如何看待电子烟品牌商加速开店与价格战

1、目录索引一、月度观点：如何看待国内电子烟品牌商的加速开店与价格战现象 5 HYPERLINK l _TOC_250010 二、新型烟草：电子烟方兴未艾，HNB 空间广阔 10 HYPERLINK l _TOC_250009 （一）雾化烟回顾：海外趋势上行，国内受政策影响 10 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）HNB 回顾：未来空间广阔，供应链标的具备估值向上弹性 11 HYPERLINK l _TOC_250007 （三）新型烟草行业要闻 12 HYPERLINK l _TOC_250006 三、包装：社零数据整体恢复，原材料带来一定压力 13 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 （一）下游需求跟踪：疫情后社零强势回暖 13 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）上游原材料价格跟踪：带来一定成本压力 15 HYPERLINK l _TOC_250003 四、风险提示 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （一）宏观经济低迷 16 HYPERLINK l _TOC_250001 （二）原材料价格大幅上涨 16 HYPERLINK l _TOC_250000 （三）新型烟草政策风险 16图表索引图 1：铂德开店补贴示意图 5图 2：魔笛开店补贴示意图（政策A） 5图 3：柚子最高 118 万元补贴细则 6图 4：柚子开店

3、情况 6图 5：2020 中国电子烟心智占有率年度排行 7图 6：2020Q4 中国电子烟心智占有率季度排行 7图 7：悦刻轻风系列（49 元一杆一弹） 8图 8：行业最先掀起价格战的柚子（9.9 元烟杆） 8图 9：全球及美国雾化烟行业零售额 10图 10：美国过去几年雾化烟集中度情况 10图 11：日本与全球 HNB 零售额 11图 12：菲莫国际HTU 出货量逐渐上升 11图 13：社会零售总额：当月值 13图 14：社会零售总额：累计值 13图 15：白酒产量 13图 16：啤酒产量 13图 17：软饮料产量 14图 18：烟草产量 14图 19：彩电产量 14图 20：空调产量 14

4、图 21：冰箱产量 14图 22：消费电子智能手机 14图 23：消费电子平板电脑 15图 24：消费电子PC 15图 25：包装原材料价格铜版纸/双胶纸（元/吨） 15图 26：包装原材料价格塑料 15图 27：包装原材料价格金属 15图 28：包装原材料价格玻璃 15表 1：电子烟品牌榜 11一、月度观点：如何看待国内电子烟品牌商的加速开店与价格战现象2021年初悦刻上市，根据招股书，截至2020年9月底，悦刻共开专卖店5000家以上，网售禁令后快速布局线下，实现高增并提升集中度。2021年初以来，内销电子烟龙头纷纷提出加速开店计划和高额补贴政策。举例而言：柚子：根据蓝洞新消费，柚子1月提

5、出，2021年计划投入6亿元补贴，计划开10000家门店，3月又提出，根据不同城市和类型店面，单店最高补贴118万元。唯它：根据蓝洞新消费，唯它1月提出，给以地区首家专卖店最高31.69万元补贴，给以普通专卖店最高19.6万元补贴，补贴包括装修、房租、产品套装、开业礼包。雪加：根据蓝洞新消费，雪加3月提出，3月起向其代理商发放价值数亿元股票，深度鼓励代理商开店，计划21年底专卖店突破10000家。魔笛：根据蓝洞新消费，魔笛2月提出，2021年计划投入10亿元补贴，计划开10000家门店，其中政策A最高补贴近10万元，主要是店装、房租、运费。铂德：根据蓝洞新消费，铂德2月提出，单店最高补贴66万

6、元，主要包括租金、装修、开店、销售补贴。除此之外还有非我、极感、龙舞、VAZO等，纷纷提出高额补贴与千家以上开店计划。图1：铂德开店补贴示意图图 2：魔笛开店补贴示意图（政策 A）数据来源：蓝洞新消费，数据来源：蓝洞新消费，电子烟高额补贴是否可以落地？补贴政策赋能经销商，补贴以租金、装修、货补为主，这些是开店初始投入中最重要的组成部分，使经销商可以快速回本。但高额的补贴很多是吸引经销商关注的噱头，根据蓝洞新消费，以柚子S+级城市118万元补贴为例，包含迎新大礼32万元（产品补贴）、租金补贴37万元（月租金*80%*6个月），装修支持全额、周年红包10万元、开业礼包7680元。以租金为例，实际补

