详解CPI通胀预测：抽丝剥茧看通胀

1、目录TOC o 1-1 h z u HYPERLINK l _TOC_250003 猪价下行周期的影响有多大？ 3 HYPERLINK l _TOC_250002 粮食 CPI：玉米大豆难继续单边上行，主粮涨幅有限 5 HYPERLINK l _TOC_250001 非食品 CPI：疫情负面影响逐渐减弱 8 HYPERLINK l _TOC_250000 CPI 通胀温和，对货币政策影响不大 9图表图表 1: 能繁母猪存栏已连续 6 个月同比正增长 3图表 2: 畜牧养殖上市公司利润高增，产能扩张明显 3图表 3: 2021 年 CPI 猪肉同比或延续低位 4图表 4: 国内玉米库存和库存消费

2、比处于低位 6图表 5: 国内主要农产品期货价格 6图表 6: 小麦和稻谷库存消费比处于历史高位 6图表 7: 国内外玉米价差转正 6图表 8: 玉米进口超过配额 6图表 9: 玉米产量增速与价格正相关 6图表 10: 中国大豆供给对外依赖度高 7图表 11: 大豆主要出口国库存情况 7图表 12: CBOT 大豆非商业净多头达到历史最高值 7图表 13: 小麦价格与粮食 CPI 的相关性较强 7图表 14: 3 季度以来消费加速回升，尤其是可选消费 8图表 15: 外出务工劳动力人数及其收入正在恢复 8图表 16: CPI 预测 9图表 17: 与 3M SHIBOR 的相关系数（过去 5

3、年） 9对 2021 年通胀到底是低迷还是高企，不少投资者表示纠结。一方面 11 月 CPI 同比转负至-0.5%，为 11 年来首次负增，上次出现还是在全球金融危机后，12 月同比虽然回升至 0.2%，但很多投资者仍担忧 CPI 还会低迷。但另一方面，11 月初疫苗落地后，原油、有色、黑色主要大宗产品的价格一度上涨 15-40%，同时玉米和大豆价格亦较快上涨，部分投资者担忧疫情消退后、大宗单边上涨可能带来成本推升的通胀压力，加之 2021 年 4 月受低基数影响，油价同比或超 60%，2021 年 PPI 同比高点会有多高，17 年 PPI 高增、货币收紧的状态会否重来？我们将在 2021

4、通胀展望上下篇中，分别详解影响 CPI 和 PPI 走势的主要因素，来回答 CPI 低迷和 PPI 高增的幅度和持久性以及对货币政策的影响。本篇中，我们先来厘清 CPI 走势。猪价下行周期的影响有多大？能繁母猪存栏快速恢复，猪价有望步入下行周期。尽管 12 月猪价环比涨势强于季节性，主要是前期抛栏较快，且进口猪肉接连检出病毒，而南方降温带动腌制腊肉需求提前，但 11 月能繁母猪存栏环比增长 3.8%，同比增长 31.2%，连续 6 个月同比正增（图表 1）； 生猪存栏环比增长 4.3%，同比增长 29.8%，连续 5 个月正增，猪价周期下行趋势难改。目前生猪产能已经恢复到 2017 年年末的

5、90%。规模化养殖企业的占比已经升至 50%，部分企业之前杠杆较高，猪价低时银行贷款受限，但是经历了猪价的快速上涨，净利润较高，融资障碍不大，我们预计产能扩张还将继续（图表 2）。农业农村部预计，到 2021年二季度，全国生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。2021 年猪价是否会降至上轮低点（生猪 10 元/千克）？难。一方面，能繁母猪存栏中三元猪占比仍高达一半左右，实际产能并非如存栏量显示得那么高。另一方面，非洲猪瘟疫苗未落地，冬季疫情仍有反复，亦影响产能恢复进程。因此，尽管存栏自 2019 年 9月开始上行，但直到 2020 年 9 月猪价才开始有所下行，春节前猪价短暂支撑过后，2021年

6、猪价下行周期或将继续，但本轮猪价下行速度或慢于以往。中金农业组预计 2021 年生猪价格或从 2020 年 34 元/千克的均价回落到 2021 年 25 元/千克左右的均价。CPI 猪肉分项同比或从 2020 年的 64%放缓至-11%。基期轮换或减轻猪价对 CPI 的拖累。2021 年将迎来五年一度的基期轮换，物价权重将调整。根据我们的测算，2016 年基期轮换时，猪肉在 CPI 中的权重约为 2.7%，但是随着猪价的快速上涨，2020 年 11 月猪价对 CPI 同比贡献的名义权重已经上升到了 4.8%（贡献/同比）1。2021 年随着近年来被动走高的猪肉名义权重被修正，猪价对 CPI

