速冻食品行业深度报告：风起云涌龙头崛起

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250015 我国速冻食品市场升级加速，有望维持量价齐升态势 6 HYPERLINK l _TOC_250014 速冻食品市场容量大，品类不断细分 6 HYPERLINK l _TOC_250013 对标海外，国内速冻食品市场空间依然较大，成长确定性较强 9 HYPERLINK l _TOC_250012 全球速冻食品行业规模稳健增长，国内发展空间依然较大 9 HYPERLINK l _TOC_250011 以日为镜，国内速冻行业集中度有望加速提升 11 HYPERLINK l _TOC_250010 龙头产能加速布局，领先优势不断加强 11 HYPER

2、LINK l _TOC_250009 速冻米面占据主要份额，火锅料制品成长迅速，速冻菜肴或成行业新蓝海 13 HYPERLINK l _TOC_250008 速冻米面：稳健增长，集中度较高，餐饮需求及结构升级成为主要驱动力 13 HYPERLINK l _TOC_250007 速冻火锅料制品：受益于餐饮连锁化，特色定制产品不断推进，处于快速发展期 15 HYPERLINK l _TOC_250006 速冻菜肴制品：巨头纷纷入场布局，借餐饮红利，蓝海市场成长迅速 17 HYPERLINK l _TOC_250005 冷冻烘焙食品：烘焙行业工业化趋势明显，冷冻烘焙食品成长空间足 18 HYPERL

3、INK l _TOC_250004 BC 端需求双轮驱动，行业维持高景气发展阶段 21 HYPERLINK l _TOC_250003 B 端：供应链日益完善，缓解成本压力，有望进入快速渗透期 22 HYPERLINK l _TOC_250002 家庭端：方便便捷，迎合健康趋势，需求潜力释放空间仍大 24 HYPERLINK l _TOC_250001 速冻行业龙头所长不尽相同，细分板块竞争格局差异显著 26 HYPERLINK l _TOC_250000 未来展望：规模为王，创新迭代，整合优化 28图表目录图 1：速冻食品主要分类及明细产品情况 6图 2：速冻食品行业产业链情况 7图 3：2

4、013 年-2018 年冷链运输车保有量及国内冷库容量 8图 4：国内餐饮化率不断提升 8图 5：国内速冻食品行业规模情况 9图 6：国内速冻食品行业新增企业数量情况（家） 9图 7：2013-2017 年国内速冻食品产量及单吨价格增长稳健 9图 8：国内餐饮市场增速维持在 10%左右（亿元） 9图 9：2011-2017 年全球速冻食品规模（亿美元） 10图 10：2017 年全球主要经济体速冻食品人均消费量（kg/人） 10图 11：我国人均 GDP 水平目前与日本 80 年代接近 10图 12：日本历史速冻行业生产规模情况（吨） 10图 13：国内人均可支配收入与人均食品支出不断提升 1

5、0图 14：国内城镇化率不断提升 10图 15：20 世纪后日本速冻行业生产规模及单吨价格情况 11图 16：20 世纪后日本速冻行业工厂数量及单厂规模变化情况 11图 17：安井历年产能及产能利用率情况 12图 18：惠发历年产能及产能利用率情况 12图 19：2017 年我国速冻食品行业细分品类占比情况 13图 20：国内速冻米面行业规模及增速情况 13图 21：2019 年速冻米面行业格局相对稳固 14图 22：2018 年我国速冻米面制品销售区域占比 14图 23：速冻米面类制品不断升级迭代 15图 24：速冻鱼糜制品近年来占比持续提升 16图 25：2020 年速冻火锅料制品市占率

6、16图 26：近年来速冻火锅料制品龙头企业市场份额提升明显 16图 27：速冻火锅料制品消费及应用场景逐步拓宽 17图 28：我国速冻菜肴市场规模 18图 29：我国烘焙行业市场规模及增速 19图 30：各国人均烘焙产品年消费额对比（美元，2006 年、2020 年） 19图 31：各国人均烘焙产品消费额 CAGR（%，2006 年-2020 年） 19图 32：部分连锁烘焙品牌的门店数量 20图 33：克莉丝汀主要财务指标 20图 34：日本近年来餐饮端速冻食品市场规模及增速 21图 35：日本近年来家庭端速冻食品市场规模及增速 21图 36：近年来日本餐饮端速冻食品占比常年 50%以上，家

7、庭端占比逐步提升 21图 37：北上广深店铺月租金缓速上涨（万元/月） 22图 38：餐饮人从业员平均工资逐年上涨（元） 22图 39：国内餐饮企业注册数量 23图 40：近年来中美餐饮连锁化情况 23图 41：2018 年-2020 年各线城市的餐饮连锁化率对比 23图 42：国内食品冷链物流运输发展迅速 24图 43：国内冷库保有量逐年递增（万个） 24图 44：消费者早餐用时占比 24图 45：消费者不吃早餐原因 24图 46：购买到食用时间对比 25图 47：外卖用户规模上升（万人） 25图 48：就业人员周工作时间逐年递增（小时） 25图 49：上海独居老人人数（万人） 25图 50

