如何把握公募基金“业绩超预期”能力

1、目录一、偏股型基金净值模拟方法 6（一）偏股型基金池构建 6（二）偏股型基金净值模拟方法 6（三）偏股型基金净值模拟结果 7二、历史观察区间筛选与策略构建 9（一）超预期收益率因子表现 9（二）超预期夏普比率因子表现 13三、基金业绩超预期研究结论 19四、附录 20附录 1 超预期收益率因子测算结果 20附录 2 超预期夏普比率因子测算结果 22五、风险提示 262020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 2图表目录 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 1. 偏股型基金数量及基金池样本数量 6 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 2.

2、 偏股型基金资产配置示意图 7图表 3. 傅鹏博-兴全社会责任混合（340007.OF） 7图表 4. 周蔚文-富国天合稳健优选混合（100026.OF） 7图表 5. 张坤-易方达中小盘混合（110011.OF） 8图表 6. 朱少醒-富国天惠成长混合 C（003494.OF） 8图表 7. 超预期收益率的多空超额净值（N = 1, 2, 3） 9图表 8. 超预期收益率的多空超额净值（N = 4, 5, 6） 9图表 9. 超预期收益率的多空超额净值（N = 7, 8, 9） 10图表 10. 超预期收益率的多空超额净值（N = 10, 11, 12） 10 HYPERLINK l _TO

3、C_250013 图表 11. 不同 N 对应的多空超额年收益率和多空超额夏普比率 10 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 12. 不同 N 对应的基金池 IC 值 11 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 13. 不同 N 对应的基金池 IR 值 11 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 14. N = 7 的各组策略累计净值 11 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 15. N = 7 的分时段复合年化收益率 12 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 16. 超预期收益率因子最优策略与中证主动股基的

4、累计净值 12 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 17. 超预期收益率因子最优策略的超额累计净值 12图表 18. 超预期收益率策略的年度绝对收益率 13图表 19. 超预期收益率策略的年度超预期收益率 13图表 20. 策略绝对收益的滚动一年最大回撤 13图表 21. 策略超额收益的滚动一年最大回撤 13图表 22. 超预期夏普比率的多空超额净值（N = 1, 2, 3） 14图表 23. 超预期夏普比率的多空超额净值（N = 4, 5, 6） 14图表 24. 超预期夏普比率的多空超额净值（N = 7, 8, 9） 14图表 25. 超预期夏普比率的多空超额净值（N =

5、 10, 11, 12） 14 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 26. 不同 N 对应的多空超额年收益率和多空超额夏普比率 15 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 27. 不同 N 对应的基金池 IC 值 15 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 28. 不同 N 对应的基金池 IR 值 15 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 29. N = 8 的各组策略累计净值 16 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 30. N = 8 的分时段复合年化收益率 16 HYPERLINK l _TOC_250

6、001 图表 31. 超预期夏普比率因子最优策略与中证主动股基的累计净值 16 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 32. 超预期夏普比率因子最优策略的超额累计净值 172020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 3图表 33. 超预期夏普比率策略的年度绝对收益率 17图表 34. 超预期夏普比率策略的年度超额收益率 17图表 35. 策略绝对收益的滚动一年最大回撤 18图表 36. 策略超额收益的滚动一年最大回撤 18图表 37. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 1） 20图表 38. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 2） 20图表 39.

7、 超预期收益率分组策略累计净值（N = 3） 20图表 40. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 4） 20图表 41. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 5） 21图表 42. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 6） 21图表 43. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 7） 21图表 44. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 8） 21图表 45. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 9） 22图表 46. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 10） 22图表 47. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 11） 22图表 48. 超预期收益率分组策略累计净值（N =

8、 12） 22图表 49. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 1） 23图表 50. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 2） 23图表 51. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 3） 23图表 52. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 4） 23图表 53. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 5） 24图表 54. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 6） 24图表 55. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 7） 24图表 56. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 8） 24图表 57. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 9） 25图表 58

9、. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 10） 25图表 59. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 11） 25图表 60. 超预期夏普比率分组策略累计净值（N = 12） 252020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 4本文为基金业绩超预期研究报告，旨在通过基金超预期业绩测算，分析基金的调仓换股能力，为基金投资提供一些有意义的建议。研究根据市场上偏股型基金的调仓换股频率，将其分为高频类与低频类，其中调仓换股高频类为本研究的关注对象。在调仓换股高频类的产品中，我们希望筛选出那些能够预判市场并主动进行调仓换股的优质基金。研究通过构建模拟方法得到基金模拟净值，与基

