如何看待家居集中度提升趋势

1、正文目录 HYPERLINK l _TOC_250016 一、市场格局：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞 6 HYPERLINK l _TOC_250015 定制集中速度慢，但龙头地位持续巩固 6 HYPERLINK l _TOC_250014 软体集中度提升逻辑优于定制，格局未定仍可期 9 HYPERLINK l _TOC_250013 沙发二强逐鹿，预计功能渗透率难以快速提升 11 HYPERLINK l _TOC_250012 床具尚未形成绝对龙头，CR4 快速提升 13 HYPERLINK l _TOC_250011 1.3 小结 14 HYPERLINK l _TOC_250010 二、渠道变

2、迁强化马太效应 15 HYPERLINK l _TOC_250009 定制渠道继续深化变革 15 HYPERLINK l _TOC_250008 零售渠道市占率提升逻辑从开店到同店 17 HYPERLINK l _TOC_250007 精装渠道第二梯队弯道提速，并未明显影响盈利 18 HYPERLINK l _TOC_250006 整装渠道推进三年得以验证，加速拓展 21 HYPERLINK l _TOC_250005 软体渠道结构相对稳固，仍处跑马圈地期 22 HYPERLINK l _TOC_250004 沙发渠道结构预计仍以“门店+电商”为主 22 HYPERLINK l _TOC_25

3、0003 床具渠道有望多元化探索 24 HYPERLINK l _TOC_250002 长期看好定制龙头卡位流量入口 24 HYPERLINK l _TOC_250001 三、投资建议 26 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险因素 28图表目录图 1：近年定制&软体市场占比提升 6图 2：定制龙头领先优势持续巩固 8图 3：欧派橱柜市占率持续领先 9图 4：欧派衣柜市占率快速提升 9图 5：软体上市公司近年资本开支明显增加 10图 6：软体企业销售费用率高于定制且呈提升态势 10图 7：近年上市软体企业市占率快速提升 11图 8：当前软体头部企业市占率差距不大 11图 9

4、：近年顾家&敏华沙发市占率快速提升 12图 10：沙发格局由三巨头逐步转为二强逐鹿 12图 11：传统沙发市场顾家市占率领先 12图 12：功能沙发市场敏华一家独大 12图 13：2020 年中国功能沙发渗透率约 15%（按金额） 12图 14：2020 年中国功能沙发销量渗透率约 5%（按销量） 12图 15：功能沙发需要更大的客厅面积（人均居住面积） 13图 16：当前中国人均建筑面积明显低于发达国家 13图 17：近年CR4 份额均实现较快提升 14图 18：床具行业尚未形成绝对龙头 14图 19：随着行业发展逐步成熟推动强势品牌出现 14图 20：软体企业人工成本占比高于定制-2020

5、 15图 21：定制软体人工成本占比下降的规模效应均不明显 15图 22：软体企业人均创收并未明显低于定制-2020 15图 23：部分企业近年通过效率改善带动人均创收增加 15图 24：零售终端亦逐步平台化转型 16图 25：欧派家居近年渠道结构变化 16图 26：索菲亚近年渠道结构变化 16图 27：尚品宅配近年定制家具业务渠道结构变化 16图 28：志邦家居近年渠道结构变化 16图 29：近年定制企业开店速度有所放缓 17图 30：2020 年底上市企业门店数量超过 2000 家 17图 31：索菲亚衣柜客单值持续提升 17图 32：欧派家居 2020 年衣柜单店提升主要由家配贡献 17

6、图 33：2020 年居然之家板式家具品牌数量明显减少 18图 34：2019 年以来定制终端净利率企稳略有回升 18图 35：20162020 精装橱柜 CR4 提升 10pct 19图 36：20162020 精装木门 CR4 提升 10pct 19图 37：近年大宗业务占比持续提升 19图 38：多数定制企业收现比仍大于 1 19图 39：通过占用上下游账期平滑大宗影响-2020 19图 40：欧派家居工程代理商规模领先 19图 41：预计橱柜精装长期占比约 3 成 21图 42：预计衣柜长期市场仍以零售为主 21图 43：欧派家居整装业务模式 21图 44：欧派整装大家居门店较快扩张

7、22图 45：2020 年欧派家居整装收入占比 6.9% 22图 46：2020 年软体龙头门店数量均不到 5000 家 22图 47：2020 年疫情背景下软体单品牌降幅较小 23图 48：2020 年疫情背景下软体单品牌面积扩容更多 23图 49：近年软体企业门店扩张开始提速 23图 50：近年传统沙发终端利润率开始下滑 23图 51：2020 年沙发&床面积逆势扩容 23图 52：家具品类中沙发坪效相对不高 23图 53：喜临门电商收入占比 20%以上 24图 54：敏华电商收入占比快速提升 24图 55：美国床垫渠道仍以家具店+电商为主 24图 56：美国渠道变化主要在电商增加、零售商

