日韩债市开 放历程回顾研究

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250003 日韩债券市场对外开放历程复盘及经验特点总结 4 HYPERLINK l _TOC_250002 日本债券市场对外开放历程 4 HYPERLINK l _TOC_250001 韩国债券市场对外开放历程 12 HYPERLINK l _TOC_250000 影响外资进入一国债券市场因素的分析 18图表目录图 1：武士债与非居民欧洲日元债发行额 5图 2：境外机构在日本债券交易市场表现活跃 6图 3：日本债市规模 7图 4：现阶段日本债券市场存量券种构成情况 8图 5：境外机构日本国债持有规模及占比 8图 6：外资在各国国债市场占比 9图 7

2、：日本政府部门杠杆率远高于美国及其他发达经济体 10图 8：日本债市主要券种存量结构 10图 9：日本国债收益率长期处于较低水平 11图 10：日美 10 年期利差及外资持有日本国债占比 11图 11：美日汇率及外资持有日本国债占比 12图 12：境外机构韩国债券持有规模及占比 13图 13：韩国债市规模 14图 14：韩国债券市场存量券种构成情况（2019 年） 14图 15：韩国债券市场各券种交易量情况（2019 年） 14图 16：现阶段韩国债券市场交易活跃度已位于 10 年来历史低位 14图 17：境外机构韩国国债持有规模及占比 15图 18：外国央行所持国债在境外机构投资韩国国债市场

3、规模的占比逐步提升. 15图 19：外资持有韩国债券及国债加权平均到期时间情况 16图 20：韩国经济的增长是吸引外资进入本国债市的重要影响因素 17图 21：韩美 10 年期与 1 年期利差走势 18图 22：美元兑韩元汇率走势 18图 23：日韩经济增长走势 19图 24：美日韩 10 年期国债收益率走势 20图 25：美元指数升高或影响外资流入日本债券市场的速度 20表 1：日本债券市场对外开放进程一览 6近年来中国债券市场对外开放已取得长足的进步，通过包括理顺监管规则、放松外资进入中国债市的政策限制、创设新型投资渠道例如开通债券通等措施，吸引外资进入中国债市，目前境外机构在中国债券市场

4、中的比重已经得到了持续提高。但我们也要看到，我国债券市场对外开放程度与发达经济体相比仍有着不小差距，日韩债券市场对外开放历程中的经验特点对研究我国债券市场未来的对外开放仍具有重要的借鉴意义。本篇报告作为债市对外开放研究系列的第一篇，重点回顾了日本与韩国债券市场对外开放的发展历程及发展现状，对二者开放历程中的经验特点进行总结，并进一步分析了影响外资进入一国债券市场的相关因素。日韩债券市场对外开放历程复盘及经验特点总结日本债券市场对外开放历程日本债券市场作为全球第三大，亚洲第二大债券市场，其债券市场对外开放历程已持续半个世纪。回顾日本债市对外开放发展历史，我们大致可以将日本债券市场对外开放的历程划

5、分成以下几个阶段：（1）1970-1983 年：初步开放阶段日本债券市场对外开放历程最早可以追溯到 20 世纪 70 年代。二战后日本受包括美国扶持、产业转移等因素的影响经济快速恢复，其中在 20 世纪 5、60 年代日本轻工业与化工业取得高速发展，与此同时纺织品、钢铁、家电等产品对外贸易增速明显，经常帐户在这一阶段积累了巨大的贸易顺差，日元升值压力日益凸显。为应对日元本币的升值压力，同时回应了国际社会对日本资本市场开放的需求，日本在 1970 批准亚洲开发银行发行武士债。同时在 1971 年制定了外资证券公司法，允许外资通过营业部及分公司的形式在日本开展相关业务。1979 年外国私人公司也被

