通胀拐点将至股债或临双升

1、当前市场对宏观经济形势的认识市场看法： 短期经济景气度和通胀双提升按照彭博最新的宏观中长期前景 POLL（5 月 20 日- 5 月 26 日，64家机构有效回复），市场对中国经济前景预期略有改善：短期景气略有提高，但中长期运行水准预期不变，机构整体对经济中长期增速水平的预期维持不变；主要体现为 PPI 上涨的通胀预期进一步增强；货币偏紧预期不变，程度略有提高，利率体系则维持了平稳，主流预期认为伴随经济下行利率体系将呈现稳中偏降趋势，短期略有波动。整体看，市场预期经济的热度不会持续，表明当前的经济 “高增长”被认为主要是基数效应所致，但市场对中国经济中长期前景平稳的预期也维持不变。本次预期 2

2、021 年 2-3 季度经济增速都比上月预期略提高，随后 2个季度则保持不变，年度增速预期不变；2022-2023 年度增速仍维持平稳预期不变，表明市场整体上维持了对中国经济的平稳预期，并没有受近期数据影响短期乐观情绪较明显。从分项指标看，工业各季增长预期变化和经济增速同，未来 2 季略有提高；消费、投资和外贸增长预期的变化也大致类似，市场对经济运行前景的主流预期变化均为短升长平，长期形态更加呈现了基数效应下的前高后低态势。从明后年经济运转预期整体预期的情况看，市场对当前经济运行态势共识已日趋一致2021 年高增长仅是基数效应产物，经济真实回升仍弱！我们看法：通胀拐点来临通胀的分化特征依然延续

3、，不过 CPI 和 PPI 在 6 月份或双双回落。消费价格主要受基数效应和季节性效应的双重影响，同比值将有较多回落；但从趋势看，实际上延续了平稳的局面。工业品价格在大宗商品见顶回落的影响下，亦开始越过拐点回落，虽然同比值仍然较高，但环比变动已回落。在楼市泡沫的影响下，消费延续平稳中偏弱格局，疫情消除后的报 复性消费需求释放已基本结束。受海外疫情仍然严重及对经济、生 活的影响仍然存在，外贸的需求仍然较高，但顶峰也已呈现，毕竟 海外持续疫情也对其有效需求构成了影响；在大宗商品价格高企状 态下，中国的进口增速也较快，贸易条件趋向恶化对中国外贸增长 和结构的影响开始体现。受外需仍处高位影响，工业经济

4、短期仍保 持了较高景气度，但在基数效应影响下，同比增速也延续了回落态 势。投资增长主要依靠基建和地产投资，在财政和货币环境约束下，增长前景将延续稳中偏落态势。货币当局的政策重心已转向调结构，因此货币增长规模将延续目前平稳格局。5 月高频数据分析宏观数据点评房地产市场：调控打补丁，成交活跃5 悦,多地房地产调控政策“打补丁”完善，意味着楼市调控仍在加码和升级。3 月以来，北上广深等一线城市房地产市场再现密集调控收紧，部分城市房地产政策不断加大。一线城市围堵炒房资金，旨在降温楼市。然而楼市泡沫沉珂已非一日，市场投机气氛仍很强烈。在上海，有投资者利用查房系统的漏洞，绕过限购政策；在深圳，部分开发商通

5、过精装修，捂盘惜售涨价。针对楼市调控中的漏洞，多地出台了多项有针对性的完善措施。5 月 20 日，深圳市住房和城乡建设局发布了深圳市住房和城乡建 设局关于进一步规范新建商品房和商务公寓销售价格指导的通知，禁止房地产通过装修提价，不得分批提价。5 月 27 日，南京约谈南京万科、南京仁恒、银城、南京旭辉、杭州滨江等 5 家品牌住宅企业相关内部专家，探讨限制住宅价格竞争，并于 28 日晚发布关于进一步优化无房家庭购房的通知，通知重申无房家庭的认定标准：自 2021 年 5 月 29 日起，无房家庭的购房资格认定必须符合本市户籍和全市无自有住房的条件，新增 2 年内无自有住房登记信息和交易记录，前

