新旧世界的高增

1、中报季临近，市场将对上市公司进行重定价。市场总量研究对宏观预期存在分歧的背景下，上市公司将交出怎样的中期答卷，哪些板块将有亮眼表现？本篇报告从工业企业利润入手，利用全年利润释放节奏稳定的规律，对全 A（非金融）中报及年报业绩增速进行预测。通过跟踪基本面数据及市场一致预期变动，筛选中报最可能超预期的板块。我们预计全 A（非金融）中报、年报业绩同比为 70%、34.5%以工业企业利润作为全 A 业绩预测的参考工业企业利润增速可为全A 利润预测提供指引，且疫情后相关性创历史新高。2012年以来工业企业利润总额同比增速与全 A（非金融）利润增速之间的相关性高达 0.72，高频（月度）的工业企业经营数据

2、可以为 A 股盈利预测提供更好参考。此外，疫情之后工业企业利润增速与 A 股利润增速的相关性进一步提升至 0.95 以上，达到历史高位。我们判断这与疫情冲击导致中小企业经营难度加大，产业集中度进一步提升有关。说明：由于本文将对上半年及全年工业企业利润额进行预测，进而计算同比增速，为使口径一致，全文工业企业利润增速均采用各期绝对值计算得到，与公布的同比数据有出入，但趋势一致。图 1：工业企业利润增速对A 股参考性较强图 2：疫情后工业企业与A 股利润增速相关性创新高503010-10-30-50-70工业企业:利润总额:累计同比（%）2012年以来相关系数：0.722021年以来采用2年复合增速

3、全A（非金融）归母净利润累计同比（%）1.000.950.900.850.800.750.700.650.600.550.50工业企业利润增速与全A利润增速相关系数（滚动6个月）数据来源：Wind，数据来源：Wind，历史经验：每年工业企业利润逐月释放节奏较为稳定工业企业利润每月占比较为稳定，据此测算上半年及全年 2 年复合增速为 19.7%、 18.4%。正常年份下，由于企业排产周期等因素，全年利润释放节奏较为稳定，2011-2016年每年的 1-5 月工业企业利润累计值占当年全年利润比重的均值为 34.5%，变异系数（标准差/均值*100）仅 2.8%；2017-2019 年全年利润节奏有

4、所提前，每年 1-5 月利润占比的均值提升至 39.4%，变异系数仅 3.2%；拉长时间看，2011-2019 年 1-5 月利润占比的均值为 36.1%，变异系数 7.1%。分月度数据来看，年初月份利润占比的波动较大，但变异系数未超过 10%。此外，以半年为维度来看，各月利润占上半年的比重同样较为稳定。因此，按照往年利润释放节奏，以 1-5 月工业企业利润总额推算上半年及全年利润具有一定可靠性。我们认为近期经验，即 2017-2019 年利润节奏的参考性更强，据此测算上半年工业企业利润两年复合增速为 19.7%，全年复合增速为 18.4%。图 3：各月工业企业利润占全年比重较为稳定图 4：各

5、月工业企业利润占全年比重的变异系数较低1009080706050403020100各月工业企业利润累计值占全年比重的均值（%）2011-2019年均值2011-2016年均值2017-2019年均值39.436.134.52月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月各月工业企业利润累计值占全年比重的变异系数2011-2019年变异系数（%）2011-2016年变异系数（%）122017-2019年变异系数（%）10864202月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 5：各月工业企业利润占上半年比重较为稳定图 6：各月工业企业利润占上半年比重

6、变异系数较低各月工业企业利润累计值占上半年比重的均值（%）2011-2019年均值2011-2016年均值2017-2019年均值79.8 79.7 80.190807060504030201002月3月4月5月各月工业企业利润累计值占上半年比重的变异系数2011-2019年变异系数（%）2011-2016年变异系数（%）2017-2019年变异系数（%）98765432102月3月4月5月数据来源：Wind，数据来源：Wind，我们预计全 A（非金融）中报、年报业绩同比增速为 70%、34.5%一季度全A（非金融）净利润两年复合增速为12.4%，工业企业利润复合增速为18.6%，全 A 增速

