新逻辑下的竣工崛起

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 一、行业视角看：三条线的核心约束在哪？ 5 HYPERLINK l _TOC_250009 二、房企需要做什么？加快竣工 5 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）不同地产商行为产生的影响 5 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）去年主要做了什么？降低有息负债增速 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）今年重心可能是做什么？加快竣工 7 HYPERLINK l _TOC_250005 三、房企打算加快竣工吗？基于年报信息的分析 7 HYPERLINK l _

2、TOC_250004 四、房企实际在加快竣工吗？基于两个维度的验证 8 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）复工在加快 8 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）竣工相关工业品景气在上行 9 HYPERLINK l _TOC_250001 五、全年竣工、地产投资增速怎么看？ 10 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：不同地产商行为如何记账？ 11图表目录图表 183 家房企整体而言，一条红线不达标 5图表 2多数房企剔除预收的资产负债率超过 70% 5图表 3不同地产商行为对地产行业三条线的影响 6图表 4有息负债增速：2020 年大幅下降

3、7图表 5净资产增速：2020 年增长放缓 7图表 6A 股 18 家房企经营目标：2021 年重心可能更多在竣工端 8图表 7今年施工面积增速竣工新开工 9图表 83-12 月复工数据：去年年底与今年年初在加快 9图表 916 个相关工业品的生产/销售情况 9图表 108 个相关工业品的价格 9图表 11铝材/电梯产量 10图表 12玻璃/钛白粉价格 10图表 13竣工面积增速预测 10图表 14投资与销售占比趋于稳定 10图表 15A+H 股 83 家公司合并资产负债表标准化处理 11图表 16拿地-新开工-销售对三个财务指标的影响 11图表 17竣工-结转对三个财务指标的影响 12图表

4、18偿还短债对三个财务指标的影响 12图表 19明股实债对三个财务指标的影响 13图表 20增资扩股对三个财务指标的影响 13一、行业视角看：三条线的核心约束在哪？2020 年 8 月 23 日，住建部、人民银行联合召开房地产企业座谈会，形成了重点房地产企业资金监测和融资管理规则。具体的融资管理规则，即三条红线，指的是，“剔除预收款后的资产负债率不大于 70%”、“净负债率小于 100%”、“现金短债比大于 1 倍”，即所谓的三条红线。（注：官方正式文件中明确这三条规则的，可参考福建省南平市 2021年 1 月 6 日发布进一步促进房地产市场平稳健康发展的通知）。尽管目前三条红线管理规则只适用

5、于重点房企，但考虑到未来三条红线试点范围可能会扩容，且金融机构可能会参考三条红线对不同房企的融资予以区别对待，对于房企而言，尽快将财务指标降至三条红线之下，是上策。从行业的视角，我们需要回答的是，房企目前距离三条红线达标还有多远？ 我们发现，核心约束是“剔除预收款后的资产负债率不大于 70%”。多数房企未来一段时间要做的，是将该指标降至 70%以下。我们分析的样本大概情况是：选择了 A+H 股 83 家大中型房企（有最近四年的财务数据， 2020 年销售面积排名行业前 200）。这 83 家房企销售面积大概占行业整体的 40%以上，涵盖销售面积Top30 全部房企。整体而言，83 家房企合并后

6、的财务数据看，两条红线达标，不达标的是剔除预收的资产负债率，2020 年是 73.7%，2019 年是 74.7%，距离 70%的红线尚有一段距离。从数量上看，这 83 家房企，有 2/3 的房企剔除预收的资产负债率超过 70%。而现金短债比、净负债率不达标的数量略少一些，占比分别仅为 25%、36%.图表 183 家房企整体而言，一条红线不达标图表 2多数房企剔除预收的资产负债率超过 70%资料来源：Wind，资料来源：Wind，二、房企需要做什么？加快竣工（一）不同地产商行为产生的影响我们梳理市场关注较多的地产商可能的 8 种行为对三条线的影响。其中第 1-第 7 条，我们在附录中给出详细

