免税行业深度研究：解码盈利探究壁垒

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250016 为何中国市场的免税运营商盈利能力强？ 6 HYPERLINK l _TOC_250015 客群构异 7 HYPERLINK l _TOC_250014 业态局别 8 HYPERLINK l _TOC_250013 人力本同 9 HYPERLINK l _TOC_250012 为何不同业态的免税店利润率判若云泥？ 10 HYPERLINK l _TOC_250011 机场扣侵利率 10 HYPERLINK l _TOC_250010 机场扣可持吗？ HYPERLINK l _TOC_250009 政策指引扣点合理化 HYPERLINK l _

2、TOC_250008 运营商更关注盈利性 12 HYPERLINK l _TOC_250007 机场已主动调整租金 12 HYPERLINK l _TOC_250006 渠道分化，线上崛起，免税商前途何在？ 13 HYPERLINK l _TOC_250005 免税道部化离和线崛起 13 HYPERLINK l _TOC_250004 离岛免税正成为主导性细分业态 13 HYPERLINK l _TOC_250003 中国奢侈品消费线上化势不可挡 15 HYPERLINK l _TOC_250002 免税竞维多，合能致胜 17 HYPERLINK l _TOC_250001 线下：位置、规模、

3、管理、战略储备 17线上：拿到品牌授权，获取高端客户 30 HYPERLINK l _TOC_250000 相关标的 33图表目录图 ：全球核心旅游零售商收入（百万欧元） 6图 ：海外及境内部分免税公司净利率对比 6图 ：海外及境内部分免税公司综合毛利率（单位：%） 6图 ：海外及境内部分免税公司09年营业利润率（单位：%） 6图 ：韩国免税行业销售规模 7图 ：03年中国赴韩客流超过日本（万） 7图 ：韩国免税消费市场对外依存度较高 7图 ：中国赴韩旅游团产品在7年因萨德事件下架 7图 ：乐天利润表结构 8图 0：韩国两大免税运营商的营业利润率7年明显下滑 8图 1：ufry历年收入结构（分

4、业态） 8图 2：中国中免历年免税收入结构（市内店以三亚店收入为代表） 8图 3：中免集团（中国中免子公司）营业利润率和净利率 9图 4：28年和09年y利润表拆分（%） 9图 5：中免利润表拆分，以租金为代表的销售费用率走高（单位%） 9图 6：Dy和中韩免税运营商历年租赁成本对比 9图 7：中免、乐天、新罗、y人力成本占比 图 8：Dy收入的地区结构 图 9：日上上海利润表拆分（测算-以19年数据为参考） 图 0：日上中国利润表拆分（测算-以19年数据为参考） 图 1：珠免天津机场口岸店近年营收业绩（万元） 图 2：珠免天津机场口岸店租金占收入比重较高 图 3：29中免集团收入结构（三亚店

5、为离岛免税代表） 图 4：20年中免收入结构（预测） 图 5：中国消费者历年奢侈品消费规模 图 6：20年受疫情影响，中国境内奢侈品消费占比显著提升 图 7：中国奢侈品消费者的年龄结构 图 8：不同年龄段消费者通过什么渠道了解奢侈品 图 9：20年中国境内奢侈品市场线上渗透率（分品类） 图 0：中国境内奢侈品市场消费的渠道结构（分线上和线下） 图 1：20年中国免税行业线上销售占比 图 2：291韩国乐天线上销售额占比接近五成 图 3：韩国免税依赖境外消费者(月度销售额结构，分客群) 图 4：韩国境外的免税消费者人次相对其境内少(客单价高于境内) 图 5：29年韩国入境游客口岸分布 图 6：2