6、允许在日本发行日元债券。受到 1973 和 1979 年两次石油危机及 20 世纪 70 年代以来日美贸易战愈演愈烈的影响，日本对外贸易及经济均受到较大影响。日本政府为刺激经济采取扩张性的财政政策，政府大规模发行国债以提高财政赤字；同时日本政府为应对阶段性的日元贬值压力，一度限制对外证券投资及武士债市场。（2）1984-1992 年：渐进放松阶段20 世纪 80 年代以来，伴随着半导体、电子等技术密集型产业的持续升级，包括汽车、半导体在内的对外贸易加速增长，形成巨额贸易顺差，日本经济整体处于高速发展期，巨额的贸易顺差也推动日元不断升值，资产价格也日益泡沫化。这一时期日本加速开放资本账户，放松在

7、岸与离岸证券市场的管制及监管力度，1985-1987 年日本先后允许欧洲和美国国际或商业银行所属证券子公司以分公司形式进入日本市场，外资证券公司在日本逐渐发展；此外 1984 年后欧洲日元债券发行得到开放并逐步扩大，日本开始允许海外证券公司作为欧洲日元债发行的主承销商，并在相关利息税方面进行优惠。但同时也要看到，这个时间段日本境内债券市场，尤其是公司债市场已开始出现“空心化”的情况。在日本主银行制度下，日本企业发行公司债受日本国内银行影响较大。银行会组织相应债券发行委员会，并在货币当局的监管下对债券发行进行严格监督，同时银行采用“适债基准”的原则，使得债券发行人的范围被严格控制在资质及信用评级

8、较高的公司中。在这种监管严苛，程序冗余的制度下，日本本土公司债发行规模始终保持较低水平。为满足融资需求，日本企业逐步增加在离岸债券市场尤其是欧洲日元市场的发行规模并逐渐超过国内公司债发行规模，日本本土公司债市场出现“空心化”。（3）1993-2008 年：加速放开阶段1993 年开始日本对外开放进程开始加速。20 世纪 90 年代以来日本经济泡沫破灭，经济出现萧条，日本本国资产回报率大幅下滑，日本债券对外资的吸引力也开始下降，为吸引外国投资者以及提振经济，日本对债券市场进行了一系列改革。在岸债券市场 方面，1993 年日本废除了公司债券银行托管制度，并在 1994-1996 年先后扩大外国 机

9、构发行日本债券的发行人范围并逐步取消“适债基准”，日本公司债券市场及武士 债市场进一步自由化。在离岸债券市场方面，日本放开发行日元计价外国债券的资格 要求，并采取简化发行审批程序以及取消相应回购限制等措施，非居民欧洲日元债发 行在这个时期进入高峰。同时日本在这一时期为引入境外投资者还取消了外国证券 机构在日本开展业务的多项限制。1998 年，日本宣布实现资本项目可兑换。在 1999年开始实行政府短期发行公开招标制度并进一步推动税收优惠政策，例如在 2007 年日本对记账式地方政府债也开始实行免税政策，日本债券市场加速开放。图 1：武士债与非居民欧洲日元债发行额资料来源：日本证券业协会，日本财务

10、省，国元证券研究所（4）2009 年-至今：稳步发展阶段2008 年爆发金融危机后，日本债券市场渐趋成熟，对外开放的进程整体呈现出稳步发展的态势。这一时期日本对非居民持有公司债及相应合格境外投资者的免税优惠力度及范围进一步加大，同时在 2011 年东京证券交易所建立面向专业投资者的 PRO-BOND 市场，为境外投资者提供更加便利灵活的交易场所。此外叠加日元相对走强且避险属性较好，全球流动性较为宽松以及日本国债利率波动性相对较低等因素，境外机构对日本债券尤其是日本国债持有规模及在全市场中的占比逐步攀升。我们也可以看到境外机构在日本债券交易市场表现活跃，2008-2018 年间境外机构在有回购协