7、的财务记账过程，便于大家理解其对三条线的影响。对于地产商而言，第 1-第 8 的行为中，可以改善剔除预收的资产负债率这一指标的，有行为 4、行为 5、行为 6、行为 7。即或者偿还债务，或者加快竣工/结转，或者通过定增/子公司分拆上市等方式进行增资扩股，或者进行明股实债。我们单独对行为 6-8 予以必要的说明。行为 6，如果明股实债（考虑简单情形，将债权转记为股权，以长期股权投资方式参与项目投资属正常的经营行为，不考虑为明股实债），那么无疑从报表层面，三条红线都会得到改善。但这么做无疑是与监管层正面对抗，潜在风险更大。且，我们没有发现明确的证据显示，房企在这么做。我们后续分析时，不对行为 6

8、予以考虑。市场对部分房企少数股东损益在 2020 年的增加有所关注，我们认为仅凭这一点并不足以说明房企在做明股实债。需要结合其他信息辅助判断：比如，第一，如果在做明股实债，那么不会发生偿债层面现金流的变化，如果该房企现金流量表显示净偿还债务较多，且与有息负债减少额基本匹配的话，说明该房企在真实的还债。第二，如果在做明股实债，资产负债表中的少数股东权益会增加。如果没有见到这一科目的异动，可能也不能说明该房企在做明股实债。对于房企来说，项目很多都是和其他房企合作经营，如果当年结转的项目中少数股东持股比例占比高一点，当年少数股东损益就会较多。所以每一年，少数股东损益变化也会较大。往年看，很多房企都会

9、出现某一年少数股东损益大幅增加的情况，简单将其理解为“调表”可能并不可取。行为 7，增资扩股。增资扩股的方式有很多，包括两类。一类是公司本身增资扩股，可以是 IPO、定增、大股东注资、配股、引入战略投资者等。另一类是子公司增资扩股，比如子公司分拆上市，或者子公司引入战略投资者、或者出售部分子公司的股权（依然并表）等。但考虑到地产行业中大型房企基本已经实现上市（Top50 中有 40 多家已经上市）、行业偏低的估值、A 股对地产企业股权融资约束较多等因素，增资扩股可以带来的增量资金是较为有限的。我们统计样本 83 家房企，2018-2020 年，权益的增加大概 80%来自当年实现的利润，剩下的只

10、有 20%左右依赖当年的股权净融资。行为 8，出售项目股权。考虑到A 公司将地产项目股权出售后，接手方一般是另一家地产公司，从行业整体的角度看，并没有对财务指标产生影响。图表 3不同地产商行为对地产行业三条线的影响序号地产商行为净负债率现金短债比剔除预收的资产负债率1拿地恶化恶化无影响2新开工恶化恶化恶化3销售（预售）改善改善无影响4竣工/结算恶化恶化改善5偿还短期债务无影响改善*改善6明股实债改善改善改善7增资扩股（子公司分拆上市/IPO/定增/大股东注资等途径）改善改善改善8出售项目股权无影响无影响无影响资料来源：；注：偿还短期债务时，若现金短债比大于 1，则是改善的，若小于 1，则是恶化

11、的。（二）去年主要做了什么？降低有息负债增速我们继续分析这 83 家房企的财务数据。2020 年，83 家房企剔除预收的资产负债率降至 73.7%。下降的原因，主要是房企降低了有息负债的增长速度，从 2019 年的 13.6%，降至 2020 年的 5.1%。比如恒大，到 2020 年年底，有息负债规模相比 2019 年年底，下降 873 亿。比如碧桂园，到 2020 年年底，有息负债规模相比 2019 年年底，下降了 434亿元。但，2020 年净资产增速并没有加快。2020 年增速为 19%，低于 2019 年的 23%，以及 2018 年的 21%。表明，2020 年全年看，在加快竣工，