8、：我国每百户家庭拥有电冰箱量（台） 26图 51：我国每百户家庭拥有微波炉量（台） 26图 52：安井食品随着全国工厂布局推进整体运输费用率逐步降低 28图 53：速冻各龙头公司资产负债率情况 28图 54：速冻食品公司以及烘焙原料公司运输费用率对比（2019 年） 29图 55：安井食品研发投入领先行业且逐年增加（百万元） 29图 56：安井研发新产品对营收贡献历史情况 29图 57：安井食品火锅料制品研发不断突破创新 30图 58：速冻肉制品、火锅料制品龙头公司单吨成本比较 30图 59：速冻肉制品、火锅料制品龙头公司出厂均价及毛利率比较 30图 60：安井火锅料制品及速冻米面制品毛利率情

9、况 31图 61：行业龙头公司销售毛利率情况 31图 62：行业龙头公司期间费用率情况 31图 63：行业龙头公司销售净利率情况 31表 1：安井食品产能扩建规划以及历年投产情况 12表 2：不同模式下烘焙食品优劣势对比 20表 3：国内速冻食品客户端占比（亿元） 22表 4：速冻行业目前龙头公司基本情况对比 27表 5：三全食品全国产能布局情况 28我国速冻食品市场升级加速，有望维持量价齐升态势速冻食品市场容量大，品类不断细分速冻是指采用专业设备，将预处理的产品在低于-30的环境下，迅速通过其最大冰晶区域，使被冷冻产品的热中心温度达到-18及以下的冻结方法。而速冻食品是将需速冻的食品,经过适

10、当的前处理,通过各种方式急速冻结,经包装储存于-18-20下的连贯低温条件下送抵消费地点的低温产品,其最大优点完全以低温来保存食品原有品质，而不借助任何防腐剂和添加剂,同时使食品营养最大限度的保存下来。因此速冻食品具有方便、营养、美味等优势，符合生活节奏逐步加快以及消费结构不断升级的国内市场。目前速冻食品主要品类包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品、冷冻烘焙食品等。其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料制品”，包括鱼丸、牛肉丸、虾鱼滑、虾鱼角等鱼糜制品及速冻肉制品；速冻米面制品主要包括速冻包子、饺子、汤圆、粽子以及其他类的生制或熟制的米面制品；冷冻烘焙

11、食品主要包括蛋挞皮、甜甜圈、牛角包、起酥等西式以及中式的面包糕点；而速冻菜肴制品则主要包括中式或西式的速冻预制菜肴产品等。 图 1：速冻食品主要分类及明细产品情况鱼丸鱼糕鱼豆腐鱼排鱼板速冻鱼糜制品速冻肉制品牛肉丸羊肉卷牛肉卷蟹棒培根速冻米面制品速冻菜肴制品包子中式预制菜速冻烘焙制品牛角包饺子西式预制菜甜甜圈汤圆蛋饺蛋挞皮粽子千叶豆腐慕斯蛋糕芝麻球虾滑中式糕点资料来源：各速冻食品公司官网，天猫旗舰店，从产业链角度看，速冻行业上游一般为肉类、鱼糜、各类粉等农副产品加工业，下游渠道主要通过直营或经销商等销售系统供给餐馆、餐饮供应、团餐企业餐等餐饮市场，或者直接通过超市、大型连锁 KA、农贸市场、批发

12、市场等零售渠道直接供给消费者，其10%我国速冻食品行业规模年均复合增速中餐饮批发等市场即速冻食品的“ B 端市场”，销售模式为 B2B 模式；零售市场即“ C端市场”，销售模式为 B2C 模式。上游行业鱼类、肉类、粉类等农副产品加工本行业速冻肉制品、速冻鱼糜、速冻米面等食品行业下游行业经销商（农贸批发）、商超（卖场、超市等）、以及餐饮、酒店等特通渠道 图 2：速冻食品行业产业链情况资料来源：安井食品招股说明书，我国速冻食品行业发展起步相比于欧美、日本等主要经济体相对较晚，划分来看，主要经历以下几个发展阶段：起步萌芽期：20 世纪 80 年代至 90 年代初20 世纪 80 年代，国内开始出现以

13、冷冻冷藏方式粗加工的速冻食品，参与者主要以北方区域的米面制品工厂与企业为主，产品主要以肉制品以及速冻米面等品类为主，例如速冻汤圆、水饺、粽子等产品面世。快速爆发期：20 世纪 90 年代初至 2004 年速冻食品生产设备通过进口以及自主研发不断新增并升级，国内速冻食品生产端基础设备更新换代，技术进一步升级。同时国内速冻食品厂家数量快速增长，国内目前的速冻米面龙头三全、思念以及以火锅料制品龙头安井、海欣等企业开始崭露头角，行业集中度稳步提升，行业迎来整体快速发展。整合发展期：2005 年至 2015 年随着国民经济发展以及人均可支配收入的提升及城市生活节奏的加快，线下连锁超市、 KA 等传统线下

