如何看待今年中美科技巨头的走势分化

1、 报告缘起市场回顾：中美科技互联网公司走势分化。中国头部互联网公司多数在中国香港市场、美股市场上市，本质上而言，从资金来源、交易机制等多个层面而言，均由全球资金进行定价，但 2021 年，全球市场对中美科技与互联网巨头的定价估值产生极大分歧。中概互联网公司在 2021 年出现较大幅度的调整，阿里、腾讯、美团等部分互联网公司回吐全年涨幅。而在美股市场，FAAMG 纷纷创出历史新高。2021 年初至今，Facebook、谷歌、微软、亚马逊、苹果分别上涨 28%、44%、26%、13%、8%，占 SP500、全部美股的比重分别到达 22%、14%，为 2021 年以来的最高水平。图 1：中美科技巨头

2、的分化走势（以 2014 为基准，已指数化）中国科技和互联网巨头美国科技和互联网巨头600.0500.0400.0300.0200.0100.00.02014/7/162015/7/162016/7/162017/7/162018/7/162019/7/162020/7/162021/7/16资料来源：wind， 中国科技和互联网巨头包括：阿里巴巴、腾讯控股、京东、拼多多、百度、网易、小米集团、美团点评。美国科技和互联网巨头包括：苹果、微软、谷歌、亚马逊、Facebook、思科、甲骨文、思爱普、奥多比、赛富时、奈飞、特斯拉图 2：中美互联网公司 2021 年涨跌幅（YTD）4428261382

3、-1-9-1350%40%30%20%10%0%-10%-20%腾讯阿里巴巴百度美团Facebook微软苹果公司 亚马逊谷歌资料来源：wind，图 3：FAAMG 市值创下新高（亿美元）Facebook微软苹果公司亚马逊谷歌30,00025,00020,00015,00010,0005,000-2015/1/312016/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/31资料来源：wind，图 4：FAAMG 在 SP500、全部美股市值占比100,00080,00060,00040,00020,000-Facebook微软苹果公司亚马逊谷歌占S

4、P500比重占全部美股比重25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/1/312021/4/302021/7/140.0%资料来源：wind，

5、图 5：中国科技公司市值变化（亿美元）腾讯阿里巴巴百度美团小米拼多多京东快手30,00025,00020,00015,00010,0005,0002015/1/312015/4/302015/7/312015/10/312016/1/312016/4/302016/7/312016/10/312017/1/312017/4/302017/7/312017/10/312018/1/312018/4/302018/7/312018/10/312019/1/312019/4/302019/7/312019/10/312020/1/312020/4/302020/7/312020/10/312021/

6、1/312021/4/302021/7/13-资料来源：wind，诚然，全球范围内针对大型科技公司的反垄断、税收等政策持续演进，但从实际情况而言，执行力度、政策细节等各个方面，中美之间的差异相对较大。另外，由于疫情防控、经济复苏进度等差异，中美互联网公司基本面上亦呈现不同。我们将从基本面、政策、估值等视角出发，详细探讨中美互联网公司走势分化背后的核心原因。 业绩表现：复苏周期差带来美股业绩的阶段性占优宏观经济：中国宏观经济复苏进程显著快于美国。由于中美防疫时间点以及举措的差异，国内宏观经济在 2020Q2 即转向正增长。而美国自 2020Q1 季度末开始受到影响，直至 2021Q1 实现正增长

7、，经济复苏进程晚于中国。对应到上市公司层面，在宏观经济影响下，美国互联网公司的业绩高点晚于中国互联网公司，并大概率在 2021 年达到增速高点。图 6：中美 GDP 增速（%）美国:GDP:不变价:折年数:同比中国:GDP:不变价:当季同比20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.002019-03 2019-06 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06资料来源：彭博，产业趋势：美国互联网仍存可观的渗透空间。除了宏观经济的差异外，中美互联网公司所面临的产业阶段亦有差异，主要