8、减少 24图 57：发达国家二手房交易占比远高于新房 25图 58：国内一线城市新房交易占比明显低于全国水平 25图 59：定制龙头渠道下沉布局领先，已在通过整装抢占流量入口 25图 60：欧派家居品类结构丰富 26图 61：欧派家居渠道零售为主，大宗稳增 26图 62：志邦家居零售开店仍有较大空间 27图 63：志邦家居大宗业务周转改善 27图 64：敏华控股制造费用成本占比低于同行 27图 65：敏华控股线下门店单店提货额增长 27图 66：顾家家居多品类业务布局 28图 67：顾家家居床具业务快速发展 28图 68：家居行业历史PEBand 28图 69：家居行业历史PBBand 28表

9、 1：预计定制家居长期空间 6000 亿，渗透率 57% 7表 2：2015-2020 定制家居 CR3 提升 3.4pct 8表 3：预计软体家居长期空间 3700 亿，床具占比 2/3 9表 4：2015-2020 软体上市 CR3 提升 8pct 10表 5：2015-2020 沙发 CR2 提升 8.9pct 11表 6：预计 2040 年中国功能沙发渗透率约 32% 13表 7：2018-2020 床具 CR4 提升 3.6pct 13表 8：预计精装橱柜、木门市场空间 400 亿元 20表 9：定制强渠道、软体强品牌属性 25一、市场格局：海阔凭鱼跃，天高任鸟飞2020 年中国家居

10、制造业实现收入 9012 亿元，其中我们估计定制家居 2047 亿元（整体定制渗透率 41%）、软体 1521 亿元。长期来看，我们预计中国家居行业规模有望达到 2 万亿以上，其中定制家居行业空间 6000 亿元、软体 3700 亿元。行业成长性床具定制沙发，单品格局沙发定制床具，软体集中速度快于定制。图 1：近年定制&软体市场占比提升定制软体金属家具、其他板式家具100%80%60%40%20%0%201520162017201820192020资料来源：Wind，定制集中速度慢，但龙头地位持续巩固2017 年以前定制渗透率快速提升带动行业规模扩容。回顾定制行业过往发展，一方面，受益于早年的

11、房地产后周期、人口中年化再来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，使我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，在住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。近年定制渗透率提升速度虽有所放缓，但预计趋势不变，定制行业空间有望达到 6000亿，对应渗透率接近60%。据我们测算，2020 年我国定制橱柜、衣柜渗透率分别约61%、 44%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在 22%左右。整体来看，以 2020 年约 2047 亿元国内定制市场规模、内销家具市场 4

12、982 亿元来测算，估计目前定制整体渗透率约 41%左右（2020 年提升幅度较大估计有疫情因素影响），预计 20212023 年定制渗透率分别升至 43%、44%、45%。长期来看，而存量房市场贡献增加以及定制消费需求的持续释放，我们考虑精装修趋势对橱柜均价的拉低影响，假设定制橱柜均价稳定；考虑到过年 10 年家具RPI 平均增幅为 1.5%，我们假设 20212025 年、20252040 年定制衣柜年均 RPI 增幅分别为 1.5%、 1%。测算得到 2025 年、2040 年国内定制家具市场规模将分别达 3312 亿元、6339 亿元，较当前市场规模仍有翻倍以上的提升空间，整体渗透率将

13、升至 57%。表 1：预计定制家居长期空间 6000 亿，渗透率 57%2015201620172018201920202021E2022E2023E2025E2040E住宅销售套数（万套）10581282133613831403144715201520148914301200同比21431350-2-2存量房套数（万套）2479625854271362847229855312583270534225357453869468343存量房翻新率22222222222存量翻新套数（万套）4444765135505886286647027408161647住宅销售数量合计（万套）1502175818

14、4919321992207621842221222922472847定制橱柜同比1754345200户均购置橱柜数（套）1.001.001.001.001.001.001.001.001.001.001.00橱柜市场规模（万套）15021758184919321992207621842221222922472847定制橱柜渗透率5758596060616162626371橱柜单价（万元/套）0.650.680.720.700.690.670.680.690.700.730.70定制橱柜市场规模（亿元）55669678280782284189994197110341410定制衣柜同比251232

15、27533户均购置衣柜数（个）2.002.002.002.002.002.002.002.002.002.002.00衣柜市场规模（万个）30043516369838643983415243684443445944945694定制衣柜渗透率3437404243444546474964衣柜单价（万元/个）0.400.420.440.420.420.410.430.440.450.470.55定制衣柜市场规模（亿元）40954665168271974984689793910262001同比341956413655其他定制柜类户均购置其他柜类数（个）1.001.301.502.002.502.503