14、渠道高速发展，传统企业纷纷以经销模式进入线下渠道，国内冷链系统配备逐步完善，解决速冻食品贮存及运输瓶颈，供给量稳步提升。叠加消费者认知度程度的提升，速冻食品需求亦逐步旺盛，行业内初步形成龙头效应的竞争格局。升级加速期：2015 年至今随着国内城镇化水平的不断推进，居民冰箱、微波炉等家用电器保有量提升，电商及互联网等新兴渠道的兴起，推动速冻食品各个渠道销售进入升级加速期。同时餐饮业态裂变升级，连锁化率稳步上行，规模化、流程化以及标准化的取材需求不断提升，众多企业纷纷迎合餐饮业发展及改革趋势，打造餐饮化标准速冻品牌。而面对 C 端消费主要以产品结构调整和升级迎合消费升级趋势，深化速冻食品便捷兼顾美

15、味的消费属性。图 3：2013 年-2018 年冷链运输车保有量及国内冷库容量图 4：国内餐饮化率不断提升16000140001200010000800060004000200002018161412108642020132014201520162017201812%10%8%6%4%2%冷库容量（万立方米）冷链运输车保有量（万辆，右轴）0%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：千味央厨招股说明书，资料来源：Wind，国内速冻食品行业已超千亿规模，新增企业数量增长迅猛，行业整体量价齐升。根据 Frost&Sullivan 数

16、据显示，我国速冻食品行业规模由 2013 年的 828 亿元提升至 2019 年的 1400 亿元，年均复合增速接近 10%。2019 年国内新增速冻食品企业 11379 家，较 2015 年新增数量提升约 134%，5 年内新增企业数量年均复合增速达到约 24%，增长速度明显快于行业整体增速。同时国内速冻产品的产量也从 2013 年的约 789 万吨提升至 2017 年的约 952 万吨，根据测算平均吨价也从约 10500 元/吨提升至约 13000 元/吨，提升幅度均较为明显。由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐步减少下厨时间，速冻食品逐步品质化、便捷化、营养化的特性不断强化，叠加国内

17、餐饮需求在标准化及规模化趋势下维持旺盛，因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，行业处于升级加速期。图 5：国内速冻食品行业规模情况图 6：国内速冻食品行业新增企业数量情况（家）160014001200100080060040020002013201420152016201720182019国内速冻行业市场规模（亿元）YOY（右轴）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%12000100008000600040002000011379878075487163624020162017201820192020H1资料来源：Frost&Sullivan，资料来

18、源：企查猫，图 7：2013-2017 年国内速冻食品产量及单吨价格增长稳健图 8：国内餐饮市场增速维持在 10%左右（亿元）10009008007006005004003002001000201320142015201620171.61.51.41.31.21.11.00.90.840,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000国内速冻食品产量（万吨）单吨价格（万元/吨，右轴） 02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：产业前瞻研究院，资料来源：Wind，对标海外，国内速冻食品市

19、场空间依然较大，成长确定性较强全球速冻食品行业规模稳健增长，国内发展空间依然较大全球速冻食品行业规模从 1999 年的 804 亿美元提升至 2017 年的 1601 亿美元，年均复合增速达到 3.9%，保持稳健增长态势。速冻食品源于 1928 年的美国，50 年代美国有关行业系统研究了速冻食品，提出著名的 TTT 概念并制定相对应的冷冻食品制造法规1，至此速冻食品实现工业化生产进入现代销售渠道，并深受广大消费者青睐。美国速冻食品产量达 2000 万吨，人均年消费量 80 千克以上，速冻食品占比其国内食品行业消费的 60%-70%，成为世界上最大的速冻食品消费经济体。日本因对餐饮食材的标准定制

20、以及国内冷链供应能力发展较早成为目前亚洲最大速冻食品消费市场，也是世界范围内速冻食品的第三大消费市场，2017 年人均年消费量约为 22.5 千克。对比国内，中国 2017 年人均速冻食品消费量仅约为 10.6 千克，不足日本人均消费量的一半，同时我国目前人均 GDP 水平处于日本 80 年代左右水平，而日本同时期国内速冻行业进入快速发展期。按照海外速冻食品发展节奏来看，随着经济发展以及居民生活节1 刊登于食品与机械（专论与综述），1995 年第 3 期总 47 期，文章名字国内外冷冻食品发展概况，著作人为陆翔华。奏提速，速冻食品需求愈加旺盛，因此我们认为，伴随国民可支配收入、食品支出的不断提

21、升以及国内城镇化率不断推进，我国速冻食品行业仍存广阔发展空间。图 9：2011-2017 年全球速冻食品规模（亿美元）图 10：2017 年全球主要经济体速冻食品人均消费量（kg/人）18001600140012001000800600400200020112012201320142015201620179084.242.622.510.680706050403020100美国欧盟日本中国资料来源：产业信息网，资料来源：产业信息网，图 11：我国人均 GDP 水平目前与日本 80 年代接近图 12：日本历史速冻行业生产规模情况（吨）60,00050,00040,00030,00020,0001

22、0,0001970197319761979198219851988199119941997200020032006200920122015201801,800,000萌芽期快速发展期CAGR 13%成熟期CAGR 0.4%水产品农产品畜产品调理食品糕点类1,600,0001,400,0001,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0001958196019621964196619681970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102