8、互联网商业模式依然存在渗透空间。互联网广告作为科技公司主要的变现模式，国内渗透率已经接近 90%，但在全球市场数字广告占比不足 60%，美国市场仅 70%。北美市场电子商务在疫情后加速渗透，但仍与中国有 10 个百分点以上的渗透率差距。我们认为，随着电子商务等数字消费的渗透，北美互联网公司中期在全球范围的成长性依旧突出。而在以云计算为代表的 ToB 产业，北美公司依靠突出的技术与先发优势，在收入增长、盈利能力上亦保持领先。综合而言，北美互联网巨头的业绩能见度相对突出。图 7：国内网络广告规模（亿元）图 8：全球数字广告规模（亿美元）网络广告网络广告增速数字广告开支增速占媒体广告比重12,000

9、10,0008,0006,0004,0002,000- 35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-2019 2020 2021 2022 2023 202480.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%资料来源：中国广告协会，预测资料来源：Emarketer（含预测，2021 及之后为预测），中信证券研究部图 9：美国电子商务 GMV 及渗透率（百万美元，%）图 10：中国电子商务 GMV 及渗透率（亿元，%）300,000250,000200,0

10、00150,000100,00050,0000美国:网络零售额:总额美国:网络零售额:占零售总额比重14,00012,0002010,000158,000106,0004,00052,0000-35%社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:当月值（亿元） 实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重:当月值30%25%20%15%10%5%2017-032017-052017-072017-092017-112018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-032019-052019-072019-092019-112020-022020-04202

11、0-062020-082020-102020-120%资料来源：彭博，资料来源：国家统计局，图 11：AWS 历史收入图 12：AWS 营业利润16,00014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000AWS收入（百万美元）AWS增速70%60%50%40%30%20%10%15Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q10%5,0004,0003,0002,0001,0000AWS营业利润（百万美元） AWS营业利润率35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：亚马逊财报，资料来源：亚马逊财报，

12、中美互联网公司业绩：美股阶段性占优。经济复苏、基数效应使得全球科技互联网公司在一季度实现快速增长，电商、O2O、线上娱乐均有上佳表现。一季度拼多多、阿里巴巴、腾讯收入同比增长 239%、52%、25%，美团在线下活动恢复的带动下，收入同比增长 121%。FAAMG 延续 2020Q3 以来的复苏趋势，整体收入 3213 亿美元，同比增长 34%。在线广告、智能手机、云计算、电商等业务板块全面超出市场预期。但由于中美之间疫情恢复进度，美股业绩在 1Q 并非全年高点，Q2 依旧加速回复，由此美股收入层面阶段性优于中国互联网公司。利润端，由于国内线下经济恢复早于美国，中国互联网公司线下活动带来一定的

13、运营成本增加，利润端美股亦相对占优。图 13：国内主要互联网公司 2021Q1 收入同比增速图 14：国内主要互联网公司 2021Q1 净利润率Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021阿里巴巴拼多多美团腾讯300.0250.0200.0150.0100.050.00.0-50.0阿里巴巴拼多多美团腾讯40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.0-60.0Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2019Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2020Q1 2021资料来源：各公司财报，资料来源：各公司财报，

14、图 15：FAAMG 公司收入（百万美元）图 16：FAAMG 公司利润同比增速400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000苹果公司亚马逊FACEBOOK谷歌微软公司同比454035302520151050250.0200.0150.0100.050.00.0-50.02020Q12020Q22020Q32020Q42021Q1资料来源：各公司财报，资料来源：各公司财报，表 2：FAAMG 对二季度业绩展望公司业绩展望微软生产力收入 138-140.5 亿美元，智能云收入 162-164.5 亿美元，个人业务收入 136-14

15、0 亿美元。二季度受益于复苏和低基数影响，将继续保持高增长，但会受到 iOS14 的影响；下半年由于隐私Facebook谷歌苹果政策以及高基数，增速存在一定不确定性二季度谷歌服务业务、订阅业务以及谷歌商店将受益低基数影响，下半年增速可能放缓，云计算业务将继续聚焦增长。考虑到全球经济的不确定性，暂不给出具体收入指引，预计 6 月结束的财季实现强劲双位数增长，由于芯片缺货，6 月财季的环比下降会更大，影响 30-40 亿美元。亚马逊收入为 1100-1160 亿美元，同比增长 24%-30%资料来源：各公司财报，表 3：FAAMG 对二季度费用展望公司费用展望微软COGS 费用 136-140 亿

