反转 30 HYPERLINK l _TOC_250003 EV 增长受投资影响略有波动，ROEV 平稳 32 HYPE

4、RLINK l _TOC_250002 死费差敏感性较强 33 HYPERLINK l _TOC_250001 分红水平可观，股息率吸引力较高 34 HYPERLINK l _TOC_250000 投资展望：低估值+利率上行，配置价值突显 34图表目录图 1：人身险累计保费前五/前十市占率（单位：%） 8图 2：人身险月度保费前五/前十市占率（单位：%） 8图 3：上市险企累计/单月保费市占率（单位：%） 9图 4：行业财险单月保费及同比增速（单位：亿元，%） 9图 5：2020 年上市险企车险、非车险增速（单位：%） 9图 6：财险累计保费前五/前十市占率（单位：%） 10图 7：财险月度保

5、费前五/前十市占率（单位：%） 10图 8：十年期及以上期缴保费占期缴保费比例 11图 9：长期健康险/保障型新单保费增速（单位：%） 12图 10：长期健康险/保障型新单保费占总新单比（单位：%） 12图 11：上市险企退保率持续下降（单位：%） 12图 12：银行理财、万能险收益率及国债收益率对比（单位：%） 14图 13：分红险分红率概况（单位：%） 14图 14：上市险企产险累计保费增速（单位：%） 16图 15：上市险企综合成本率（单位：%） 16图 16：上市险企 NBV 增速（单位：%） 27图 17：平安分季度 NBV 及增速（单位：亿元，%） 27图 18：投资收益率+50B

6、P 下新业务价值敏感性（单位：%） 28图 19：投资收益率+50BP 下有效业务价值敏感性（单位：%） 28图 20：上市险企剩余边际余额（单位：亿元） 29图 21：中性假设下基准利率变动预期（单位：%） 31图 22：2020 年上市险企各因素对寿险内含价值贡献力度比较（单位：%） 32图 23：上市险企当前股息率处于较高水平 34图 24：上市保险公司近年来分红率保持稳定，且位于较高水平 34表 1：公司经营情况概览 6表 2：新单保费和续期保费规模及占比情况（单位：亿元，%） 10表 3：上市险企代理人主要数据 13表 4：银保渠道保费情况（单位：百万元，%） 14表 5：上市财险渠

7、道结构（单位：%） 15表 6：上市险企车险保费及同比增速（单位：亿元，%） 16表 7：上市险企车险综合成本率（单位：%） 16表 8：上市险企非车险保费增速（单位：%） 17表 9：上市险企非车险综合成本率（单位：%） 18表 10：公司投资收益情况（单位：亿元） 19表 11：投资收益率及资产价差收益率 19表 12：上市险企投资收益结构（单位：百万元） 19表 13：利润表其他综合收益规模（单位：亿元，%） 21表 14：可供出售资产中累计计入其他综合损益（单位：亿元） 22表 15：权益表其他综合收益规模（单位：亿元，%） 22表 16：2019-2020 大类资产配置情况（单位：亿

8、元，%） 23表 17：上市险企非标资产配置结构（单位：亿元，%） 24表 18：平安非标资产相关数据（单位：%，年） 24表 19：太保非标资产相关数据（单位：%，年） 25表 20：上市险企非标资产评级情况（单位：%） 25表 21：上市险企长期股权投资规模及占投资资产比重（单位：亿元，%） 26表 22：上市险企业务价值率对比（单位：%） 27表 23：平安寿险及健康险业务的营运利润分析（单位：百万元，%） 29表 24：10%股基变动及对利润、净资产、EV 的影响（单位：百万元，%） 29表 25：国债 750 日均线变动幅度（单位：BP） 31表 26：2017 年以来多计提责任准备

9、金情况及利润占比（单位：百万元，%） 32表 27：上市险企寿险业务 ROEV（单位：%） 33表 28：上市险企主要假设敏感性变化（单位：%，pct） 33表 29：行业重点上市公司估值指标与评级变化 35表 1：公司经营情况概览核心数据解读2020 年上市险企年报已经披露完毕，主要核心数据概括如下：权益市场向好下投资收益增速较好，对利润增长有所支撑；准备金计提仍然承压，对全年业绩增速拖累较大。负债端新单增速、价值增长承压，疫情影响下全年整体增速相对上半年继续放缓，但总保费和 EV 增长基本保持平稳。权益市场表现良好，投资收益对利润贡献突出。全年权益市场表现较好，沪深 300 及创业板指数分