23、012201420160中国:人均GDP（美元）日本:人均GDP（美元）资料来源：Wind，资料来源：日本速冻行业协会，图 13：国内人均可支配收入与人均食品支出不断提升图 14：国内城镇化率不断提升50,00040,00030,00020,00010,0000右轴：城镇居民家庭人均年食品支出（元）左轴：全国居民人均可支配收入（元）10,0008,0006,0004,0002,000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019070%60%50%40%30%20%10%2018201620142

24、012201020082006200420022000199819961994199219900%资料来源：Wind，资料来源：Wind，以日为镜，国内速冻行业集中度有望加速提升回顾日本速冻行业的发展，日本速冻行业发展时间历史较长，20 世纪以后行业逐步进入成熟期，行业整体生产规模保持稳中有升，整体产值亦维持稳定水平。根据日本速冻行业协会数据显示，日本速冻行业规模从 1998 年的 149 万吨稳步提升至 2019 年的 160万吨，行业产值由 1998 年的 7476 亿日元，达到 2019 年的 7130 亿日元，中间因 2002年进口菠菜农药残留超标以及 2008 年“毒饺子”事件，呈现

25、 V 型走势，单吨价格在后期有所下降。与此同时，企业和工厂数量从 2000 年的 969 家下降到 2019 年的 438 家，缩减近一半数量，行业内整体集中度明显提升。因此我们认为，随着国内行业龙头企业全国化布局推进，产品结构的不断迭代，面对 BC 两端更加细分需求，龙头竞争力和规模效应有望不断增强，市场集中度有望加速提升。图 15：20 世纪后日本速冻行业生产规模及单吨价格情况图 16：20 世纪后日本速冻行业工厂数量及单厂规模变化情况1.651.61.551.51.451.41.351.31.250.520.50.480.460.440.420.419981999200020012002

26、200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.38120010008006004002000400035003000250020001500100050019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190生产规模（百万吨）单吨价格(右轴，百万日元/吨）工厂数（个）单厂生产规模（右轴，千吨/厂）资料来源：Wind，资料来源：Wind，龙头产能加速布局，领先优势不断加强龙头公司产

27、能扩张迅速，领先优势不断加强，同时行业集中度有望加速提升。近年来行业内龙头企业诸如安井、海欣、惠发等企业纷纷提升生产技术，遵循“销地产”的策略进行全国工厂布局以提升产能。2020 年安井最新年报显示，其工厂合计设计产能 57.83万吨，实际产量 60.58 万吨，产能利用率达到 104.75%，近年来产能利用率均维持在满产状态。河南及四川安井新建工厂一期均在年内顺利投产，预计 2021 年内陆续投入的新增产能共计 28 万吨，其中包括湖北安井一期 10 万吨、河南安井二期 5 万吨、辽宁安井二期 4 万吨以及四川安井二期 9 万吨，爬坡完成后产能预计至少增长 48%左右；另外广东安井 13.3

28、 万吨准备启动施工建设。惠发食品为突破旺季生产能力瓶颈，通过运用募集资金投资建设“年产 8 万吨速冻食品加工项目”2019 年开始逐步投产，2020 年公司产能达到 15.37 万吨，同比增长约 40%，实现较大幅度拉伸，预计项目完成后公司整体产能将达到 19 万吨，比上市时的11 万吨产能增长 73%。因此我们认为，龙头公司随着全国化产能布局的不断推进以及先入为主的品牌优势，龙头公司的领先优势不断加强，预计市场份额将向龙头企业加速集中。图 17：安井历年产能及产能利用率情况图 18：惠发历年产能及产能利用率情况70605040302010020132014201520172018201920

29、20160%140%120%100%80%60%40%20%0%18161412108642020152016201720182019202090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%安井历年实际投入产能（万吨）产能利用率（右轴）惠发历年实际投入产能（万吨）产能利用率（右轴）资料来源：安井食品招股说明书，公司年报，（注：2016 年产能情况未完整披露，故省去）资料来源：惠发食品招股说明书，公司年报，当年实际投产（万 在建产能（万吨）吨）产能规划年份表 1：安井食品产能扩建规划以及历年投产情况2016公司将遵循“销地产”的生产基地布局策略，确保下半年泰州安井二期顺利投产，并安排好

30、辽宁安井二车间新增流水线合理布局和达产，同时加快推进西南基地四川安井的土建工程施工，力争四川安井两年内顺利投产，另外，开展华中基地实地考察，总体来讲，必须确保产能提升跟上销售增长，同时基地布局必须合理高 效。14.49（Q1-Q2） 3华中基地湖北安井的开工建设。推进无锡民生 7 万吨速冻食品项目建设。2018加快推进无锡年产 7 万吨速冻食品新厂、河南安井、湖北安井的建设投产。37.08372019加快推进无锡年产 7 万吨速冻食品新厂、河南安井、湖北安井的建设投产。47.53322020加快推进湖北安井投产及河南二期、四川二期等项目的逐渐达产，加快广东安井和 57.8341.32017加快