7、贴若要达到37亿元，需要月租金达到7.7万元，且要求面积大于25平方，即单平月租3000元左右。但一方面，即使是一线城市核心商圈，月租金也不易达到3000元/平，另一方面，一线商圈的25平大店作为标杆旗舰店，需要的经营能力、摆场进货能力、周转能力非一般经销商可以达到，因此118万元补贴更多起到吸引作用。但是，补贴政策依然需要品牌商的高额投入。还是以柚子为例，即使单店补贴达不到宣传的118万元标准，最低等级的B+级补贴也有11万元，若按照2021年新开1万家门店的布局预期，则品牌商需要投入11亿元，行业无疑是处于烧钱开店的阶段。 图3：柚子最高118万元补贴细则数据来源：蓝洞新消费，为什么电子烟

8、品牌要高额补贴、快速开店？一方面，产品力差异较小。大部分新型烟草品牌商专注渠道拓展与品牌打造，将生产端完全外包，虽然轻资产模式助力快速跑马圈地，但也造成不同品牌间产品差异较小的问题，叠加发展时间短，品牌积累和产品积淀普遍不够，因此大部分品牌商是处于同质化竞争的状态。另一方面，渠道可触及性成为核心竞争力之一。因为产品差异较小、品牌积淀不够，而且营销端出于未成年人保护的考虑也屡屡受阻，因此在行业起步期，渠道可触及性成为最重要的竞争力。在各类渠道中，线下专卖店无疑是目前最重点的布局选择，因电子烟网售禁令导致渠道集中线下，也因专卖店是品牌露出的最佳形式，不仅带来销售收入，也可带来品牌的宣传推广。因此，

9、线下专卖店布局不可或缺，而且为尽早占领消费者心智，各品牌商加快线下跑马圈地。又因产品、渠道、商业模式差异较小，因此对经销商的吸引力主要集中在对经销商的补贴上，因而各家最高补贴额度逐渐上升。图4：柚子开店情况（家）50004000300020001000020年4与20年10月底 20年12月中 21年1月底 21年3月底数据来源：蓝洞新消费，若不考虑政策，电子烟品牌加速开店带来什么影响？短期来看，快速拓店带来供给的快速提升。具体来看：其一，新型烟草通过快速开店以及其他品牌推广方式，逐渐渗透消费者心智，新用户数量与老用户复购频率预计均有提升，因此供给快速增加也会带动需求的提升；其二，但品牌商供给

10、端的快速扩张是短期的过程，但电子烟市场教育的工作可能是长期持久的阶段，因此有可能产生供需错配，供给超过需求导致行业价格战。其三，格局来看，一方面，头部品牌的快速开店，将对无资金优势、无加速扩店计划的小品牌形成一定的挤出效应，但另一方面，二线与准一线品牌的快速开店，也会对龙一悦刻形成一定的威胁。短期来看，尽管悦刻业绩预期维持高增，但是市占率可能受到影响，根据蓝洞新消费，悦刻心智占有率由20Q3的86%降至20Q4的70%。预计这也是其率先推出低价烟弹抢占下沉市场的原因之一。长期来看，预计加速开店将是阶段性产物。具体来看：其一，头部品牌快速扩店+价格战将带来集中度的提升，具备资金支持的企业可支撑补

11、贴开店带来的大量资金需求，以及价格战带来的现金流问题，而资金往往对于头部企业支持更多，例如悦刻已融资上市，根据蓝洞新消费，柚子也有上市计划，而且龙舞也在年初完成新一轮融资（投资方劲嘉科技、同创伟业和美瑞健康国际）。其二，部分品牌加速开店后，门店经营可能面临挑战。一方面，加速开店后经销商管控往往较为困难，包括经销商日常订单管理、业绩考核、价格管控等，有可能出现窜货或经销商盈利不佳等问题；另一方面，可能部分经销商在高额补贴阶段过后经营意愿不强，存在大量撤店或门店转让的问题，造成品牌伤害。因此，渠道模式成熟、经销商管控更细致的企业，在渠道端将拥有更长期的优势。其三，更长远来看，专卖店模式是市场教育阶

12、段中，品牌商为品牌宣传而布局的渠道。未来行业进入成熟期，预计渠道布局将趋于多元化且更加便利，例如增加便利店、超市等更易触及的渠道布局。图5：2020中国电子烟心智占有率年度排行图 6：2020Q4 中国电子烟心智占有率季度排行90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%悦刻柚子铂德雪加魔笛小野非我喜雾80%70%60%50%40%30%20%10%0%悦刻 柚子 唯它 铂德 雪加 小野 极感 魔笛 西素 喜雾数据来源：蓝洞新消费，数据来源：蓝洞新消费，若不考虑政策，如何看待快速开店可能带来的价格战？如前所述，行业正有价格战苗头。烟弹方面，根据蓝洞新消费，悦刻拟推出60元一盒3颗的