10、别收涨 27.2%与 65.0%。五家 A 股上市险企合计实现投资收益 5,274.9 亿元，同比增长 15.8%。从数据来看，国寿、平安、太保、新华、人保、太平分别实现投资收益 2,109.8、1,199.3、874.9、493.7、597.2、502.4 亿元（太平单位为亿港币，下文同），同比增速分别为 19.3%、-1.4%，27.6%、28.6%、18.8%和 51.1%。本期五家 A 股上市公司责任准备金计提同比增加 19.2%，其中主要原因可能来自折现率等假设变动导致责任准备金额外计提增加，显著拖累当期盈利增速。本期保险公司利润增长普遍表现较差，国寿、平安、太保、新华、人保、太平分

11、别实现归母净利润 502.7、1,431.0、 245.8、142.9、200.7、65.5 亿元，同比分别下滑-13.8%、-4.2%、-11.4%、-1.8%、-10.4%、-27.3%。全年来看，上市险企 NBV 增速相比上半年整体继续下行。国寿、平安、太保、新华、人保和太平 NBV 同比分别变动-0.6%、-34.7%、-27.5%、-6.1%、5.6%、-16.4%。受疫情影响，各家公司价值率普遍有所下滑，其中平安与新华价值率下行较大。保费收入、内含价值增速平稳。从数据来看，国寿、平安、太保、新华、人保、太平分别实现保费收入 6,122.7、7,978.8、3,620.6、1,595

12、.1、5,636.1、2,335.4 亿元，同比增幅分别为 8.0%、0.4%、4.2%、15.5%、1.5%、4.7%，寿险内含价值分别增长 13.8%、 8.9%、11.7%、17.3%、20.8%、10.7%。中国人寿中国平安中国太保单位：亿元20202019同比20202019同比20202019同比新单保费1,939.41,812.97.0%1,577.01,762.4-10.5%390.0475.9-18.1%保费收入6,122.75,670.98.0%7,978.87,950.60.4%3,620.63,475.24.2%投资收益2,109.81,769.019.3%1,199.

13、31,215.9-1.4%874.9685.627.6%责任准备金计提4,187.73,351.225.0%3,039.12,870.35.9%1,381.81,227.812.5%资产减值124.280.654.0%-43.924.579.1%归属净利润502.7582.9-13.8%1,431.01,494.1-4.2%245.8277.4-11.4%基本EPS1.82.1-13.7%8.18.4-3.7%2.63.1-14.1%净资产4,500.53,183.741.4%7,625.65,565.137.0%2,152.21,495.843.9%EV210721.49420.913.8%

14、13281.112005.310.6%4593.23959.916.0%寿险EV10721.49420.913.8%8245.77574.98.9%3413.53055.211.7%NBV583.7587.0-0.6%495.8759.5-34.7%178.4246.0-27.5%新业务价值率130.1%32.4%-2.3pct33.3%47.3%-14pct38.9%43.3%-4.5pct新华保险中国人保A 股上市公司合计单位：亿元20202019同比20202019同比20202019同比新单保费465.5323.144.1%488.3542.1-9.9%4,860.14,916.4-1

15、.1%保费收入1,595.11,381.315.5%5,636.15,552.71.5%24,953.324,030.73.8%投资收益493.7383.828.6%597.2502.518.8%5,274.94,556.815.8%责任准备金计提872.0537.362.3%527.0405.729.9%10,007.78,392.319.2%资产减值27.420.434.6%38.420.785.6%233.9146.260.0%归属净利润142.9145.6-1.8%200.7224.0-10.4%2,523.12,724.0-7.4%基本EPS4.64.7-1.9%0.50.5-11.

16、8%17.518.7净资产1,016.7655.955.0%2,021.91,524.732.6%17,317.012,425.139.4%EV2406.02050.417.3%-31,001.827,436.513.0%寿险EV2406.02050.417.3%1023.0846.920.8%25,809.622,948.312.5%NBV91.897.8-6.1%54.351.45.6%1,404.01,741.6-19.4%新业务价值率19.7%30.3%-10.6pct11.1%11.4%-0.3pct-中国太平单位：亿港币20202019同比新单保费286.5371.3-22.9%保

17、费收入2,335.42,230.24.7%投资收益502.4332.551.1%责任准备金计提240.58199.8620.4%资产减值-归属净利润65.590.1-27.3%基本EPS1.8222.5-25.8%净资产1,166.1940.624.0%EV22486.12054.021.0%寿险EV1699.91535.710.7%NBV8784.010511.0-16.4%新业务价值率24.6%28.4%-3.8pct资料来源：Wind，公司公告，备注：1：除太保采用首年年化保费口径外，新业务价值率均采用首年保费口径衡量，同时人保、国寿为测算值，其余为披露值；2：人保集团 EV 未披露；3