31、推进西南基地四川安井的土建工程施工，力争年内单个车间试运营。推进32.7715泰州三期等项目的建设投产。资料来源：安井食品招股说明书，公司年报，速冻米面占据主要份额，火锅料制品成长迅速，速冻菜肴或成行业新蓝海从品类情况来看，速冻米面制品和火锅料制品占据我国速冻食品市场的主要市场份额。其中，速冻米面制品占据行业的半壁江山，2017 年占比超过 50%；火锅料制品仅次于速冻米面，约占整体市场的 1/3，占比约为 33%。图 19：2017 年我国速冻食品行业细分品类占比情况14%52%33%速冻米面速冻火锅料制品其他资料来源：产业信息网，速冻米面：稳健增长，集中度较高，餐饮需求及结构升级成为主要驱

32、动力我国速冻米面市场从 2015 年的 542 亿规模增长至 2019 年的 677 亿，年均复合增速约为 6%左右，目前米面作为规模最大也是最早兴起的速冻食品细分行业，已经逐步进入发展成熟期，成长速度维持在个位数中枢，近年来呈现稳健增长的态势。图 20：国内速冻米面行业规模及增速情况80070060050040030020010009%8%7%6%5%4%3%2%1%0%20152016201720182019市场规模（亿元）YOY（右轴）资料来源：产业信息网，图 21：2019 年速冻米面行业格局相对稳固无论从传统品类到龙头品牌市占率，速冻米面竞争格局均相对稳固。根据欧睿数据显示，目前三全

33、、思念、湾仔码头三家公司牢牢占据国内速冻米面龙头位置，三家分别 28%/19%/17%，CR3 达到 64%。从欧睿 2020 年细分品类数据上来看，水饺、汤圆、馄饨等传统米面品类大部分份额也均集中在这三家公司。资料来源：Euromonitor，餐饮需求及产品结构升级成为速冻米面行业发展的主要驱动力。例如水饺汤圆等速冻米面制品均是我国传统面点历史最久的商业化产物，销售区域性较强，主要集中在北方区域但工业化程度从目前的主要品类来讲仍然较低。传统三强销售渠道也主要以商超和经销为主，主要面向零售市场。随着餐饮端食材逐步标准化，对半成品的速冻米面食材需求日益加强，以及家庭端米面消费逐步升级驱动下，例如

34、手抓饼、馅饼等生产工艺及种类均日益升级的创新米面类制品将为行业提供新的增长动力。1%2% 1%3%3%10%3%5%36%5%11%20% 图 22：2018 年我国速冻米面制品销售区域占比河南山东吉林江苏福建江西浙江广东辽宁四川湖北其他地区资料来源：产业信息网， 图 23：速冻米面类制品不断升级迭代夹心油条茴香油条手抓饼速冻米饭特色定制&产品升级米面类制品粗粮糕蒸蛋糕黄桃酥芝麻元资料来源：各公司官网，天猫旗舰店，速冻火锅料制品：受益于餐饮连锁化，特色定制产品不断推进，处于快速发展期根据中国餐饮协会数据显示，我国速冻火锅料制品行业规模从 2013 年的 250 亿元提升至 2017 年的 41

35、1 亿元，年均复合增速约为 13%，近几年增长迅速，按照年均 10%复合增速推算，目前市场规模约为 500-600 亿元。速冻火锅料制品主要包括速冻肉制品和速冻鱼糜制品，近年来鱼糜制品占比提升明显。速冻肉制品发展历史较早于鱼糜制品，鱼糜制品先是起源于日本，后解决鱼糜原料供应和质保等问题，90 年代初从中国台湾传至大陆内地，随后逐步兴起并工业化生产，近年来鱼糜制品的行业整体占比也在逐步提升。 图 24：速冻鱼糜制品近年来占比持续提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015

36、2016 2017 2018 2019 2020速冻肉制品占比速冻鱼制品占比资料来源：产业信息网，火锅料制品行业格局相对分散，市场份额有望加速向龙头企业集中。而目前行业集中度仍然偏低，根据欧睿数据来看，2020 年行业CR3 不足 25%，但近几年来市场份额明显向头部集中，行业龙头市占率提升显著。随着火锅、麻辣烫等餐饮品牌化及连锁化的推进，特色定制产品不断丰富速冻火锅料制品消费场景。我们认为，随着食品安全和环保监管日趋严格，行业已进入洗牌中后期，市场份额不断向大企业转化，部分不规范的中小作坊式企业预计逐步退出市场，使低价竞争的环境有所改善，大企业的品牌优势会逐步凸显并进一步提高，速冻火锅料制品

37、行业近年仍有望保持快于行业的增速，未来集中度有望持续提升。图 25：2020 年速冻火锅料制品市占率图 26：近年来速冻火锅料制品龙头企业市场份额提升明显9%8%7%3% 3%10%9%8%7%6%5%4%62% 3%2%2%2%3%2%1%0%201520162017201820192020安井尽美六和姐妹厨房海霸王海欣恒阳桂冠龙凤其他安井尽美六和资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor， 图 27：速冻火锅料制品消费及应用场景逐步拓宽火锅料制品火锅串串关东煮寿喜锅烫饭香锅烧烤丸子汤资料来源：各公司官网，天猫旗舰店，速冻菜肴制品：巨头纷纷入场布局，借餐饮红利，蓝海市