16、.003.504.005.006.00柜类单价（万元/个）0.200.210.220.200.200.200.210.210.220.230.27其他定制家居渗透率1010131722222834415664其他定制家居市场规模（亿元）10217824432542845761976691612512928同比74373332736242016同比331889415108833126339282526042364181419702047167714201067定制家居市场规模合计（亿元）家具市场规模家具制造业收入（亿元）78738560905694459587901210374112541190

17、81361121059同比9642-615866家具出口额（亿元）32883173337235503731403048365319558564519878同比-46558201055家具内销市场（亿元）458453875684589658564982553859356322716011181同比1864-1-1511776整体定制渗透率2326303134414344454657资料来源：WIND，国家统计局，中国产业信息网，定制集中度提升速度不快，但龙头地位持续巩固。定制行业由于服务链条较长，对于区域型小品牌以及木工打制份额出清速度较慢，过去 5 年市场集中速度相对偏慢。 20152020

18、年CR3（欧派家居、索菲亚、尚品宅配）合计市占率从 11.1%提升至 14.5%，5 年仅提升 3.4pct。从 CR5 来看，志邦家居、金牌厨柜增速快于前三，但由于规模偏小单个企业的市占率提升尚不明显，CR5 整体市占率从 2015 年的 13%升至 2020 年的 17.6%，提升 4.6pct。表 2：2015-2020 定制家居 CR3 提升 3.4pct201520162017201820192020定制家居市占率欧派家居5.35.05.86.36.97.2索菲亚3.03.23.74.03.94.1尚品宅配2.92.83.23.73.73.2CR311.111.012.614.014

19、.514.5志邦家居1.11.11.31.31.51.9金牌厨柜0.70.80.90.91.11.3CR513.012.914.816.317.017.6好莱客1.01.01.11.21.11.1博洛尼0.70.60.60.70.90.9我乐家居0.50.50.50.60.70.8皮阿诺0.50.40.50.60.70.7江山欧派0.60.50.60.71.01.5CR1016.316.018.120.121.522.6资料来源：WIND，公司数据，图 2：定制龙头领先优势持续巩固欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌厨柜8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%20

20、1520162017201820192020资料来源：WIND，公司数据，欧派家居橱柜维持绝对领先，衣柜市占率快速提升，单品市占率均5%。尽管过去 5年定制行业 CR3 提升尚不明显，但我们也看到，欧派家居的领先地位不断巩固，公司占定制家居行业整体市占率从 2015 年的 5.3%提升至 2020 年 7.2%。其中，公司橱柜业务保持绝对领先，近年橱柜市占率稳定在 7%左右，同时衣柜业务市占率亦实现快速提升，从 2015 年的 2.6%升至 2020 年的 5.6%。图 3：欧派橱柜市占率持续领先图 4：欧派衣柜市占率快速提升8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.

21、0%欧派橱柜志邦橱柜金牌厨柜2015201620172018201920207.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%欧派衣柜索菲亚衣柜尚品宅配201520162017201820192020软体家具市场规模合 9921155126413591445152116691758183219893682同比161076510544 沙发户均购置沙发数（个）1.001.001.001.001.001.001.001.001.001.001.00沙发单价（万元/个） 0.360.360.370.370.380.380.380.390.390.410.47沙发渗透率 0.800.80

22、0.800.800.800.800.800.800.800.800.80沙发市场规模 4335065415736006256686897027291062同比1776547322功能沙发市场规模（亿 505766768896110120129149336功能沙发渗透率1111121315151617182032城镇居民人均建筑面积（平米）36.636.939.039.840.841.842.843.845.858.8考虑公摊、空置、非户籍人口后的实际得房率人均实际居住面积（平7025.67025.87027.37027.97028.67029.37030.07030.77032.17041.2

23、 资料来源：WIND，公司数据，资料来源：WIND，公司数据，软体集中度提升逻辑优于定制，格局未定仍可期软体行业空间 3700 亿，预计未来床具占比有望达 2/3。分子行业来看，我们认为由于国内沙发的渗透率较高，未来沙发行业规模增长主要和新房成交以及存量房销售，以及消费升级趋势较为相关。相对来看，床具（床垫和软床）子行业的当前渗透率仍有一定提升空间，其中我们估计国内床垫渗透率从 2015 年的约 60%升至 2020 年 65%（实际调研数据可能仍不到 65%），软体渗透率同期从 40%升 45%。由于近年床具行业龙头加大渠道扩张以及营销推广，共同推动消费者教育，亦有望带动未来床具渗透率稳定持

24、续提升。我们假设 20212025 年、20252040 年床具渗透率年均分别提升 1pct、0.5pct，预计至 2025 年、2040 年，我国床垫渗透率分别升至 70%、78%，软床渗透率分别升至 50%、58%，对应床具市场规模 2600 亿元。表 3：预计软体家居长期空间 3700 亿，床具占比 2/32015201620172018201920202021E2022E2023E2025E2040E软体家具内销计（亿元）元）米）床垫户均购置床垫数（个）2.002.002.002.002.002.002.002.002.002.002.00床垫单价（万元/个）0.100.100.100

