如何看待当前银行转债投资价值

1、 HYPERLINK / P.2内容目录 HYPERLINK l _TOC_250006 银行基本面持续改善，市场环境对银行股较为友好 3 HYPERLINK l _TOC_250005 盈利进入上行区间 3 HYPERLINK l _TOC_250004 资产质量持续改善 5 HYPERLINK l _TOC_250003 当前环境对银行股较为友好 6 HYPERLINK l _TOC_250002 银行转债择券要结合基本面和促转股意愿 7 HYPERLINK l _TOC_250001 哪些银行兼具促转股意愿与促转股能力？ 7 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10

2、图表目录图表 1：存量转债数量与规模（截至 4 月 14 日） 3图表 2：存量转债散点图 3图表 3：已披露业绩上市银行 2020 年累计营收、净利润同比 4图表 4：已披露业绩上市银行 2020 年单季度营收、净利润同比 4图表 5：商业银行净息差小幅提升 4图表 6：已发布年报上市银行净息差环比变化 5图表 7：不良率环比下行 5图表 8：拨备覆盖率普遍提升 5图表 9：已发布年报上市银行不良率变化情况 6图表 10：已发布年报上市银行拨备覆盖率变化情况 6图表 11：出口持续高景气 7图表 12：3 月我国对主要合作伙伴出口金额同比增速 7图表 13：申万银行指数较沪深 300 超额收

3、益 7图表 14：上市银行资本充足率情况 8图表 15：发行可转债银行资产质量指标 9图表 16：发行可转债银行盈利能力指标 9图表 17：存量银行转债概况 10银行转债规模极大是不得不看的品种。银行转债一直是转债市场最重要的组成部分，目前存量银行转债共 13 只，合计规模（面值化）1922 亿元，占存量转债规模的 32.5%。对于选择受限的转债投资者尤其是大资金而言，银行转债是不得不买的品种。图表 1：存量转债数量与规模（截至 4 月 14 日）亿元25002000150010005000余额数量（右轴）454035302520151050银 交 非 化 公 有 医 电 建 汽 农 电 计

4、轻 钢 通 机 纺 采 建 传 食 商 家 国 休行 通 银 工 用 色 药 子 筑 车 林 气 算 工 铁 信 械 织 掘 筑 媒 品 业 用 防 闲运 金事 金 生装牧 设 机 制设 服材饮 贸 电 军 服输 融业 属 物饰渔 备造备 装料料 易 器 工 务资料来源：Wind，银行基本面持续向好，现阶段银行转债能满足不同类型投资者需求，值得关注。目前的 13 只存量银行转债从转债类型上涵盖偏股型、平衡型和偏债型，从银行分类上看涵盖股份行、城商行和农商行。一方面，在宏观经济复苏、银行基本面不断改善的背景下我们看好银行股的机会；另一方面，现阶段银行转债能够满足不同风险偏好投资者的需求，值得重点

5、关注。图表 2：存量转债散点图转股溢价率（%）CELLRARANGENGE4540CELL35302520151050CELLRANGECELLRANGECELNGECELLRALRANGECELLRANGECELLRANGECELCELLRANCELLRANGECELLRANGEGELRANGECELLRANGE转股价值（元）707580859095100105110资料来源：Wind，银行基本面持续改善，市场环境对银行股较为友好盈利进入上行区间 HYPERLINK / P.3盈利加速改善，Q4 同比高增长。目前 38 家上市银行中已有 35 家公布 2020 年业绩，以这 35 家银行为样

6、本，2020 年上市银行实现营业收入 4.95 万亿元，同比增长 5.51%，实现归母净利润 1.64 万亿元，同比增长 0.65%。Q4 单季度营业收入和归母净利润同比分别为 6.10%和 42.4%。四季度银行营收环比回升，业绩拐点显现。图表 3：已披露业绩上市银行 2020 年累计营收、净利润同比图表 4：已披露业绩上市银行 2020 年单季度营收、净利润同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%-12%营业收入累计同比归母净利润累计同比Q1H1Q32020A50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%营业收入单季同比归母净利润单季同比Q1H1Q3202