38、场成长迅速速冻菜肴制品又叫冷冻调理食品，指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，经前处理及配制加工后，采用速冻工艺,并在冻结状态下(产品中心温度在-18以下)贮存、运输和销售的包装食品。该类食品主要特点是经加工后蛋白质适度变性，肉质结实富有弹性，具有咀嚼感，鲜嫩、脆软多汁等特点。随着餐饮端需求逐步增大，我国速冻菜肴制品成长迅速。预制菜肴制品通常用于餐饮业，仍处于起步阶段。随着餐饮业的蓬勃发展，餐饮品牌及店铺对预制菜肴需求逐步加大，以此来对冲店铺租金、后厨人工等成本增加，提升效率并稳定菜品整体品质。根据欧睿数据显示，我国速冻菜肴制品市场规模从 2006 年的 50 亿规模扩张到 2020 年的 28

39、5 亿左右规模，年均复合增速约 13.5%，成长较为迅速。 图 28：我国速冻菜肴市场规模30030%25025%20020%15015%10010%505%00%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020速冻菜肴市场规模（亿元）YOY（右轴）资料来源：Euromonitor，行业龙头纷纷布局，速冻菜肴制品蓝海市场空间未来可期。近年来多家速冻食品行业龙头企业纷纷布局中央厨房及预制速冻菜肴业务：思念单独成立“千味央厨食品有限公司”并计划上市；三全食品成立餐饮事业部发力餐饮端；安井精准定位餐饮

40、市场中央厨房概念。因此我们认为，虽然速冻菜肴行业目前仍处于发展初始阶段，但未来随着餐饮行业以及冷链物流的高景气发展，外卖团餐等新型餐饮业态对于高效且品质稳定餐食的需求逐步提升，“中央厨房+冷链配送”概念将为速冻菜肴提供更便捷的发展条件，成本控制以及食材标准化将为速冻菜肴行业发展起到关键拉伸作用，也有望为国内速冻行业发展带来新增量。冷冻烘焙食品：烘焙行业工业化趋势明显，冷冻烘焙食品成长空间足烘焙行业是零售额超 2 千亿的超大赛道，且成长潜力巨大。2019 年度我国烘焙食品的零售额达 2317 亿元，2014 年2019 年的复合增长达 10.87%，是典型的容量大、增长稳健的大众品赛道。对比世界

41、其他发达经济体，我国人均烘焙仍有较大空间，近 15 年看，中国和韩国烘焙食品的消费渗透明显加速，且从人均消费情况看，我国无论是人均消费量还是支付的客单价都呈现较快提升。2020 年，我国的人均消费量约为日本的 37%，约为欧美国家的 10%左右。参照饮食习惯具有一定可比性的东亚邻国日本，我国的烘焙产品的消费规模可有 2 倍扩容空间。图 29：我国烘焙行业市场规模及增速250020001500100050002013201420152016201720182019烘焙行业零售额（亿元）YOY（%）16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Euromonitor，图 30：各国人均烘焙

42、产品年消费额对比（美元，2006 年、2020 年）300250200150100500法国德国美国日本英国韩国中国2006年2020年图 31：各国人均烘焙产品消费额 CAGR（%，2006 年-2020 年）英国美国法国德国日本韩国中国7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%销量CAGR(20062020年)价格CAGR(20062020年)资料来源：Euromonitor，资料来源：Euromonitor，烘焙店面临着运营成本高、对烘焙师傅要求高、产销难以控制、质量不稳定的痛点，冷冻烘焙食品解决了烘焙店的痛点。我国目前冷冻烘焙食品使用比例还较低，和国外比有较大的提升空间（美国

43、80%以上，法国 50%以上，日本 50%以上），未来随着冷冻烘焙食品技术的突破以及行业冷链等基础设施的完善，冷冻烘焙食品有望核心受益于烘焙行业工业化的趋势。过去几年享受烘焙行业工业化趋势红利的公司均增速靓丽，立高食品/南侨食品冷冻烘焙食品（冷冻烘焙面团业务）2017-2020 年收入 CAGR 为 38.7%，千味央厨烘焙类 2017-2019 年收入 CAGR 为 28.5%。图 32：部分连锁烘焙品牌的门店数量120010008006004002000图 33：克莉丝汀主要财务指标20152016201720182019202080%60%40%20%0%-20%-40%2010 201

44、1 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020克莉丝汀元祖股份85-60%毛利率净利率销售费用率管理费用率资料来源：公司公告，资料来源：Wind，产品类别细分模式特点优势劣势表 2：不同模式下烘焙食品优劣势对比冷冻烘焙食品由中央工厂生产冷冻烘焙食品。对于冷冻烘焙半成品，烘焙店解冻后进行烘烤等简单加工后即可对外销售；对于冷冻烘焙成品，解冻后可直销销售食用。规模化生产、产品新鲜美观、口感和稳定性好、更安全、冷冻条件下保质期长、烘焙店运营成本低。需要冷链运输、冷冻保存。现做现烤产品现场生产，从原料到成品的制作全过程均通过专业设备在烘焙店或附近作坊完成。产