11、议的债券交易余额中占比上升了超 10%。图 2：境外机构在日本债券交易市场表现活跃资料来源：日本证券业协会，国元证券研究所表 1：日本债券市场对外开放进程一览时间具体内容初步开放阶段（1970-1983 年）1970应对日元本币的升值压力，日本批准亚洲开发银行发行武士债1971制定外资证券公司法，允许外资通过营业部及分公司的形式在日本开展相关业务1974开始允许日本企业在离岸债券市场进行外币融资渐进放松阶段（1984-1992 年）1984欧洲日元债券发行得到开放并逐步扩大，日本开始允许海外证券公司作为欧洲日元债发行的主承销商，并在相关利息税方面进行优惠1985-1987日本先后允许欧洲和美国

12、国际或商业银行所属证券子公司以分公司形式进入日本市场1992政府对非居民进行短期贴现国债和短期政府债券交易实行免税加速放开阶段（1993-2008 年）1993废除公司债券银行托管制度；取消外国机构发行欧洲日元债券的资格限制1994-1996扩大外国机构发行日本债券的发行人范围并逐步取消“适债基准”；在离岸债券市场方面，日本放开发行日元计价外国债券的资格要求，并采取简化发行审批程序以及取消相应回购限制等措施1999实行政府短期发行公开招标制度并进一步推动税收优惠政策2007日本对记账式地方政府债也开始实行免税政策，日本债券市场加速开放稳步发展2010引入免税制度,同时扩大免税的“合格的外国投资

13、信托”实体范围阶段（2009 年-东京证券交易所建立面向专业投资者的 PRO-BOND 市场，为境外投资者提供更加至今）2011便利灵活的交易场所资料来源：国元证券研究所整体上看，现阶段日本债券市场的规模比较大，但债券市场结构发展很不均衡。截至 2020 年 9 月日本债券市场规模达到 11.5 万亿美元，仅次于美国与中国位居世界第三。同时可以看到日本本币债券规模与 GDP 的比值也处于历史高位，2020 年 9 月的比值已达到 227%。在日本债券市场的构成中，日本国债存量规模在全市场规模中的占比达到约 8 成，公债(主要包括国债、地方政府债，政府担保债与财投机关债)规模的占比高达约 93%

14、。相对而言受到传统间接融资为主的融资结构，发行门槛较高以及流通性较差等多因素影响，普通公司债发行量整体较小，其规模只占全市场 5%，日本债券市场结构发展很不均衡。图 3：日本债市规模资料来源：ADB，国元证券研究所图 4：现阶段日本债券市场存量券种构成情况资料来源：日本证券业协会，国元证券研究所 注：数据来自 2019 年 6 月日本证券业协会公布数据现阶段日本债券市场整体开放程度相对较高，但与包括美国在内的发达债券市场和亚洲部分新兴经济体国家比仍有差距。截至 2020 年 9 月，境外机构持有日本国债的规模已达到 151.7 万亿日元，在日本国债市场中的占比约为 12.6%。虽然金融危机后受

15、益于日本国债较低的收益率波动性以及全球流动性充裕，但与欧美发达债券市场及亚洲部分新兴经济体国家横向比较来看，境外机构持有日本国债的占比仍然相对较低。外国投资者持有美国国债规模在美国适销国债未偿还余额中的占比高达 34%，外资在英国与加拿大国债市场中的占比亦接近 30%；同时外资在马来西亚、韩国、泰国国债市场中的占比也均高于日本国债市场中的外资占比（其中马来西亚为 24%，韩国约为 16%，泰国约为 14%），日本债券市场开放程度与亚洲部分新兴经济体国家以及欧美成熟债券市场相比仍有差距。图 5：境外机构日本国债持有规模及占比资料来源：日本央行，国元证券研究所资料来源：Wind，ADB，DMO，S

16、EC，国元证券研究所通过对日本债券市场对外开放进程的历史复盘，以及对现阶段日本债券市场的分析，我们认为，日本债券市场对外开放步伐较早，但受制于日本经济的特点与结构性问题，其债券市场国际化程度与欧美发达债券市场仍有较大差距。可以看到近半个世纪伴随日本采取一系列循序渐进的对外开放措施，境外机构在日本债券市场的参与程度在不断提高，这也推动了日本离岸及在岸债券市场的规模及活跃度。同时我们发现日本债券市场对外开放过程与其经济发展特点息息相关，并呈现出一定的特征与局限性，在下文中我们将针对日本债券市场对外开放过程中的这一现象进行总结分析。首先，我们认为日本债券市场在对外开放前中期的一些监管限制，使日本在