7、的拖累或将减少约 0.2 个百分点。图表 1: 能繁母猪存栏已连续 6 个月同比正增长图表 2: 畜牧养殖上市公司利润高增，产能扩张明显 比，% 净利润 生产性生物资产（右） 固定资产+在建工程（右）同比%能繁母猪存栏环比%同，%420-2-4-6-8-10能繁母猪存栏同比（右）20122014201620182020503010-10-30-502000150010005000-5002015/93002001000-100 2016/92017/92018/92019/92020/9 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部1 参见 2020 年 11 月 10

8、 日已经发布的中国宏观简评猪价或致 CPI 同比转负， 关注基期轮换 2020 年 10 月通胀数据点评。图表 3: 2021 年 CPI 猪肉同比或延续低位元/千克生猪：平均价CPI猪肉同比（右）4035302520151052007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：万得资讯，中金公司研究部%160140120100806040200-20-40粮食 CPI：玉米大豆难继续单边上行，主粮涨幅有限玉米、大豆价格大涨，带动主粮价格小幅上涨。2020 年年初以来，国内玉米和大豆期货价

9、格均大涨 40%以上。需求端主要受生猪存栏加速恢复影响，饲料需求抬振，而玉米和大豆都是饲料的主要原料，前 11 个月大豆进口同比增长 17.5%。在供给端，国内玉米经历五年供给侧改革后库存处于低位（图表 4），国际上，大豆、玉米 4 月以来先是受疫情影响国际贸易，而后北美受干旱与飓风影响产量，北美库存降至历史低位，近期阿根廷玉米禁止出口、其大豆生产受干旱影响，进一步抬高价格。受替代性影响，玉米和大豆价格上涨带动小麦和稻谷等主粮价格上涨，但涨幅较小，2020 年国内小麦和稻谷现货平均价涨幅仅在 4%和 13%左右（图表 5）。CPI 粮食分项边际贡献有限。CPI 中粮食占比在 2%左右。从过往数

10、据看，基本口粮如小麦和稻谷对 CPI 粮价的影响较大。我国口粮自给率高，且库存充裕，小麦和稻谷的库存消费比均处于历史高位（图表 6），因此其价格相对稳定。CPI 粮食同比从 2019 年底的 0.6%上升 2020 年 11 月到 1.4%，对总体 CPI 同比仅多贡献了 0.02pct。往前看，未来玉米和大豆价格或将高位震荡，而主粮丰产，小麦和水稻价格或难趋势上行，2021 年粮价对 CPI 的贡献或保持平稳。对玉米而言，一是 2020 年玉米国内外价差转正（图表 7），进口量大幅攀升，2020 年前 11 个月玉米进口 904 万吨，超过全年 720 万吨的进口关税配额（图表 8），天下粮

11、仓预测玉米 2020/21 年度进口量或进一步上升至 1700 万吨，有助增加供给。二是玉米价格的抬升或改善玉米种植单位净利，从而对 2021 年国内玉米产量形成激励，农业农村部预测 2020/21 年度玉米产量或继续同比增长（图表 9）。三是部分饲料和口粮或继续由库存较高的小麦稻谷替代。总体看，供求紧平衡或支撑玉米价格，但近期大涨已部分反映，且供给端或边际改善，2021 年玉米价格或难单边大幅上涨。对大豆而言，中国对外依存度高，2019 年进口占全部供给的 83%（图表 10），国内外价格联动性更强。一方面，全球供需紧平衡年内难见好转。根据 USDA 12 月的报告，2020/21年度全球大

12、豆将增产 0.26 亿吨至 3.62 亿吨，但全球消费也将增加 0.15 亿吨至 3.70 亿吨，期末库存进一步降低至 0.86 亿吨，库销比达到 2014/15 年度以来最低水平（图表 11）。供给方面，南美供给不确定性仍然存在，巴西大豆可能丰产，但阿根廷受拉尼娜现象影响气候干燥，布宜诺斯艾利斯谷物交易 12 月底预计阿根廷大豆优良率或下降。需求方面，中国生猪养殖产能继续恢复、支持饲料需求，美国国内生物柴油扩产也将提振大豆的压榨需求。但另一方面，近期大豆价格上涨较快，CBOT 大豆非商业净多头持仓数已攀升至历史最高（图 12），未来获利了结压力或较大。粮食 CPI 与小麦、稻谷等口粮价格相关