7、0A HYPERLINK / P.4资料来源：Wind，资料来源：Wind，净息差环比提升，资产端收益率下行压力减弱。2020 年四季度，商业银行净息差为 2.10%，较三季度环比提升 1bp，国有行、股份行、城商行、农商行四季度净息差分别环比变化 2bp、-2bp、1bp 和 6bp，四季度净息差稳中有升。随着新发贷款利率企稳，银行净息差 有望在新发贷款带动下继续走高。图表 5：商业银行净息差小幅提升bp商业银行:净息差国有行股份行城商行农商行2.92.72.52.32.11.91.71.52017/032017/122018/092019/062020/032020/12资料来源：Wind

8、，图表 6：已发布年报上市银行净息差环比变化%2020Q32020A环比（右轴）3.532.521.510.50bp100806040200-20-40-60-80-100兴 宁 浦 中 浙 重业 波 发 信 商 庆银 银 银 银 银 银行 行 行 行 行 行无 常 建 江锡 熟 设 阴银 银 银 银行 行 行 行工 中 邮 交商 国 储 通银 银 银 银行 行 行 行青 招 平岛 商 安银 银 银行 行 行渝 民 农 光农 生 业 大商 银 银 银行 行 行 行资料来源：Wind，资产质量持续改善不良率下行，拨备覆盖率提升，资产质量持续改善。2020 年四季度，商业银行不良率为 1.84%，

9、较三季度环比下行 12bp，国有行、股份行、城商行、农商行四季度不良率分别变化-2bp、-13bp、-47bp 和-29bp；拨备覆盖率方面，商业银行四季度拨备覆盖率为184.5%，较三季度环比上行 4.6ppt，国有行、股份行、城商行、农商行四季度拨备覆盖率分别变化-6ppt、-2ppt、35ppt 和 4ppt。不良率下行伴随拨备覆盖率上行，银行资产质量处于持续改善区间。图表 7：不良率环比下行图表 8：拨备覆盖率普遍提升% 不良贷款比例:商业银行国有行股份行bp 商业银行:拨备覆盖率国有行股份行54.543.532.521.510.50城商行农商行35030025020015010050

10、0城商行农商行 HYPERLINK / P.52010/12 2012/12 2014/12 2016/12 2018/12 2020/12014/122016/032017/062018/092019/12资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 9：已发布年报上市银行不良率变化情况%2020A2020Q3环比变化（右轴）2.521.510.50bp1050-5-10-15-20-25-30-35-40农 工 建 渝业 商 设 农银 银 银 商行 行 行 行常 交 邮熟 通 储银 银 银行 行 行宁 民 江波 生 阴银 银 银行 行 行郑 中 浙州 国 商银 银 银行 行 行招 无 青商

11、 锡 岛银 银 银行 行 行浦 平 光 兴 中发 安 大 业 信银 银 银 银 银行 行 行 行 行资料来源：Wind，图表 10：已发布年报上市银行拨备覆盖率变化情况%2020Q32020A环比（右轴）6005004003002001000% 6040200-20-40-60无 招 兴 郑 邮 青 浦 中锡 商 业 州 储 岛 发 信银 银 银 银 银 银 银 银行 行 行 行 行 行 行 行光 中 建 常大 国 设 熟银 银 银 银行 行 行 行浙 江 民 交商 阴 生 通银 银 银 银行 行 行 行工 宁 农 平 渝商 波 业 安 农银 银 银 银 商行 行 行 行 行 HYPERLIN

12、K / P.6资料来源：Wind，当前环境对银行股较为友好银行股本质上是周期股，外需拉动经济回暖银行股受益。银行股实际上是周期股，在经济复苏阶段往往有较好表现。2021 年以来，强劲的外需拉动出口高增，2020 年前三个月我国累计出口金额 7099.8 亿元，同比增长 49%，较 2019 年同期也有 28.7%的增长，而 3 月 PMI 新出口订单分项为 51.2，外需进一步改善，在内需相对平稳而外需快速增长的情况下国内经济复苏延续。图表 11：出口持续高景气图表 12：3 月我国对主要合作伙伴出口金额同比增速PMI:新出口订单出口金额:当月同比（右轴）60555045403530%2006

13、05015040100305020010-5002010/08 2012/102014/12 2017/02 2019/04美国 欧盟 日本 韩国 东盟 印度 巴西 整体资料来源：Wind，资料来源：Wind，当前银行股有望同时获得相对收益和绝对收益。从历史表现来看，银行股在股票市场偏弱时往往有超额收益，在四季度初和 1 月也有较好表现。我们认为银行股的低估值、高股息特征让资金在股市偏弱时会转向安全垫更高的银行股。站在当下时点向后看，一方面，股票市场前景不明，在股市缺乏主线情况下银行股将获得资金亲睐，银行股有望获得相对收益；另一方面，银行基本面持续改善，盈利驱动下银行股亦有望获取绝对收益。图表