16、美元，运营费用 131-132 亿美元。预计 2021 年的整体费用为 700-730 亿美元（原指引 680-730 亿美元），主要受技术投Facebook资和研发带动。线下办公的逐步恢复将带来部分影响，云计算得益于减值损失的减少以及折旧政策的变化谷歌将减低费用。投资将继续维持较好的回报水平。苹果毛利率预计为 41.5%-42.5%，opex 为 111-113 亿美元。亚马逊营业利润 45-80 亿美元，包含 15 亿美元的疫情相关开支。资料来源：各公司财报， 政策：反垄断、税收等带来不同影响美国市场：反垄断、大型企业税收政策虽然不断加码，但仍处在前期讨论阶段。全球视角下，欧美市场亦显著加

17、强了对大型科技公司的反垄断监管。美国市场，数字市场竞争的调查对数字经济领域中的垄断行为进行详细阐述，监管兼顾市场的效率与公平。欧洲市场，在 GDPR 的基础上，数字服务法数字市场法进一步强化了对垄断行为的认定与处罚，并对数据安全进行了更深入的规定。欧美在反垄断领域的经验，或成为中国的参考借鉴。此外，从拜登政府最新的反垄断人事任命看，科技巨头的垄断对社会民生的影响正日益加剧，其监管方向和政策亦存在调整的可能。尽管反垄断不断趋严，但针对 FAAMG 等大型科技公司的实质性处罚或监管行为尚未落地，当前仍以人事变动、法律调查等为主，并未对业务产生实质性影响。税收方面，拜登政府在 4 月提出上调公司税等

18、举措，欧盟提出数字税政策，G20 峰会亦达成全球最低税率的谈判。但从实际执行上，上述举措仍处在前期讨论阶段，尚未对科技公司短期业绩产生实质性影响。表 4：数字市场竞争的调查主要内容建议方面具体方法结构性分拆企业，以限制市场支配平台的业务；建立非歧视规则，禁止市场支配平台自我优待，对其他同等产品及服务同等对待；加强数据互相操作性、可转移性、开放接口；恢复数字经济市场认定市场支配平台合并的反竞争性；保障自由和多样性的出版市场；禁止市场支配平台通过反竞争性的合同拥有优势议价能力，要求市场支配平台提供公平的合同订立程序。强化反垄断相关立法1.重塑反垄断法律，确保反垄断法保护消费者、生产者、独立企业、公

19、开市场、公平经济等；建议方面具体方法2.强化合并交易的审查力度，确保合并后的单一经营者不具有反竞争性，并加强对纵向合并的监管。加强反垄断机构执法恢复美国国会对反垄断法及其执法的监督；恢复联邦反垄断机构的全面力量；强化诉讼机制，扫除强制仲裁条款、对集体诉讼的不合理限制等诉讼障碍。资料来源：白宫官网，表 5：美国政府及全球对大型科技企业税收的看法时间法规或言论内容增税计划将主要包括：把公司税从 21%调至 28%；对外国子公司的利润征收全球最低税率；把资本收益作为富人正常收入征税，在个人2021-4-8拜登二十国集团财政部长和去世后对其未兑现的资本收益征税；年收入超 40 万美元个人的最高个人税率

20、，恢复为特朗普税改前的 39.6%二十国集团支持跨国企业利润重新分配、设置全球最低公司税率等措2021-7-10央行行长第三次会议施，并呼吁更多国家未来加入磋商将推迟推动一项有争议的数字税，以专注于世界最大经济体达成的更2021-7-11欧盟广泛的全球最低税收协议的谈判资料来源：白宫官网，G20 公报，表 6：拜登政府部分反垄断机构成员人物提名职务观点蒂姆吴 Lina Khan迈克李David CicillineAurelien Portuese国家经济委员会技术和竞争政策方面的特别助理联邦贸易委员会委员（由拜登提名至主席）参议院司法机构反垄断小组委员会主席（共和党）众议院司法机构反垄断小组委

