全球复苏交易下的大类资产配置思路

1、正文目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250006 一、2 月资产价格表现回望：商品资产一枝独秀 3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、交易全球复苏 5 HYPERLINK l _TOC_250004 1、全球疫情持续好转 5 HYPERLINK l _TOC_250003 2、美国新一轮财政刺激与房地产市场回暖进一步夯实全球共振的基础 7 HYPERLINK l _TOC_250002 3、国内房地产投资形势再审视 11 HYPERLINK l _TOC_250001 4、内外商品供给存在压制因素 13 HYPERLINK l _TOC_

2、250000 三、3 月大类资产配置展望 14一、2 月资产价格表现回望：商品资产一枝独秀过去一个月，国内大类资产中表现最好的是商品资产。2 月南华商品指数上涨 10.7%，涨幅较 1 月扩大 10.2 个百分点。国内商品价格的大幅上涨受到海外商品的带动。春节前，南华商品指数涨幅为 4%，而同期 Wind 全 A 指数的涨幅为 5.3 个百分点。但春节期间，国际商品价格大幅上涨，铜价创近年新高，国际原油价格也走势强劲，2 月CRB指数上涨 6.1%，春节前涨幅仅为 1.9%，春节至月末涨幅为 4.1%。对应到国内商品价格，节后南华商品指数涨幅为 6.4%，节后第一个交易日南华指数涨幅就达到 4

3、.1%。图 1：2 月商品表现独领风骚10.7%2021年1月2021年2月0.5%0.2% 0.1% 0.2% 0.2% 1.2% 0.0%-0.1%0.0%-1.8%-4.1%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%商品股票债券货币基金人民币黄金资料来源：Wind，招商证券南华分项指数的走势基本反映了疫苗接种进度加快的情况下，全球复苏交易的结果。能源、金属和工业品指数涨幅均超过 10 个百分点，市场风险偏好的显著提高自然不利于贵金属的表现。南华贵金属指数延续下跌趋势。图 2：商品中只有贵金属 2 月走势较弱南华贵金属指数南华能化指数 南华金

4、属指数 南华农产品指数南华工业品指数南华综合指数-2.5%-2.6%-1.0%-1.6%2.2%1.1%0.5%4.1%2021年1月2021年2月11.3%13.4%13.0%10.7%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%资料来源：Wind，招商证券2 月商品的强势也映射到A 股市场。从风格上看，2 月 A 股市场是明显的周期风格，而且从上游资源品扩散到金融、房地产板块，2 月大周期板块的表现远好于消费、成长板块。图 3：2 月 A 股市场大周期板块明显占优2020年12月2021年1月2021年2月10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%金

5、融周期消费成长稳定2020年12月2021年1月2021年2月资料来源：Wind，招商证券长期沉寂的周期板块对指数的影响力显然远小于近年来市值快速扩张消费、科技板块的龙头。因此，2 月 A 股指数表现较差。中小盘、创业板以及科创板 50 指数均出现较为明显的下跌。上证 50、沪深 300 以及中证 100 的表现都明显不及 1 月。值得关注的是只有中证 500 指数表现好于 1 月，这可能与中证 500 指数包含了较多中小市值的顺周期股票有关。受经济复苏预期的影响，2 月长端利率继续上行，10 年国债收益率 2 月末较 1 月末上行 10bp 至 3.28%，这是开年以来的最高水平。另一方面，

6、央行继续维持资金面的平稳， 1 年期 AAA 同业存单利率 2 月末与 1 月末的水平大致持平，而短期利率债收益率有所回落，1 年期国债收益率 2 月下行 7bp，从而造成 2 月期限利差的走扩。通胀压力上升的背景下，收益率曲线可能呈现熊陡趋势。图 4：节后期限利差有所扩大1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.010Y-1Y国债期限利差%10Y-1Y国开债期限利差2016-012017-012018-012019-012020-012021-01-0.2资料来源：Wind，招商证券2 月美元指数延续阶段性强势，多次突破 91，全月升值 0.44%，但美元兑人民币汇率保持稳定