6、1 年在南京连续 12 个月缴纳 城镇社会保险或个人所得税。如果不能提供社保或个人所得税证明，南京户籍必须在 5 年以上。此外，学生集体家庭不再被视为无房家 庭。5 月28 日，上海市房地产交易中心发布了限购套数认定的最新规定：从即日起，已取得房产证、网签备案、一手入围取得认购资格等三种情况，在购房者查询名下房产套数时，均认定为购房套数。5 月 28 日，成都宣布，经成都市房地产市场稳定健康发展领导小组同意，建立了二手房交易参考价格发布机制，同时发布了部分住宅小区二手房交易参考价格，涉及主城市五区、高新区、天府新区。 5 月 31 日，苏州迎来年度首次土地集中供应。为了维护土地市场的稳定健康发

7、展，苏州市国土局限制严重失信企业参与国有建设用地使用权招标竞价转让活动；禁止拍卖开发商多马甲拍地，违者将被列入黑名单，三年内禁止进入苏州土地市场。不过,整体来看，楼市虚火仍旺，疫情后楼市成交持续活跃，疫情期间压制的成交需求在疫情解除初期得到集中释放；另外，疫情带来的货币宽松直接刺激了楼市投机热情。在中央一再强调宏观风险和市场严控情况下，地方利益、资本利益和市场惯性仍推动了楼市的上扬，“树可以长到天上去”的市场和社会预期仍占有较大席地。2011/082011/102011/122012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/042013

8、/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/06202

9、0/082020/102020/122021/022021/042012/022012/042012/062012/082012/102012/122013/022013/042013/062013/082013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/0420

10、18/062018/082018/102018/122019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/04宏观数据点评图 1：中国百城房价指数延续上升态势（当月同比，%）30.00整体二线一线三线25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00数据来源：wind，上海证券研究所2021 年 4 月份，统计监测的 70 个大中城市新建商品住宅销售价格涨幅总体有所扩大，二手住宅涨幅有升有落。各线城市新建商品住宅销售价格环比涨幅略

11、有扩大，二手住宅环比涨幅变动不大。4 个一线城市新建商品住宅销售价格环比上涨 0.6，涨幅比上月扩大0.2 个百分点。其中，北京、上海、广州和深圳分别上涨 0.6、0.3、 1.1和 0.5。二手住宅销售价格环比上涨 0.8，涨幅比上月回落0.2 个百分点。其中，北京、上海和广州分别上涨1.2、0.9和1.2，深圳持平。图 2：70 城市住宅价格增速保持平稳（当月同比， ）二手住宅16新建住宅12840(4)(8)数据来源：wind，上海证券研究所请务必阅读尾页重要声明4各线城市新建商品住宅销售价格同比涨幅延续扩大态势，二手住宅同比涨幅有升有落。据测算，4 月份，一线城市新建商品住宅销售价格同

12、比上涨 5.8，涨幅比上月扩大 0.6 个百分点；二手住宅销售价格同比上涨 11.3，涨幅比上月回落 0.1 个百分点。二线城市新建商品住宅和二手住宅销售价格同比分别上涨 4.9和 3.4，涨幅比上月均扩大 0.1 个百分点。三线城市新建商品住宅销售价格同比上涨 3.9，涨幅与上月相同；二手住宅销售价格同比上涨 2.5，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。从宏观经济平稳运行的角度，中国楼市存在巨大泡沫是一个比较一致的共识，但是市场预期和楼市调控政策目标间仍存较大差距，5月楼市成交活跃局面仍然延续。2020 年 3 季度后,楼市成交已回升至疫情前水准基础上，呈现走稳迹象-2017 年以来持续在新的

