如何看待原材料价格上行对家电企业盈利能力的影 响

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250004 2010 年和 2017 年为两次大宗原材料普涨年份 4 HYPERLINK l _TOC_250003 原材料价格上涨周期，白电企业盈利能力受损几何 5 HYPERLINK l _TOC_250002 原材料涨价期间企业毛利率受损，随后恢复，净利率影响较小 5 HYPERLINK l _TOC_250001 白电企业多数在原材料价格上涨后对产品进行提价 9 HYPERLINK l _TOC_250000 如何看待此轮原材料价格上涨带来的盈利压力 10图目录图 12005 年-2020 年主要大宗原材料价格走势（元/吨） 4图 22005

2、年-2020 年主要大宗原材料季度平均价同比变动 4图 3白电成本构成 5图 4家电原材料涨价指数同比变动 5图 5原材料涨价指数与公司毛利率同比变动点数呈负相关（2009-2012）（单位：pct） 6图 6原材料涨价指数与公司净利率同比变动点数呈负相关（2009-2012）（单位：pct） 6图 7原材料涨价指数与公司毛利率同比变动点数呈负相关（2015-2018）（单位：pct） 8图 8原材料涨价指数与公司净利率同比变动点数呈负相关（2015-2018）（单位：pct） 8图 9空调冰箱洗衣机月度中怡康均价变化情况（2016-2018） 10图 10空调冰箱洗衣机中怡康月度均价变化情况

3、（2018-2020） 10表目录表 109Q3-2012Q2 主要白电上市公司毛利率同比变动（pct） 7表 209Q3-2012Q2 主要白电上市公司净利率同比变动（pct） 7表 316Q1-18Q4 主要白电上市公司毛利率同比变动（pct） 8表 416Q1-18Q4 主要白电上市公司净利率同比变动（pct） 92010 年和 2017 年为两次大宗原材料普涨年份2020Q3 以来，大宗原材料包括铜、铝、钢材塑料等价格涨幅较大，我们以季度平均价数据来看，20Q3 铜/铝/钢材/塑料价格分别同比上涨 10%/4%/0%/-2%；20Q4 铜/铝/钢材/塑料价格分别同比上涨 15%/12%

4、/6%/8%。21M1-2 铜/铝/钢材/塑料价格分别同比上涨 53%/31%/16%/29%。图1 2005 年-2020 年主要大宗原材料价格走势（元/吨）资料来源：Wind，海通证券研究所根据跟踪的历史主要大宗原材料价格行情，可发现各个原材料价格同比大幅增长周期集中于两个阶段：第一个阶段为 2009Q4-2011Q3，其中 2009Q4-2010Q2 铜价平均涨幅 40%以上，其他大宗原材料涨幅略小于铜；第二个阶段为 2016Q4-2018Q2，其中铜价 2017Q1-2017Q4 铜价同比上涨达到 30%左右，铝、钢材价格亦在上行。图2 2005 年-2020 年主要大宗原材料季度平均

5、价同比变动资料来源：Wind，海通证券研究所为了便于分析，我们根据铜、铝、钢材、塑料等原材料在家电产品中的大致占比构建家电原材料涨价指数。据产业在线数据推算，空调压缩机及电机约占成本 30%及 8%；冰箱压缩机约占成本比例 25%；洗衣机电机以及结构件电路板共占成本比例约 42%。除核心部件外，整机厂也有直接采购钢材、铜管、铝材、塑料等原材料。根据上游部件厂商原材料总成本占比数据，通过估算关键零部件例如压缩机电机等部件中原材料的占比加上直接采购的原材料占比，我们推算得出铜、钢、铝、塑料在空调产品中的占比分别为 24%、21%、6%和 10%，由于洗衣机产品中铜占比较少而塑料占比较多，我们赋予家

6、电原材料价格指数中铜、钢、铝、塑料价格变动的权重分别为 35%、35%、10%和 20%。图3 白电成本构成资料来源：产业在线，海通证券研究所综合以上推算构建原材料涨价指数，于是图 2 进一步简化为图 4 。图4 家电原材料涨价指数同比变动资料来源：Wind，海通证券研究所测算原材料价格上涨周期，白电企业盈利能力受损几何原材料涨价期间企业毛利率受损，随后恢复，净利率影响较小第一阶段： 2009Q4-2011Q3 期间从图中可以看出，上市公司毛利率同比变动点数基本和家电原材料涨价指数反向变动，各企业在原材料大幅涨价期间毛利率受损，而在原材料涨价减缓乃至原材料价格平稳之时可以实现毛利率的稳步增长。