17、20 世纪经济保持强劲时期错失了吸引大量外资进入本国债券市场的机会。在日本债券市场对外开放的前中期阶段正值日本的经济高速发展期，经济的强势本可以吸引大量外资进入本国的资本市场，但此时日本对本国债券市场的监管限制仍较为严苛，例如在日本债券市场对外开放的前中期，银行组织的债券发行委员会以及采取“适债基准”的发行原则均限制了本土公司债及武士债市场的自由化。同时自 1980 年日本修订新外汇法后，叠加本国经济在 20 世纪 80 年代的高速发展，这一时期海外证券投资增加，日本债券国际化动力亦有所提升，但日本并未大幅取消及废除对于在岸市场尤其是武士债市场的诸多限制以促进其良性发展。20 世纪 90 年代

18、日本经济泡沫破灭后，日本经济发展停滞不前，日本债券市场对于境外机构的吸引力出现下滑，同时经济泡沫破灭后所出现的经济特征也对境外机构进入日本债券市场产生深远影响。这一时期日本政府部门长期维持着高杠杆率，叠加日本债市中仍然存在的券种结构不均衡问题均在一定程度上影响了境外机构对日本债市的投资。可以看到自 2000 年以来日本政府部门杠杆率水平一直高居不下，近10 年杠杆率已超过 150%，远超包括美国及其他发达经济体政府部门杠杆率水平。高杠杆率的背后是扩张性财政政策下巨额的国债发行量，同时可以看到近十年国债存量余额仍占整个日本债券市场存量规模的 80%，债券市场券种结构仍然发展不均衡。过高的杠杆率不

19、仅增加了出现系统性风险的可能性，也增加了债务延续的困难程度。而结构不均衡的债券市场也不利于吸引多元化的境外投资者。资料来源：BIS，国元证券研究所图 8：日本债市主要券种存量结构资料来源：日本证券业协会，国元证券研究所同时为刺激经济，日本国债收益率长期保持低迷，从债券投资的角度，这不利于吸引境外投资者进入本国债券市场。可以看到自20 世纪90 年代初日本经济泡沫破灭后，日本经济进入衰退期，为刺激本国投资与消费，日本开始实行低利率政策；21 世纪初及 2008 年后为应对互联网泡沫危机与次贷危机所造成的负面影响，日本政府一度实行量化宽松政策，国债收益率长期处于低利率乃至负利率。日本国债收益率的长

20、期低迷导致其对境外投资者的吸引力相对较低，不利于外资进入日本债券市场。资料来源：Wind，国元证券研究所此外在这一阶段的日本债市对外开放过程中，在日元避险属性逐渐凸显的大背景下，日美利差变化时日元汇率变动与美元深度绑定，也是境外机构进入日本债券市场需要考虑的因素之一。考虑到在 10 年期国债收益率方面日本长期低于美国，当日美利差出现回升时，往往意味着日元走强，境外机构也会相应增持日本国债。我们可以看到 2010-2011 年间，日美利差回升了 133bp，日元累计升值约 15%，日本国债市场中境外投资者的占比也由 5.6%上升至 8.5%。2010 年后，伴随日本经济出现边际回升，叠加诸多监管

21、限制已基本解除，全球流动性宽松，日元避险地位凸显，日本国债的低波动率等因素，境外机构持有日本国债在国债余额中的占比出现持续上升，但上文中提到经济发展中存在的诸多限制条件仍然影响到外资进入日本债券市场。图 10：日美 10 年期利差及外资持有日本国债占比资料来源：Wind，国元证券研究所图 11：美日汇率及外资持有日本国债占比资料来源：Wind，国元证券研究所韩国债券市场对外开放历程相较于日本债券市场较为曲折漫长的对外开放进程，韩国债券市场虽对外开放起步较晚，但基本完成债券市场对外开放速度较快，且发展结构与节奏相对较好。回顾韩国债券市场对外开放的发展历史，我们大致可以将韩国债券市场对外开放的历程

