-股权激励与股利分配的关系

1、一、引言自2005年12月31日，证监会颁布了上市公司股票期权激励管理办法（试 行），相继有800多家上市企业发布了股权激励的方案，可见，股权激励作为 企业的一项中长期政策，受到了大量企业的欢迎。在现代化企业的发展历程中， 所有权与经营权两权分离的经营模式已成为企业管理的一种常见模式，随之出现 的代理问题也成为管理者与所有者之间的利益博弈。企业的高层管理者与股东之 间的利益不一致导致代理成本的上升，管理层会倾向于做出损害股东而有利于其 自身的决策。而股权激励是解决代理成本的一个主要方法，股权激励使管理者与 股东的利益趋于一致，能够使管理者做出有利于所有者的决策。在当下的互联网 竞速时代，高素质

2、的高科技人才成为了互联网企业的核心竞争力，股权激励同时 作为留住技术员工以及高级管理层的一个主要机制，在互联网企业中便显得格外 举足轻重。但股权激励的实施必然对高管的行为有一定的影响，而股利分配对高管、大 小股东的利益有着最直接的关系。高管要使股权激励给自身带来的利益达到最 大，必将会改变企业进行股利分配的方式。股权激励的根本目的是使公司的高管与企业的整体利益达成一致，使高管为 企业的利益谋划。但股权激励的实施会对高管的行为产生何种影响，其行为是否 有利于企业的发展，或者是为其自身谋利益？在高管的各种行为中，股权激励与 股利分配之间会有怎样的关系，互联网公司中股权激励与股利分配之间又会有怎 样

3、的关系和影响？关于股权激励与股利分配关系的研究，不同的研究者所得出的 关系也不相同，这使得二者关系的研究更具研究价值。截止至2015年，在我过上市的互联网公司已经有29家，由于互联网企业的 成立和发展较晚，其市场还有许多的不成熟之处。相对传统行业，互联网作为一 个新兴的行业，在股权激励与股利分配的关系上，其高管的行为与A股市场总体 的高管行为是否有不同之处？基于以上的问题，对互联网上市公司股权激励与股 利分配进行实证研究，分析股权激励对股利分配有怎样的影响，股权激励对股利 分配到底是产生正向的影响还是负向的影响。通过分析研究结果，使股权激励与 股利分配之间的关系研究更具现实意义，可以对互联网上

4、市公司管理提供参考， 对高管的约束行为也有参考价值，同时填充股权激励与股利分配在互联网上市公 司方面的研究空白。二、文献综述本文是在阅读了股权激励，股利分配以及二者相关关系研究等相关文献后， 对其择优进行梳理总结，找出其中的矛盾点，从前人的研究基点上找到自己的研 究方向。在股权激励方面的文献研究：股权激励一般是公司有条件的给予激励对象部 分股东权益，其激励对象一般是高级管理人员，使高管与企业结成利益共同体， 从而促使高管更好地为企业工作，实现企业价值的最大化。高凤莲（2012）在对 创业板上市公司股权激励问题研究中认为，股权激励是保障公司可持续发展的重 要制度性安排，推行股权激励制度是必然趋势

5、。从现实的数据分析中也可以看出， 股权激励在公司中的推行越来越广泛。2005年12月31日，证监会颁布上市公司股票期权激励管理办法（试 行），此后，有大量的上市公司发布股权激励计划。那么促使上市公司选择股 权激励的原因具体有哪一些？吕长江、严明珠、郑慧莲、许静静（2011）指出我 国上市公司选择股权激励计划主要受制度背景、公司治理和公司特征的影响，且 各个因素下公司的性质、发展情况、管理层的组成使得公司对股权激励的选择都 不尽相同。因此上市公司可对激励条件和激励有效期进行改善来加强激励效果。 在高凤莲（2012）的分析中，她认为由于创业板上市公司自身特点、代理问题以 及股权激励制度自身存在的不