7、图5 原材料涨价指数与公司毛利率同比变动点数呈负相关（2009-2012）（单位：pct）资料来源：Wind，海通证券研究所图6 原材料涨价指数与公司净利率同比变动点数呈负相关（2009-2012）（单位：pct）资料来源：Wind，海通证券研究所表 1 09Q3-2012Q2 主要白电上市公司毛利率同比变动（pct）毛利率同比变动09Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q111Q211Q311Q412Q112Q2原材料涨价指数-25%30%49%29%12%14%11%10%11%-7%-12%-12%美的集团0.684.91-3.23-5.33-6.15-2.51-0.42-1

8、.616.861.883.864.40格力电器4.48-0.40-2.72-13.560.241.78-4.952.06-4.73-4.936.048.32青岛海尔11.36-3.392.89-2.97-5.42-4.74-3.33-0.952.532.03-0.461.26海信家电4.435.37-9.23-0.621.34-5.571.550.590.026.893.532.39小天鹅 A10.895.68-2.73-8.55-10.93-8.41-0.092.440.741.413.244.81长虹美菱11.00-2.31-2.77-4.23-7.74-3.80-4.98-1.94-2.

9、13-0.371.872.94资料来源：Wind，海通证券研究所表 2 09Q3-2012Q2 主要白电上市公司净利率同比变动（pct）净利率同比变动09Q309Q410Q110Q210Q310Q411Q11Q211Q311Q412Q112Q2原材料涨价指数-25%30%49%29%12%14%11%10%11%-7%-12%-12%美的集团-0.530.92-0.140.652.301.21-1.30-2.29-1.003.192.321.55格力电器2.720.370.200.04-0.270.74-0.84-0.68-0.29-0.860.490.50青岛海尔0.042.831.68-1

10、.601.151.530.640.650.43-0.700.291.10海信家电2.0822.221.30-0.552.004.890.50-1.46-2.11-6.280.951.66小天鹅 A2.5416.511.412.02-1.88-0.13-0.810.891.05-3.333.671.31长虹美菱9.614.175.002.70-6.54-3.22-3.92-1.59-3.47-4.13-0.220.00资料来源：Wind，海通证券研究所在 2009Q4-2011Q3 期间原材料价格大幅上涨，其中 10Q1 原材料涨价 50%以上，格力电器及美的集团毛利率均受到不同程度的影响，伴随

11、原材料大幅涨价后的一个季度，美的集团于 10Q2 及 10Q3 毛利率下滑了 5-6pct，格力电器于 10Q2 毛利率下滑 10pct以上，海尔智家于 09Q4-10Q4 毛利率约下滑 3-5pct。但从净利率角度来看，整个原材料涨价期间，各个白电企业净利率下降幅度总体小于毛利率下降幅度，甚至在某些原材料上涨的季度通过费用的控制实现了净利率的提升。另外，在随后的原材料成本回落后，各大白电企业迅速实现了毛利率及净利率的回升，受益于行业竞争格局的优化，盈利能力进一步提升。第二阶段：2016Q4-2018Q2 期间同样的逻辑于第二阶段涨价周期亦适用，上市公司毛利率同比变动点数基本和家电原材料涨价指

12、数反向变动，各企业在原材料大幅涨价期间毛利率受损，而在原材料涨价减缓乃至原材料价格平稳之时可以实现毛利率的稳步增长。图7 原材料涨价指数与公司毛利率同比变动点数呈负相关（2015-2018）（单位：pct）资料来源：Wind，海通证券研究所图8 原材料涨价指数与公司净利率同比变动点数呈负相关（2015-2018）（单位：pct）资料来源：Wind，海通证券研究所表 3 16Q1-18Q4 主要白电上市公司毛利率同比变动（pct）毛利率同比变动16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4原材料涨价指数-14%-9%2%27%34%20%28%1

13、7%7%10%1%-5%美的集团2.990.582.491.42-4.77-3.250.12-1.570.573.251.904.66格力电器1.0414.01-6.77-5.951.12-8.04-1.369.07-3.51-0.72-0.08-6.80青岛海尔0.921.291.567.341.511.070.08-1.49-1.49-0.97-1.02-5.05海信家电2.812.772.89-1.94-3.98-5.71-3.03-2.45-1.210.73-1.18-0.08小天鹅 A0.350.18-0.51-2.67-2.44-0.64-0.320.951.570.22-0.31