13、棉芯烟弹（传统陶瓷芯烟弹一盒3颗99元），非我则将一盒3颗的陶瓷芯烟弹由99元降至59元。烟杆方面，继去年柚子推出9.9元烟杆并借此推广品牌、获取首次购买客户后，魔笛发布8.8元烟杆。套装方面，悦刻推出49元一杆一弹的新套装悦刻轻风（传统套装1烟杆+2烟弹共299元）。当前，价格战效果未必立竿见影，其一，各家低价产品还都在试水阶段，根据格物消费，品牌商的低价新产品往往推出非畅销的口味，而且通常用成本较低的棉芯替代陶瓷芯，以防对传统产品需求的挤压，但棉芯+非畅销口味，可能会使抢份额的实际效果相对较弱。其二，部分品牌过去终端控价不够严格，导致传统产品加盟商给消费者的折扣较多，因此低价产品对部分地区

14、可能吸引力不足。其三，低价产品虽然可能通过成本的同步降低维持毛利率，但对于经销商来讲，单价和收入的降低会导致均摊的费用上升，仍然有一定的盈利压力。未来短期，价格战是供给大幅扩张阶段，不可避免的行业现象，而且根据低价通配烟弹的畅销程度，低价的确可以扩大品牌商的目标市场，从而实现份额的快速提升。而价格战的具体形式还有待进一步探索。未来长期，我们判断，其一，价格战挤出资金与成本受限的小厂，使行业格局好转，电子烟生产端与采购端具备规模效应，拥有先发优势和规模积累的企业，有望获得成本领先优势，从而更易在价格战中胜出。其二，未来可能高价与低价产品共同存在，面对不同目标市场，低价产品主要面对过去通配烟弹覆盖

15、的下沉市场。其三，价格战的本质是供应链主导权不在品牌商手中，若品牌商与制造商合作下，制造商龙头可研发出产品力大幅升级的产品（例如2017年的JUUL），则有望跳出价格战，实现份额快速提升。图7：悦刻轻风系列（49元一杆一弹）图 8：行业最先掀起价格战的柚子（9.9 元烟杆）数据来源：新浪科技悦刻的降维打击，谁的压力最大？，数据来源：新浪科技悦刻的降维打击，谁的压力最大？，若新型烟草新政落地，如何看待快速开店与价格战？2021年3月22日，为加强对电子烟等新型烟草制品的监管，工信部、国家烟草专卖局研究起草了关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定(征求意见稿)，拟在附则中增加一条，作为第六

16、十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”公开征求意见将于2021年4月22日截止。我们预期，监管的目的主要是控制行业增速，推动行业稳健发展，特别是预防未成年人吸烟，我们摘取据中华人民共和国烟草专卖法实施条例第六条，从事烟草专卖品生产、批发、零售业务，必须申请领取烟草专卖许可证，因此新型烟草品牌端与渠道端，未来也有领取专卖许可证才可合法销售的可能性。若新政落地后，其一，可能需领取专卖许可证才可合法销售，预计各品牌渠道扩张速度将大幅下降，供给端增速有望稳定；其二，价格战可能动力不足，供给控制，且降价意味着未成年人有更多购买电子烟的意愿和可能性，也与监管目的背道而驰；其三

17、，渠道的多元化也可能受限，未来对合法渠道的要求将更加严格，其四，有可能电子烟由中烟渠道专卖，品牌商可能会失去主动权；其五，其他控制行业增速的规定也有可能落地，例如限制电子烟上游尼古丁等。但目前来看，各家仍在持续高速开店当中，主要由于，其一，政策仍在公开征求意见当中，具体细则存在不确定性，品牌商还在持续渠道抢位。其二，政策落地后，生产端、销售端均有望向更加规范的方向发展，微商等灰色渠道的禁止将更加严格，店中店（如3C店内）等多元化形式可能也面临较大限制，专卖店尚有生存的可能。其三，未来存在加税可能，快速开店可加强规模效应，降低单位成本费用，减小税收带来的压力。不过未来随着政策逐渐落地，规定趋严，

18、我们认为各品牌扩店速度有下降可能。二、新型烟草：电子烟方兴未艾，HNB 空间广阔（一）雾化烟回顾：海外趋势上行，国内受政策影响海外：全球趋势上行，政策驱动集中度提升目前全球雾化烟市场处于稳健成长期。2015-2019年CAGR为25%，2019年市场规模近202亿美元。20年受疫情影响，全球雾化电子烟销量增速下滑，预计21年恢复平稳增长，主要系需求端雾化电子烟减害需求和年轻群体娱乐需求持续释放，供给端全球烟草公司积极布局电子烟产品，以及各国建立主动控烟目标等。美国目前是最成熟的电子烟市场。2019年美国电子雾化烟市场规模已经达到96.5亿美元，占全球电子雾化烟市场份额的48%，市场空间广阔。此