25、.100.100.100.100.110.110.110.13床垫渗透率0.600.610.620.630.640.650.660.670.680.700.78床垫市场规模4034575145565986337147638109112020同比131288613766软床户均购置软床数（个）2.002.002.002.002.002.002.002.002.002.002.00软床单价（万元/个）0.130.130.140.140.140.140.140.150.150.160.18软床渗透率0.400.410.420.430.440.450.460.470.480.500.58软床市场规模1

26、56191210229247263288306320349599同比221098710655资料来源：WIND，国家统计局，中国产业信息网，软体集中度提升速度较快，头部企业共同发力加速行业出清。软体行业相对于定制，由于产品更为标准化且终端服务链条短，头部企业凭借渠道和品类延伸更容易实现市占率的较快提升。20152020 年，上市软体企业 CR3（敏华控股、顾家家居、喜临门）合计市占率从 2015 年的 5.3%升至 2020 年的 13.2%。过去 3 年 CR4（敏华控股、顾家家居、喜临门、慕思）合计市占率提升 4.5pct，龙头企业加快渠道扩张和营销推广，共同加速行业集中度提升。表 4：2

27、015-2020 软体上市 CR3 提升 8pct201520162017201820192020软体市占率敏华控股2.12.63.13.53.95.5顾家家居2.32.53.13.74.04.7喜临门0.91.11.72.22.53.0上市 3 家合计5.3% 6.2% 7.9% 9.4% 10.4% 13.2% 慕思2.32.72.9CR411.7% 13.1% 16.2% 资料来源：WIND，公司数据，图 5：软体上市公司近年资本开支明显增加图 6：软体企业销售费用率高于定制且呈提升态势）欧派家居顾家家居索菲亚喜临门志邦家居敏华控股（亿元） 敏华控股顾家家居美克家居喜临门梦百合（%50

28、254540352030251520151010505201520162017201820192020201520162017201820192020 资料来源：公司数据，资料来源：公司数据，但目前单一品类龙头的领先优势尚不明显。就头部企业的竞争格局来看，目前软体单一龙头尚未形成绝对的规模领先优势，我们估计 2020 年前五家软体企业市占率均在 3%5.5%左右，整体份额的差距并不明显。预计未来随着行业发展的逐步成熟，头部企业的竞争格局亦将逐步明晰。图 7：近年上市软体企业市占率快速提升图 8：当前软体头部企业市占率差距不大6.0%敏华控股顾家家居喜临门2020软体市占率估计 全友家居5.0%

29、4.0%3.0%2.0%门.0%1.0%0.0%201520162017201820192020 5.5%敏华控股5.5%顾家家居4.7%慕思喜临2.9%3其他 78.3%资料来源：WIND，公司数据，资料来源：中国产业信息网，公司数据，渠道调研，沙发二强逐鹿，预计功能渗透率难以快速提升沙发行业由“三巨头”逐步转为“二强逐鹿”，细分领域龙头初步确立。沙发行业由于近年敏华和顾家纷纷加速内销市场开拓，持续做大各自优势领域的市场份额，带动整个行业集中度亦实现了较快提升。20152020 年沙发行业 CR2 合计市占率从 2015 年的 8%升至 2020 年的 16.9%，上升 8.9pct。虽然传

30、统沙发（非功能）的产品个性化程度高、渠道效率偏低，但经过近年发展我们看到顾家家居在传统沙发领域市占率已达到 8%，领先优势初步确立。同时，敏华控股在功能沙发领先优势一骑绝尘，2020 年公司占国内功能沙发市场份额达 60%。表 5：2015-2020 沙发 CR2 提升 8.9pct201520162017201820192020沙发市占率顾家4.24.35.05.86.67.6敏华3.85.05.86.06.39.3CR28.09.410.811.812.816.9资料来源：WIND，公司数据，图 9：近年顾家&敏华沙发市占率快速提升图 10：沙发格局由三巨头逐步转为二强逐鹿10.0%9.0

31、%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%顾家敏华2015201620172018201920202020沙发市占率估计其他80%顾家8%敏华9%左右（估计）3% 资料来源：WIND，公司数据，资料来源：中国产业信息网，公司数据，渠道调研，图 11：传统沙发市场顾家市占率领先图 12：功能沙发市场敏华一家独大2020传统沙发市占率估计顾家8%左右3%喜临门1%其他84%斯可馨2%爱依瑞斯2%他2%顾家8%2020功能沙发市占率估计其3敏华60%资料来源：中国产业信息网，公司数据，渠道调研，资料来源：公司数据，考虑到中国人均实际居住面积仍然偏低，预计中国功能沙发渗