18、：寿险业务相关数据中除人保采取人保寿险口径（不考虑人保健康），其余公司均为寿险业务合计值；4：投资收益为投资净收益+公允价值变动损益；5：平安为规模保费；6：归属净资产、EV、寿险 EV 为相比年初增速，以下同。总结 2020 全年行业发展情况，疫情影响贯穿全年，负债端影响居民消费需求和代理人展业活动，资产端影响利率水平冲击保险公司投资。2020 年年报反映出保险公司以下特征，一是代理人增长乏力，产能提升缓慢，高质量发展是各家主题；二是保障型业务销售难度加大，价值率普遍有所下行，重疾类业务迎来发展瓶颈；三是储蓄型业务成为复苏先行者，流动性宽松利率低位下需求回暖较快；四是投资收益率受权益市场影响

19、较大，普遍获取到较好的总/综合投资收益率；五是利润增长在高基数下较为平稳，下半年受投资影响改善明显好于上半年，而下半年也多提了较多准备金作为平滑。负债端：疫情下人力遇瓶颈，储蓄业务逐步发力2020 年，保险行业受疫情影响整体增速显著下滑。人身险方面，上市险企“险种+渠道+期限”结构调整优化已基本到位，规模增长是下一阶段的重点：1、除人保和新华外，个险新单占总新单比例均超过 50%，个险为主的模式已经稳固，疫情之下银保权重有所提升；2、除人保外，个险期缴保费占个险新单比例均超过 60%；3、保障型产品新单占比超过 15%。后续关注储蓄型业务复苏趋势，将带动渠道活跃度提升，从而进一步推动整体 NB

20、V 增长复苏。财产险方面，疫情影响新车销售，车险综改之下单均保费显著下降，综合成本率有所恶化；非车业务继续发力，增长迅速且盈利较好，结构持续优化，保证保险出现一定亏损，但处于改善状态中。市场竞争仍然激烈，人身险集中度略有下行2020 年，人身险行业保费集中度小幅下行。在增速分化的背景下，人身险保费前五的市占率和前十的市占率继续呈现小幅下滑趋势，2020 年 6 月其累计保费市占率分别为 51.8%、68.1%，到年底分别下降至 50.6%和 67.3%，中小险企低价保障类产品和银保储蓄产品的销售仍然对头部企业形成一定冲击。上市险企累计保费集中度由上半年的 50.6%下降至 49.0%，稳中略降

21、。图 1：人身险累计保费前五/前十市占率（单位：%）图 2：人身险月度保费前五/前十市占率（单位：%）100%90%80%70%60%50%40%90%85%80%75%70%65%60%55%50%45%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1240%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0

22、220/0420/0620/0820/1020/12寿险累计保费前五市占率寿险累计保费前十市占率寿险月度保费前五市占率寿险月度保费前十市占率资料来源：Wind，银保监会，资料来源：Wind，银保监会， 图 3：上市险企累计/单月保费市占率（单位：%）75%70%65%60%55%50%45%40%35%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1230%上市险企累计保费市占率上市险企单月保费市占率资料来源：Wind，银保监

23、会，车险受新车销量和车险综改的影响增长有所放缓，非车险保持较好增速。2020 年，受疫情影响汽车销量整体偏弱，同时车险综改降低单均保费，上市险企车险增速持续放缓，同时成本率整体有所提升。非车险仍保持着平均 14.3%的高增速，推动全年产险增速稳定增长。车险综改背景下，行业集中度略有上升。随着针对报行合一的监管力度加大，以及下半年车险综改的全面推进，大型财险公司因具备更好的销售渠道、更强的定价和成本管控能力，保费增速相对行业更优。2020 年 1-12 月财险行业保费前五/前十的市占率分别为 73.0%、84.6%，相比去年同期变动+0.1、-0.3pct，集中度较 2019 年相对稳定，头部略

24、有上升。图 4：行业财险单月保费及同比增速（单位：亿元，%）图 5：2020 年上市险企车险、非车险增速（单位：%）30.9%14.0%0.9%2.6%1.0% -2.3%中国平安中国太保中国人保1,6001,4001,2001,000800600400200017-0217-0417-0617-0817-1017-1218-0218-0418-0618-0818-1018-1219-0219-0419-0619-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0820-1020-12行业财险保费：单月行业财险保费：单月同比增速25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%