6、9年韩国免税销售额地区分布 图 7：中国香港高端商场和奢侈品零售点空间分布较为聚集 图 8：中国香港V门店分布集中在维多利亚港两岸 图 9：2-9年我国核心机场出入境人次吞吐量（万） 图 0：20年社会消费品总额前十城市（亿元） 图 1：海南海口和三亚机场旅客吞吐量（万） 图 2：近年海南核心城市接待过夜人次（万） 图 3：三亚已有免税店位置示意图 图 4：海口市免税店（含规划）位置示意图 图 5：全球核心免税运营商引进品牌数对比 图 6：全球核心免税运营商引进SU数量对比 图 7：海南各家门店品牌数对比（个） 图 8：海南各家门店品牌品类结构对比 图 9：海南各家门店U数对比（个） 图 0：

7、海南各家门店U类别结构对比 图 1：三亚国际免税城品牌分类别结构 图 2：三亚国际免税城KU分类别结构 图 3：海旅免税品牌结构 图 4：海旅免税U结构 图 5：深免观澜湖店品牌结构 图 6：深免观澜湖店U结构 图 7：中服三亚鸿洲广场店品牌结构 图 8：中服三亚鸿洲广场店U结构 图 9：海控免税品牌结构 图 0：海控免税U结构 图 1：海南各免税运营商畅销香化产品品牌覆盖率 图 2：海南各免税运营商高端精品品牌覆盖率 图 3：奢侈品品牌排序 图 4：中免毛利率随着规模扩张及采购团队整合而提升 图 5：中免的营业利润率领先于国内竞争对手 图 6：各家免税运营商团队规模（人） 图 7：公司管理层

8、深耕免税行业，具备卓越的专业能力和管理经验 图 8：历年中国中免高管团队平均薪酬 图 9：29年中免在职员工超过10人 图 0：中国中免9年年报员工专业结构 图 1：中免线上业务商业模式图 图 2：海南免税标价比官方标价低- 图 3：韩国历年免税销售额（年度） 图 4：中国赴韩游客人次 表 ：07年以来中免机场店业务拓展迅速 表 ：口岸出入境免税店招标规范化，强调有序竞争，避免“价高者得” 表 ：上海机场和日上上海补充协议重新规定租金提取方式 表 ：上海机场当月实际国际客流19年月均实际国际客流8%时，保底提成比例 表 ：离岛免税政策历年调整 表 ：离岛免税新政落地后，离岛免税销售额大幅增长

9、表 ：海南省各门店位置评分 表 ：y免税业务毛利率接近7 表 ：中国中免核心高管历年薪酬变化（28年薪酬激励显著提高） 表 0：中国中免管理层激励机制自8年开始发生重大变化：薪酬和业绩挂钩 表 1：海南各免税运营商门店面积及未来规划对比 表 2：中免会员体系已经覆盖的门店 表 3：中免会员体系层级及福利 表 4：日上会员体系层级及福利 表 5：cf会员购入口及会员积分打通情况 为何中国市场的免税运营商盈利能力强？全球免税龙头收入体量可观盈利能力分化中国的免税运营商盈利能力领先国际同行收入端纵观历年全球排名前25的旅游零（免税为营商其规模体量在 100- 600亿人民币之间209年士 fry韩国

10、乐天和新罗以及中免位居行业前四分别对应 81.876.657.496.65亿欧元的销售规模其中 ufry全球市占率约 1%。利润端2014209年f乐天新罗净利率不足 6%个别年份会有亏损对比之下，同期，中国中免利润率稳定在 7-9%的水平，珠免海免净利率最高达双位数尤其是珠海免税，其 208和 019年净利率水平分别高达2%和 27%，领先同业。图 全球心旅零售收百万欧）图 海外境内分免公司利率对比000000000000000%1515161718190%5%0%.% 00000DuDufy ote Duty Te Silla Duy re China Duy aadreDFSGer He

11、mnnSinsge Kg Snise Duty Ever Rich Duty Duai Duy re Duy Fee AmricsAr WHSmith rvelJATCOStaord CsFmg SixtyHyudi Duy Fre NAA Retiling Qatar Duty Fee Sky Cnctin Tallink Group King Pwr HK) JR/Duy re5%1%.% .% .% .% .% .% 00 01 02 03 04 05 06 07 08 2019ufry乐天新罗中国中免免资料来源：MoeRpt，资料来源：彭博，从成本端和费用端去探究净利率水平差异的来源，