22、划分成以下三个阶段：（1）1980-1993 年：初步开放阶段20 世纪 80 年代以前，韩国金融体制仍是政府主导的“官治金融”，韩国债券市场整体处在严格的金融管制中，同时金融市场内仍以间接融资为主。20 世纪 80 年代以后，受到国内外多种不利因素影响，韩国经济出现“滞胀”。为应对国内外经济发展的诸多阻力，韩国于 1980 年开始推动包括债券市场在内的整个证券市场对外开放。1981 年，韩国政府颁布实行资本市场国际化计划以加快证券市场的国际化步伐，随后韩国开始允许外国证券公司进驻韩国设立相应代表处同时允许外国投资者通过相关封闭式基金以及韩国证券公司所管理的信托基金间接进入韩国证券市场进行投资

23、。在 20 世纪 80 年代后期到 90 年代初期，韩国逐渐放松境外机构对于本国证券直接投资的限制，并允许韩国本土公司在海外市场发行可转换债券；1991 年韩国公布新的外汇管制法规以打破以往的外汇管制，同时在 1992 年韩国正式实行 QFII 制度。（2）1994-1999 年：加速开放阶段韩国债券市场较为全面的对外开放始于 1994 年。在 20 世纪 90 年代初韩国开始实行利率全面自由化的大背景下，1994 年韩国开始允许境外投资者投资国债、公共债券以及中小企业可转债。受 1997 年亚洲金融危机的影响，韩国债券市场对外开放被迫加快。在 1997-1998 年，韩国先后允许境外投资者投

24、资中小企业无担保债券及长期债券，大型企业无担保债券，并于 1999 年开放大企业长期债券投资，自此韩国债券市场基本实现全面对外开放。（3）2000 年-至今：基本开放后的稳步发展阶段2000 年以后，整体上韩国债券市场的对外开放进程进入稳步发展阶段。虽然韩国债券市场在 20 世纪 90 年代末基本实现了全面对外开放，但是在全面开放初期归因于 亚洲金融危机后韩国政府不继续以国家信用做背书从而致使债券市场“刚兑”被打破，叠加这一时期韩美利差持续收窄，以及全面对外开放初期债券二级市场交易活跃度 不高等影响因素，境外投资者在韩国债券市场的参与度较低，这一情况一直持续到 2006 年。2007 年开始，

25、伴随韩国经济总体持续向好，债券收益率保持较高水平以及韩国证券市场开放程度的进一步提高，境外投资者在韩国债券市场中的占比出现大幅攀升。虽然 2008 年金融危机对债券市场开放形成了一定的冲击，但随着金融危机后全球流动性宽松以及韩国经济实力与国际竞争力上的进一步增强，境外机构在韩国债券市场中的比重稳步上升，截至 2019 年，境外投资者韩国债券的持有量占韩国债券总规模的比重为 6.8%。图 12：境外机构韩国债券持有规模及占比资料来源：韩国财政经济部，国元证券研究所总体上看，现阶段韩国债券市场规模较大且债券市场结构发展较为合理。截至 2020年 9 月韩国债券市场规模达到 2.2 万亿美元，仅次于

26、中国与日本位于亚洲第三，韩国本币债券规模与GDP的比值也已达到141.7%。同时可以看到相较于日本债券市场，韩国债券市场存量券种构成较为合理，截至 2019 年，韩国存量债券市场前三大券种分别为政府债券、公司债券与非金融特别债券，三者所占的比重分别为 37.8%、25.7%与 17.1%，其中韩国国债在存量政府债券的占比约为 33.6%。同时我们从债券市场流动性角度看，近 10 年来韩国债券市场的交易活跃度持续下滑，现阶段已维持在相对较低水准。可以看到在 2010-2020 年间，整个韩国国债市场的换手率自 2011-2013 年达到高位后开始持续下滑，截至 2020 年底，韩国国债市场的换手