14、 13：申万银行指数较沪深 300 超额收益单位：1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002-4.66-5.193.46-0.93-0.6615.105.012.84-3.15-1.660.28-6.7420034.85-4.398.7112.45-4.52-3.58-2.92-3.36-4.08-0.44-2.865.4020040.73-4.92-2.144.872.260.000.654.47-6.07-4.78-2.861.2720052.91-2.530.6410.072.372.656.47-1.32-2.545.373.26-0.2320062.802.42-

15、4.70-0.14-14.02-1.03-0.595.6310.475.564.0015.912007-9.42-11.480.85-19.21-1.985.68-0.415.05-8.0313.854.36-11.952008-3.390.576.516.36-6.023.182.3810.49-13.922.47-6.463.1520092.80-1.19-2.74-1.704.6213.50-6.13-2.843.35-1.04-5.152.792010-0.26-0.722.12-0.214.491.00-3.51-7.08-3.98-5.780.93-0.2720112.82-4.4

16、06.864.991.68-6.86-1.223.703.273.570.438.7820121.66-4.191.06-2.65-5.391.921.194.73-6.993.566.405.1320138.74-1.99-1.041.23-1.16-0.05-4.811.301.431.73-4.62-1.2320140.660.733.391.09-0.57-0.31-0.71-4.21-3.502.393.217.192015-7.49-4.98-3.54-4.32-7.3111.182.745.514.26-6.692.03-0.2620166.861.29-4.413.320.89

17、-1.93-0.590.68-0.13-1.61-1.772.2420171.99-0.58-1.99-3.393.98-3.403.42-1.06-2.84-3.542.57-2.1320186.66-1.67-2.922.21-4.240.203.984.232.497.49-4.08-0.4520191.90-6.94-5.272.631.61-1.91-0.53-4.732.732.450.16-2.982020-2.19-4.361.26-1.96-1.04-8.57-11.732.190.822.023.49-7.9620213.812.776.65胜率66.6723.8152.3

18、850.0040.0045.0040.0060.0040.0055.0060.0045.00上涨概率57.1452.3857.1470.0035.0045.0055.0045.0030.0070.0050.0055.00资料来源：Wind，银行转债择券要结合基本面和促转股意愿哪些银行兼具促转股意愿与促转股能力？ HYPERLINK / P.7银行通过再融资补充资本金意愿强烈。截至 2020 年 12 月底，我国金融机构各项贷款余图表 14：上市银行资本充足率情况额达172.7 万亿元，同比增长12.8%，银行风险加权资产达165.9 万亿元，同比增长9.8%。资产端的快速扩容加速资本金消耗，银

19、行补充资本金意愿强烈，而上市银行中，除了真正实现了“高盈利-高分红-内生补充”的良性循环，其他银行通过内生盈利的补充速度远赶不上资本消耗的速度，银行通过再融资补充资本金意愿强烈。2020A2019A核心一级（ ） 资本充一级足率（ ） （ ）归母净利 核心一资本充归母净利风险加权 ROE润同比分红比例资产同比 （ ） （ ）（ ）级一级足率（ ） （ ） （ ）ROE润同比（ ） （ ）风险加权资产同比农业银行交通银行工商银行11.0410.8713.1812.9212.8814.2816.5915.2516.889.718.978.1010.401.809.431.2811.341.1811

20、.2411.2213.2012.5312.8514.2716.1314.8316.7712.937.988.2911.7210.3612.474.5930.024.9630.2716.44.8930.00邮储银行9.611.8613.8813.7210.565.369.9010.8713.5215.1411.97830.00建设银行中国银行平安银行浦发银行华夏银行民生银行兴业银行浙商银行中信银行宁波银行郑州银行青岛银行苏州银行江苏银行杭州银行西安银行南京银行北京银行厦门银行上海银行长沙银行成都银行重庆银行贵阳银行江阴银行张家港行青农商行无锡银行渝农商行常熟银行紫金银行苏农银行13.6211.2

21、88.699.518.5112.299.339.028.758.749.528.928.358.3913.3414.289.0311.9611.0814.2213.1910.9111.549.8113.9810.8511.759.8810.1810.8810.8711.319.5713.3610.211.9711.1317.0616.2213.2914.6413.0416.5413.4713.912.9313.0114.8412.8614.1112.5414.4815.2113.5310.3113.1915.376.047.7710.5511.0414.295.4722.567.270.761