12、ufry 利率领先，其净利率水平低系机场租金及人工费用拖累韩国乐天和新罗综合毛利率较低或因其他低毛利率非免税业务拖累此外二者毛利率整体呈现走低的趋势或因需求端萨德事件导致国游客减少代购比例增加以及供给端韩国境内免税店竞争加剧所致中国中免毛率自 2017 年开始显著提升背后是产业整合、采购协同、规模效应、剥离旅行社聚免税等因素影响毛利率提升却并未带动净利率同等水平的提高主要系新增机场免店净利率水平较低所致但中国中免整体营业利润率仍高于国际同行海免珠免毛率、净利率水平较高，主要得益于业务单一，聚焦免税(珠免毛利率较高的烟酒占比高以及布局本地免税租金费用较低。图 海外境内免公司合毛利（单：）图 海外

13、境内分免公司 9年营业润率单位%） 000 2011 02 03 04 05 06 07 08 09ufry乐天新罗中国中免海免珠免珠免,0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%5%0%中免三亚免税城海免,日上上海,中免% , 乐,新罗, f,%1 新罗和乐天为免税业务营业利润率，其他为综合营业利润率客群结差异韩国免税运营商净利率水平走低的核心原因是客群结构变化。210 年韩国超过英国为全球最大的单体免税市场，尽管后面历经 2015 年 ERS 病毒、2017 年 TD等事件影响，2010-019年近10年间韩国免税整体规模依保持快速增长，AR为 22%，其背后的成长动因主系赴韩中国游客的

14、增长（2017年后以代购为主。图 韩国税行销售模图 ：3年中赴韩流超日本（）5,000,005000,005,000090000900010203040506070%HAAHAAD事件MRS病毒 赴韩游遇冷3宽新0%0%1%2%3%4%080080900,00,00,00,00000000000 00 01 02 03 2014 05 06 07 08 09韩国免税市场规模（百万美元）同比国本港国湾坡国国其他资料来源：KA，资料来源：EIC，韩国免税市场对外依存度较高尤其是依赖有强大购买力的中国消费者但因萨德事影响中国赴韩旅行团产品一度下架导致赴韩客流骤减结构上也从普通消费者居变为以代购为主客

15、群结构的变化导致韩国免税运营商不得不通过高额的返点佣金吸代购，该方式挤压了韩国免税商盈利能力。图 韩国税消市场外依度较高图 中国韩旅团产在 7年因德事下架0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0708201900 团客占比,内圈外圈散客占比, 人资料来源：KA，资料来源：Wn，CEIC，以韩国乐天的利润表结构为例过去几年成本端并未出现显著波动期间费用率自 年开始显著提升主要因客群中代购占比提升而产生的高返点所致压制利润率新和乐天两大免税运营商的营业利润率 207年跌至历史低。0%08 09 00 01 00%08 09 00 01 02 03 04 05 06 07 08 092% 乐天新罗

16、 %1营资料来源：彭博，2资料来源：彭博，业态布有别韩国免税商因对外依存度高萨德事件影响下客群结构变为以代购为主而赚钱难则因机场免税高扣点和人工成本拖累净利率。业态布局方面fry的收入构中近 9成来自机场店且该占比呈逐年提升的趋势；中国中免201-216税业务收入中市内店贡献占比随着三亚免税店的成长而提高2016年高达54%27年之后因产业整合收购日上中国和日上上海市内店收入占比有所降低209年为22%中免盈利能力同比也所下滑但仍高于 fry。图 ：fy年收结构分态）图 ：国中历年税收构（市店以亚店入为表）0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%005机场0607080900