6、完善之处，股权激励难以发挥其为企业留住贤士的 作用，反而容易成为制造“高管富翁”的工具。想要科学地发挥股权激励的作用， 就必须在股权激励的设计上下工夫。吕长江等（2009）分析发现我国上市公司的 股权激励方案设计既存在激励效应又存在福利效应，并且激励型的激励方案的激 励效果要优于福利型激励方案。吴蕾娟等（2010）在对股权激励方案设计的研究中认为股权激励设计首先要 坚持“两个结合”，即员工持股与经营者持股结合和期股、股票期权计划结合， 明确方案是为风险型、福利型或集资型。根据设计原则在方案设计中还应把握八 大关键点，以此来设计出最适合企业的股权激励方案，研究还强调，股权激励是 把双刃剑，因此在

7、设计方案时要充分结合企业的自身情况。宋在科、王茹（2013）通过对创业板上市公司股权激励选择性偏好进行研究， 认为创业板上市公司的股权激励模式单一，行业选择性偏向信息技术和机械、设 备、仪表行业，股权激励度不足，有效期偏向中期。针对这些偏好特点，他们建 议实现激励模式多元化、适度地放宽激励有效期、严格设定绩效考核指标和行权 条件。从股权激励的实施初衷来看，股权激励能够提高高管的积极性，促使其做 出增加企业价值的投资管理决策。但林丽萍、蔡永林、廖妍（2015）实证分析发 现股权激励与公司业绩之间不存在显著的正相关关系，但是较高水平的激励实施 效果优于较低水平，限制性股票激励效果也优于股票期权。分

8、析其原因主要是股 权激励易成为利益输送的工具和高管的个人利益与股权激励实施的目的相违背。 肖淑芳、金田、刘洋（2012）对股权激励、股权集中度与公司绩效三者之间的关 系进行了研究，也发现：股权激励强度与股权集中度存在双向的影响关系，而股 权激励对公司绩效没有显著影响。韩伊璇、张越、张曾莲（2015）以昆仑万维为例，对互联网上市公司实施股 权激励问题进行研究，通过具体分析昆仑万维实施股权激励的背景、股权激励的 内容等，指出其股权激励的优缺点。对其他上市的互联网公司实行股权激励提出 三点指示，”关注激励成本，设置综合行权指标，行权指标设置要符合实际”。从这些研究可以总结出，股权激励的实施动因决定了

9、股权激励的设计方式， 而股权激励设计方式的科学与否又将进一步地影响到股权激励的效果。企业只有 清楚了实施股权激励的目的，才能从目的出发，遵循股权激励设计的原则，设计 出效果最好的股权激励方案。在股利分配方面的文献研究：上市公司股东股利分配和内部留存之间的问 题，被称为“股利之谜”。学术界对此的研究不在少数。由于高管与大股东的自 利行为，高管和大股东会通过发放较高的现金股利来侵占小股东和债权人的权 益。王会芳（2011）通过实证研究，发现创业板上市公司的股利分配不存在“掏 空”现象，现金股利分配与第一大股东的持股比例不存在显著的相关关系，并且 公司的成长性对现金股利分配有抑制作用。冯阳等（201

10、0）分析发现上市公司的 鼓励支付率与公司的成长性呈现负相关关系，公司的资产规模、每股收益、资产 负债率都与福利支付负相关，而股权集中度则与股利支付正相关，与王会芳 （2011）得出结果相反。朱芸阳、王保树（2013）指出，我国证监会通过发布、 实施多个规范性文件来鼓励、引导上市公司进行现金股利分配，对中小股东法律 保护良好的国家，企业会为中小股东支付更好的股利。但现金股利不可“一刀切”， 否则可能浪费部分公司的投资机会。政府“有形的手”并不能完全解决上市公司 “铁公鸡”的问题，最根本的解决方法是要完善公司治理机制。股利代理成本理论（迈克尔约瑟夫，1982）认为，现金股利能够降低代理成 本。陆位

11、忠、林川、曹国华（2012）提出“现金股利分配是市场需求还是股东需 求”的观点，并且通过实证研究证明迎合理论能够比代理成本理论更好地解释创 业板上市公司现金股利分配的倾向，市场需求是创业板上市公司分配现金股利的 根本原因。易颜新、柯大钢、王平心（2008）对股利分配动因进行实证研究得出， 公司价值的影响、信号传递效应、股东财富效应与股利决策存在显著的正相关关 系。在对高管过度自信和股利分配的研究中，陈其安、肖映红（2011）认为我国 上市公司中，高管过度自信对股利分配具有影响，高管过度自信的公司股利分配 水平越高。从以上关于股利分配的的文献中可以看出，股利分配受到股权集中度、公司 成长性、公司