13、区间平稳运行。疫情后的货币放松，让市场再趋活跃，泡沫再度扩大，市场成交延续上扬，年中前后恢复正常，并维持偏高态势。2021 年 5 月份，全国 30 大中城市的周成交规模平均为 402.7 万方，上月为409.4 万方，2020 年同期为 345.6 万方；成交仍然维持高位，表明市场仍处活跃状态，调控政策还不得放松。从前期成交规模变化态势及政策基调看，未来成交仍会高位延续，楼市成交新平衡区或抬升到新阶梯高度，高房价对实体经济的伤害必将进一步加大。图 3：30 个大中城市房屋成交维持高位（日均/周，万平米）875825775725675625575525475425375325275225175

14、1252013056-01722013191-20832014023-12972014-056-072014-078-182014-190-292015-021-092015064-02272015190-12842016-01-20942016045-272016-078-072016-190-182016-112-292017045-12622017-068-207222001177-0190-0

15、1732017-112-12842018045-172018190-082018-112-192019045-01622019180-20832019-112-01842020-012-129422002200067-172020-089-272020-112-082021-012-182021-035-206175数据来源：wind，基数效应逐渐消退，工业、消费、投资增速皆趋回落4 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 9.8（以下增加值增速均为扣除价格

16、因素的实际增长率），比 2019 年同期增长 14.1，两年平均增长 6.8。当月同比增速比上月下降 4.3，从变化趋势上看，已接近平衡值。从环比看，4 月份，规模以上工业增加值比上月增长 0.52。1-4 月份，规模以上工业增加值同比增长 20.3，比上月累计增速下降 4.2。图 4：中国工业经济增速迅速回落（，月）60当月同比累计同比5652484440363228242016128402011-062011-082011-102011-122012-042012-062012-082012-102012-122013-042013-062013-082013-102013-122014-

17、022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-042017-062017-082017-102017-122018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-04(4)(8)(12)(

18、16)(20)(24)(28)(32)数据来源：wind，消费增长也经历了速降态势。4 月份，社会消费品零售总额 33153亿元，同比增长 17.7。比上月回落 15.8；比 2019 年 4 月份增长 8.8，两年平均增速为 4.3。其中，除汽车以外的消费品零售额29468 亿元，增长 17.9。扣除价格因素， 4 月份社会消费品零售总额实际增长 15.8，两年平均增长 2.6。从环比看，4 月份社会消费品零售总额增长 0.32。1-4 月份，社会消费品零售总额 138373亿元，同比增长 29.6，两年平均增速为 4.2。其中，除汽车以外的消费品零售额 124063 亿元，增长 27.7。

19、图 5：中国社会零售增长迅速回落（，月）38当月累计3634323028262422201816141210864202010/052010/082010/112011/022011/052011/082011/112012/022012/052012/082012/112013/022013/052013/082013/112014/022014/052014/082014/112015/022015/052015/082015/112016/022016/052016/082016/112017/022017/052017/082017/112018/022018/052018/08201

20、8/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/02(2)(4)(6)(8)(10)(12)(14)(16)(18)(20)(22)(24)数据来源：wind，尽管投资作为经济第一增长动力，成为宏调上对冲疫情冲击的重点，但疫情影响下的投资增速波动也很显著。随着基数效应消除，投资 增长也迅速回落。1-4 月份，全国固定资产投资（不含农户）143804 亿元，同比增长 19.9，比上月下降 5.7；比 2019 年 1-4 月份增长 8.0，两年平均增长 3.9。其中，民间固定资产投资 82519 亿元，同比增长 2

21、1.0。从环比看，4 月份固定资产投资（不含农户）增长 1.49。累计同比图 6：中国固定资产投资增长迅速回落态势（，月）40.0030.0020.0010.002009-082009-102009-122010-022010-042010-062010-082010-102010-122011-022011-042011-062011-082011-102011-122012-022012-042012-062012-082012-102012-122013-022013-042013-062013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-0820

22、14-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-040.00-10.00-20.00-30.00