19、外，美国电子雾化烟市场2019年增速41%，明显高于全球电子雾化烟市场增速。从市场格局来看，美国市场JUUL产品迅速上量，英美烟草份额逐步提升，预判21年市场集中度将进一步提升，主要由于美国新型烟草准入门槛提高。图9：全球及美国雾化烟行业零售额图 10：美国过去几年雾化烟集中度情况25020015010050150%（亿美元）02009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019（亿美元）80100%604050%200%0201720182019美国零售额全球零售额美国同比全球同比JUULVuseBluLogicInnokin Mark

20、TenNJOYSMOKEleafKanger数据来源：Bloomberg，数据来源：Bloomberg，国内：需求逐渐扩张，但未来发展与政策相关前期，国内雾化电子烟高增。中国雾化烟从2019年开始快速成长，而且集中度较高。国内电子雾化烟成长迅速，原因主要有：其一，新型烟草自然需求旺盛： 新型烟草自然需求旺盛：一方面电子烟具备减害效果，而且雾化烟价格较为亲民，可转化传统烟民；另一方面电子烟在年轻群体中培育消费习惯；其二，国内强势品牌开始引领：前期JUUL的产品&营销优势带来快速增长，带来行业标杆效应，2018年国内各品牌纷纷效仿，2019年RLX成为国内电子烟龙头并于2020年底向美国证监会递交

21、招股书；其三，资本纷纷入局行业：电子烟成瘾性决定该商业模式较高利润率和复购率，吸引国内资本入局行业，助力电子烟企业扩张。国内电子烟集中度高，原因主要有：一方面，小品牌受网络营销禁止影响加速出清；另一方面，悦刻前期营销渗透消费者心智，20年开始加速线下渠道拓展。20年Q3悦刻的消费者心智占有率超过86%，Q4也占到70%+。未来政策具备不确定性。3月22日，为加强对电子烟等新型烟草制品的监管，工信部、国家烟草专卖局研究起草了关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定(征求意见稿)，拟在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。” 因此，未来政策

22、具备不确定性。表1：电子烟品牌榜20Q3 电子烟品牌榜20Q4 电子烟品牌榜品牌心智占有率品牌心智占有率悦刻86.35%悦刻70.40%非我2.54%柚子4.61%铂德1.95%唯它3.65%柚子1.89%铂德3.39%徕米1.86%雪加3.32%魔笛1.40%小野2.75%西素0.57%极感2.59%数据来源：蓝洞新消费，（二）HNB 回顾：未来空间广阔，供应链标的具备估值向上弹性海外：未来空间广阔全球加热不燃烧烟草制品（HNB）市场仍有较高增速，主要因政策上HNB宽松而雾化烟严格，而欧洲拉美市场增速较高。美国市场有望放量。格局来看，菲莫国际的IQOS产品/品牌/渠道领先，及时把握减害产品这

23、一烟草行业的必然发展方向，于2016年设立“无烟未来”的转型目标，IQOS自2018年以来HTU产品出货量及全球市场份额占比逐步上升。图11：日本与全球HNB零售额图 12：菲莫国际 HTU 出货量逐渐上升200（亿美元）1000%HTU出货量(亿单位)同比增长（%）20090%15010050-20152016201720182019800%600%400%200%0%18016014012010080604020080%70%60%50%40%30%20%10%0%全球零售额日本零售额全球同比日本同比数据来源：Bloomberg，数据来源：PMI 季报，国内：中烟积极预备，供应链标的具备估

24、值向上弹性中烟积极布局研发和产品升级。国内HNB的烟弹属于烟草专卖店，生产由中烟专营，不允许销售及进口。国内对烟弹销售尚未放开，主要因中烟需绕开IQOS专利，而 IQOS作为全球第一的龙头。中烟已在积极准备，投入技术研发、实现产品升级，甚至致力于改善IQOS存在的问题（加热片易折断，出烟量不足等），形成一定积累。例如四川中烟的宽窄功夫、云南中烟的MC等，并已在海外试水销售。预计HNB产业链仍存在投资机会，目前主要是短期内的估值提升。假使政策放开， HNB也需经过试点与渠道铺设，对于中烟HNB供应链企业，短期很难有明显的业绩兑现。但市场对于产业链标的成长空间预期较高，板块估值仍有提升机会。分产品