17、0060708090001020304050607080%0%0%0%0%0%0%0%0%0909% % % % %01 02 03 04 2015 06 07 08 09海棠湾其他免税店资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，机场业态盈利能力低主要系租金高拆分 fry的利润表以折旧摊（保底租金的处理方式）+租金开支（超过保底部分的处理方式）为统计口径，2018-09 年其综合租金成本占收入的比重分别为 353%和 3.6%高于一般百货场租金水平挤压其盈利能力以中免为例2017209年随着营收结构中以机场店主的业态占比提升中免集团的营业利润率显著下滑其背后的原因在于机场店因租金成本较高净利率水

18、平较低2 根据 219年公司分业务数，超过 80%收入来自免税业，其他业务以酒店为主，因此该毛利率未充分反映免税业务毛利率，该图反映的指标趋势仅供参考。图 ：免集（中中免司）营利润和净率图 ：8年和 9年 fy利润表分%）7.36.617.36.614.37.020.140.220%5%0%5%0%05060708营业利润率净利率0004.9资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，3横向对比来看，以机场业态为主的 ufry，其租赁成本显高于中免、新罗、乐天等争对手；纵向对比来看，fry 租赁成本占收入的比重有增无减，显示机场物业在租谈判过程中的相对强势地位(中国免税市场的渠道已经发生重大变化，

19、中免面对的产业环境或与 fry 不同，下文详细解读)；中国中免 2017-19 年以机场业态为主的收入占比显著提升，其销售费用率也提高到历史最高水平，导致营业利润率下滑。图 ：免利表拆，以为代表销售用率高（位）图 ：fy和中免税运商年租赁本对比0002)06070809000102030607080900010203040506075%768768877788981 1 1 9 8 6 6 6 5%0%5%0%00809% 中免, .%新罗,.%乐天, .%FY12 FY13 FY14 FY15 FY2016 FY17 FY18 FY19ufry天罗资料来源：公司公告，资料来源：彭博，人力成不

20、同业态不同租金成本差异之外人力成本是拖累 fry盈能力的又一重要因素fry收入中近 7 成来自经济较发达的欧洲和北美地区，其人工成本高于聚焦亚太市场的乐天、新罗、中免等，以人工成本占收入比重为例，ufry 以同业公司高 7-9 个 pct。3 209年会计准则调整，保租金开始采用折旧摊销处理，非保底租金或超过保底分的租金算作租金开支项目；其他开支主要系管理费用等。图 ：免、天、罗fy人力成占比图 ：fy收入地区结% % % % % % % % % 北,北, 中南美洲亚太4%2%0%FY10FY11FYFY10FY11FY12FY13FY14FY15FY16FY17FY18FY19物流中心,uf

21、ry乐天新罗中国中免资料来源：彭博，资料来源：公司公告，为何不同业态的免税店利润率判若云泥？机场店收入占比接近 9成的 fry209年营业利润率仅为 %低于同期中国中免整体的 13%；中免内部，其旗的机场店和市内店盈利能力差距显著，2019 年海棠湾税店营业利润率 18%日上国和日上上海则分别只有 5和 8%统一采购的背景下，门店业态和物业租金是造成盈利能力差别的主要原因。机场高点侵润率2017-09年首都机场上海机场大兴机场广州白云机场免税店陆续完成新一轮招标中国中免及旗下子公在竞标中胜出顺利中标以上大型机场免税店但是该轮招标中招标环境放宽各地方性免税运营商均可参与招标竞争环境加剧导机场免税

22、店的租金保底和扣点率高企，压缩了机场免税店业态的盈利能力。机场免税店免税店类型合约期 合约经营积平米)新扣点保底（亿） 上海东 T1机场免税店免税店类型合约期 合约经营积平米)新扣点保底（亿） 上海东 T1入境出境.1上海东 T2浦东S1卫厅入境出境出境店.1.%7合计0 启用日2521浦东S2卫厅出境店 入境首都场 T2.%.0首都场 出境 .0入境 出境 .%.0大兴机 烟酒、 香 .06%.0精 .6白云 1入境入.80白云 2入境入境0白云 2出境出境.1香港机 烟酒标 .0资料来源：公司公告，4图 ：上上利润拆分以 9年据为考）图 ：上中利润拆分算以 9年据为考）资料来源：Wn，5资