12、价值的影响、高管的过度自信等因素的影响，并且不同因素对于股 利分配的影响结果都不尽相同。股利分配的结果直接影响到大股东与中小股东的 利益，由于大股东拥有对企业的决策权，倾向于做出有利于自身利益的决定，因 此通过法律途径来保障中小股东的利益是有必要的。股权激励与股利分配相关关系研究的文献：股权激励是目前上市公司高管收 入的一大来源，出于高管的自利行为，高管倾向于通过影响公司决策来增加自己 的收益，而股利分配就是其中的一个重大影响因素。肖淑芳、喻梦颖（2012）在 股权激励和股利政策的相关研究中发现，当股票期权为股利保护型时，在股权激 励计划实施的前一年开始，实施股权激励和未实施股权激励公司之间的

13、股利分配 有明显的差异，实施股权激励的公司进行送转股的水平和现金股利支付的水平都 明显高于未实施股权激励的公司。由于高管倾向于做出有利于自身利益的选择， 而较高的送转股水平和现金股利水平都会降低高管形势股票期权时的行权价格， 从而使其得到的非努力股权激励收益更多。因此，股权激励对股利支付水平有正 向的影响。企业在自身的送转股能力不足时仍然选择高送转，表明送转股是使高 管自身利益最大化的最优方式。吕长江、张海平（2012）在我国股权激励计划背景下，以推出股权激励计划 的公司为样本进行实证研究，结果发现股权激励公司倾向于减少现金股利支付， 其股权支付率也更低。其主要原因是现金股利直接较少了高管股票

14、期权的价值， 而我国上市公司高管权力过大，出于自利行为会减少现金股利的支付。研究还发 现，福利型的股权激励政策对公司股利支付的影响更显著。这一结论与肖淑芳 （2012）的相关研究结果相反。张双才、郭聪媛（2014）对股权激励和现金股利 分配政策管理的研究结果支持了肖淑芳（2012）的研究，股权激励对现金股利支 付水平有正向影响。吕长江等与肖淑芳的研究结果截然相反并且双方都有充分的实证依据，但是 股权激励与股利分配的关系到底是正向还是负向？很显然，我们还需要从不同的 角度、不同的时间点对其进行更进一步的实证研究。目前我国学者对于股权激励与股利分配两者之间的研究较少，对于某一特 定行业的研究，比如

15、传统的房地产行业，并没有与之相关的研究，更别说现今发 展较晚的互联网企业。并且在对中国全行业的股权激励与股利分配关系的研究 上，不同学者所得研究结果不尽相同，对于股权激励与股利分配之间的关系还没 有一个明确的定论。目前研究成果的样本数据大多是2010年以前的数据，在制 度不断完善的情况下，其研究结果对于现下的公司治理具有参考作用但不一定准 确。顺应当前的时代的发展潮流，学者可以着重研究新兴行业。对于互联网公司， 其创立时间较晚且企业特点与A股上市公司大不相同，对互联网公司进行研究， 符合行业的发展需求，并且具有一定的现实意义。因此，基于我的能力以及现有 的研究成果，对互联网上市公司股权激励与股

16、利分配关系的研究可以给当下国内 互联网公司管理提供参考。三、概念的界定以及理论机制（一）概念界定1、互联网企业互联网作为当下最热门的研究词语，互联网行业也毫无疑问成为当下最炙手 可热的行业。互联网企业则是以网络为基础进行经营，一般来说包括IT行业、 电子商务和软件开发等方面。像阿里巴巴、腾讯、百度等名气响亮的互联网企业， 都是当下发展势头较好的企业。由于本文的研究对象仅限于在中国上市的纯互联 网企业，因此，在本文中，互联网企业仅代表在我国证券市场上板块分类中的互 联网板块的企业。截止2015年底，在我国证券市场上市的互联网企业有29家。2、股权激励的概念股权激励是企业为了激励和留住核心人才，而