25、看，烟弹建议关注相关标的华宝国际、集友股份、华宝股份；烟具建议关注相关标的思摩尔国际、劲嘉股份、顺灏股份等。（三）新型烟草行业要闻工信部就修改烟草专卖法实施条例征求意见，电子烟参照卷烟监管3月22日，为加强对电子烟等新型烟草制品的监管，工信部、国家烟草专卖局研究起草了关于修改中华人民共和国烟草专卖法实施条例的决定(征求意见稿)，拟在附则中增加一条，作为第六十五条：“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行。”公开征求意见将于2021年4月22日截止。美国阿拉巴马州众议院通过法案，禁止向21岁以下销售电子烟蓝洞新消费报道，4月1日消息，据外电报道，美国阿拉巴马州众议院民主党核心小组

26、周三说，阿拉巴马州众议院在3月30日通过了一项法案，禁止向21岁以下的人销售电子烟和电子烟产品。除此之外，该法案还将创建一个数据库来跟踪零售店，以监控他们是否遵守法律，并规范广告，以确保未成年人在被未成年人通过时不会成为目标。电子烟集合店品牌如雾喜悦完成新一轮融资3月17日，据蓝洞新消费报道，电子烟集合店品牌如雾喜悦宣布完成新一轮融资，这也是如雾喜悦在1月发布天使轮融资后的新一轮融资。今年1月份，如雾喜悦宣布完成首轮数百万元天使轮融资，并正式发布加盟政策以及门店形象。参与如雾天使轮融资的机构包括：湖北首家新三板上市的数码3C连锁公司讯华电讯（839731）、港股雾化大健康上市公司美瑞健康国际（

27、HK2327）、徕米以及雾化新媒体蓝洞新消费。仅过去2个月后如雾喜悦完成新一轮融资，成为2021年连续完成融资的集合店品牌。截至目前，如雾喜悦已经开设数十家电子烟店，并在正式开放加盟后签约近百家加盟店。三、包装：社零数据整体恢复，原材料带来一定压力（一）下游需求跟踪：疫情后社零强势回暖国内疫情控制稳定，消费市场延续复苏态势。受同期基数较低的影响，2021年1-2月 份消费市场社会零售总额同比增长33.0%。2020年8月份以来社会零售总额持续恢复，白酒、啤酒、软饮料、空调产量增速明显。根据Wind数据，2021年1-2月社会零售总额累计值为69,736.80亿元，同比增长 33.80%。其中，

28、食品饮料领域，2021年年初至2月，白酒累计产量为122.8万千升，同比增长18.9%；啤酒累计产量为504.7万千升，同比增长61.0%；软饮料累计产量 2336.6万吨，同比增长40.3%。烟草领域，2021年1-2月烟草累计产量5898.7亿支，同比增长13.7%。家电领域，2021年1-2月空调累计产量为29.4百万台，同比增长70.8%；家用冰箱累计产量为12.11百万台，同比增长83.0%。图13：社会零售总额：当月值图14：社会零售总额：累计值社零总额:当月值（亿元，左轴）当月同比（，右轴）社零总额:累计值（亿元，左轴）累计同比（，右轴）50,00040,00030,00020,

29、00010,000040200(20)(40)600,000400,000200,0002014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09040200(20)(40)2014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-08数据来源：Wind、国家统计局、数据来源：Wind、国家统计局、图15：白酒产量图16：啤酒产量140012001000

30、8006004002000白酒产量：累计值（万千升）YoY25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%500040003000200010000啤酒产量：累计值（万千升）YoY80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind、国家统计局、数据来源：Wind、国家统计局、图17：软饮料产量图18：烟草产量20000180001600014000120001000080006000400020000软饮料产量：累计值（万吨）YoY50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2017-042017-072017-102018-012018-042

31、018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01-40%300002500020000150001000050000卷烟产量：累计值（亿支）YoY15%10%5%0%-5%-10%-15%数据来源：Wind、国家统计局、数据来源：Wind、国家统计局、图19：彩电产量图20：空调产量250200150100500彩电产量：累计值（百万台）YoY40%30%20%10%0%-10%-20%-30%250200150100500空调产量：累计值（百万台）YoY80%60%40%20%0%-20%-40%-60%数据来源：Wind、烟草在线、数据来源：Wind、国家统计局、图21：冰箱产量图22：消费电子智能手机100806040200家用冰箱产量：累计值（百万台）YoY100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%5004003002001000季度：全球智能手机季度出货量（百万部）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%数据来源：