32、透率难以快速提升。由于功能沙发需要更大的客厅面积，当前中国城镇居民人均建筑面积仅约 40.8 平方米，明显低于美国等发达国家水平。目前国内尤其是一二线城市的功能沙发仍以单椅为主， 2020 年中国功能沙发渗透率（按金额）约 15%。长期来看，我们认为：1）功能沙发定价将于非功能沙发趋平，消费者可以进行无价格差异的购买决策；2）考虑到过去 10年中国城镇居民居住面积年均改善速度约 0.9 平方米，实际得房率约 70%，我们预计 2040 年中国城镇居民实际居住面积约 41 平方米，对应当年渗透率估计约 32%。图 13：2020 年中国功能沙发渗透率约 15%（按金额）图 14：2020 年中国

33、功能沙发销量渗透率约 5%（按销量140120100806040200功能沙发市场规模（亿元）功能沙发渗透率2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E20%15%10%5%0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%美国中国48.0%5.5%20162017201820192020 2021E 2022E 2023E 资料来源：WIND，公司资料，资料来源：Euromonitor，公司数据，图 15：功能沙发需要更大的客厅面积（人均居住面积） 图 16：当前中国人均建筑面积明显低于发达国家7060504030201

34、00美国 英国 德国 法国 芬兰 日本 中国 韩国 香港资料来源：公司资料，资料来源：WIND，中国功能沙发渗透率测算表 6：预计 2040 年中国功能沙发渗透率约 32%美国人均居住面积（平米） 65中国人均建筑面积（平米） 40.8过去 10 年中国年均增加（平米） 0.92040E 中国人均建筑面积 59考虑公摊、非户籍人口、空置后的实际得房率 0.72040E 中国人均居住面积（平米） 41.2占美国比例63中国功能沙发 2040E 渗透率31.7 假设长期中国功能与非功能定价一致美国功能沙发渗透率50资料来源：WIND，国家统计局，1.2.2 床具尚未形成绝对龙头，CR4 快速提升床

35、具行业尚未形成绝对龙头，近年来 CR4 共同加速行业出清。相较于以前国内床垫行业内资与外资多强环伺的竞争格局，近年来以上市公司喜临门、顾家家居、敏华控股为代表的内资品牌加速国内床垫市场的开拓，市场份额实现较快提升。20152018 年，喜临门、顾家家居、敏华控股合计市场份额提升 1.9pct；而 20182020 年，三者份额合计提升 2.8pct，集中速度明显加快。床具行业 CR4（慕思、喜临门、顾家家居）来看，合计市占率从 2018 年的 7.7%升至 2020 年的 11.3%，两年升幅亦达 3.6pct。表 7：2018-2020 床具 CR4 提升 3.6pct20152016201

36、7201820192020床具（床垫+软床）市占率慕思3.64.14.5喜临门1.11.41.82.12.52.9顾家0.81.01.21.41.41.8敏华0.30.30.50.61.42.1CR47.79.411.3资料来源：WIND，公司数据，图 17：近年 CR4 份额均实现较快提升图 18：床具行业尚未形成绝对龙头慕思喜临门顾家敏华2020年床具（床垫+软床）市占率估计5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%201520162017201820192020慕思喜临门 敏华5%3%2%顾家2%舒达1%其他87%资料来源：公司数据，资料来源

37、：中国产业信息网，公司数据，渠道调研，小结行业增速床具定制沙发，单品格局沙发定制床具，成长即行业集中度变化的过程。当前沙发行业虽然逐步进入稳定增长期，但单品类的龙头格局最优；定制渗透率提升速度边际趋缓，但经过近年行业洗牌，龙头地位持续巩固；床垫行业仍处较快发展期，龙头尚未明显领先，也符合行业成长的集中度变化规律。未来来看，我们认为：1）沙发行业将保持稳定增长态势，虽然软体企业人工成本占比高于定制，但近年来我们也看到龙头企业通过管理改善、效率优化实现了人均创收的持续提升，预计未来沙发龙头在各自非领先领域仍有提升空间；2）定制行业渠道分化，预计未来龙头企业有望凭借更强的渠道张力和渠道管理能力，占领

38、更多的市场份额；3）床垫 CR4 有望继续分享行业，通过渠道扩张、品牌延伸强势抢占窗口期，共同带动市场集中度加速提升。图 19：随着行业发展逐步成熟推动强势品牌出现定制沙发美国床垫市场中国床具行业仍处较快发展期资料来源：欧赛斯，图 20：软体企业人工成本占比高于定制-2020图 21：定制软体人工成本占比下降的规模效应均不明显100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%直接材料人工成本制造费用20%18%16%14%12%10%欧派家居索菲亚顾家家居喜临门敏华控股欧派家居索菲亚尚品宅配志邦家居金牌橱柜敏华控股顾家家居喜临门8%20162017201820192020资料来