10、金真实净值对比计算得到超预期指标，可以反映产品的调仓换股能力。调仓换股能力强的基金通常具有较高的收益，因此研究进一步构建基于调仓换股能力的选基策略，该策略显著跑赢主动股基指数。本文将重点介绍以下几个部分：如何对偏股型基金进行有效的净值模拟？如何定量评价基金业绩超预期的能力？如何构建基于基金调仓换股能力的选基策略？2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 5一、偏股型基金净值模拟方法（一）偏股型基金池构建本研究重点关注基金产品中权益仓位与重仓股持仓变化引起的业绩变动，因此我们构建的基金池选取市场上当期存在的普通股票型基金和混合偏股型基金（以下简称“偏股型基金”）。同时，为

11、了确保基金池样本的稳定性和代表性，我们选取的标准还包括：基金正式运作超过 1 年。基金的管理规模超过 2 亿元人民币。根据上述方法，我们筛选整理了偏股型基金与基金池样本的数量，详见图表 1，当前基金池样本数量为 676 支偏股型基金。图表 1. 偏股型基金数量及基金池样本数量年份偏股型基金数量基金池样本数量 入选比例（%）20102011201220132014201520162017201820192020202124212953.329613545.634210229.839911027.643313230.530.647414558221336.666024637.374430741.3

12、96720721.4125533626.8175567638.5资料来源：万得，（二）偏股型基金净值模拟方法如何根据基金披露信息进行基金净值的模拟，是进行基金业绩超预期测算分析的基础。在本研究中，我们关注重仓股变化以及权益、债券、现金的比例，因此采用以下的基金累计净值的模拟方法：我们认为基金全部资产投资于股票、债券和现金三部分（详见图表 2），即基金收益率由这三部分收益率进行加权得到；对于股票部分，为了突出重仓股变动的影响以评价基金经理的换股调仓风格，我们认为股票全部投资于相应比例的重仓股，即股票部分的收益率为重仓股比例加权收益率；对于债券部分，我们采用中债-新综合指数（代码：CBA00121

13、.CS）收益率代替其收益率；对于现金部分，我们采用国证货币基金指数（代码：CN6112.CNI）收益率代替其收益率。2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 6图表 2. 偏股型基金资产配置示意图资料来源：万得，因此在本研究中，偏股型基金的模拟收益率可以由以下公式计算得到： 重仓股 重仓股模拟 = 重仓股 股票 + 中债新综合财富 13 年 债券 + 货基指数 现金根据基金的模拟收益率，可以模拟得到基金相应的模拟净值。（三）偏股型基金净值模拟结果研究根据上述基金净值模拟方法，在每季度结束后 16 天（确保能够获取各基金最新的季报信息）进行基金资产配置和重仓股的更新，进而

14、模拟生产基金池中所有基金的模拟累计净值。通过对比基金的模拟累计净值与真实累计净值，我们发现相当部分表现较好的基金，其真实净值明显跑赢模拟净值，我们称其为换股调仓高频类，以下给出了两支典型的换股调仓类产品（图表 3 中的兴全社会责任混合（代码：340007.OF）与图表 4 中的富国天合稳健优选混合（代码：100026.OF）。图表 3. 傅鹏博-兴全社会责任混合（340007.OF）图表 4. 周蔚文-富国天合稳健优选混合（100026.OF）资料来源：万得，资料来源：万得，2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 7同时，我们发现有一部分表现较好的产品（如图表 5 中

15、的易方达中小盘混合（代码：110011.OF）和图表 6 中的富国天惠成长混合 C（代码：003494.OF），其真实净值与模拟净值高度吻合。我们称之为换股调仓低频类，这部分优质产品暂不在本研究的关注范围内。图表 5. 张坤-易方达中小盘混合（110011.OF）图表 6. 朱少醒-富国天惠成长混合 C（003494.OF）资料来源：万得，资料来源：万得，2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 8二、历史观察区间筛选与策略构建从上述研究我们发现，如果每一季度都进行基金资产配置的更新，基金业绩超预期情况未必能很好地反映产品的换股调仓能力。因此，我们将历史观察区间 N（即