23、料来源：Wn，6对中免来说，相对盈利贡献，机场免税收入体量带来的规模效应更为重要。08 年之前中国中免免税市占率不足50%完成收购日上中国日上上海后2018年升至84%，市场地位显著提升2018209年日上中国和日上上海营业收入占中国中免免税收入的比重分别为 52%和 49%，为其免税收入的主要部分；同期，海棠湾收入占免税收入的比重分别为 24%和 23%尽管机场免税因扣点租金拖累，盈利能力较弱，但其收入端的规模效应强化了中免同上游供应商的采购议价能力显著提升了免税业务的毛利率水平整体毛利率提升有助于中免旗下物业自有的三亚海棠湾等门店的利润率提升机场高点可续吗？目前境内核心机场免税店协议都已经

24、签到 2025 年，长期机场高扣点的可持续性，我 们认为可以从政策指引疫情带来渠道变化的背景下免税运营商和机场的关注点来分析政策指引扣点合理化从政策指引来看，2014 年以来我国免税政策环境逐步放宽，增设进境口岸店，出境口岸店陆续重新招标竞争加剧保底租金及扣点率大幅提升但是后续发布关于印发口岸进境免税店管理暂行办法补充规定的通知及口岸出境免税店管理暂行办法等规定租金比例和提成水平范围避免片面追“价高者得叠加 2020年离岛免税新政落地，竞争环境变化，新一轮招标期，机场免税店扣点水平或将更趋于理性化。表 口岸入境税店标规化，强有序争，免“高得”时间时间部委文件核心要点6年 2月 8日 财政部 商

25、部 海关口岸境免店管.放开营免店的域和别制准具有税品营资的业平等标口岸总署 国家务总局理暂行法进境免店经权。4 因 0疫影，上海海机的约经整。5 算设提机渠毛率平高中综毛率平所率按计。际况受尚未虑的素响本算仅供考。6 算设提机渠毛率平高中综毛率平所率按计。际况受尚未虑的素响本算仅供考。8年 3月 9国家旅局.口岸进境免税店必须由具有免税品经营资质的企业绝对控股（持股比例大 %。口岸境免店一由机或他招标通过标方确定营体。财政部 商部 文化关于发口进境.合理范口进境税店金例和提水避片面求价者得财务指和旅游部 关总署 免税店理暂办法标在评中占不得过 。国家税总局补充规的通放开营免店的域和别制准具有税

26、品营资的业平等标口岸出境免店经权。财政部 商部 文化口岸境免店管.口岸境免店必由具免品经营质的业绝控（持比例大于 %9年 5月 7和旅游部 关总税务总局理暂行法口岸境免店由标人口业主通招标式确经营体。合理范口出境税店金例和提水平，免片追求高者得” 。财务指标在标中比不超过 。资料来源：财政部，运营商更关注盈利性目前我国免税运营商均为央企或地方国企，面临收入和利润的双重考核，关注盈利性若机场店因高租金扣点而亏损或将在租约到期之后不再续约或重新商定租金珠免为例，其中标运营的天津滨海国际机场入境免税店，218 年、219 年、020 年 1-3月营业收入分别为6,4.51万元,87.61万1,32.

