下沉至主体的信用分析之河钢集团有限公司

1、引言当我们下沉至主体对钢铁企业进行分析时，首先应重点关注钢铁价格与成本之间的利润空间。钢铁的价格受行业供需格局影响，属共性因素，本文不做重点探讨。因此对于个体进行分析时应重点关注钢企的综合成本控制力。其次，规模较大的钢企具有龙头优势，因此亦作为重点分析因素。再次，经营稳定性为抵御行业风险能力的保障，需对其细致梳理。最后，钢企既具有经营性，又具有公益性，需考虑外部支持因素。另外，为完善分析体系，需对企业的经营业绩和财务情况进行全方面考量。本文我们将聚焦河北省，利用我们的信用分析框架，对其境内第一大钢铁企业河钢集团有限公司进行信用分析。1、 公司介绍河钢集团有限公司（以下简称“公司”） 于 200

2、8 年 6 月 30 日由河北省人民政府国有资产监督管理委员会（以下简称“河北省国资委”）出资成立，是我国国有特大型钢铁集团。截至 2021 年 3 月末，河北省国资委为公司控股股东和实际控制人，持股比例为 100%。公司主要业务为钢铁冶炼、延展和加工。2020 年，公司跻身世界 500 强，位列第 218 位。图表 1：公司历史沿革资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制2、 成本控制力、 原材料供给公司铁矿石自给率较低，采购价格不断提升。从资源储备来看，近年来公司铁矿资源量略有下降，系公司注销部分资源接近枯竭铁矿1的采矿权证和对宏大铁矿办理股权退出和转让所致。截至 2020 年末，公

3、司实际掌握境内铁矿资源量 34.29亿吨。从自给率来看，公司铁精粉全部自用，但自给率仍较低，剩余部分主要依靠进口弥补。此外，公司海外铁矿资源布局完善，但少量供给国内，主要在当地销售。从采购价格来看，近年来铁矿石价格上涨，公司面临一定成本控制压力。公司焦炭自给率逐年下降。虽然公司下属子公司拥有自备焦化厂，但近年来由于环保要求提高，公司焦炭自给率逐年下降。主要包括进北庄铁矿、庞家堡铁矿和黄田铁矿图表 2：2018-2020 年公司原材料自给率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%公司煤炭全部依靠国内采购，且煤炭价格不断提高。从自给率来看，公司近年来煤炭全部从国内市场采购，采购量

4、呈波动下降趋势。从煤炭价格来看，近年来不断提高的环保要求使得煤炭价格快速上升，在一定程度上挤压公司盈利空间。、 运输成本公司地处河北省，是环渤海经济圈中心地带，交通便利、运输成本低，区位优势明显。具体来看，其一，公司的交通运输便利，所处的河北省拥有曹妃甸、京唐港、秦皇岛和黄骅四个大型港口；其二，河北省内有开滦集团、冀中能源等煤炭供应商，且 2020 年公司钢材产品 70%销往华北地区，原材料和产品运输距离近、运输成本低。、 生产能耗及生产效率公司生产吨钢能耗居国内先进水平，钢铁产能全部优于国家产业发展政策的标 准。可通过吨钢综合能耗和吨钢耗新水两项指标来看，吨钢综合能耗方面，2020年末，公司

5、吨钢综合能耗 584.00kg 标煤；吨钢耗新水方面，2020 年末为 2.38立方米。两者均较上年有所下降，均是由于公司为响应京津冀地区近年来不断收紧的环保政策，加大节能减排投入、推广应用了一大批节能减排新工艺、新技术。图表 3：2020 年公司生产能耗情况与行业平均水平对比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：kgce/t公司人均生产效率偏低，人力成本开支压力较大。主体装备水平处于行业先进水平，但公司属特大型国有企业，人员负担较重，人均生产效率偏低。具体来看，截至 2020 年末，公司在职员工 9.47 万人，是沙钢的 4.83 倍，人力开支较大。通过测算发现，公司人均产

6、钢量为 462.06 吨/人，在行业中处于中下游水平。图表 4：2020 年公司生产效率与行业平均水平对比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：吨/人总体来看，公司原材料自给率偏低、存在人员冗余问题，但公司在区位港口、吨钢成本能耗等方面具备较大优势。3、 规模情况从产能来看，公司虽因产能置换导致 2020 年产能有所下降，但仍保持在行业先进水平。具体看来，截至 2020 年末公司生铁、粗钢产能分别为 4,363 万吨、4,730万吨，其中海外炼铁、炼钢产能分别为 210 万吨、275 万吨。从产量看，受环保压力下产能置换影响，公司近年来产量有小幅下降，但规模仍较大。图表 5：

7、2018-2020 年公司产能情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：万吨./年图表 6：2018-2020 年公司产量情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：万吨4、 经营稳定性公司产品品类齐全，产品结构优良，在华北市场具有定价权。具体来看，公司产品覆盖除无缝钢管外所有钢材品种领域，主要产品为螺纹钢、线材、热轧卷板、冷轧卷板和带钢等，被广泛应用在航空航天、汽车、石油、基建、电力、交通等 20 多个领域。不过，虽然近年来公司不断加大新产品研发力度，丰富产品结构，但现阶段公司深加工产品及高附加值产品占比仍有待提高，产品结构有待进一步优化。丰富的产品品类和优良的产品