39、源：公司数据，资料来源：公司数据，图 22：软体企业人均创收并未明显低于定制-2020图 23：部分企业近年通过效率改善带动人均创收增加梦百合顾家家居欧派家居喜临门江山欧派索菲亚金牌厨柜敏华控股美克家居尚品宅配100806040200（万元）欧派家居金牌厨柜敏华控股顾家家居908070605040梦百合顾家家居欧派家居喜临门江山欧派索菲亚金牌厨柜敏华控股美克家居尚品宅配30201520162017201820192020资料来源：公司数据，资料来源：公司数据，二、渠道变迁强化马太效应2017 年以来定制渠道快速分流，预计未来定制深化渠道变革，从总部到终端开启平台化转型。软体仍处跑马圈地期，预计

40、渠道结构相对稳固（门店+电商），软体龙头探索大店模式需解决多品类+低坪效的问题，能力模型打造值得期待。长期维度，看好定制龙头以设计为入口的流量卡位，整合家装供应链，平台型企业雏形初现！软体企业在渠道扩张红利后，品牌更是长期竞争胜负手。定制渠道继续深化变革2017 年是定制行业分水岭，2013-2017 年定制渗透率快速提升、零售渠道扩张带动企业成功穿越地产周期。2017-2021 定制竞争加剧、渠道分流，定制企业的渠道结构零售门店占比逐步下行，大宗工程业务占比提升，近年来上市公司积极开拓整装渠道。预计未来定制深化渠道变革，从总部到终端开启平台化转型。单品牌（品类）单个零售经销商品牌厂商传统经销

41、模式图 24：零售终端亦逐步平台化转型家居卖场 家装公司整装经销商单品牌（品类）多个零售经销商合伙人制度品牌厂商单品牌（品类）单个零售经销商二级分销商工程经销商家居卖场、购物中心、社区店、大家居 店、装企合 作、跨界合作地产商经销模式演进资料来源：图 25：欧派家居近年渠道结构变化图 26：索菲亚近年渠道结构变化 100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%经销商专卖店销售直营店销售大宗业务销售出口销售2014201520162017201820192020100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%经销商直营店大宗工程201420152016201

42、7201820192020 资料来源：公司数据，资料来源：公司数据，图 27：尚品宅配近年定制家具业务渠道结构变化图 28：志邦家居近年渠道结构变化100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%加盟直营2014201520162017201820192020100%80%60%40%20%0%经销直营大宗外贸其他2014201520162017201820192020 资料来源：公司数据，资料来源：公司数据，零售渠道市占率提升逻辑从开店到同店过去 3 年定制渠道分化、门店基数扩大弱化开店红利，客单值提升成为主要增长驱动。一方面，随着 2017 年 7 家定制家居企业上市，纷

43、纷加大招商力度加快开店，家居龙头终端门店总数基本已超过 2000 家，国内各类家居企业门店分布已较为密集。另一方面近年定制行业渠道分流加速，上市定制公司加大力度拓展精装、整装等渠道，整体开店速度有所放缓。在此背景下，定制行业过去 3 年零售渠道市占率提升驱动由开店逐步转向同店。以索菲亚为例，20172020 年索菲亚定制衣柜及其他配套柜类客单价CAGR 约 9.6%，至 2020 年索菲亚定制衣柜及其他配套柜类客单价达 13,095 元/单（出厂口径，不含司米橱柜），同比增长 13%。欧派家居近年亦加大配套品销售力度，据我们测算，2020年欧派衣柜单店提货额（不含工程、整装、欧铂丽）持续提升

44、8.7%主要由家配贡献，带动公司衣柜单店提货表现明显领先行业。图 29：近年定制企业开店速度有所放缓图 30：2020 年底上市企业门店数量超过 2000 家1400120010008006004002000净增门店数量2016201720182019202080007000600050004000300020001000075512020门店数欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居41663203249323261992-200资料来源：公司数据，欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 尚品宅配 好莱客资料来源：公司数据，图 31：索菲亚衣柜客单值持续提升图 32：欧

45、派家居 2020 年衣柜单店提升主要由家配贡献1.401.201.000.800.600.400.20-索菲亚衣柜出厂客单值（万元）201520162017201820192020300250200150100500衣柜零售单店提货（万元）2019 2020欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 我乐家居 志邦家居 皮阿诺 金牌厨柜 资料来源：公司数据，资料来源：公司数据，2019 年以来定制行业价格战趋缓，终端盈利底部回升。在 2018 年地产景气下行、门店客流下滑的背景下，定制企业曾由于渠道以及产品的同质化，通过加码套餐式营销等方式导致终端竞争环境快速恶化。其中，龙头公司当年凭借生产制造和终端