16、以 N 个季度前的季报信息，模拟这 N个季度的累计净值）作为一个参数，观察对于不同历史观察区间内的不同因子表现优劣。在因子选择方面，为了衡量历史观察区间内的真实净值相较模拟净值的超额表现，我们定了历史观察区间的超预期收益率和夏普比率。历史观察区间的超预期收益率为：区间超预期 = 区间真实 区间模拟历史观察区间的超预期夏普比率为：252 (日度真实 日度模拟 超预期 = 252 (日度真实 日度模拟 根据上述研究思路，我们详细研究了不同历史观察区间内，超预期收益率和超预期夏普比率两个因子的表现。我们根据因子值将备选池中的基金分为 10 组，每一季度滚动更新各组基金中的产品；计算各组基金的平均收益

17、率，进而计算得到各组的策略累计净值；基于策略表现，评价不同参数的表现。在因子分析中，我们以中证主动股基（930890.CSI）作为基准，评价不同 N 的因子分组策略效果。（一）超预期收益率因子表现历史观察区间筛选不同历史观察区间内，我们计算基于超预期收益率构建的各组策略累计净值（详见附录 1）。对于每一个 N，我们分别计算第 10 组相对第 1 组的累计超额净值（以下称为多空超额净值），详见图表 7-图表 10。可以看到，N = 7 时多空超额净值达到最大，同时较为稳健。图表 7. 超预期收益率的多空超额净值（N = 1, 2, 3）图表 8. 超预期收益率的多空超额净值（N = 4, 5,

18、6）资料来源：万得，资料来源：万得，2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 9图表 9. 超预期收益率的多空超额净值（N = 7, 8, 9）图表 10. 超预期收益率的多空超额净值（N = 10, 11, 12）资料来源：万得，资料来源：万得，研究针对多空超额净值，计算得到多空超额年收益率和多空超额日度收益率，基于多空超额日度收益率计算多空超额夏普比率，方法如下：252 (日度多空超额 多空超额 = 252 (日度多空超额 研究计算整理的不同 N 内，多空超额年收益率和多空超额夏普比率详见图表 11，其结果同样支持 N = 7 的最优结果。图表 11. 不同 N 对

19、应的多空超额年收益率和多空超额夏普比率资料来源：万得，为了进一步对比不同 N 下，基金区间超预期收益率对基金未来业绩预测的有效性，我们计算了基金区间超预期收益的 IC 和 IR。其中 IC 计算每期基金池所有样本的历史观察区间超预期收益率排序，与下一季度基金绝对收益率排序的相关系数，IR 的计算方法如下： = 4 ( ) 4 ( )2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 10计算整理的 IC 和 IR 值详见图表 12、图表 13。由图表可知，在 N = 7 时基金区间超预期收益率对未来业绩预测有效性较高。图表 12. 不同 N 对应的基金池 IC 值资料来源：万得，

20、图表 13. 不同 N 对应的基金池 IR 值资料来源：万得，综上，我们选取 N = 7 作为超预期收益率因子的最优历史观察区间。在 N = 7 的情况下，计算整理的各组策略累计净值详见图表 14。基于上述分组策略净值，分时段（2010-2015、2015-2021、2010-2021）计算相应的年化收益率，详见图表 15。图表 14. N = 7 的各组策略累计净值资料来源：万得，2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 11图表 15. N = 7 的分时段复合年化收益率资料来源：万得，最优策略构建基于 1）的测算分析，我们选取 N = 7 的第 10 组作为超预期

21、收益率因子的最优策略，图表 16 给出了策略累计净值与中证主动股基累计净值的对比，相比中证主动股基的策略超额累计净值见图表 17。图表 16. 超预期收益率因子最优策略与中证主动股基的累计净值资料来源：万得，图表 17. 超预期收益率因子最优策略的超额累计净值资料来源：万得，针对上述策略，进一步计算其年度绝对收益率和相对中证主动股基的年度超预期收益率，详见图表18、图表 19。2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 12图表 18. 超预期收益率策略的年度绝对收益率图表 19. 超预期收益率策略的年度超预期收益率资料来源：万得，资料来源：万得，对该优化策略进行滚动一年

22、最大回撤的测算（包括绝对收益与超额收益），详细结果如图表 20、图表 21。图表 20. 策略绝对收益的滚动一年最大回撤图表 21. 策略超额收益的滚动一年最大回撤资料来源：万得，资料来源：万得，（二）超预期夏普比率因子表现历史观察区间筛选不同历史观察区间内，我们计算基于超预期夏普比率构建的各组策略累计净值（详见附录 2）。对于每一个 N，我们分别计算第 10 组相对第 1 组的累计超额净值（以下称为多空超额净值），详见图表 22-图表 25。可以看到，N = 8 时多空超额净值达到最大。2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 13图表 22. 超预期夏普比率的多空超