27、率仅为 0.36，位于近 10 年来最低水平。归因于包括外国央行、主权财富基金在内的境外长期投资者在韩国债券市场中的占比持续增长，政府债券尤其是韩国国债在债券交易市场中占据着主导地位。图 13：韩国债市规模资料来源：ADB，国元证券研究所图 14：韩国债券市场存量券种构成情况（2019 年）图 15：韩国债券市场各券种交易量情况（2019 年）资料来源：韩国财政经济部，国元证券研究所资料来源：韩国财政经济部，国元证券研究所图 16：现阶段韩国债券市场交易活跃度已位于 10 年来历史低位资料来源：ADB，国元证券研究所此外现阶段韩国债券市场的对外开放程度已达到较高水平。自 2008 年金融危机以

28、来，伴随全球流动性较为充裕，韩国经济整体向好，境外机构持有韩国国债的规模持续上升，2008-2019 年间年复合增长率约为 14%。从境外机构持有韩国国债比重角度看，近 5 年以来该比重已整体保持相对稳定，截至 2019 年，境外机构持有韩国国债的规模在韩国国债市场总规模中的比重约为 16%。从境外投资者构成角度看，我们发现外国央行所持国债在全部境外机构投资韩国国债市场规模的占比逐步提升。在全球金融市场遭受 2008 年金融危机以及 2010 年欧债危机后，归因于韩国经济的良好表现以及横向比较看韩国国债收益率处于相对高位，外国央行在全球资产配置上做出了一定变化，对韩国国债进行增配。可以看到 2

29、011-2019 年，外国央行所持国债在全部境外机构投资韩国国债规模的占比逐步提升，截至 2019 年，外国央行所持国债在全部境外机构投资韩国国债规模的比重已达到约 50%。随着包括外国央行及主权财富基金在内的长期投资者的比重日益增加以及长期国债发行量的增长，境外投资者持有韩国债券及国债加权平均到期时间亦呈上升趋势。图 17：境外机构韩国国债持有规模及占比资料来源：韩国财政经济部，国元证券研究所图 18：外国央行所持国债在境外机构投资韩国国债市场规模的占比逐步提升资料来源：韩国财政经济部，国元证券研究所图 19：外资持有韩国债券及国债加权平均到期时间情况资料来源：韩国财政经济部，国元证券研究所

30、通过对韩国债券市场对外开放进程进行复盘以及对现阶段韩国债券市场概况进行研究，总体上看韩国债券市场对外开放程度已处在较高水平。可以看到 20 世纪 8、90年代，在包括自身经济的迅速发展，政府政策推动与海外宏观环境变化等因素的影响下，韩国债券市场快速实现了基本全面开放，并在 21 世纪至今一直处于稳步发展阶段。为进一步分析韩国债券市场对外开放的成功经验，在下文中我们将对影响外资在韩国债券市场比重的一些主要因素进行研究。首先我们认为韩国经济基本面整体保持稳定向好是吸引外资进入韩国债券市场的重要前提条件。虽然韩国债市自 1999 年开始已实现基本的全面对外开放，但在 21 世纪初期境外机构在韩国债券

31、市场中的比重一直维持在较低水平，除了韩国政府“打破刚兑”，韩美利差收窄以外，韩国经济增速在此时的下滑亦是重要的影响变量。同时我们可以看到韩国经济在 2009-2010 年间较快走出 2008 年金融危机以来造成的负面影响，2009 与 2010 年 GDP 同比增速较 2008 年增长了约 7%-8%，经济的强势复苏吸引了大量外资进入本国债券市场，境外机构持有韩国国债在国债总规模的占比从 2008 年 8.4%大幅上升至 2010 年的 15.4%，并在 2011 年达到 17.9%的历史高点。图 20：韩国经济的增长是吸引外资进入本国债市的重要影响因素资料来源：Wind，国元证券研究所同时我