23、数据来源：wind，全球疫情形势仍然复杂，世界经济恢复很不平衡，因而中国的外需仍能延续较高景气；展望未来，我国经济运行稳中加固、稳中向好的稳定复苏态势有望延续。价格延续分化,通涨忧虑上升2021 年 4 月份，全国工业生产者出厂价格同比上涨 6.8，环比上涨 0.9；工业生产者购进价格同比上涨 9.0，环比上涨 1.3。14 月平均，工业生产者出厂价格比去年同期上涨 3.3，工业生产者购进价格上涨 4.3。4 月份，国内消费需求继续恢复，物价运行总体平稳。从环比看， CPI 下降 0.3，降幅比上月收窄 0.2 个百分点。其中，食品价格下降 2.4，降幅收窄 1.2 个百分点，影响 CPI 下

24、降约 0.45 个百分点。食品中，随着生猪生产持续恢复，加之消费需求有所回落，猪肉价格继续下降。非食品中，疫情防控形势较好叠加节日因素影响，居民出行大幅增加；受原材料价格上涨影响，电冰箱、洗衣机、电视机、笔记本电脑和自行车等工业消费品价格均有上涨，涨幅在 0.6-1.0之间。从同比看，CPI 上涨 0.9，涨幅比上月扩大 0.5 个百分点。其中，食品价格下降 0.7，降幅与上月相同，影响 CPI 下降约 0.14 个百分点。据测算，在 4 月份 0.9的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为 0.1 个百分点，而上月为-0.6 个百分点；新涨价影响约为0.8 个百分点，比上月回落 0.2 个百

25、分点。扣除食品和能源价格的核心 CPI 同比上涨 0.7，涨幅比上月扩大 0.4 个百分点。图 7：商务部食用品价格指数季节性波动（各类别/周环比，）禽蛋蔬菜水果1086422017-101-20032017-112-10712017-12-12592018-01-21622018-023-022018-03-13602018-04-12372018-05-12152018-06-02822018-07-02602018-08-0137201810-12262018-11-02932018-12-02712019-01-014820190

26、3-12592019-04-12262019-05-12042019-06-02712019-07-01592019-08-01262019-089-310322001199-1100-12152019-11-02822019-12-02602020-013-062020045-10712020-05-12592020-06-12262020-07-12042020-08-02712020-09-01482020-10-02932020-11-21732020-12-12152021-01-02822021-02-02562021-03-12262021-04-02

27、932021-05-02710(2)(4)(6)(8)(10)数据来源：wind，月份，国内工业生产稳定恢复，铁矿石、有色金属等国际大宗商品价格上行，生产领域价格继续上涨。从环比看，PPI 上涨 0.9，涨幅比上月回落 0.7 个百分点。其中，生产资料价格上涨 1.2，涨幅回落 0.8 个百分点；生活资料价格上涨 0.1，回落 0.1 个百分点。 PPI 环比涨幅回落主要受石油和有色金属行业价格涨幅回落影响。受需求增加和铁矿石等原材料成本上升影响，黑色金属冶炼和压延加工业价格上涨 5.6，涨幅扩大 0.9 个百分点。从同比看，PPI 上涨 6.8，涨幅比上月扩大 2.4 个百分点。其中，生产资

28、料价格上涨 9.1，涨幅扩大 3.3 个百分点；生活资料价格上涨 0.3，扩大 0.2 个百分点。受去年同期对比基数较低影响，主要行业价格涨幅均有所扩大。据测算，在 4 月份 6.8的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为 2.5 个百分点，比上月扩大 1.5 个百分点；新涨价影响约为 4.3 个百分点，扩大 0.9 个百分点。月份宏观数据预测延续以往对经济形势的看法和分析框架，我们对 5 月份的宏观经济数据预测数如下：表 1 2021 年 5 月国内重要经济数据预测 (同比增长，除 PMI 外)预计公 布日期项目本 月预测上 月实际上 月预测去 年同期5/31PMI51.151.151.05