27、2万元净利润分别为-2,76215万元2,12.0万元-3,17395万元历史绩不佳对免税集团整体经营业绩有一定拖累因此免税集团计划在天津机场租期到期后不再开展天津机场免税店经营业务天津机场免税亏损的主要原因系租赁费用较高2018年019年天津珠免的租赁费分别为 5,13.20万、6,61232万元，分别占当收入的 80%，6%。图 ：免天机场岸店营收业（万）图 ：免天机场岸店占收入重较高4002,000,00,00,00,00,0002,0)4,0)2018190%收入租赁费用净利收入租赁费用净利0%0%0%0%0%0%0%2018租赁费用/收09资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，机场

28、已主动调整租金疫情影响下机场线下客流恢复缓慢海南离岛免税因政策红利增长快速线上直邮务渐入佳境机场渠道地位或需重新厘定在此背景下上海机场同日上上海签订补协议租金收取方式与客流量挂钩一改之前同销售额挂钩的方式意在联合免税运商共同做大机场免税规模，实现互惠共赢。表 上海场和上上补充议重新定租提取式条件条件公式简评当月实国际流9 年月际国客流时当月实际国际客流9 年月均实际际客流%时资料来源：公司公告，月实际销售提成人均贡献月实际际客流流调系数积调数7按当年流所区间取保租8租金提取方式与客流量挂钩，而非与销售额挂钩，锁保底租金上限；短期，以面积、客流量调节系数对租收入进一定度的障。年度年实际国客流 X

29、年保底销提成表 上海场当实际际客9年月实际际客年度年实际国客流 X年保底销提成（单位：人次）2（单位：元）.54.86.98.80.90.4X.8资料来源：公司公告，渠道分化，线上崛起，免税商前途何在？疫情以来离岛免税新政落地机场免税恢复缓慢线上直邮欣欣向荣免税行业渠道格局发生了巨大变化；接下来，本文将探讨，新环境下，免税运营商的核心竞争壁垒免税渠内部，离岛线上起离岛免税正成为主导性细分业态是什么，离岛免税历史梳理201年为促进海南旅游发经国务院授权海关总署中华人民共和国海关海南省离岛旅客免税购物监管暂行办法离岛免税政策正式落地之后逐步放宽年至 2019 年，离岛免税购物限额从最初的 5000

30、 元提升至 3 万元，满足消费者不断增长的购物需求品类从最初的 18类增至 8类基本涵盖有个人消费品化妆品件数“均献照 9年均水平为 .8元“流节数”月际际流与 9年月际际流比于 %于 别高低减对不系“积节系数”实开面占税地积的例于 %于 别由到递对不系数，实开面占税地积的为 0时面调系为0若年际际流大下中当度应客区最值取当度应年底售提成若年际际流于等下中年对的流最小，取X所区对应的年底售成若 2年后（）年际际流在-1年对的间 内，对年的保销提计算式：保销提=年度底售成（.%）限制从 2件提升至 2件香水从 2件提升至8件箱包从 2件提升至 4件离岛免税政策的放宽提升了离岛免税购物的吸引力，为

31、其销售额增长创造了有利条件。时间政策内容表 离岛税政历年时间政策内容4离岛免政策式实，额为 0元离岛免政策次调，（税购物额从来的 0元上至 元，（免税品种和购数增多（）用购对象龄从 岁下至 6岁3离岛政第二调整免税种和购物数进步增加离岛免政策三次整，（调整决取消岛内民旅购次数限制，从来的岛居民人每次（岛居民1年 1次）每次 0元”调整为人每累计税购限不超过 0元，（并同亚免税购物城海口兰机免税开网上销窗口1将乘铁离岛旅客入离免政策适范围财政部海关署、务总发关于进步调海南岛旅免购物策的公：（将年累计限额至 3元，限次（此是限额万非岛居民限次，内居民1年 1次）（）加分家用医疗器械品，视力练仪助器

32、、矫固定械、用呼支设备（非生支持，每每次购 2件。自 8年 2月 1起执行财政部布于将轮船岛客纳入南离旅客税购政适用对象范围公告：满 6周轮船离旅客入免适用围可在海口秀英港新海提货（海南码头在件成后再立提点提取所购免税品并带离。自 8年 2月 8日执行将乘铁离岛旅客入离免政策适范围财政批复意南省增设海口月广免税和琼博免税店2个增免店于年 1月 9日开业运营6离岛免的年限额提至 0万，扩品类行邮起征提至 万。资料来源：财政部，为什么，离岛免税新政解读2020年为促进海南旅游产业发展配合海南自贸港建设离岛免税政策再次调整宽行邮税起征点件数品类等允许中免海免之外的免税运营商参与海南离岛免运营00年