8、结构使公司产品在华北市场占有率较高，具备较强的定价权。从销售区域分布来看，公司产品主要销往国内，销售市场分布较广，华北市场是最主要市场。具体来看，公司销售市场主要包括华北（不含京津）、京津、华中、中南、环渤海、华东、珠三角市场，其中华北市场（不含京津）、京津市场和华东市场是公司最主要的销售市场，2020 年各市场业务量占比分别为 54.96%、 16%和 15.58%。从市场供需格局来看，华北市场供给过剩，但公司享有较强定价话语权，因此对销售价格影响不大；华东地区供需两旺；西南地区呈现出供不应求的局面。图表 7：2020 年公司各市场业务量占比资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位

9、：%5、 经营情况从业务结构来看，公司已形成以钢铁制造业为主，以矿产品及其他主营业务等非钢板块为辅的产业格局。近年来，钢铁业务在营收中占比在 50%左右，且呈逐年小幅下降趋势。同时，公司为促进业务多元化，涉足十大非钢产业，其中矿产品业务及其他主营业务等非钢业务在营收中占比较大（截至 2020 年底，占比为 31.88%）。从营业收入来看，近年来公司营业收入逐年稳步提升，主要是由钢铁贸易业务和铁矿石业务收入不断提高所致。从毛利率来看，公司近年来综合毛利率小幅下行。主要是由于钢铁业务毛利率有所下降，但得益于矿产品和其他主营业务毛利率有所上升，使得综合毛利率保持稳定。总体来看，近年来公司钢材业务占比

10、相对稳定，收入和毛利率有小幅下降但均维持在较高水平，为公司的主要利润来源；非钢业务营收和毛利率均有所上升，但由于其毛利率较低，对公司利润贡献度不高。图表 8：2018-2020 公司营业收入情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元图表 9：2018-2020 公司主营业务占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%、 钢材业务钢材业务是公司的主营业务和最主要利润贡献点。该业务主要由公司 9 家主要子公司2负责运营。钢材销量方面，公司近年来大部分钢材产品销量波动下降。其中 2020 年公司钢材销量大幅下降主要有两个原因：首先，公司近年来处于新旧产能切换期，导

11、致产量有所下降，其次，新冠肺炎疫情导致需求降低。供需的双降导致销量出现下滑。钢材销售价格方面，公司各类钢材产品销售价格近年来呈下降趋势。其中 2020 年出现大幅下降主要是因为于新冠肺炎疫情影响下游企业子公司包括：唐山钢铁集团有限责任公司、邯郸钢铁集团有限责任公司、石家庄钢铁集团有限责任公司、河钢集团衡水板业有限公司、承德钢铁集团有限责任公司、宣化钢铁集团有限责任公司、河北钢铁集团矿业有限公司、舞阳钢铁有限责任公司、河钢股份有限公司开工率，钢材需求走弱，价格持续走低，但随着国内疫情的逐渐缓解以及政府出台的多项拉基建、稳增长措施，钢材产品价格在 2021 年一季度有所回升，但仍低于 2018 年

12、水平。钢材成本方面，近年来公司成本控制面临一定压力。其一，公司原材料自供比率较低。其二，原材料外购部分价格高。图表 10：2018-2020 年公司钢材销量情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：万吨图表 11：2018-2020 公司钢材板块成本情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元整体看来，钢材业务收入有所波动，主要是因为销量波动较大；毛利率逐年降低，主要是由于钢铁价格回落和矿石价格上涨。不过由于该业务规模大、在营收中占比高，仍然是公司的主要收入和利润来源。图表 12：2018-2020 年公司钢材业务收入及占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明

13、书， 绘制单位：亿元，%、 非钢业务非钢业务主要包括矿产品及其他主营业务、佣金业务等。从营收情况来看，非钢业务收入逐年稳步提升，主要是因为钢铁贸易业务和矿产品业务收入不断提升所致。从毛利率来看，除利息手续费及佣金业务毛利率较高外，其他非钢业务毛利率均较低，对公司整体利润贡献度较低。矿产品及其他主营业务是公司为促进多元化发展，不断围绕钢铁主业延伸产业链，主要涉及矿产资源、钢铁贸易、钢材深加工、资源综合利用、装备制造、工程技术和现代物流、医疗健康、社会服务业等十大产业。其中，钢铁贸易和矿产品业务在营业收入中占比较高且营收逐年稳步提升，2020 年分别占比 21.87%和 4.13%。其中矿业板块收