22、1.999.6218.1412.21 9.9611.831.629.922.928.542.606.55-36.2514.584.8211.529.021.269.59-4.769.232.017.62-3.587.954.7811.475.149.248.8510.24-13.9210.3413.8811.309.1110.269.258.8911.959.479.209.648.699.627.988.3611.308.598.0812.628.879.2211.159.669.1610.138.519.3914.1611.0210.4810.2012.4212.4411.0712.171

23、4.6812.7910.5411.5311.9110.2812.6910.5611.0810.9410.2011.3010.0511.3311.3410.109.6212.6210.0110.0911.1610.9210.7610.149.8210.7714.1711.0210.4910.2012.4412.4911.0712.1717.5215.5913.2213.8613.8913.1715.5413.3613.4714.2412.4415.5712.1114.7614.3612.8913.5414.8513.0312.2815.2113.8413.2515.6913.0013.6115.

24、2915.1012.2615.8514.8815.1014.7814.6710.209.9918.989.738.069.9012.568.229.1412.069.3223.249.2315.725.1710.8112.6911.318.585.118.5710.3616.1925.8313.3016.7810.2412.0020.309.8510.1110.29-1.99 10.5112.7210.8210.2011.499.0411.4616.1313.0810.5711.3810.0715.148.738.039.6311.4512.1212.2815.1210.7311.8012.0

25、114.1916.6312.0216.269.099.2712.5711.1112.2812.0010.888.734.7429.994.0630.0013.6115.005.3629.895.0417.496.9430.1015.2832.598.6624.0310.9830.0712.4839.497.8724.3622.6021.907.4018.0312.9239.4810.3126.9611.8921.9521.9931.4413.2730.7412.4731.507.1930.0821.4112.5528.0013.4321.5519.4027.3311.6112.9117.201

26、8.1238.6114.2528.4216.7829.5014.0726.627.7526.7620.1430.7113.0325.8313.8429.62资料来源：Wind，从资产增速和资本充足率看促转股意愿。银行股长期破净情况下可转债几乎是银行外源补充核心一级资本的唯一途径，因此银行均有较强的促转股意愿，但通过风险加权资产增速和资本充足率水平我们还是可以找出其中促转股意愿更强的标的，银行核心一级资本充足率越低、风险加权资产增速越高则促转股意愿越强。综合来看，股份行中促转股意愿较强，城商行中江苏银行促转股意愿较强，农商行中无锡银行促转股意愿较强。 HYPERLINK / P.8从资产质量和盈

27、利能力看银行基本面。从资产质量角度看，股份行中光大不良率最低，拨备覆盖率最高，整体上资产质量较好；城商行中杭州银行不良率介于江苏银行和上海银行之间，但杭州银行关注贷类贷款占比最低且不良认定最严，因此城商行中杭州银行占优；农商行中无锡银行不良率最低且不良认定条件最严，因而资产质量占优。从盈利能力角度看，三家股份行差异不大，其中浦发 ROE 相对更高，主要得益于其积累的对公业务优势下，运营效率较高；三家城商行各有优劣，其中杭州银行净利润增速最快，上海银行 ROE 最高，江苏银行净息差最高；农商行整体 ROE 水平较低，业绩增长对息差的依赖度较高，中长期受资产质量波动的影响也较大，其中无锡银行优质对

28、公客户较多，盈利相对平稳。江阴银行张家港行青农商行无锡银行江苏银行杭州银行上海银行紫金银行苏农银行中信银行光大银行浦发银行6362.49102.7383.8971.100.400.32830.991.950.901880.49122.812749295585519055.380992.7558.98.50.17.98.69687177727796224.2119.不良率（ ）关注类贷款占比（ ） 逾期贷款占比（ ） 不良/逾期（ ）拨备覆盖率（ ） 2020A2020H12020A2020H12021A2020H12020A2020H12020A2020H1145.152.802.532.142.82.51.921.73186.182.642.222.152.2.11.551.38175.171.803.112.032.2.011.831.64267.05108.141.3.941.24245.05108.1.51.341.68330.612.141.1383.7869171.1.2246.821.51.3306.491.14318.001.71.49297.911.181.21244.332.931.50941.021.8375701.5.622