7、。美元指数的强势反映在人民币汇率指数在 2 月小幅贬值 0.1%，从 1 月末的 96.5%回落至 2 月末 96.4%。得益于美国市场收益率的大幅反弹，中美利差已经跌破200bp，短期内美元兑人民币汇率升值速度有望明显放缓，未来一段时间可能将以震荡为主。图 5：2 月美元兑人民币汇率放缓升值步伐7.47.27.06.86.66.46.23.00即期汇率:美元兑人民币中美10年国债利差2.502.001.501.000.506.02014/112015/112016/112017/112018/112019/112020/11资料来源：Wind，招商证券二、交易全球复苏0.00随着全球疫苗接种

8、规模的扩大，新冠肺炎疫情有望在年内得到有效控制。全球经济复苏预期叠加美国进一步加大财政刺激等因素的影响，市场风险偏好明显上升，商品、权益资产继续受益，而避险资产难免继续受到压制。1、全球疫情持续好转目前看，全球疫情已度过最严重的阶段，形势正在逐步好转。今年 1 月 7 日全球新增确诊病例为 85.9 万人，为新冠肺炎疫情爆发以来单日确诊最高点。随后全球每日新增确诊人数逐步下滑。1 月第 2 周全球确诊病例超过 510 万，2 月第 3 周全球确诊病例下滑至 253 万例，较 1 月第 2 周减少 50%以上。图 6：今年以来确诊病例数量明显下滑全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增:周600000

9、050000004000000300000020000001000000图 7：全球疫苗接种进度02020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01资料来源：Wind，招商证券疫情形势的明显改善主要得益于疫苗的大规模接种。根据 WHO 的数据，2 月 19 日全球疫苗接种数据量已经超过 2 亿剂次，而去年年末全球疫苗接种数量略低于 1000 万剂次，1 月末为 9972 万剂次。可见，疫苗接种规模正在加速扩大。其中，节前中国疫苗接种数量已经超过 4000 万剂次，美国接种数量已经突破 6000 万剂次，英法德三国接种数量为 2600 余万剂次。换

10、言之，全球主要经济体疫苗接种量占比超过 60%，资料来源：Wind，招商证券目前全球疫苗接种数量前十的国家有美国、中国、英国、以色列、沙特、德国、俄罗斯、法国、意大利和西班牙。接种率前十的国家是以色列、沙特、英国、美国、巴林、智利、塞尔维亚、马耳他、丹麦和冰岛。全球疫苗接种进度居于前列的国家主要还是以制成品生产和消费国家为主，上游资源品供应国家相对较少。这样的结构性特征有两方面的含义和一个直接结果，在疫苗大规模接种背景下，全球需求复苏将展现其强劲的势头，中下游行业对上游资源品的需求将持续扩张，但上游资源品国家疫苗接种速度的滞后导致大宗商品供给修复慢于需求扩大，其结果是上游资源品供需错位更加明显

11、，全球商品价格进入快速上涨区间。图 8：发达经济制造业 PMI 强于新兴经济体美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI欧元区:制造业PMI巴西:制造业PMI越南:Markit制造业PMI俄罗斯:制造业PMI70.065.060.055.050.045.040.035.030.02020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/01资料来源：Wind，招商证券2、美国新一轮财政刺激与房地产市场回暖进一步夯实全球共振的基础美国大选民主党同时拿下总统和国会，行政权与立法权归于一党为拜登政府推出更大力度的财政刺激措施扫平了障碍。拜登当局的财政部长耶鲁是更大

12、力度财政刺激的坚定支持者，她表示当前仍需采取大规模刺激方案促使美国经济恢复全面增长。并且，美联储主席鲍威尔 2 月 22 日在国会作证时也表示，“经济距离我们的就业和通胀目标还有很长的路要走，可能还需要一段时间才能取得进一步实质性进展”，美联储还需要“一段时间”才会考虑改变其为帮助经济恢复充分就业而采取的政策。可以预见，在经济确定回到潜在水平之前，美国仍将维持宽松、积极的宏观经济政策。目前美国新一轮的财政刺激方案已是箭在弦上，即将落地。第三轮财政刺激方案包括向个人发放 1400 美元救济金，增加联邦失业补贴和延长抵押品赎回权的暂停期限至 9 月底，增加联邦最低时薪至 15 美元等措施，规模将达