25、-20%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%车险非车险资料来源：Wind，银保监会，资料来源：Wind，公司公告，图 6：财险累计保费前五/前十市占率（单位：%）图 7：财险月度保费前五/前十市占率（单位：%）88%86%84%82%80%78%76%74%72%70%88%86%84%82%80%78%76%74%72%11/1213/1215/1217/1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1270%11/1213/1215/1217/

26、1218/0218/0418/0618/0818/1018/1219/0219/0419/0619/0819/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/12财险累计保费前五市占率财险累计保费前十市占率财险月度保费前五市占率财险月度保费前十市占率资料来源：Wind，银保监会，资料来源：Wind，银保监会，人身险：个险期缴占比下滑，保障业务增长放缓2020 年一季度受疫情影响整体增速下滑，二季度后逐渐回暖。分渠道看，个险期缴保费增速略有放缓，但仍是新单保费的主要缴费渠道，且十年期及以上期缴保费占期缴保费比例也较高，续期保费整体增长平稳，但部分险企由于近两年新单增速下降导

27、致续期增长水平有所下行。分险种看，保障型产品增速受疫情影响显著放缓，而储蓄型业务则处于恢复周期。个险期缴仍是主力销售方向，整体略有降低1、个险新单占总新单比例较高。2020 年，国寿、平安、太保、新华、人保、太平的个险新单保费收入分别实现 1,198、994、290、211、215、168 亿元，较去年同期分别变动+19.8%、-20.2%、-26.7%、+7.1%、+6.4%，-43.6%，增速表现分化；从个险新单占新单比例来看，太保、平安仍然保持较高占比；国寿、人保则受益于转型，个险新单保费占比提升较快，同比分别增加 6.6 和 9.8 个百分点。表 2：新单保费和续期保费规模及占比情况（

28、单位：亿元，%）单位：亿元中国人寿中国平安中国太保20202019同比20202019同比20202019同比总保费6,1235,6718.0%7,9797,9510.4%3,6213,4754.2%新单保费1,9391,8137.0%1,5771,762-10.5%390476-18.1%新单保费/总保费31.7%32.0%-19.8%22.2%-10.8%13.7%-个险新单1,19899919.8%9941,246-20.2%290396-26.7%个险新单/总新单61.8%55.1%6.6%63.0%70.7%-7.7%74.5%83.2%-8.7%个险期缴99683918.7%823

29、1,147-28.3%220330-33.4%个险期缴/个险新单83.1%83.9%-82.8%92.0%-75.7%83.3%-续期保费4,1833,8588.4%6,4026,1883.5%3,2312,9997.7%续期保费/总保费68.3%68.0%-80.2%77.8%-89.2%86.3%-单位：亿元新华保险中国人保中国太平（太平为亿港币）20202019同比20202019同比20202019同比总保费1,5951,38115.5%5,6365,5531.5%2,3352,2304.7%新单保费46532344.1%488542-9.9%286371-22.9%新单保费/总保费2

30、1.4%23.4%-8.7%9.8%-12.3%16.7%-个险新单2111977.1%2152026.4%168298-43.6%个险新单/总新单61.6%60.9%0.7%44.1%37.3%6.8%58.6%80.2%-21.6%个险期缴1531520.5%115122-5.6%166296-43.8%个险期缴/个险新单72.4%77.1%-53.4%60.2%-99.2%99.5%-续期保费1,2531,05818.4%5,1485,0112.7%2,0491,85910.2%续期保费/总保费78.6%76.6%-91.3%90.2%-87.7%83.3%-资料来源：Wind，公司公告

31、，；平安为规模保费口径2、个险期缴保费占比、十年期及以上期缴保费占比均较高，续期保费增速发力。除人保 外，上市险企个险期缴保费占个险新单比例普遍较高，均超过 70%，整体保费结构较优。 期缴保费中十年期及以上期缴保费略有下滑，其中新华、国寿占比分别为 45.9%、48.9%；受过往期缴保费增长的推动，续期保费表现良好。 图 8：十年期及以上期缴保费占期缴保费比例55.5%54.1%48.9%45.9%58%56%54%52%50%48%46%44%42%40%新华保险中国人寿20202019资料来源：Wind，公司公告，3、保障型产品新单占比较高。保障型产品通常更依赖线下销售，疫情影响之下新单