14、入的提升主要是因为铁矿石价格的上涨。但矿产品及其他业务毛利率一直偏低，在一定程度上拉低公司整体盈利水平。利息手续费及佣金业务是由财达证券负责的金融证券业务。该业务毛利率近三年来在维持在较高水平（55%左右），但其营收规模占比低，对公司利润贡献度一般。图表 13：2018-2020 年公司矿产品及其他主营业务收入及占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元，%6、 财务质量、 资产流动性整体来看，公司资产以非流动资产为主。近年来公司非流动资产占比逐年提高，截至 2020 年末，公司资产合计 4855.30 亿元，其中非流动资产 3442.68 亿元，占比 70.91%，主要

15、由固定资产和在建项目工程构成。流动资产主要由货币资金、存货、应收帐款和应收票据构成。公司货币资金近年来逐年下降，2020 年的大幅下降主要由于在建项目投资所致。此外，货币资金中受限部分占比较低，目前来看，公司资产流动性良好，但仍需持续关注货币资金占比下降情况。图表 14：2020 年末公司流动资产占比情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制 单位：%、 盈利能力合并口径报表层面：净利润呈波动下降趋势，规模相对较高，2018-2020 年间分别为 27.29 亿元、18.86 亿元和 26.98 亿元；母公司报表层面：2018-2020 年间净利润分别为 0.93 亿元、0.21 亿元

16、和 0.24 亿元，盈利规模较小；合并口径下归母净利润层面：2018 和2019 年公司归母利润均为负（分别为-5.15 亿元和-6.50亿元），虽然在 2020 年由负转正（0.39 亿元），但相对合并口径净利润仍较低。可以看出，第一，母公司自身经营性较弱；第二，合并口径下归母利润偏低、甚至为负。这主要可能由两个原因所致：其一、母公司全资、控股子公司盈利能力弱3、而其余拥有少数股东权益子公司盈利能力较强；其二、子公司亏损对母公司造成了利润侵蚀。从期间费用看，公司期间费用率整体呈下降趋势但仍偏高，其中 2020 年出现下降是由于新财务准则调整了运费的计入方式导致公司销售费用下降。从盈利指标看，

17、公司净资产收益率近年来呈小幅波动态势且低于行业平均水平。图表 15：2018-2020 年合并口径下公司净利润情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元公司除宣化钢铁集团有限公司和石家庄钢铁有限责任公司外的主要子公司均实现正净利润，但净利润规模均较小。图表 16：2018-2020 年合并口径下公司净资产报酬率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%、 债务情况公司债务总规模较大且呈逐年上升趋势，资产负债率高于行业平均水平。 2018-2020 年公司负债规模逐年上升，系公司近年来加大环保投资、并购德高公司和财达证券所致。公司资产负债率一直维持在较高水平，2

18、018-2020 年纳入永续债调整后资产负债率分别为 76.58%、76.28%和 76.30%。从债务结构来看，公司以长期债务为主，债务结构合理。此外，公司短期债务占比持续下降，债务结构不断得到优化。图表 17：2018- 2020 年公司资产负债率和纳入永续债调整后资产负债率情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：%图表 18：2018- 2020 年公司债务结构情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制债务结构：短期债务/长期债务、 现金流情况经营活动现金流方面，公司近年来经营活动现金流保持净流入状态，规模较大且呈波动下行趋势。2019 年出现大幅下降主要系原材料

19、价格上升所致，2020 年盈利水平的提升使经营性现金流流入有所回升。投资性现金流方面，公司近年来投资性现金流呈现净流出状态，净流出绝对值逐年上升系公司转型升级项目所致。资金投向主要为节能环保及综合环境治理、技术改造、资源获取和淘汰落后产能等方面。自由现金流方面（经营活动现金流-投资性现金流），由于近年来公司进行项目升级改造并建设相应的配套工程，保持了较大的固定资产投资支出， 2019 年-2020 年，经营性现金流不能覆盖投资需求。公司需要通过外部一定的融资来满足投资需求。筹资性现金流方面，公司 2018-2020 年筹资性现金流均为正值，其中 2018 年现金流入较多是由于取得现金借款，20

20、19 和 2020 年现金流入大幅减少主要系公司大量偿还借款所致。整体来看，公司融资渠道仍较为畅通。图表 19：2018-2020 年公司现金流情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制单位：亿元、 偿债能力情况短期偿债能力低于行业平均水平。具体来看，公司近年来流动比率和速动比率均有小幅上升但仍低于行业平均水平，2018-2020 公司的流动比率分别为 0.79、0.87 和 0.89，速动比率分别为 0.62、0.69 和 0.70。非受限货币资金对短债的覆盖程度也有所下降，分别为 0.38，0.39 和 0.28。公司长期偿债能力近年来有所提高。具体看来，公司 2018-2020 年的 EBITDA 利息保障倍数分别为 2.46，2.35和 2.53 倍，从 2018 到 2020 年来看有上涨趋势。整体来看，公司短期偿债能力一般，长期偿债能力较稳定。图表 20：2018-2020 年公司短期偿债能力情况资料来源：公司评级报告及债券募集说明书， 绘制7、 外部支持力度公司是全国粗钢产量第二大钢企、省属国有重点特大型企业，叠加钢铁产业是河北省重点产业，财政贡献度高、战略地位突出，受到外部支持力度大。从资源支持力度来看，公司在京津冀一体化发展