32、们注意到韩美利差的变化情况也会对境外机构在韩国债市中的占比产生较大影响。韩美利差的走势与境外机构在韩国国债以及债市中占比的走势有较高的相关性，当韩美利差走扩时，韩国债券对境外机构的吸引力加大，境外机构会增加对于韩国债券的持有量从而提升自身在韩国债市中的比重。此外，汇率的变化情况也会影响境外投资者的投资行为。当美元兑韩元汇率下降时，韩元升值会增强海外投资者对于投资韩元计价资产的信心，因此韩元的升值往往会增加外资对韩国债券的购买力度从而提高外资在韩国债券市场中的比重，反之亦然。上述逻辑在 2008-2011 年间表现的尤其明显，可以看到在 2008 年金融危机期间，美元兑韩元汇率直线攀升，韩元出现

33、大幅贬值，此时境外机构在韩国国债市场中的比重较 2007 年下滑了约 2.7%；2009-2011 年间伴随美元兑韩元汇率的持续下行，境外机构在韩国国债市场中的比重也出现回升。但同时我们发现在 2001-2006 年韩国债券市场完成开放的初期，在科网泡沫及 911事件影响下美国货币政策保持宽松，美元在这一时期持续走弱，韩元较美元出现大幅度升值。然而这一时间段境外机构在韩国债券市场中的比重一直维持在较低水平，截至 2006 年底，外资在韩国国债市场中的占比仍低于 2%。我们认为这一时间段韩国经济的波动下滑以及韩美利差的边际收窄对外资投资韩国债市的负面影响更大，韩国债券市场对海外投资者的吸引力仍然

34、不大，上述原因所造成的影响力度或超过这个时期因美元持续贬值所造成的韩元被动大幅升值。资料来源：Wind，国元证券研究所图 22：美元兑韩元汇率走势资料来源：Wind，国元证券研究所韩国在本国债券市场对外开放进程中所实施的一系列稳健的金融体制与政策改革措施对促进外资在韩国债券市场中的占比也起到了较大的推动作用。20 世纪 80 年代起，韩国先后颁布资本市场国际化计划，打破外汇管制，实行 QFII 制度，允许境外投资者投资国债、公共债券以及中小企业可转债，并在 20 世纪 90 年代末亚洲金融危机后打破政府在债券市场的隐性担保并采取金融帐户自由化政策。以上一系列金融体制和政策的改革与松绑为21 世

35、纪以来境外机构进入韩国债券市场奠定了坚实基础。影响外资进入一国债券市场因素的分析通过对日本韩国债券市场对外开放进程的研究，我们在下文中总结分析了影响外资进入一国债券市场的诸多因素，其中既包括内部与外部的驱动也包括主动与被动的影响。首先我们认为本国经济基本面持续稳定向好是外资愿意流入本国债券市场的重要前提条件。可以看到日本经济在 20 世纪 90 年代后进入“失去的二十年”，经济增长长期处于停滞状态，外资在日本债券市场中的比重增长也相对缓慢，与其他发达国家与亚洲部分新兴经济体差距较为明显。从韩国经济基本面角度看，在经历 2008 年金融危机后，韩国经济增速在 2009-2010 年出现大幅回升，经济的回暖吸引大量外资进入韩国债券市场。图 23：日韩经济增长走势资料来源：Wind，国元证券研究所金融政策管制限制大小以及金融体制改革、金融对外开放推进程度、债券市场的发展水平亦是影响外资在债券市场中比重的重要前提。从日本债市对外开放的发展历程中可以发现在主银行体制的多重束缚下，日本在债券市场对外开放的前中期发展较为缓慢，且债券市场发展状态也相对畸形，以上因素均对外资进入日本债券市场产生了负面影响。而韩国受到内外部多重因素影响下，金融对外开放速度整体较快，在 20 世纪 90 年代末基本实现了债券市场全面开放，为后续外资流入本国债券市场奠定了基础。国债收益率水