13、到 1.9 万亿美元。该法案已在众议院得到通过，预计将在 3 月中旬落地。美国加大政策刺激形成的总需求水平扩张既有利于全球贸易的修复，也有利于国内需求水平保持稳定。实际上，去年 6 月以来的美国零售月均同比反而高于 2015-2019 年的平均水平。2019 年 12 月，美国零售同比增速为 5.8%，2021 年 1 月为 7.4%，2019年 12 月，美国个人可支配收入为 149602 亿美元，2021 年 1 月为 170785 亿美元。经济负增长的情况，美国零售和居民收入的明显提升显然是财政刺激的功劳。图 9：美国财政刺激使得居民收入和消费形势疫情后反而好于疫情前%美国:零售和食品服

14、务销售额:总计:季调:同比美国:个人可支配收入(不变价):季调:折年数十亿美元10.017,500.005.017,000.000.016,500.00-5.016,000.00-10.015,500.00-15.015,000.00-20.014,500.00-25.014,000.002018/012018/072019/012019/072020/012020/072021/01资料来源：Wind，招商证券还需要指出的是去年 3 季度以来美国房地产市场的火爆形成需求外溢还将继续对全球经济形成积极效应。2020 年美国新房销售增长 18.7%，比 2019 年加快 8 个百分点，也是 20

15、13 以来的最高水平。并且，联邦住房监督办公室(OFHEO)单独购房价格指数当月同比已经达到历史最高水平。过去半年美国房地产市场呈现量价齐升的势头。这也使得去年我国家具、家电出口金额同比保持较快增长。其中，家电出口增长 23.5%，家具出口增长 11.8%，比 2019 年加快 11 个百分点。图 10：我国房地产地产后周期商品出口明显强于整体出口形势出口金额:家用电器:累计同比出口金额:家具及其零件:累计同比出口金额:累计同比25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00资料来源：Wind，招商证券进入 2021 年，美国房

16、地产市场的需求外溢将从地产后周期的耐用消费品向工程机械、建材等产品上移，就是说美国房地产市场需求外溢的主要动力将从房屋销售向房屋建造转移。图 11：销售形势改善推动私人建造支出改善美国:新建住房销售:同比:6月中心移动平均美国:私人建造支出:折年数:公寓+住宅:季调:同比40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.0-50.01994 1996 1998 2001 2003 2005 2008 2010 2012 2015 2017 2019资料来源：Wind，招商证券30.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00这是因为

17、，随着房屋销售增速大幅提升，美国新建房屋的同比增速也逐步走高，2020年已开工新建私人住宅增长 7.0%，比 2019 年加快 2.8 个百分点，也是 2016 年以来的最快增速。不过，去年 2020 年美国已开工的新建私人住宅数量为 138 万套，而取得营建许可的新建私人住宅数量为 145.2 万套，二者缺口为 7.2 万套，比 2000 年以来的历史均值多 14.5 万套左右。也是说，历史上当年已开工的新建私人住宅数量应该多于当年取得营建许可的新建私人住宅数量。从增速上来看，去年 9 月以来美国已开工的新建私人住宅月均同比增速为 8.8%，但取得营建许可的私人住宅月均增速为 11.6%。图

18、 12：美国取得营建许可的新屋增速明显快于已开工新屋美国:已开工的新建私人住宅:折年数:季调:同比美国:已获得批准的新建私人住宅:折年数:同比50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01资料来源：Wind，招商证券可见，由于取得新建许可的新建私人住宅数量多于实际开工的新建私人住宅数量，2021年美国房屋施工需求将保持稳定。这种需求已经反映在了美国耐用品订单数量方面。 2020 年年末，美国建筑机械新订单金额为 30.37 亿美元，同比增长 15.5%，建筑机械未完成

19、订单金额为 60.61 亿美元，同比增长 43.2%，建筑机械存货金额为 59.95 亿美元，同比增长 7.2%。2021 年 1 月美国机械产品产能利用率已经回升至 75.63%，已经高于特朗普政府任期内的平均水平 2.25 个百分点，同期美国机械产品工业生产指数同比降幅已经收窄至-1.23%，明显高于 2019 年下半年的平均水平。因此，美国机械产品产量可能已难以满足美国房地产施工的需求。图 13：美国机械产品产量增速持续回升美国:工业生产指数:制造业(NAICS):耐用品:机械:同比:季调美国:产能利用率:制造业(NAICS):耐用品制造业:机械:季调10.085.005.00.0-5.