13、性较强，预计 2021 年粮食 CPI 同比先升后降（图表 13）。小麦和稻谷的库存消费比处于高位，国家统计局 12 月公布的粮食生产数据，2020年全国粮食总产量13390 亿斤，同比增长0.9%，小麦和稻谷分别比上年增长0.5%和1.1%。在国内丰产预期下，11 月以来，尽管国际粮价上涨，但国内小麦和稻谷价格不升反降，预计 2021 年将保持平稳波动态势。相应地，2021 年上半年 CPI 粮食分项稳中有升，6 月份前后达到高点 1.7%，与 16 年以来的高点基本相当，下半年粮食分项或将略有回落。图表 4: 国内玉米库存和库存消费比处于低位图表 5: 国内主要农产品期货价格期末库存库存消

14、费比（右轴）万吨 2020-1-大豆玉米12,00010,0008,0006,0004,0002,000013/14 14/15 15/16 16/17 17/18 18/19 19/20E 20/21E40%35%30%25%20%15%10%5%0%1=100 小麦早籼稻160140120100802020-12020-32020-52020-72020-92020-112021-1 资料来源：天下粮仓，中金公司研究部。注：玉米年度为 10 月至次年 9 月。 资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 6: 小麦和稻谷库存消费比处于历史高位图表 7: 国内外玉米价差转正 %100806040

15、200小麦稻谷元/吨国内外价差(右)进口到岸完税价国内现货价3,0002,8002,6002,4002,2002,0001,8001,6001,4001,5001,0005000-500-1,0002001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 20192013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 资料来源：中国汇易，万得资讯，中金公司研究部资料来源：国家统计局，商务部，万得资讯，中金公司研究部图表 8: 玉米进口超过配额图表 9: 玉米产量增速与价格正相关 万吨玉米进口量进口配额剩余量52147347915

16、7 175327 260317 283 35289048006004002000-200-400元/吨玉米：现货平均价产量同比（右轴）2,7002,5002,3002,1001,9001,7001,50015%10%5%0%-5% 资料来源：海关总署，万得资讯，中金公司研究部 注：2020 年进口数据截至2020 年 11 月资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，国家统计局，万得资讯，中金公司研究部图表 10: 中国大豆供给对外依赖度高图表 11: 大豆主要出口国库存情况 100%80%60%40%20%0%进口生产 4078% 78% 81% 84% 85% 87% 86% 86% 85%

17、83%百万吨美国巴西阿根廷30201019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：USDA，万得资讯，中金公司研究部图表 12: CBOT 大豆非商业净多头达到历史最高值图表 13: 小麦价格与粮食 CPI 的相关性较强张400,000300,000200,000100,0000-100,000-200,000% 6小麦同比(右)543210% 20151050-5-10-1

18、52005200820112014201720202013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：美国商品期货交易委员会，万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯,中金公司研究部其他食品方面，鲜菜二季度或是同比高点。我们预计 2020 年 1-2 月份疫情期间交通受阻影响鲜菜供给，为 2021 年初带来高基数，3-5 月后快速下跌，基数走低，将带动鲜菜同比走高。非食品 CPI：疫情负面影响逐渐减弱2021 年疫情继续缓和，就业与收入改善，乘数效应作用下，我们预计需求将加速追赶供给。3 季度以来，我们已经观察到消费正在加速回升，尤其是可选消费（

19、图表 14），预计 2021 年衣着、家用器具等可选消费的需求都将继续复苏，带动价格平稳上行。同时，随着 PPI 走出通缩，CPI 非食品消费品同比或同样回升。房租方面，疫情对居民收入造成了一定冲击，前三季度农村外出务工劳动力收入同比仍为-4.2%的负增长（图表 15），2020 年 3 月后房租同比步入负增长，为有数据以来的首次，过去三个月降幅已有所收窄，我们预计随着收入的恢复，2021 年 CPI 房租分项同比有望转正。旅游方面，2020 年 2-5 月份，由于旅游业基本停滞，价格指数基本不变，无法有效反映市场供需情况，6-9 月旅游价格同比、环比均转负，体现疫情带来的冲击，10 月旅游 CPI同比转正，文化和旅游部的数据显示，国庆、中秋黄金周，国内客流已恢复至 2019 年同期的 8 成，相比五一、端午节明显改善（仅恢复 5 成），我们预计 2021 年的旅游需求将进一步回暖。特别是下半年低基数可能导致旅游价格同比高增。图表 14: 3 季度以来消费加速回升，尤其是可选消费图表 15: 外出务工劳动力人数及其收入正在恢复同比3mma，% 可选消费20151050-5-10-15-20必选消费比，%农村外出务工劳动力人数农村外出务工劳动力月均收入同20100-10-20-30-4020132014201520162017201