29、0.66/1财新 PMI51.551.951.350.76/9CPI 涨幅1.40.91.12.4PPI 涨幅8.46.86.6-3.76/7出口增速34.732.616.3-0.8进口增速53.642.742.5-8.9贸易顺差（亿美元）540428.6100619.26/16当月投资（计算数）-0.6-9.20.9当年累计18.025.620-6.36/16工业增加值8.49.8124.4当年累计1820.320-2.86/16M2 增速8.28.19.511.1M1 增速6.06.27.06.8信贷新增（10 亿元）1500147016001480信贷增速12.212.312.413.2

30、6/16消费增速1417.725-2.8当年累计2729.630-13.57/152 季度 GDP 增速上月预测：12.0本月调整：12.0当年累计上月预测：12.0本月调整：12.0数据来源：。食用农产品价格季节性回落，生产资料价格见顶迹象渐现5 月份，消费品价格在季节性规律作用下延续回落。其中猪肉价格下降态势持续，但也已接近尾声。据商务部监测，4 月 26 日至 5 月2 日,全国食用农产品市场价格比前一周下降 0.1，生产资料市场价格比前一周上涨 1.2。5 月 3 日至 9 日,全国食用农产品市场价格比前一周下降 0.2，生产资料市场价格比前一周上涨 1.3。5 月 10 日至 16

31、日,全国食用农产品市场价格比前一周下降 2.5，生产资料市场价格比前一周上涨 4.4。5 月 17 日至 23 日,全国食用农产品市场价格比前一周下降 1.5，生产资料市场价格比前一周下降 1.4。结合各种农副产品和食用品的价格走势看，受肉价企稳影响，5 月份 CPI 环比回落幅度或超过正常年份，我们预测将有 0.5 的回落； 2020 年同期基数较低，5 月份 CPI 同比预计仍有加大幅度提高。图 8：猪肉价格持续回落后走稳（全国，元/公斤）6422平均价:猪肉:全国全国大中城市:猪粮比价-R5920541849164414391234102982462016-01-272016-04-06

32、2016-06-082016-08-102016-10-192016-12-212017-03-082017-05-102017-07-122017-09-132017-11-222018-01-242018-04-112018-06-132018-08-152018-10-312019-01-022019-03-132019-05-222019-07-242019-09-252019-12-042020-02-262020-04-292020-07-012020-09-022020-11-112021-01-132021-03-31194数据来源：商务部，用电增长回落预示经济进入正常态1-4

33、 月，全国全社会用电量 25581 亿千瓦时，同比增长 19.1，其中，4 月份全国全社会用电量 6361 亿千瓦时，同比增长 13.2。分产业看第一产业用电量 283 亿千瓦时，同比增长 23.8，占全社会用电量的比重为 1.1；第二产业用电量 17074 亿千瓦时，同比增长 20.7，增速比上年同期提高 26.9 个百分点，占全社会用电量的比重为 66.7；第三产业用电量 4379 亿千瓦时，同比增长 29.0，增速比上年同期提高37.1 个百分点，占全社会用电量的比重为17.1；城乡居民生活用电量 3845 亿千瓦时，同比增长 3.8，增速比上年同期回落 0.2 个百分点，占全社会用电量

34、的比重为 15.0。各行业合计制造业四大高耗能制造业非高耗能制造业图 9：各行业用电增长回升态势结束（同比，月）6050403020102011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062

35、019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/030(10)(20)数据来源：wind，1-4 月份，全国工业用电量同比增长 20.5，增速同比提高 26.6 个百分点。全国制造业用电量同比增长 22.5，增速同比提高 29.0 个百分点。制造业中，四大高载能行业合计用电量同比增长 16.3，其中，建材行业同比增长 30.6，黑色行业同比增长 19.4，化工行业同比增长 12.3，有色行业用电量同比增长 10.1；高技术及装备制造业合计用电同比增长 35.9，其中，汽车制造业、电气机械和器材制造业、通用设备制造业同比增长均超过 40，分别为 49.6、44.8和 41.9；消费品制造业合计用电同比增长 27.5，其中，家具制造业、木材加工和木/竹/藤/棕/草制品业同比增长均超过 40，分别为 49.2和 40.1