20、080.0075.00-10.070.00-15.0-20.065.00-25.060.002019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01资料来源：Wind，招商证券随着建筑机械未完成订单规模的扩大，美国自我国进口的机械和交通运输设备增速也逐步提高。从历史数据看，2016 年起，美国建筑机械未完成订单增速与自我国进口的机械和交通运输设备增速相关性有了明显提高，相关系数为 53.9%，比 1997-2015 年二者的相关系数高 17 个百分点左右。图 14：建筑机械未完成订单增速回升有助于我国相关产品向美国出口40.030.0美国:进口金额:中

21、国(按SITC一级分类):机械和交通运输设备:非季调:同比80.00美国:耐用品:未完成订单:机械制品:建筑机械:未季调:同比20.010.060.0040.000.020.00-10.0-20.0-30.00.00-20.00-40.02017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/07资料来源：Wind，招商证券-40.00总之，在新一轮刺激政策以及房地产市场销售回暖引起的一系列进口需求改善的背景下，美国经济的需求外溢将进一步夯实全球经济共振向上的基础。3、国内房地产投资形势再审视我们在此前的报告中提及，由于土地购置费增长的回落，2021 年房

22、地产投资增速有较大可能低于 2020 年的水平，从增速上来说可能拖累 2021 年固定资产投资增速。不过，由于前期高周转策略带来的施工欠账以及“三条红线”新监管要求的驱动，2021 年房地产投资的乘数效应，即其对 GDP 增速的拉动可能会保持稳定，甚至有所反弹，也会从需求侧支撑国内房地产上下游周期品价格。施工欠账的影响我们在年度报告有过详细的分析，2016-2018 年累计新增房屋施工面积仅为 86060.9 万平方米，明显低于历史同期水平，但这三年间新开工-竣工面积缺口扩大至 115791.7 万平米。这导致 2019 年新增房屋施工面积显著增加至 71520.6 万平方米，比 2018 年

23、增长 75.2%。即便如此，新开工-竣工面积缺口进一步扩大至 131212 万平方米。2020 年受疫情的影响，新增施工面积为 40382.03 万平方米，比 2019 年下降 21.3%，导致去年施工面积欠账扩大至 92835.84 万平方米，增幅为 16.2%。去年的施工欠账面积仅此于 2018 年，为历史第二高。从 2019 年施工欠账面积下降 17832.28万平米历史经验外推 2021 年，这意味着今年房屋施工面积增速将至少反弹至 7%左右。图 15：施工欠账下，2021 年房地产建安工程增速反弹可能性较高140000120000100000800006000040000200000

24、2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201940.00万平方米 新开工-竣工面积%建安工程同比35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00资料来源：Wind，招商证券“三条红线”的监管政策进一步限制开发商的负债率水平扩张力度。对于开发商，满足负债率要求可以从增加收入或降低负债两方面着手。如果从收入方面想办法，这有可能会刺激开发商加快竣工交房进度，以便将期房销售时获得的预收款做收入处理，从而降低开发商的负债率水平。上述两方面因素的影响已经明显体现在了去年年末的房屋施工面积增速上。

25、2020 年 11月房屋施工面积当月同比增长 11.9%，12 月增速进一步上升至 28%。这为 2021 年房屋竣工面积加速上升提供了基础。图 16：“三条红线”刺激地产商加快竣工房屋竣工面积:累计同比房地产开发资金来源:其他资金:定金及预收款:累计同比40.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.02015/02 2015/11 2016/08 2017/05 2018/02 2018/11 2019/08 2020/05资料来源：Wind，招商证券对应到建安工程数据上看，2020 年房屋施工对应的建筑工程增速为 8.8%，房屋竣工对应的安装工程增速为-12.9%。整体

26、看，建筑工程进度依然明显快于安装工程，但 2019年建筑工程增速较 2018 年加快 14.1 个百分点，使得 2020 年安装工程降幅收窄了 9.7个百分点。整体看，疫情对去年建安工程进度影响程度不大，全年增速为 7.1%，仅比 2019 年放缓 0.8 个百分点。考虑今年房屋施工和竣工面积增速将进一步回升，那么 2021年房地产建安工程增速有望回升至 10%以上，这将是 2015 年以来的最高水平。从历史数据看，在供给侧改革之前，房地产建安工程与南华商品指数相关性较强，建安工程当月同比与南华综合、工业品以及基本金属的相关系数分别为 77.2%、71%和 65.3%。2016-2018 年多