32、保费增长受阻。国寿、新华、平安长期保障型产品新单同比分别-14.5%、-11.1%、-43.7%，其中新华全年降幅较上半年收窄。从新单占比看，除国寿口径不同外，上市险企长期健康险/保障型新单保费占总新单保费的比重均超过 15%，占比较高，但相较去年同期均有下滑，其中新华降幅较大。图 9：长期健康险/保障型新单保费增速（单位：%）图 10：长期健康险/保障型新单保费占总新单比（单位：%）-11.1%-14.5%-43.7%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%20172018H20182019H2019202

33、0H20200%20182019H20192020H2020中国人寿新华保险中国平安资料来源：Wind，公司公告，；其中平安为长期保障型产品，国寿为健康险首年期交保费中国人寿新华保险中国平安资料来源：Wind，公司公告，；其中平安为长期保障型产品，国寿为健康险首年期交保费近年来，受益于保障类产品、长期储蓄型产品占比提升，保费结构持续优化，上市险企退保率总体呈下降趋势，其中国寿、太保退保率较低，仅为 1.1%、1.2%。国寿、新华在逐步消化前期高退保业务后，退保率分别下降 0.8 和 0.3 个百分点至 1.1%、1.5%。业务结构持续优化有助于公司长期稳健经营。 图 11：上市险企退保率持续下

34、降（单位：%）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201520162017201820192020H 2020中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保资料来源：Wind，公司公告，储蓄年金复苏得到验证2017-2019 年行业主动或被动经历了规模收缩结构优化的调整，从目前来看，上市险企结构优化均已达到较优状态，后续规模增长成为主基调，在规模增长空间和动力方面，持续关注渠道和储蓄年金两类变化。2020 年保险公司代理人增速承压。从代理人数量看，相比 2019 年，国寿、平安、太保代理人数量分别下降 14.6%、12.3%、5.2%，而新华、人保则分别增长 19.5%和 5.9%；从

35、举绩率看，平安活动率下降 11.6pct，新华月均合格率下降 9.3pct；保单件数方面，太保每月人均寿险新保长险件数受口径调整增长 4.6%；代理人产能大多同比下行，国寿、平安、太保、新华、人保同比分别+22.3%、-5.9%、-22.6%、-22.7%、-19.8%。国寿保费结构转型下，代理人规模虽有下行，但产能升高推动新单增速较好；平安受疫情影响，活动率显著下行，叠加寿险改革之下代理人量质略有滑落；太保改革之下经营相对谨慎，人力较为平稳但受疫情影响产能和收入有一定程度下滑；新华代理人高速增加下产能有所下降。展望后续发展，代理人规模增长出现瓶颈，质量提升是重点方向，但预期改革储蓄时间长，见

36、效相对缓慢，如何平衡人力规模和质量的投入是各家公司经营的核心。表 3：上市险企代理人主要数据中国人寿20182019H20192020H20202020年同比个险渠道代理人（万人）143.90157.30161.30169.00137.80-14.6%代理人产能（元/人/月）5,0468,0275,4589,3566,67422.3%中国平安20182019H20192020H20202020年同比个人寿险销售代理人数量（万141.74128.63116.69114.51102.38-12.3%人）代理人活动率(%)62.6%61.8%60.9%53.0%49.3%-11.6pct代理人件均新

37、单数量（件人1.221.301.38-均每月）代理人产能（元/人/月）7,7718,8438,0388,8977,563-5.9%月均收入（元人均每月）6,2946,6176,3096,1895,793-8.2%中国太保20182019H20192020H20202020年同比月均保险营销员（万人）84.7079.6079.0076.6074.90-5.2%月均健康人力（万人）31.2030.9025.7020.70-月均绩优人力（万人）14.9016.8013.0012.10-保险营销员每月人均寿险新保1.641.541.511.831.584.6%长险件数保险营销员每月人均首年佣金1,05

38、8.01,247.0941.0857.0-收入（元）代理人产能（元/人/月）4,5235,8874,2124,1833,259-22.6%新华保险20182019H20192020H20202020年同比个险渠道规模人力（万人）37.0038.6050.7052.6060.6019.5%月均合格人力-14.0013.3013.5012.80-3.8%月均合格率-38.8%33.1%26.4%23.8%-9.3pct代理人产能4,372.04,472.03,387.03,578.02,617.0-22.7%中国人保20182019H20192020H20202020年同比寿险代理人（万人）24.