14、1.97长虹美菱-0.180.10-0.460.76-1.89-3.890.31-2.620.06-3.082.064.71资料来源：Wind，海通证券研究所表 4 16Q1-18Q4 主要白电上市公司净利率同比变动（pct）净利率同比变动16Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4原材料涨价指数-14%-9%2%27%34%20%28%17%7%10%1%-5%美的集团2.262.26-0.92-1.69-3.03-4.87-1.78-0.280.250.551.130.08格力电器1.511.701.060.290.710.51-0.14

15、2.330.570.320.01-8.25青岛海尔2.95-2.50-3.21-0.08-3.070.251.73-0.260.09-0.32-0.26-0.55海信家电-0.641.775.531.420.67-1.417.960.31-0.210.29-7.87-0.65小天鹅 A0.100.231.26-0.73-0.81-0.03-0.930.800.650.190.422.80长虹美菱-0.08-1.451.768.90-0.10-0.72-1.15-4.68-0.40-0.78-0.321.81资料来源：Wind，海通证券研究所16Q3 原材料价格上涨以来，各个白电企业显示出不同程

16、度的毛利率下滑，多数企业在 17H1 受到影响最大。分公司来看，其中格力电器毛利率在此间波动较大，但从毛销差角度来看，格力具备强大的费用控制能力使得公司在原材料成本压力下仍旧实现了毛销差和净利率同比提升；美的集团于 2016 年下半年仍旧实现毛利率的同比提升，由于2017 年年初收购库卡并表略影响毛利率叠加2017 年年初的原材料价格大幅上升使得公司毛利率有所下滑。小天鹅 A 作为美的集团的洗衣机业务主体，于 2016Q3 开始受到原材料价格上涨的影响，其中 16Q4 和 17Q1 影响最大，而随后毛利率降幅得到缓和，作为二线龙头海信家电和长虹美菱，毛利率几乎于整个原材料上涨周期中处于下滑态势

17、，且于 2017Q2 毛利率受影响最大。同样，从净利率角度来看，多数家电企业净利率下滑幅度整体小于毛利率的下滑幅度，较强的费用控制能力缓解了原材料上涨带来的盈利压力。综合两个原材料上涨周期，我们发现：从毛利率角度来看，尽管多家白电龙头企业均不同程度受到原材料价格上涨的冲击，但是从净利率角度来看，整体各个公司净利率受影响程度整体小于毛利率。我们认为龙头具备强大的费用控制能力以保证在原材料价格冲击下平缓其对最终盈利能力的影响，甚至部分企业仍能在原材料价格上涨区间实现净利率的提升。更长周期看，我们认为龙头可将部分涨价压力转嫁至上下游，原材料价格上涨期盈利能力未必受损。寡头垄断格局赋予白电龙头产业链较

18、强的话语权，成本上涨阶段，龙头可通过向上游零部件及下游消费者的成本转嫁实现成本波动的平抑。白电企业多数在原材料价格上涨后对产品进行提价我们认为之所以白电龙头可在原材料上涨后实现毛利率的逐步恢复，主要源于寡头垄断格局赋予白电龙头产业链较强的话语权，白电龙头具备强大的上下游议价能力，可将部分涨价压力转嫁至上下游，从均价上来看，上一轮涨价期间，各大白电终端价格均有不同程度的上涨，产品涨价节奏（2017 年初提价幅度明显）略落后于原材料价格上涨节奏（2016 年下半年原材料价格大幅上涨），产品终端价格的上涨和产品结构改善原材料成本上涨的压力，近而带动企业毛利率的逐步改善。图9 空调冰箱洗衣机月度中怡康均价变化情况（2016-2018）资料来源：中怡康，海通证券研究所如何看待此轮原材料价格上涨带来的盈利压力目前来看，此轮原材料价格的上涨已经伴随着终端产品的价格提升，行业开始以终端提价来应对成本上涨，且本轮上涨相对于 2017 年速度较为缓和，企业有足够时间去做原材料备货以管控成本，因此我们认为原材料价格波动无需过忧，后续看好需求回暖带来的行业修复。与 2017 年原材料涨价周期的产品均价提升幅度相比，2017 年空调冰箱洗衣机均价提升幅度分别为 6%、14%、11%，本次原材料上涨