27、种因素影响下，建安工程与商品价格由正相关变为负相关，这显然与经济学逻辑背离，是非正常状态。2019 年至今，南华综合指数与建安工程当月同比的相关性回归正常，相关系数回升至 64.2%。图 17：建安工程走势多数时间与南华工业品指数相关2800.02600.02400.02200.02000.01800.01600.01400.01200.01000.02005 2006 2008 2009 2011 2012 2014 2015 2017 2018 202050.0%南华工业品指数:月建安工程当月同比40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%资料来源：Wind，招

28、商证券鉴此，若我们对 2021 年房地产投资形势分析正确的话，国内商品价格依然能够得到有效的需求支撑。建筑工程对螺纹钢、水泥等商品价格有支撑，安装工程对玻璃、PVC等商品价格有支撑。4、内外商品供给存在压制因素2 月以来全球商品价格大幅上涨，除了商品需求得到全球复苏的有利支撑外，供给受限为价格上涨再添一把火。以近期涨价较为迅猛的铜和石油为例。全球铜矿的产能在 1995-2008 年间年均增长 3.9%，金融危机后年均增速下降至 2.3%，最近三年的年均增速仅为 0.6%。换言之，金融危机后，全球铜矿的新增产能每况愈下。疫情后的库存明显低于疫情前。去年 2 月全球精铜库存为 155.9 万吨，去

29、年 10 月降至 134.1 万吨，然而疫情后精炼铜的产能利用率反而高于疫情爆发前的水平，去年 10 月精炼铜的产能利用率为 84.5%，比历史平均水平高 0.5 个百分点，距离金融危机后的高点仅差 2.3 个百分点。在当前产能下，精炼铜产能继续扩张的空间有限。图 18：全球铜矿产能陷入停滞状态2600090千吨 ICSG:全球矿ft产能ICSG:精炼铜产能利用率%24000882200086842000082180008016000781400076120007419981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132

30、0142015201620172018201920201000072资料来源：Wind，招商证券 注：2020 年年度数据为该年前 10 月数据趋势外推结果虽然沙特、俄罗斯疫苗接种进度较快，但 OPEC 仍在执行减产协议，而且沙特减产意愿仍较为强烈，在 2-3 月还将额外减产 100 万桶/天。今年 1 月，OPEC 国家原油产量为 2549.6 万桶/天，沙特的产量为 905.4 万桶/天，均处于 2000 年以来的底部水平。自去年 12 月以来，美国原油库存周环比持续负增长，周同比从 12 月初的 12.35%回落至 2 月第 2 周的 4.26%。图 19：OPEC 原油产量仍未恢复至疫

31、情前的水平产量:原油:欧佩克产量:原油:沙特阿拉伯36000.034000.032000.030000.028000.026000.024000.022000.020000.02000 2002 2004 2006 2008 2010 2011 2013 2015 2017 2019资料来源：Wind，招商证券12,000.0011,500.0011,000.0010,500.0010,000.009,500.009,000.008,500.008,000.007,500.007,000.00综上，供需缺口扩大是近期铜和原油价格大幅上涨的主要原因。其中，LME 铜价从去年末的 7757 美元/

32、吨上涨至 2 月 19 日的 8763 美元/吨，涨幅达到 13%。同期，布伦特原油主力合约的收盘从 51.72 美元/桶上涨至 62.84 美元/桶，涨幅为 21.5%。碳达峰和碳中和目标将从 2021 年起压缩国内房地产上下游周期品供给能力。工信部在 1 月 26 日国务院新闻办召开的新闻发布会上明确表示钢铁压减产量是我国碳达峰、碳中和目标任务的重要举措。未来将采取四个方面的措施促进钢铁产量的缩减：一是严禁新增钢铁产能；二是完善相关的政策措施，指导巩固钢铁去产能的工作成效；三是三是推进钢铁行业的兼并重组；四是坚决压缩钢铁产量。确保 2021 年全面实现钢铁产量同比的下降是工信部今年的主要工