39、625.139.151.241.45.9%代理人产能（元/人/月）2,6793,8022,7422,9682,198-19.8%资料来源：Wind，公司公告，；代理人产能标灰数据为新单保费和代理人计算值，其余为公司披露值；代理人数量为相比年初增速，其余为同比值利率高位震荡，储蓄类产品依然保持收益率优势。银行理财产品收益率受短期债券影响较大，万能险和分红险收益率相对平稳，当前分红储蓄类业务定价利率预期在 2.5%- 3.0%，分红率在 1.0%-1.2%，隐含收益率 3.5%-4.2%左右；万能账户收益率在 5.0%附近。收益率优势之下储蓄类产品依然保持较强的吸引力。长期来看考虑利率中枢长期下行

40、趋势，以及资管新规打破刚兑，储蓄类保单吸引力将逐步提升。储蓄类业务的主要销售途径银行渠道正逐渐回暖，新华、太平、平安银保渠道新单保费同比分别增加 125.4%、 60.5%和 41.5%，2021 年持续看好储蓄年金业务的恢复性增长和银保渠道的持续复苏。图 12：银行理财、万能险收益率及国债收益率对比（单位：%）图 13：分红险分红率概况（单位：%）6.55.54.53.52.51.53个月银行理财收益率太保金诚利B万能收益率3个月国债到期收益率（右轴）5.04.03.02.01.008/0308/1209/0910/0611/0311/1212/0913/0614/0314/1215/091

41、6/0617/0317/1218/0919/0620/0320/120.02.5%2.0%1.5%1.0%0.5%20070.0%2008200920102011201220132014201520162017201820192020中国人寿中国太保中国平安资料来源：Wind,中债估值中心，公司官网，；万能险收益率以太保金诚利B 万能险的收益率资料来源：Wind，公司公告，表 4：银保渠道保费情况（单位：百万元，%）单位：百万元 2020中国人寿2019同比2020中国平安2019同比银保渠道保费41,24070,060-41.1%22,03018,36819.9%银保新单16,13125,4

42、37-36.6%9,1976,49841.5%银保趸交 3831,617-76.3%1,2481,2083.3%银保期缴15,74823,820-33.9%79495,29050.3%单位：百万元 2020新华保险2019同比2020中国人保2019同比银保渠道保费39,72929,14336.3%35,93039,444-8.9%银保新单23,10610,250125.4%22,81527,104-15.8%银保趸交17,4396,084186.6%15,35420,285-24.3%银保期缴5,6674,16636.0%7,4616,8199.4%单位：百万港币2020中国太平2019同比

43、银保渠道保费37,19931,45018.3%银保新单10,4106,48660.5%银保趸交1078034.2%银保期缴10,3036,40660.8%资料来源：Wind，公司公告，；国寿、人保趸交保费中包括短期险业务表 5：上市财险渠道结构（单位：%）财产险：成本率有所恶化，非车增速延续良好势头车商渠道、代理渠道占比较高，交叉销售渠道基本稳定。2020 年上市险企财险渠道结构中，平安车商渠道占比达到 24.6%，占比有所上升；商车费改下渠道竞争激烈，对产品服务要求提高，代理人渠道占比较高；同时，交叉销售占比基本稳定，公司协同能力助力财险保费增长。人保财险保费渠道结构201520162017

44、20182019H20192020H2020代理渠道57.9%66.6%70.6%71.5%61.7%69.0%59.0%66.0%个人代理30.5%35.1%35.7%33.6%28.9%32.3%31.3%34.4%兼业代理18.8%18.3%18.4%13.9%10.6%11.6%8.4%9.9%专业代理8.6%13.3%16.5%24.0%22.3%25.2%19.3%21.7%直销渠道36.9%28.3%23.7%20.6%30.2%22.8%33.5%26.2%保险经纪渠道5.2%5.0%5.7%7.9%8.1%8.2%7.6%26.2%平安财险保费渠道结构201720182019

45、H20192020H2020电话及网络35.5%27.3%10.9%17.3%17.7%16.2%14.5%交叉销售16.7%18.1%19.8%16.5%16.8%16.2%16.1%车商渠道23.3%23.4%24.0%23.3%24.2%22.1%24.6%代理渠道9.6%14.8%23.2%22.3%23.4%24.4%24.7%直销渠道9.6%10.6%15.0%11.5%10.4%11.8%11.5%其他5.3%5.8%7.1%9.0%7.6%9.3%8.6%资料来源：Wind，公司公告，2020 年上市险企产险增速承压，人保财险、平安财险、太保财险和太平财险 2020 年 1-1