12、加快结转以及增资扩股这块做的并不多。图表 4有息负债增速：2020 年大幅下降图表 5净资产增速：2020 年增长放缓资料来源：Wind，资料来源：Wind，（三）今年重心可能是做什么？加快竣工我们做这样的测算。按照去年这 83 家房企的资产负债表的变化情况（有息负债增长 5%，净资产增长 19.5%，无息负债增长 22.6%），线性外推 2-3 年。能否将剔除预收的资产负债率降至 70%以内（对试点企业，要求 2023 年 6 月前三条红线达标）。我们发现不能。即使到 2023 年，剔除预收的资产负债率这一指标，依然高达 71.4%。这意味着，或者需要加快净资产的增长速度，或者进一步放缓有息

13、负债的增长速度（注：无息负债属于房企占用上下游资金，轻易不会放缓这部分的增长）。我们倾向于认为，房企今年会选择前者，即加快净资产的增长速度。考虑到净资产的增加主要依赖于利润的增加，很可能重心在加快竣工上。原因有二：第一，监管本意也不是让房企负债 0 增长或者负增长。去年样本企业有息负债仅 5%的增长速度，进一步放缓的空间已经非常有限。第二，房企确有大量的房子已经出售，但尚未竣工、结转。我们计算样本企业预收/收入这一指标，近四年一直在 110%以上。三、房企打算加快竣工吗？基于年报信息的分析考虑到A 股房企年报中会披露下一年的经营目标。我们将 A 股 18 家披露下一年新开工、竣工目标的数据予以

14、整理。发现一点，今年房企重心在向竣工端倾斜。以这 18 家房企每年的新开工目标、竣工目标合并计算看，2021 年竣工目标超过了新开工目标，这是 2018 年以来首次。从数量上看，18 家房企有 11 家，2021 年竣工目标超过新开工目标，2018-2020 年分别仅有 3 家、5 家、6 家，都不过半。（注：需要说明的是，每年的新开工目标、竣工目标是基于当下的项目情况作出的估计，未考虑当年拿地当年新开工的情况，使得实际新开工完成额会超过目标。但从目标中新开工、竣工的相对数量的变化，可以看出房企经营重心的变化）。进一步，我们摘录一些房企对 2021 年经营安排的定性表述，也多少能看出房企经营思

15、路的变化。“公司将努力实现房地产业务合同销售合理增长，确保预售资源竣工和收入确认，增加资产实力，优化资产负债表”（中南建设，2020 年年报）“2021 年是公司六五规划开局之年，公司将适应新形势，熟悉新规则，主动求变，科学应变，实现长期、稳健、有质量的发展。”（荣盛发展，2020 年年报）“对照三条红线的监管要求，坚定不移降负债、去杠杆，持续优化资产负债结构，按时间表节点完成三年降档目标。”（绿地控股，2020 年年报）图表 6A 股 18 家房企经营目标：2021 年重心可能更多在竣工端资料来源：Wind，四、房企实际在加快竣工吗？基于两个维度的验证（一）复工在加快关于复工，需要强调的是，

16、这是一个倒算的数。对它的定义是之前停工的项目今年恢复施工。通过施工面积、新开工面积两个数据，可以计算 3-12 月每一个月的复工面积。（1-2月的复工面积无法计算，是因为上一年正常施工的项目今年继续施工的部分，无法予以剔除）。计算方法是：用这个月新增的施工面积，减掉这个月的新开工面积。不需要考虑竣工或者停工问题，因为在统计局每一年的施工面积的口径中，包括当年竣工面积、当年施工后又停缓建的项目面积。我们计算发现，去年 11-12 月、今年 3-4 月，均出现了明显的复工加快的迹象。今年 3-4月，复工面积合计为 1.1 亿平米。2014 年以来新高。其结果是，今年在新开工比较低迷的情况，施工面积