33、作目标之一。去年年末，工信部还发布了水泥玻璃行业产能置换实施办法（修订稿），以公开征求意见。在这份文件中，工信部提出严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的，必须实施减量或等量置换，制定产能置换方案。今年工信部将制定钢铁、水泥等重点行业碳达峰行动方案和路线图。未来火电、有色、石化、化工、煤化工等行业也将受到碳达峰目标的约束。也就是说，由于工业是碳排放的重要领域，为实现碳达峰和碳中和目标，相关行业生产势必面临产能控制等多方面的环保约束，从而影响到相关产品的供给规模。供给方面的问题最终会导致商品供需缺口在全球复苏的过程中持续存在，这决定了大宗商品价格目前易涨难降的供需格局。三

34、、3 月大类资产配置展望未来一段时间，国内资本市场的环境都将是经济增长继续向好+PPI 同比持续上升+广义流动性收紧+狭义流动性不松不紧的组合。国内经济增长继续向好，既得益于全球复苏预期下的外需持续扩张和外循环更加通畅，也得益于国内消费需求、制造业投资需求的明显扩张和房地产投资需求保持稳定。以内循环为主的双循环格局在疫苗大规模接种的加持将更好地运转，这意味着上半年经济环比增速可能将好于预期。全球商品价格上涨，一方面导致输入性通胀压力上升，另一方面内外价格联动也使得国内工业通胀压力增加。在稳定宏观负债率的要求下，国内货币政策收紧是市场的一致共识，社融、M2 增速回落的影响应该基本体现在了当前的资

35、产价格之中。目前金油比走弱、金铜比大幅下跌，一方面反映了市场风险偏好的提升，另一方面反映了市场对全球经济前景的展望更加乐观。尽管国内货币政策在收紧，但全球流动性依然极为宽松。全球复苏中国经济也将受益，强势的人民币汇率将吸引更多外资参与中国资本市场。这意味着目前大类资产的配置仍应以积极进取，避险品种在现阶段没有太大的机会。图 20：金铜比 2 月加速下跌40%35%30%25%160金铜比 金油比14012010080604020%2015%02019/012019/052019/092020/012020/052020/092021/01资料来源：Wind，招商证券但目前政策还有三点不确定性会

36、冲击资产价格：其一，经济回稳后，国内货币政策是否以及何时再度调整及其影响还有待观察；其二：央行公开市场操作难以预测，其对狭义流动性的影响不但影响市场收益率水平，也对 A 股行情有冲击；其三，美联储年内是否会政策调整，进而推动全球资本流动性逆向，这有可能对 A 股造成明显冲击，对债券市场外资青睐品种的期限利差有不利影响。总的来看，我们继续建议超配商品，全球经济共振形成供需缺口确定性较高，内外商品具备持续联动的基本面，尤其是主要经济体主动补库存的到来，商品价格仍有上涨空间。国际市场上，我们看好原油和有色金属，国内市场我们还看好因受绿色低碳经济影响的黑色品种。商品价格的上涨已经反映在 A 股的上游资

37、源品板块。今年以来国内股票市场依然呈现为周期板块最为强势。另一方面，周期板块的崛起已经引起白酒等抱团板块的解体，抱团解体的过程中，A 股也出现了剧烈调整。但纵观 3 月形势，宏观环境依然有利于股指调整之后继续上行。下一步我们预计属于大周期板块的金融和房地产也将受到市场资金的青睐，以及收益率地产投资韧性的房地产后周期板块。两会即将召开，预计将对科技自立等中长期国策出台更为清晰的路线图方案，这也意味着过去半年表现欠佳的 TMT 板块也将迎来机会。总的来看，当前价格上涨又不至于通胀压力过高，货币政策收紧又不至于流动性显著萎缩，此时 A 股指数仍有上涨空间，但结构性行情的特征将更加凸显。目前股债收益率

38、已经击穿 25 分位数接近 5 个月时间，但目前来看，债券的配置价值还难以实现。当前的阻碍因素一是央行在公开市场上对资金面紧平衡的维持，二是基本面上看，过往数据显示，除了 08 年全球金融危机和去年新冠肺炎疫情，市场收益率大体与产成品存货增速走势一致。当前中国经济已经进入主动补库阶段，此时市场收益率易升难降。图 21：补库时期市场收益率上行压力较大工业企业:产成品存货:累计同比中债国债到期收益率:10年35.06.000030.05.500025.05.000020.04.500015.04.000010.03.50005.03.00000.02.5000-5.020022004200620082010201220142016201820202.000