33、6月 29政部海关总署税务总局关于海南离岛旅客免税购物政策的公告，核心要点包括 5 个方面：1、离岛旅客年每人免税购物额度为 10万元(此前是 3 万元，不限次数；2、取消单件商品 800 免税限额规定(单价 8000-10万产品都不征收行邮税扩大免税商品种类增加电子消费产（酒类等 7类消费者青睐商品（由 38种品扩大到 45种；4、以额度管理为主，仅限定化妆品件)手(4件)和酒类(1500l商品的单次购买数量5鼓励适度竞争具有免税品经销资格的经营主体（王府井、珠免等）可按规定参与海南离岛免税经营。表 离岛税新落地，离免税销额大增长项目1年春节（2月 7日）（1月 年元旦日3日）（0年国月 1

34、日0月8日）0年2月0年1月0年0月购物人（万）.0.8.5.0.0YOY%客单价元）YOY总收入亿元）.4.4.6.2.0YOY.%日均销售（亿）.0.0.0.7.4.0资料来源：财政部，怎么样，离岛免税改写格局海外疫情控制缓慢出境游停滞消费回流大背景下国内离岛免税新政落地海南免税逆势增长，在行业中的渠道地位今非昔比。2019 年，三亚海棠湾收入占中免集团收入的 22%220年预计离免（含海免占中国中免收入的比重有望超过 60%疫情之后考虑到消费者信心修复需要过渡期出境游复苏或将需要较长时间离岛免税受益于政策红利海南自贸港建设的协同效应等其占据行业主导业态的局面或将延续图 ：9中集收入构三亚

35、店离岛税代）图 ：0年中免入结（测）中免其他 中免其他 城,收, 日上中国日上上海其他免税税资料来源：Wn，资料来源：公司公告，海口海关，9中国奢侈品消费线上化势不可挡中国消费者的奢侈品购买力强2012 年中国消费者首次成为球最大的奢侈品消费群体，占全球消费总额的 25%，欧洲消费者降至第二位，占 24，美国消费者占 20%，日本消费者占 14%。10随着产阶级崛起中国人的奢侈品消费能力继续领先全球2019约占全球的 1/3达到940亿欧元。2020 年全球奢侈品市场规模因疫情同比下滑，中国奢侈品市场得益于海外消费回流的影响而逆势同增 48，彰显中国消费者购买力的韧性。9 200年1月 0日，

36、三亚海投和中服离岛免税店开业，其中海旅免税首日销售额突破 300万元；谨慎角度假设中服、海旅免税店开业的 13月 0日和 2月 1日的销售额均为 300万左右则 2店2天的销售额约为 12亿。10 贝恩图 ：国消者历奢侈费规模图 ：0年受疫影响中境内奢品消占比著提升0000000000000000000000000050809中国消费者历年奢侈品消费规模（亿欧元）0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%01052018092020E05E境内消费境外消费资料来源：贝恩，资料来源：贝恩，消费者代际变迁，消费习惯改变海外消费回流是中国人奢侈品消费渠道的发展趋势之一，另一个重要趋势则是线上化这背后是

37、消费者代际变迁及消费习惯改变。当前千禧一代构成中国奢侈品的主要客群出生于 1995 年及以后的 Z 代，V 贡献增长最快。互联网时代成长起来的年轻消费者的购物方式线上渗透率更高。2020 年，中国 Z 世代费者平均每天花在移动设备上的时间约为5小时比整体平均水平高1011他们更多是通过线上渠道了解奢侈品。图 ：国奢品消者的结构图 ：同年段消者通么渠道解奢品天猫奢侈品时装和生活式品GV份额年月）同比增速天猫奢侈品时装和生活式产消费人数份额年月）同比增速,代,中老年代,Z世代,千禧一代 中老年,千禧一代 资料来源：贝恩，12资料来源：贝恩，鉴于消费者代际变迁，消费习惯的改变，预计未来线上渗透率将持