45、品新鲜美观、口感好、烘焙店购物氛围较好。烘焙店运营成本高、对烘焙师傅要求高、产销难以控制、质量不稳定、保质期短。预包装产品由中央工厂生产预包装成品，物流配送至商超、便利店等渠道进行销售。规模化生产、常温保存保质期长、运输方便、渠道覆盖成本 低、产品便宜。产品口感及新鲜度逊于其他两类、需要使用防腐剂增加保质 期。资料来源：立高食品公司公告，BC 端需求双轮驱动，行业维持高景气发展阶段根据 IBIS 数据显示，从需求端看我国家庭端和 B 端速冻食品消费结构约为 7：3 的比例，而对比日本速冻行业需求端消费比例来看，B 端消费长期占据 50%以上，我国 B 端消费占比明显偏低。在现阶段城镇化水平以及

46、人均可支配收入不断提升背景下，外食外卖频次以及国内餐饮行业、烘焙行业等规模、连锁化率持续快速发展，叠加餐饮、烘焙行业等标准化推进的积极影响下，我们认为，速冻食品在连锁餐饮渠道以及连锁烘焙行业等 B 端和家庭端均具有较大的发展空间和潜力。我们对比了速冻食品公司以及烘焙原料公司过去几年的成长性，享受餐饮工业化趋势以及烘焙行业工业化趋势红利的公司，过去几年增速靓丽。从 2017-2020 年收入复合增速看，1）速冻火锅底料行业景气度较好：安井火锅料制品为 22%，海欣速冻鱼制品和肉制品为 18%，惠发食品为 14.5%；2）冷冻烘焙食品景气度较高：立高冷冻烘焙食品为 38.7%，南侨食品冷冻烘焙食品

47、为 27.1%，千味央厨烘焙类为 28.5%；3）速冻面点类产品景气度较好：安井速冻米面制品 21.5%，千味央厨油炸类 18.2%，千味央厨蒸煮类 29.8%。（千味央厨数据为 2017-2019 年收入复合增速）。图 34：日本近年来餐饮端速冻食品市场规模及增速图 35：日本近年来家庭端速冻食品市场规模及增速43042041040039038037036035034020072008200920102011201220132014201520162017201820196%4%2%0%-2%-4%-6%-8%35030025020015010050020072008200920102011

48、2012201320142015201620172018201910%8%6%4%2%0%-2%-4%商业用速冻食品（百亿日元）YOY（右轴）家庭用速冻食品（百亿日元）家庭用同比增速（右轴）资料来源：日本速冻行业协会，资料来源：日本速冻行业协会， 图 36：近年来日本餐饮端速冻食品占比常年 50%以上，家庭端占比逐步提升100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019商业用速冻食品占比家庭用速冻食品占比资料来源：日本速冻行业协会，表 3：国内速冻食品

49、客户端占比（亿元）类别市场规模餐饮端市场规模餐饮端比例家庭段市场规模家庭端占比速冻食品1235438.6236%796.3864%速冻火锅料411246.660%164.440%速冻米面647103.5216%543.4884%其他17788.550%88.550%资料来源：IBIS，B 端：供应链日益完善，缓解成本压力，有望进入快速渗透期餐饮端店铺租金及人力成本上涨，速冻食品一定程度缓解 B 端成本压力。一线城市北上广深近 10 年店铺租金呈现缓慢上升趋势，餐饮从业人员平均工资也逐步从 2013 年32236 元提升至 2019 年的 48009 元，虽然我国餐饮业持续蓬勃发展，但人工、租金

50、费用等不断攀升抬升餐饮行业的整体成本，挤压餐饮业态盈利空间。速冻食品通过标准工业化加工模式，能有效降低餐饮对于厨师的高标准要求，满足餐饮标准化需求；另一方面，中央厨房也能通过冷链对速冻食品进行配送，有效缓解餐饮门店成本压力，提升整体效率并提高单店坪效。图 37：北上广深店铺月租金缓速上涨（万元/月）图 38：餐饮人从业员平均工资逐年上涨（元）121086422008-062009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102

51、018-052018-122019-072020-022020-090平均租金:商铺:北京月平均租金:商铺:上海月平均租金:商铺:广州月平均租金:商铺:深圳月60000500004000030000200001000002013201420152016201720182019资料来源：Wind，资料来源：Wind，标准化连锁餐饮的商业模式对速冻食品有巨大潜在需求。欧睿数据显示，近年来我国餐饮连锁化率不断攀升，从 2010 年的 8.1%逐步提升至 2019 年的 10.3%，与发达国家餐饮连锁化率水平相比，随着我国注册餐饮数量的快速增长，餐饮连锁化未来仍有广阔提升空间，近年来看，我国一至五线城

52、市均呈现连锁化餐饮覆盖逐步提升的整体趋势。随着我国餐饮标准化以及连锁化率的不断渗透，对于标准化程度较高的餐饮标准品及半成品需求较大，确保口味一致和新品的迭代以满足消费者需求。速冻企业可以根据餐饮企业要求为其定制的产品，餐饮连锁品牌与速冻食品品牌合作会保持其原有口感并降低成本以及不确定风险因素。图 39：国内餐饮企业注册数量图 40：近年来中美餐饮连锁化情况2502001501005002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020国内餐饮企业注册数量（万家）YOY100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%60