7、/工业企业增速为 0.67，由于二季度上游大宗商品涨价对上市公司及规模以上企业均造成影响，我们假设二季度两者增速之间的比例关系维持不变。展望下半年，我们在 2021 年 6 月 23 日专题击鼓传花：通胀下的毛利传导中指出，我们预计上游毛利有继续扩张的空间，中游毛利将在三或四季度得以修复，下游毛利有望在四季度或明年一季度开始反弹。考虑到上市公司多为各行业龙头，提价能力更强，毛利修复有望领先整体规上企业，因此提高全年全 A 增速/工业企业增速预测值到 1。按照上文预测的上半年及全年工业企业利润复合增速 19.7%、18.4%计算，我们预计全 A（非金融）中报及年报利润两年复合增速为 13.1%、

8、18.4%，对应较 2020 年的同比增速为 70%、34.5%。工业企业利润累计值（亿元）工业企业利润两年复合增速（%）全A（非金融）净利润累计同比（%）全A（非金融）净利润两年复合增速（%）2月1114025.43月1825418.6166.012.44月2594419.65月3424720.0按照2011-6月E4291719.970.513.32019年均值12月E9486823.746.823.7按照2011-6月E4297020.070.613.32016年均值12月E9926826.553.726.6按照2017-6月E4275619.770.013.12019年均值12月E86

9、92218.434.518.4图 7：按照 17-19 年经验，我们预计全 A（非金融）中报、年报业绩增速为 70%、34.5%已公布数据数据来源：Wind，中报行情：新旧世界的高增今年企业盈利与过去两年最大的区别在于不缺高增，全年全A（非金融）盈利增速 34.5%的预测下，使白酒、家电等稳健增长品种不再稀缺，新旧世界两大主线的业绩高增较为确定，其中包括新世界的期望：新能源车、医药 CXO、半导体，以及旧世界的复辟：上游原材料。5 月上游工业企业景气延续高增，中游毛利压制有所好转从工业企业利润表现来看，顺周期、医药、TMT 盈利高增。为了更好为A 股盈利提供参考，我们将工业企业行业按照申万行业

10、分类进行重分类，具体标准详见 2021 年 6月 23 日专题击鼓传花：通胀下的毛利传导。分行业看工业企业利润及毛利表现，上游：5 月采掘、钢铁利润增速环比继续提升，有色保持 40%以上高增长；采掘、有色、钢铁毛利均继续扩张，享受量价齐升。中游：5 月除建材外，化工、机械、电气设备利润增速环比回落，但化工仍保持 30%以上增速；除石化外，其余中游行业 5 月毛利率仍低于 2020 年 11 月水平，仍处于被上游成本压制的状态，但需要注意到建材、电气设备毛利已出现连续 2 个月回升。下游：5 月医药、汽车利润增速环比提升；医药、轻工、TMT 毛利率继续扩张，其余行业基本稳定。图 8：5 月上游工

11、业企业利润延续高增图 9：5 月上游工业企业毛利继续扩张上游资源:2021年利润总额较2019年复合增速1-3月利润总额累计复合增速（%）4月利润总额当月复合增速（%）5月利润总额当月复合增速（%）50.7 53.843.844.839.735.418.211.5 12.86050403020100采掘有色钢铁上游资源:工业企业当月毛利率（%）20/1120/1221/0221/0321/0421/0535.026.89.310.011.88.74035302520151050采掘有色钢铁数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 10：5 月除建材外中游工业企业利润增速均有回落图 11：5

12、月中游毛利仍有压制但部分行业环比提升5042.7中游制造:2021年利润总额较2019年复合增速1-3月利润总额累计复合增速（%）4月利润总额当月复合增速（%）5月利润总额当月复合增速（%）中游制造:工业企业当月毛利率（%）2020-112020-122021-022021-032021-042021-0518.518.7 18.619.217.417.9 18.716.7 16.315.0201839.34034.630161428.1121020104.607.3 9.613.914.816.413.98640.520化工建材机械电气设备石油化工基础化工建材机械电气设备数据来源：Wind，