46、盈利优势，通过主动下调出厂价、增加终端补贴等方式，加大促销套餐推广力度，在流量争夺的同时做大客单值，导致部分中小型品牌经营压力增加。2019 年以来，据我们终端调研了解，定制行业价格战趋缓，企业和终端更多聚焦于渠道拓展，终端盈利底部略有回升。图 33：2020 年居然之家板式家具品牌数量明显减少图 34：2019 年以来定制终端净利率企稳略有回升100008000600040002000实木家具沙发床板式家具红木家具儿童家具办公家具金属玻璃家具0居然之家品牌数量（个）2019 202018%16%14%12%10%8%6%4%2%0%线城市3-4线城市20161H182H182019 2020

47、藤器及户外家具资料来源：居然之家新零售集团，资料来源：渠道调研，精装渠道第二梯队弯道提速，并未明显影响盈利精装修市场逐步向头部品牌集中，第二梯队份额快速提升。在近年国内精装房政策大势所趋的背景下，定制企业均加大力度拓展工程业务。同时，由于工程订单具有业务量大、生产相对标准化、账期较长、利润率相对不高等特点，地产商对配套供应商的交付、产能、服务、价值、品牌等综合因素要求较高，且具备较强议价能力。而相对中小企业而言，龙头企业在制造、产能、供应链管理、品牌、现金流等方面均优势显著，且随着大宗渠道的重要性日趋重要，近年家居龙头均加快发展工程业务，交付和服务能力进一步强化，带动近年精装市场份额向头部品牌

48、集中。据奥维云网数据和我们测算，20162020 年，精装修橱柜市场 CR4（欧派、志邦、金牌、现代筑美）合计市占率从 2016 年的 22%升至 2020 年的 32%；其中，欧派橱柜精装市占率稳定在 13%左右，但由于第二梯队橱柜品牌的大宗业务快速发力，市场份额迅速提升，过去 4 年精装修橱柜市场的市场份额志邦家居提升 4pct 达到 9%，金牌厨柜提升 5pct 达到 7%，表现亮眼。木门方面，由于户内门安装更容易受到房型限制，因此精装修市场中的户内门订制需求一直较高。但同时，我们也看到了近年来订制木门份额整体仍呈下降态势，精装修户内门 CR4（江山欧派、千川、现代筑美、日门）合计市占率

49、从 2016 年的 22%升至 2020年的 32%；其中，江山欧派市占率稳居第一，过去 4 年公司精装修木门市场份额提升 5pct 至 7%，千川亦提升 3pct 位列第二。图 35：20162020 精装橱柜 CR4 提升 10pct图 36：20162020 精装木门 CR4 提升 10pct50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%订制欧派志邦金牌现代筑美订制34%欧派13%志邦 9%金牌7%20162017201820192020100%80%60%40%20%0%订制江山欧派千川现代筑美日门订制 58%江山欧派 7%20162017201820192020 资料

50、来源：奥维云网，公司数据，资料来源：奥维云网，公司数据，大宗业务尚未明显影响企业盈利。定制企业虽然近年大宗业务快速发展，但从上市公司报表数据来看，现金流情况整体仍在可控范围内。2020 年零售业务占比较高的上市公司收现比仍持续大于 1，较 2019 年并未出现明显恶化。由于上市公司在产业链中相对仍具备较强议价权，通过占用上下游账期、加大力度工程经销商等方式，平滑大宗业务的账期影响。其中，欧派家居凭借规模和品牌优势，对上游议价能力明显高于同行，同时公司工程业务经销商实力领先，为公司稳步拓展大宗业务提供较好保障。图 37：近年大宗业务占比持续提升图 38：多数定制企业收现比仍大于 1100%90%

51、80%70%60%50%40%30%20%10%江山欧派皮阿诺索菲亚欧派家居索菲亚皮阿诺0%201620172018201920201.41.21.00.80.60.40.20.020192020 1.11.21.11.01.00.90.7金牌厨柜志邦家居我乐家居欧派家居志邦家居金牌厨柜我乐家居江山欧派资料来源：公司数据，资料来源：公司数据，图 39：通过占用上下游账期平滑大宗影响-2020图 40：欧派家居工程代理商规模领先（百万元）被下游占用资金占用上游资金3,5003,0002,5002,0001,5001,00050001400120010008006004002000单个工程代理商年

52、均提货额（万元）欧派家居行业平均欧派家居 索菲亚 志邦家居 金牌厨柜 我乐家居 皮阿诺 江山欧派资料来源：公司数据，资料来源：渠道调研，精装渗透率提升有望带动精装家具市场规模扩容。据奥维云网地产大数据监测显示，2020 年受疫情影响全国精装修商品住宅开盘数量较 2019 年基本持平，为 325.5 万套，市场渗透率我们估计约30%；且预计2021 年全国住宅精装修市场规模将达到421 万套，市场渗透率达 33%。我们假设至 2025、2040 年精装修渗透率分别升至 45%、80%，全国开盘规模分别为 1261 万套、1200 万套，参考主要家具品类的精装配套率和工程单价，测算得到国内橱柜、衣