17、推行的一种长期激励机制。通 过有条件地赠予员工一定数量的股票权益，使员工成为企业的小股东，使其利益 与所有者一致，从而达到企业的长期目标。股权激励的模式有九种，分别是业绩股票、股票期权、虚拟股票、股票增值 权、限制性股票、延期支付、员工持股、账面价值增值权。这九种股权激励的方 模式不同，但为了获取这部分的利益，管理层或者员工必须达到一定的经营目标， 其收益通常与财务指标或者股价挂钩，最终都表现为公司的价值增长。3、股利分配的概念股利分配是指企业向股东发放股利，股利的发放形式主要包括现金股利以及 股票股利。常用的股利分配政策有五种，剩余股利政策、固定股利支付政策、稳定增长 股利政策、固定股利支付

18、率政策以及低政策股利加额外股利政策。公司在制定股 利政策时需要从法律因素、债务契约因素、公司自身因素、行业以及股东的因素 出发，衡量企业自身的发展前景并寻找各个因素之间的平衡点，选择、设计出最 适合企业本身的股利分配政策。（二）研究的理论依据以及研究假设1961年，美国经济学家米勒和莫迪利亚尼提出了 MM股利无关理论，证明了 在完美的资本市场条件下，如果公司的投资决策和资本结构保持不变，那么公司 的价值取决于公司所投资项目的盈利能力和风险水平，与股利政策没有相关关 系。但由于MM股利理论的假设条件在现实生活中无法满足，实际生活中，公司 价值与股利政策是相关的。“一石在鸟”理论认为，公司的未来经

19、营活动存在风 险，投资者认为获得股利的风险会低于未来获得资本利得的风险，因此投资者会 更加偏好现金股利。而税收差别理论认为，由于股利收入的所得税税率高于资本 利得的所得税税率，对股东的财富产生不同的影响。为了降低自身的税负，投资 者会更倾向于低股利支付率的股利政策。另外，从信号传递理论的角度来讲，增 加现金股利的发放，投资者会认为当前企业已没有其他可以投资的项目，企业的 发展空间较小，对市场是一个利空的消息，会使公司的股价下降，管理者所拥有 的股票期权的行权价格就会降低，反之亦然。两权分离中股东与经理之间的代理问题主要表现在经理作为公司的经营管 理者，比股东更加了解公司的实际状况，由于信息的不

20、对称，经理会倾向于做出 有违股东利益的行为。股权激励政策的实施使股东的一部分利益取决于公司未来 的经营情况，只有当公司的财务指标以及股价等衡量企业价值的因素得到增长， 股权激励才能为管理者带来丰厚的收益。自由现金流量是指企业进行所有收益为正的投资项目后所剩下的资金。自由 现金流量假说认为，当企业存在自由现金流时，管理层出于个人利益的选择，会 将自由现金流量投入到有损公司利益但是有利于个人利益的项目中或者增加个 人的在职消费。因此，自由现金流量假说可以减少管理者进行不当投资，将其自 由现金流以现金股利的方式发放给股东。最优契约理论认为，股权激励是解决代理问题的主要方法，通过将管理者的 薪酬与其带

21、来的收益有效联系在一起，能够减少管理者的过度投资以及在职消 费，使得现金股利的发放增多。同时，股票期权假说指出，现金股利的发放会导致股价下跌，同时伴随着股 票期权价值的下跌。但我国实行的是股利保护型期权政策，管理办法第二十 五条中规定，上市公司因送红股或公积金转增的原因，需要对股票期权的数量或 者行权价格进行调整的，可以根据计划规定的原则进行相应的调整。因此，国内 上市公司的管理者的股票期权价值并不会因为发放现金而降低，相反，较高的现 金股利支付率能够保障其自身的利益。从以上理论基础可以得出，管理层从自身利益出发，会通过发放现金股利的 方式来降低其股票期权的行权价格，从而使股票期权的价值达到最大。由此，做 出以下假设：假设：相较于非股权激励公司，股权激励对股利分配具有正向的影响。四、实证研究（一）样本本文研究的是在我过境内上市的互联网企业股