46、2 月累计保费增速分别为 0.1%、5.5%、11.0%和 4.5%，增速较去年同期有显著下滑。四家公司综合成本率分别为 98.9%、99.1%、99.0%和 103.9%，整体来看有所恶化。疫情影响保证保险业务有所亏损，车险综改之下单均保费显著下行是财险综合成本率上行的主要原因，其他业务整体成本率呈现改善或平稳态势。图 14：上市险企产险累计保费增速（单位：%）图 15：上市险企综合成本率（单位：%）45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020人保财险平安财险太保财险太平财险106%

47、104%102%100%98%96%94%92%11-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1290%中国平安中国太保中国财险中国太平资料来源：Wind，银保监会，资料来源：Wind，公司公告，分拆业务看，车险增速略有承压，综合成本率下行。受疫情下汽车销售下滑及车险综改影响，2020 年险企车险增速略有放缓，人保、平安、太保和太平车险增速分别为 1.0%、 0.9%、2.6%和-2.2%，其中人保、平安、太保车险综合成本率分别为 96.5%、97.9%、

48、98.2%，整体盈利能力有所下降。分拆车险综合成本率，太保赔付率上行但费用率有所下降，人保、平安赔付率下行但费用率上升。随着车险综合改革的继续推进，竞争或将加剧，定价以及控费能力较强的龙头公司或将脱颖而出，看好未来行业竞争格局改善。表 6：上市险企车险保费及同比增速（单位：亿元，%）保费收入20172018H20182019H20192020H2020人保财险2492.31224.32589.01274.92629.31310.22656.5平安财险1706.6847.91819.2924.21944.9957.41961.5太保财险818.1438.6879.8461.3932.2479.6

49、956.7太平财险198.6112.5219.5109.5224.5107.7219.5同比增速20172018H20182019H20192020H2020人保财险10.3%3.9%3.9%4.1%1.6%2.8%1.0%平安财险14.8%5.5%6.6%9.0%6.9%3.6%0.9%太保财险7.4%10.1%7.5%5.2%6.0%4.0%2.6%太平财险16.6%18.4%10.5%-2.7%2.3%-1.6%-2.2%资料来源：Wind，公司公告，；其中平安为毛保费收入表 7：上市险企车险综合成本率（单位：%）车险综合成本率20182019H20192020H2020人保财险98.4

50、%98.1%96.7%94.8%96.5%平安财险98.3%98.4%97.9%97.8%97.9%太保财险97.4%97.7%97.2%94.7%98.2%车险赔付率20182019H20192020H2020人保财险56.8%56.1%57.1%47.5%55.3%平安财险56.3%54.1%54.8%52.0%58.6%太保财险53.9%58.9%57.2%56.6%55.6%车险费用率20182019H20192020H2020人保财险41.6%42.0%39.6%47.3%41.2%平安财险42.0%44.3%43.1%45.8%39.3%太保财险43.5%38.8%40.0%38.

51、1%42.6%资料来源：Wind，公司公告，；其中平安、太保车险赔付率以赔款支出/保费收入估算，车险费用率以车险成本率、车险赔付率差值进行计算表 8：上市险企非车险保费增速（单位：%）非车险增速较快且盈利整体较好，保证保险成本大增。上市险企非车险增速均表现较好，其中意外伤害及健康险、农险、意外伤害保险等新兴险种增速均超 10%，同时，企财险、责任险、货运险等险种因市场竞争格局和专业性等原因或具有更低的综合成本率；保证保险受疫情带来的信用环境恶化影响，亏损明显，但基本消化完毕，预期 2021 年对业绩的负面影响将显著改善。人保财险2018H20182019H20192020H2020企业财产险8

52、.7%6.3%13.1%13.1%0.2%-6.0%责任险32.3%27.9%32.5%25.4%1.8%4.6%意外伤害及健康险37.0%32.0%41.0%42.5%21.4%14.8%货运险21.3%19.6%2.7%2.8%-5.6%-4.2%农险32.5%21.0%18.0%15.2%16.6%16.2%信用保证险-134.2%115.3%96.7%-58.6%-76.8%平安财险2018H20182019H20192020H2020保证保险69.8%173.6%-5.6%5.1%34.1%7.8%责任保险26.7%75.3%44.6%39.5%20.9%21.8%企业财产保险43.