21、员会主席（民主党）信息技术与创新基金会反垄断和创新政策主任科技巨头不应该通过“交钱”的方式摆脱竞争。主张更严格、更公开的并购审查，拆分是 “反垄断核心的一部分，不应过分回避”。机构应该使用“反垄断工具箱”里的所有工具，包括拆分、罚款、阻止并购和撤销并购。国会还允许该机构发布具有法律约束力的规则必须认真对待科技巨头在自由市场肆意运作行为不受监管的科技垄断企业对国家经济拥有太多权力，他们在挑选赢家和输家、摧毁小企业、提高消费者价格和让人们失业方面处于独特的地位消费者可能无法再从大公司的规模经济中获益资料来源：白宫官网，CNBC，国内市场：反垄断政策开始进入执行阶段，对互联网公司业绩产生影响。202

22、1 年以来，多部委在反垄断领域动作不断。2 月 7 日，国务院反垄断委员会关于平台经济领域的反垄断指南正式实施，其对垄断认定标准、处罚手段进行了更加详细的规定。4 月 10日，市场监管总局对阿里巴巴集团控股有限公司在中国境内网络零售平台服务市场滥用市场支配地位的垄断行为处以 182.28 亿元罚款（对应 2019 年中国境内销售额的 4%）。4 月26 日，市场监管总局依法对美团实施“二选一”等涉嫌垄断行为立案调查。5 月 10 日，网信办对84 款App 违法违规收集使用个人信息的情况进行了点名通报，7 月对boss 直聘、满帮集团等进行数据安全审查。上述反垄断调查的执行，对国内互联网公司的

23、业务产生一定影响。同时，部分科技公司在业绩展望中明确表示，将增量利润用于加大社会投入、技术研发，这在一定程度侵蚀利润。表 7：国内进行的平台经济及反垄断调查时间重大事件关于平台经济领域的反垄断指南（征求意见稿）发布，首次明确将“二选一”定义为滥用市场支配地2020 年 11 月 10 日2020 年 12 月 14 日2020 年 12 月 16 日位、构成限定交易行为，将“大数据杀熟”定义为滥用市场支配地位，实施差别待遇等。对阿里巴巴投资、阅文和丰巢网络未依法申报违法实施经营者集中案作出 50 万元的顶格行政处罚，是国内互联网领域反垄断第一起执法案例。中央经济工作会议强调要“强化反垄断和防止

24、资本无序扩张”，“要完善平台企业垄断认定、数据收集使用管理、消费者权益保护等方面的法律规范”。2020 年 12 月 22 日市场监管总局联合商务部组织召开规范社区团购秩序行政指导会，提出“九个不得”。2020 年 12 月 24 日市场监管总局宣布对阿里巴巴集团涉嫌“二选一”垄断行为进行立案调查。2021 年 2 月 7 日关于平台经济领域的反垄断指南（正式意见稿）发布。对包括腾讯、百度、美团以及阿里巴巴、京东、字节跳动等控制的关联方在内的 12 家国内互联网科技公2021 年 3 月 12 日2021 年 4 月 10 日2021 年 4 月 26 日2021 年 4 月 30 日2021

25、 年 5 月 10 日2021 年 6 月 10 日2021 年 7 月 5 日2021 年 7 月 6 日司未依法申报违法实施经营者集中案作出顶格处罚，分别作出 50 万元处罚。对阿里巴巴在国内网络零售平台服务市场实施“二选一”的垄断行为处以其 2019 年中国境内销售额 4%的罚款，共计 182.28 亿元。市场监管总局依法对美团实施“二选一”等涉嫌垄断行为进行立案调查。若按照上一年销售额的 4%进行罚款，罚款额可至 46 亿元。市场监管总局对互联网领域九起违法实施经营者集中案作出行政处罚，其中三起案件涉及腾讯，三起案件涉及阿里、美团等，市场监管总局分别对涉案企业处以 50 万元人民币罚款