53、柜、木门的长期精装市场规模分别约为 432 亿元、72 亿元、408 亿元，较 2020 年的市场规模预期翻 2 番以上，仍有较大提升空间。其中，考虑到未来存量房市场持续扩容，我们预计长期橱柜精装市场占整体橱柜市场的份额约 32015201620172018201920202021E2022E2023E2025E2040E全国开盘规模（万套）6857697919201019108512761340131312611200同比12.32.816.310.76.517.65.0-2.0-2.0精装修套数（万套）82 115158253326326421482512567960精装整体渗透率12.0

54、15202832303336394580橱柜精装配套率100100100100100100100100100100100精装橱柜户数（万套） 82115158253326326421482512567960精装橱柜单价（万元/套）0.400.400.400.400.400.400.400.400.400.400.45精装橱柜市场规模（亿 334663101130130168193205227432同比403760290291565衣柜精装配套率2371012131415161815精装衣柜户数（万套） 2311253942597282102144户均衣柜数 22222222222精装衣柜单价（

55、万元/套）0.250.250.250.250.250.250.250.250.250.250.25精装衣柜市场规模（亿 1261320212936415172元）同比11122012855839231311木门精装配套率100100100100100100100100100100100精装木门户数（万套） 82115158253326326421482512567960户均木门数 55555555555精装木门单价（万元/趟）0.080.080.080.080.080.080.080.080.080.080.09精装木门市场规模（亿 31435995122122158181192213408同

56、比403760290291565地板精装配套率5050505050505050505050精装地板户数（万套） 415879127163163211241256284480户均实用面积（平米） 7575757575757575757575精装地板单价（元/平米） 7070707070707070707070精装地板市场规模（亿 223042668685111127134149252同比403760290291565成，仍以零售市场为主。表 8：预计精装橱柜、木门市场空间 400 亿元元）元）元）资料来源：WIND，国家统计局，中国产业信息网，图 41：预计橱柜精装长期占比约 3 成图 42：预

57、计衣柜长期市场仍以零售为主100%橱柜精装橱柜零售100%衣柜精装衣柜零售80%80%60%60%40%40%20%20%0%201620172018201920202021E 2030E 2040E0%2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2030E 2040E 资料来源：WIND，资料来源：WIND，2.1.3 整装渠道推进三年得以验证，加速拓展2018 年以来随着地产景气波动和定制行业竞争环境快速变化，以欧派家居、尚品宅配等上市企业为代表的龙头公司纷纷进军整装市场，探索装企合作模式。回顾三年上市公司的整装模式发展路径，我们认为以欧派家居为代

58、表的整装模式基本得以验证走通。首先，龙头企业由于产品品类更为丰富、品牌认知度更高，在与装企的合作过程中，以优势品类橱柜为主导，产品型整装推进更为顺利；其次，在逐步整合供应链升级至风格化整装的迭代过程中，龙头企业亦具备更强的供应链整合和管理能力。据亿欧智库2020-2021 家居行业年度盘点与趋势洞察报告显示，预计 2021 年整装行业的市场规模将达 8685.82 亿元，并有望继续保持 20%以上的年增长速度发展。截至 2020 年底，欧派整装大家居门店数量达 439 家，实现整装业务收入 10.2 亿元，占总收入比重 7%。考虑到公司整装门店的培育期，以及今年以来在经销渠道的大力推进装企合作

59、，我们预计未来公司整装业务高增趋势有望延续，成为继零售、工程渠道之后又一增长曲线。图 43：欧派家居整装业务模式资料来源：公司资料，图 44：欧派整装大家居门店较快扩张图 45：2020 年欧派家居整装收入占比 6.9%5004003002001000欧派整装大家居门店数20181H1920191H20 20208.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%整装占收入比重20191H2020201Q21 资料来源：公司资料，资料来源：公司资料，软体渠道结构相对稳固，仍处跑马圈地期参照目前中国家居连锁门店 25003000 家的数量，由于软体品牌企业由于可以多系列多品牌

60、开店，假设全国平均 3 个系列开店密度测算，且未来国内家居连锁门店总数仍有望呈稳定增长态势，则我们预计对应软体企业开店空间约 75009000 家以上。对比当前上市公司软体的门店数量，我们认为渠道红利是当前头部公司增长的重要驱动。考虑到软体的产品特性，预计未来渠道结构相对稳固（门店+电商）。沙发龙头探索低线城市大店模式需要解决全品类+低坪效的问题；床具标品+品牌属性突出，渠道结构有望多元化探索。图 46：2020 年软体龙头门店数量均不到 5000 家敏华顾家自有品牌喜临门自主品牌6000500040003000200010000201820192020资料来源：公司资料，沙发渠道结构预计仍以