53、9%216.4%48.4%41.6%20.5%27.8%意外伤害保险30.6%17.5%8.5%11.5%14.4%12.0%太保财险2018H20182019H20192020H2020企财险32.0%27.3%23.0%15.3%34.1%44.1%责任险25.7%-73.3%-77.2%72.7%农险63.6%54.9%48.3%40.8%50.7%44.8%太平财险2018H20182019H20192020H2020水险66.2%68.4%20.9%-28.2%-22.2%-23.7%非水险27.6%56.4%20.7%26.4%27.9%-3.7%资料来源：Wind，公司公告，表

54、9：上市险企非车险综合成本率（单位：%）人保财险20182019H20192020H2020企业财产险109.6%83.4%105.8%86.8%104.1%责任险94.0%95.7%99.7%96.6%101.3%意外伤害及健康险99.5%101.5%101.8%101.6%97.3%货运险90.6%80.7%87.5%83.2%82.9%农险95.2%94.8%97.9%98.5%99.8%信用保证险96.9%98.0%121.7%138.6%144.8%平安财险20182019H20192020H2020保证保险88.6%93.2%93.6%125.6%111.0%责任保险89.9%94

55、.6%97.6%93.3%94.6%企业财产保险94.4%90.1%83.6%87.7%90.3%意外伤害保险82.3%82.9%84.3%92.7%88.8%太保财险20182019H20192020H2020企财险98.7%97.4%96.0%96.7%-责任险94.9%92.2%90.7%89.5%101.1%农险95.0%99.8%99.8%-113.8%资料来源：Wind，资产端：权益市场提振投资收益率表现从资产端来看，全年权益市场向好叠加债券利率在下半年逐渐回升的背景下，上市险企投资收益增速较快，且有较好浮盈生成，同时大类资产配置稳健，适度增配安全性较高的非标资产。新会计准则下，预

56、计上市险企将更注重稳健资产配置，稳定投资收益，更好的匹配资产负债久期，预期长债、高股息和长投仍是重要方向。权益向好改善投资收益投资收益率表现较好2020 年上半年沪深 300 涨跌幅为+1.6%（去年同期为+27.1%），下半年沪深 300 涨跌幅为+25.2%（去年同期为+7.1%），受益于权益市场表现良好，2020 年上市险企投资收益（投资净收益+公允价值变动损益）在高基数下保持平稳增长，下半年贡献较多。5 家 A 股上市险企合计实现投资收益 5274.9 亿元，同比增长 15.8%，总投资收益率水平整体来看稳定上行，平均来看同比上涨 0.3 个百分点，但净投资收益率有所下行。上市险企投资

57、收益的提升主要是公允价值变动损益、价差收入明显提升，同时利息收入、对联营企业和合营企业的收益增速平稳，也带来了一定的收益增量。投资收益2020单下半2020Q12020H2020Q320202020同比表 10：公司投资收益情况（单位：亿元）年同比中国人寿463.21,015.11,586.42,109.829.3%19.3%中国平安70.4510.8776.51,199.314.9%-1.4%中国太保201.0405.3661.6874.933.2%27.6%新华保险108.8233.5376.8493.727.0%28.6%中国人保131.1281.2446.2597.223.5%18.8

58、%中国太平-236.6-502.459.2%51.1%资料来源：Wind，公司公告，中国平安因 I9 准则，投资收益项与其他公司有所差异。总投资收益率净投资收益率价差收益总投资收益率净投资收益率价差收益表 11：投资收益率及资产价差收益率20202020（pct）20192019（pct）中国人寿5.3%4.3%1.0中国人寿5.2%4.6%0.6中国平安6.2%5.1%1.1中国平安6.9%5.2%1.7中国太保5.9%4.7%1.2中国太保5.4%4.9%0.5新华保险5.5%4.6%0.9新华保险4.9%4.8%0.1中国人保5.8%5.0%0.8中国人保5.4%5.3%0.1中国太平5

59、.4%4.2%1.2中国太平4.8%4.7%0.1资料来源：Wind，公司公告，表 12：上市险企投资收益结构（单位：百万元）中国人寿2019H20192020H2020净投资收益72,030149,10977,391162,783固定到期类净投资收益56,274116,25461,730127,673权益类净投资收益9,56322,80410,05324,983投资性房地产净投资收益2031-5-50现金及其他投资收益5088619231,841投资资产买卖价差收益5,6659,1594,6908,336公允价值变动损益841013,40220,36344,708投资资产资产减值损失11,8

60、4914,4193,7553,441对联营企业和合营企业的收益净额-3,366-7,887-5,375-12,336总投资收益88,923169,04396,134198,596中国太保2019H20192020H2020出售股票投资净收益2,3135,0556,59716,646出售基金投资净收益2349237191,833出售债券投资净收益85282404463买入返售金融资产利息收入178346139288债权型投资利息收入21,47644,20023,32947,816其他固定息投资利息收入5,26610,7965,85711,982基金股息收入5001,2136131,452股票股息