17、保持较快增长。1-4 月，施工面积两年平均增速为 6.4%，而新开工面积两年平均增速仅-4%。房企实际上在加快推进已经开工的项目的施工进度。图表 7今年施工面积增速竣工新开工图表 83-12 月复工数据：去年年底与今年年初在加快资料来源：Wind，资料来源：Wind，（二）竣工相关工业品景气在上行考虑到竣工数据本身的质量问题。我们需要进一步结合竣工相关工业品的景气度予以验证竣工是否在持续改善中。我们选择 16 个竣工相关的工业品的量(产量、销售额等)的数据，8 个竣工相关工业品的价的数据。将其与过去几年作比较。我们发现，量与价，均在地产反映竣工的改善。量方面，16 个数据中，11 个增速超过

18、2016-2019 年四年增速均值（剔除 2020 年的数据，疫情影响普遍过低）。典型代表是电梯、铝材数据，1-4 月的产量增速处于 2016 年以来较高位置。价方面，8 个数据中，除纯碱价格略低迷外，其他 7 个工业品的价格，今年中枢均高于2016-2020 年均值。典型代表是浮法玻璃与钛白粉，目前价格均创 2013 年以来新高。图表 916 个相关工业品的生产/销售情况图表 108 个相关工业品的价格资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 11铝材/电梯产量图表 12玻璃/钛白粉价格资料来源：Wind，资料来源：Wind，五、全年竣工、地产投资增速怎么看？地产数据的预测是较为困难的。

19、我们按这样的方式预测竣工。假设每年竣工面积来自 2-4年前新开工的项目。则今年加快施工进度的情况下，2-4 年前新开工的项目在今年竣工的比例会有所增加。2020 年这一比例是 49.3%，假设 2021 年小幅提升 1 个百分点。2016、 2019 年两次竣工面积增速较快的年份，这一比例分别提升了 4.4%、1.5%。1 个百分点的假设是相对谨慎的。则，2021 年竣工面积增速，相比 2020 年是 13.1%，相比 2019 年两年平均增速是 3.7%。五年增速新高（2017-2021 年）。至于地产投资整体的情况，与竣工的对应关系相对复杂。我们更倾向于从销售的角度预测投资。事实上，过去几

20、年，地产资金来源来自销售的比例逐年增加，使得地产投资与销售的比值相对稳定。我们预计今年地产销售面积两年平均增速在 3%-6%左右，对应销售额两年平均增速在 8%-11%左右，对应到地产投资增速层面，两年平均增速可能在 6%-9%之间。考虑到今年地产商的重心有往竣工端倾斜的迹象，预计地产投资增速中建安的增速会高于整体增速。其他费用（主要是拿地）的增速会低于地产投资整体增速。图表 13竣工面积增速预测图表 14投资与销售占比趋于稳定资料来源：Wind，资料来源：Wind，附录：不同地产商行为如何记账？我们以当下 83 家A+H 的报表为基础，作标准化处理（2020 年年底总资产=100），讨论不同

21、行为下三条线的变化情况。1、当下现状，标准化处理图表 15A+H 股 83 家公司合并资产负债表标准化处理资料来源：Wind，2、拿地新开工销售考虑正常的经营行为。年底新增拿地-新开工-销售。假设新增 1 单位的土地（拿地环节假设由货币资金支付，不新增负债）。则拿地后，净负债率、现金短债比均有所恶化。剔除预收的资产负债率不受影响。将该土地予以新开工。假设新开工投入为土地对应货值的 20%。对应货值假设为地价的 3 倍。新开工投入假设来自负债，短债与长债按 1:2 予以分配。则新开工环节，增加 0.6单位的存货，0.2 单位的短债，0.4 单位的长债。三条指标全部恶化。新开工的土地予以预售。则获得 3 单位的现金，同时负债端增加 3 单位的预收。此时净负债率、现金短债比均有所改善。