53、%50%40%30%20%10%0%51.9%53.9%54.3%8.1%8.9%10.3%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019美国连锁店铺占比中国连锁店铺占比资料来源：企查查，资料来源：Euromonitor， 图 41：2018 年-2020 年各线城市的餐饮连锁化率对比21.6%18. 19.01%17.7%14.9%15.55%14.2%16.4%14.13.9%11.8%12.3%10.7%9.0%9.5%25%20%15%10%5%0%一线城市二线城市三线城市四线城市五线城市201820192020资料来源：美团中国餐饮

54、大数据，冷链物流系统效率提升有望加大速冻食品辐射半径。我国食品冷链物流总额以及冷库保有量持续快速提升，表明目前国内冷链运输能力及基础设施设备水平持续提升，随着互联网的快速发展，速冻食品逐步从线下走向线上的趋势也愈发凸显，逐步打破过去传统渠道线下跨区域拓张、口味较难统一的痛点，更多熟食、半成品等速冻食品将通过日益成熟的冷链仓储物流系统及时送达需求端。因此我们认为，未来冷链物流系统的不断改善和提升有望持续扩大速冻食品辐射半径，加速各品类速冻食品全国化多渠道的有效渗透。图 42：国内食品冷链物流运输发展迅速图 43：国内冷库保有量逐年递增（万个）765432102014201520162017201

55、82019国内食品冷链总额（万亿）YOY（右轴）30%25%20%15%10%5%0%16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,00002012201320142015201620172018资料来源：产业信息网，资料来源：Wind，家庭端：方便便捷，迎合健康趋势，需求潜力释放空间仍大随着生活节奏逐步加快，居民饮食消费习惯趋向于省时便捷，成为速冻食品家庭端消费的重要驱动力。随着家庭结构小型化，人均消费水平提高和生活节奏逐步加快，居民饮食消费习惯发生明显改变。根据中国居民早餐饮食状况调查报告2数据显示，42%的消费者会在 0-10 分钟内吃完早餐，“时间紧

56、”也成了 49%的消费者不吃早餐的原因。外卖用户数量近年来也迅速提升，从另一方面亦体现消费者追逐饮食的便捷，消费升级的背景下同时对于烹饪有了新的要求健康和便捷。白领等就业人员工作节奏加快及时间延长，回到家往往疲惫不堪，没有多余精力做饭。独居老人由于年纪较大且数量逐步增多，面对传统烹饪可能会致体力不支。速冻食品在标准化操作下更好地把控食品的营养健康，相比于传统烹饪模式能节省更多的时间，有效解决了中间环节较多和时间久的烹饪难题，满足了现代化家庭对于高效率的烹饪需求，有望成为家庭端消费的重要驱动力。图 44：消费者早餐用时占比图 45：消费者不吃早餐原因13%42%39%25%49%9%17%2%4

57、%30分钟以上20-30分钟15-20分钟10-15分钟0-10分钟时间紧不习惯吃早餐/早上没食欲没必要/直接吃午餐其他资料来源：中国居民早餐饮食状况调查报告，资料来源：中国居民早餐饮食状况调查报告，2 中国居民早餐饮食状况调查报告编撰机构为中国营养学会营养大数据和健康分会。图 46：购买到食用时间对比图 47：外卖用户规模上升（万人）45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062

58、018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-120资料来源：资料来源：Wind，图 48：就业人员周工作时间逐年递增（小时）图 49：上海独居老人人数（万人）473530462545201544105201520162016201620162017201720172017201820182018201820192019201920194302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，资料来源：Wind，家电普及率随着我国城镇化水平提升逐年递增

59、，提升速冻食品存储能力，将有效推动国内家庭端速冻食品消费持续拉伸。随着国内城镇化水平的逐步提升，冰箱和微波炉等家用电器也基本实现国内全面覆盖，存量呈现稳步上升趋势，2019 年我国每百户家庭拥有冰箱约 103 台，基本实现完全覆盖，微波炉每百户也达到将近 56 台，亦超过 55%的覆盖水平。在中国速冻行业起步阶段，中国城镇居民的冰箱和微波炉拥有量偏低，是导致国内速冻行业发展受限的重要原因之一。至两者配套设施齐全后，速冻食品发展相辅相成，家电普及率的稳步提升也有望推动速冻食品在我国家庭端消费持续拉伸。图 50：我国每百户家庭拥有电冰箱量（台）图 51：我国每百户家庭拥有微波炉量（台）105100

60、9590858020132014201520162017201820195857565554535251504948472013201420152016201720182019资料来源：Wind，资料来源：Wind，速冻行业龙头所长不尽相同，细分板块竞争格局差异显著从目前行业主营速冻食品上市公司来看，众公司目前战略定位以及主营品类均不尽相同：三全食品：1992 年成立于河南郑州，公司是国内首家速冻米面食品企业，亦是中国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一。公司主要从事速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售。 2020 年速冻米面制品/速冻调