26、。针对 App 非法获取、超范围收集、过度索权等侵害个人信息的现象，国家互联网信息办公室依据中华人民共和国网络安全法、App 违法违规收集使用个人信息行为认定方法和常见类型移动互联网应用程序必要个人信息范围规定等法律和有关规定，组织对安全管理、网络借贷等 App 进行点名通报，指出各 App 在个人信息收集方面存在的主要问题。第十三届全国人民代表大会常务委员会第二十九次会议通过中华人民共和国数据安全法，自 2021 年9 月 1 日起施行网络安全审查办公室按照网络安全审查办法对“运满满”“货车帮”“BOSS 直聘”启动网络安全审查央办、国办印发了关于依法从严打击证券违法活动的意见，进一步加强跨

27、境监管执法司法协作，包括数据安全、跨境数据流动、涉密信息管理，加强中概股监管，建立健全资本市场法律域外适用制度等2021 年 7 月 7 日国家市场监督管理总局对腾讯投资小红书、阿里巴巴收购天鲜配等 22 起投资收购进行处罚2021 年 7 月 9 日银保监会称，加大对大型互联网平台等市场主体收费监管力度2021 年 7 月 13 日人民政协刊发文章，坚决避免平台经济无休止榨取劳动者剩余价值资料来源：网信办，市场监管总局，图 17：部分互联网公司对利润、投资的表述资料来源：各公司财报，市场预期：呈现明显分化。中国互联网公司在 ESG 等领域的投入，使得市场对利润增长的担忧显著增加，逐步下调了对

28、 2021 全年利润的预期，主要反映反垄断政策以及投资压力下，盈利能力走弱的可能。收入层面，由于国内互联网用户渗透的触顶，以及字节跳动等公司的快速增长，市场一定程度担忧互联网公司竞争地位的变化，对全年的收入预期亦显示出较为悲观的预期，逐步下调了 2021 全年收入预期。而美国互联网公司，在宏观经济复苏、核心业务稳步推进的带动下，其基本面持续向好，相对积极的业务展望亦使得市场逐步上调对大型互联网公司的盈利预测，显示对其基本面增长的乐观预期。图 18：市场对腾讯盈利预测的一致预期调整（百万元）图 19：市场对阿里巴巴盈利预测的一致预期调整（百万元）2021E收入(左）2021E利润（右）FY202

29、2E收入（左）FY2022E利润（左）598,000597,000596,000595,000594,000593,000592,000591,000590,000589,000588,000587,000165,000160,000155,000150,000145,000140,000135,000130,000940,000935,000930,000925,000920,000915,000910,000905,000900,000895,000250,000200,000150,000100,00050,000-资料来源：彭博一致预期，资料来源：彭博一致预期，图 20：市场对 Fac

30、ebook 盈利预测的一致预期调整（百万美元）图 21：市场对亚马逊盈利预测的一致预期调整（百万美元）2021E收入（左）2021E利润（右）2021E收入（左）2021E EBITDA（左）118,000116,000114,000112,000110,000108,000106,000104,000102,000100,00098,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-500,000490,000480,000470,000460,000450,000440,000430,000420,00078,00076,00074,00

31、072,00070,00068,00066,00064,00062,000资料来源：彭博一致预期，资料来源：彭博一致预期，图 22：市场对微软盈利预测的一致预期调整（百万美元）图 23：市场对谷歌盈利预测的一致预期调整（百万美元）FY2022E收入（左）FY2022E利润（右）2021E收入（左）2021E利润（右）18800018600018400018200018000017800017600017400017200017000064000620006000058000560005400052000200,000195,000190,000185,000180,000175,000170,

32、00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000-资料来源：彭博一致预期，资料来源：彭博一致预期， 估值：中短期美股互联网公司估值更具有性价比FAAMG：估值处在历史高位。当前 FAAMG 整体估值约 38 倍位置，处于历史中枢的上沿，主要缘于经济复苏周期中基本面的支撑，以及 FED 相对审慎的政策路径。与国内互联网公司相比，美股互联网享有更高的 PEG 倍数与利润增速，其估值的抬升反映市场对其中期业绩高确定性、稳定性的认可。对于国内公司而言，短期较大的社会投资与技术研发、竞争格局的变化，使得基本面层面的担忧更大，其估值在政策与基本面的压力下有所收缩。图 24：FAAMG 静态 PEPEPE-不含亚马逊403530252015105-