23、额净值（N = 1, 2, 3）图表 23. 超预期夏普比率的多空超额净值（N = 4, 5, 6）资料来源：万得，资料来源：万得，图表 24. 超预期夏普比率的多空超额净值（N = 7, 8, 9）图表 25. 超预期夏普比率的多空超额净值（N = 10, 11, 12）资料来源：万得，资料来源：万得，研究针对多空超额净值，同样计算不同 N 内，多空超额年收益率和多空超额夏普比率详见图表 26，其结果同样支持 N = 8 的最优结果。2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 14图表 26. 不同 N 对应的多空超额年收益率和多空超额夏普比率资料来源：万得，为了进一步

24、对比不同 N 下，基金区间超预期夏普比率对基金未来业绩预测的有效性，我们计算了基金区间超预期夏普比率的 IC 和 IR。其中 IC 计算每期基金池所有样本的历史观察区间超预期夏普比率排序，与下一季度基金绝对收益率排序的相关系数。计算整理的 IC 和 IR 值详见图表 27、图表 28。由图表可知，在 N = 7 时基金区间超预期收益率对未来业绩预测有效性较高。图表 27. 不同 N 对应的基金池 IC 值资料来源：万得，图表 28. 不同 N 对应的基金池 IR 值资料来源：万得，综上，我们选取 N = 8 作为超预期夏普比率因子的最优历史观察区间。在 N = 8 的情况下，计算整理的各组策略

25、累计净值详见图表 29。基于上述分组策略净值，分时段（2010-2015、2015-2021、2010-2021）计算相应的年化收益率，详见图表 30。2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 15图表 29. N = 8 的各组策略累计净值资料来源：万得，图表 30. N = 8 的分时段复合年化收益率资料来源：万得，最优策略构建基于 1）的测算分析，我们选取 N = 8 的第 10 组作为超预期夏普比率因子的最优策略，图表 31 给出了策略累计净值与中证主动股基累计净值的对比，相比中证主动股基的策略超额累计净值见图表 32。图表 31. 超预期夏普比率因子最优策略与

26、中证主动股基的累计净值资料来源：万得，2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 16图表 32. 超预期夏普比率因子最优策略的超额累计净值资料来源：万得，针对上述策略，进一步计算其年度绝对收益率和相对中证主动股基的年度超额收益率，详见图表 33、图表 34。图表 33. 超预期夏普比率策略的年度绝对收益率图表 34. 超预期夏普比率策略的年度超额收益率资料来源：万得，资料来源：万得，对该优化策略进行滚动一年最大回撤的测算（包括绝对收益与超额收益），详细结果如图表 35、图表 36。2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 17图表 35. 策略绝

27、对收益的滚动一年最大回撤图表 36. 策略超额收益的滚动一年最大回撤资料来源：万得，资料来源：万得，2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 18三、基金业绩超预期研究结论研究针对基金池中的偏股型基金进行净值模拟，与基金真实净值进行对比，测算相应的超预期指标（超预期收益率和超预期夏普比率）。研究基于超预期指标分析基金的调仓换股能力，验证了超预期指标反映调仓换股能力的结论，证明超预期指标可以在一定程度上预测产品的未来收益情况。同时，研究对比了超预期收益率和超预期夏普比率的因子表现，由于超预期夏普比率相比超预期收益率，出来反映区间整体收益外，还能反映整个区间内信息，因此更能

28、全面地反映基金的调仓换股能力。基于上述研究，本文最后构建了基于超预期夏普比率因子的选基策略。该策略具有较高的绝对收益和超额收益，并且有效性和稳健性较好，同时该最优策略在 2016 年至今的超额表现较好，显著跑赢中证主动股基，对基金投资具有一定参考意义。值得注意的是，本研究最优策略选择的基金产品只针对市场上调仓换股高频类产品，忽略了调仓换股低频但业绩表现优秀的产品。关于低频类优质产品的筛选，需要从其他维度进行测算分析，后续报告将进行进一步研究。2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 19四、附录附录 1 超预期收益率因子测算结果不同历史观察区间（N 为季度数）的分组策略累计净值结果详见图表 37 - 48。图表 37. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 1）图表 38. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 2）资料来源：万得，资料来源：万得，图表 39. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 3）图表 40. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 4）资料来源：万得，资料来源：万得，2020 年 6 月 7 日如何把握公募基金“业绩超预期”能力？ 20图表 41. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 5）图表 42. 超预期收益率分组策略累计净值（N = 6）资料来源：万得