13、数据来源：Wind，图 12：5 月下游医药、汽车利润延续高增图 13：5 月下游医药、轻工、TMT 毛利提升下游消费:2021年利润总额较2019年复合增速1-3月利润总额累计复合增速（%）4月利润总额当月复合增速（%）605月利润总额当月复合增速（%） 50.65043.84029.727.83023.520下游消费:工业企业当月毛利率（%）2020-112020-122021-022021-032021-042021-0549.243.916.414.9 14.415.612.214.015.614.213.013.960504030100-10-207.53.6-14.3-4.05.1

14、7.19.820100食品饮料纺服轻工医药汽车TMT食品饮料 纺织服装轻工医药汽车TMT数据来源：Wind，数据来源：Wind，短期极致成长延续，下半年风格有望均衡一致预期来看，对新世界的高增预期已较为充分，顺周期业绩仍在超预期。为了全面反映市场预期，我们分别选取 3 月初、5 月初（年报公布后）以及近期各行业 2021年利润增速 wind 一致预测值，观察其变动。目前市场对电气设备、医药、电子全年盈利增速的预测分别为 50%、39%、78%，且 5-7 月整体保持高位平稳，表明市场对新世界的高增预期已较为充分。顺周期板块特别是上游原材料业绩仍在超预期，目前市场对采掘、钢铁、有色全年的利润增速

15、预测分别为 75%、88%、107%，且 5 月以来持续上修，反映企业微观经营持续高景气，与工业企业宏观数据表现相印证。我们在 2021 年 7 月 4 日周报极致成长风格望延续至 8 月初中已分析，今年央 行货币政策收紧较市场预期更晚，市场对此理解“不收紧即为相对宽松”，叠加全面降准 打消流动性疑虑，这一窗口期内股市就存在结构性机会，对相对收益投资者来说业绩较 为确定高增的成长股弹性更强。我们认为极致的成长风格仍将延续至 8 月。相反，对于 同样业绩较为确定高增的周期股，市场在衰退的模糊共识下倾向认为中报即为业绩高点，我们对下半年经济并不悲观，经济仍处于向常态化的复苏过程，旧世界的周期股价表

16、现 需下半年更强的基本面加持。若 8-9 月海外货币政策退出，同时发达国家及中国群体免 疫效果较好，大宗商品将迎来再次上涨，市场风格有望向周期价值均衡。图 14：市场持续上调上游行业 2021 年业绩预测图 15：市场持续上调化工行业 2021 年业绩预测120100806040200-20-40上游行业2021年利润增速wind一致预测（%）3月1日5月6日6月28日7月9日100 106 10788 887564 6967662-20采掘钢铁有色金属9080706050403020100-10-20中游行业2021年利润增速wind一致预测（%）3月1日5月6日6月28日7月9日7378

17、8262444138424147 504720141320 19197221222 23-6国防军工 建筑装饰 建筑材料 机械设备 电气设备化工数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 16：市场持续上调食饮/轻工/汽车 2021 年业绩预测图 17：3 月以来市场持续上调电子 2021 年业绩预测下游消费行业2021年利润增速wind一致预测（%）3月1日5月6日6月28日7月9日20017714415013810054 5684 80715656 62625046 39 39 39212221 152122 225140-5-50-23-371,4001,2001,00080060040

18、0TMT行业2021年利润增速wind一致预测（%）3月1日5月6日6月28日7月9日1,1091,1681,1083752000-20091 67 65 6936 76 77 7893 91 92-9家用电器 食品饮料 医药生物 轻工制造 汽车 纺织服装 商业贸易通信电子计算机传媒数据来源：Wind，数据来源：Wind，图 18：年报公布后市场上调金融地产 21 年业绩预测图 19：市场预测交运板块 2021 年业绩增速较高302520151050-5-10金融地产行业2021年利润增速wind一致预测（%）3月1日5月6日6月28日7月9日2423151587 79 9 94-6银行非银金融房地产1,0008006004002000-200其他行业2021年利润增速wind一致预测（%）3月1