38、续提升。2020 年国境内奢侈品市场线上渗透率高达 23%，相对 219 年+0 个 pct；其中香化、时装和生活方式的线上渗透率已经分别达到38%和7%相对2019年分别提升10和2个pct。11 贝恩报告200年中国奢品市场：势不可挡12 千禧一代：出生于 180年至1995年约 32亿；中老年出生早于 190年的消费者；Z世代：出生于 195之后，其中 20岁及以上约800万人。图 ：0年中国内奢品场线上透率分品）图 ：国境奢侈市场的渠道构（线上线下）0%5%0%5%0%5%0%香化时装和生活方式0%0%0%0%0%0%0%0%0%05060708092020E年年线上线下资料来源：贝恩

39、，资料来源：贝恩，免税运营商线上销售或将常态化免税是奢侈品行业的重要渠道之一以2019年中国市场为例免税渠道占比约为23%，离岛免税享受新政红利，机场免税疫情之后将迎来复苏，免税渠道占比有望持续提升免税渠道也在积极适应消费者习惯的改变，布局线上渠道，根据贝恩数据，2020 年中国免税的线上销售额占比约为 55%，驱动了整个奢侈品消线上渗透率提升 5 个 pct图 ：0年中国税行线销售占比图 ：1国乐线上售额占接近成线下, 线下, 线上, 线下,53.5%线上,46.5%资料来源：贝恩，资料来源：tyFe&vletl azine，彭博，免税商争维元，综能力线下：位置、SK、规模、管理、战略储备面

40、对新的政策环境牌照稀缺性弱化免税运营商得已在更多维度展开竞争免税行的线下渠道，收入端来自量价，需要通过靠近或吸引流量、丰富的 U 满足消费者需求以提升购买转化率和客单价盈利能力考验与品牌商谈判的议价能力及管理水平期发展看重战略储备因此我们认为线下渠道免税运营商的核心竞争力体现在置、规模、管理和战略储备。 位置：选城市、选点位，汇聚流量位置首先选城市免税是旅游零售的一部分因此要选取出入境/出入岛人流量多消费者购买力强的城市。参考韩国其免税市场的核心客群是外国（中国消费者为主2019年境外消费者献收入占比 80%+尽管境消费者购物人次小于境内消费者但客单价（外国消费者客单价约 900美元，接近国本

41、土消费者的 7倍及以上，导致其收入贡献占比高。图 ：国免依赖外消月度销额结，分群)图 ：国境的免消费次相对境内少单价于境内)0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%070107/03070107/0307/0507/0707/09071108/0108/0308/0508/07080908/1109/0109/0309/05090709/0909/1100/0100/0300/300/200/109/1209/1109/1009/909/809/709/609/509/409/309/209/1外国人韩国本土消费者外国人韩国本土消费者资

42、料来源：KA，资料来源：KA，韩国免税市场份额的区域分布和其承接入境客流的份额相匹配。2019 年，首尔和仁机场分别占据韩国免税 73%和 12%的市场份额，同年，仁川机场承接入境客流份额 67%对于免税运营商来说择具备天然流量优势的城市布局免税店可以事半功倍图 ：9年韩国境游口分布图 ：9年韩国税销额区分布% % 仁川机场（首尔）金海机场（釜山）金浦机场金浦济州机场（济州）其他机场港口合计内场山岛资料来源：韩国旅游管理局，资料来源：KA，位置择城市之后其次是选点位选择点位的核心目的是聚集流量需要考量的素有三交通物业配套基于以上三点一个城市内流量聚集点主要有两类流量的起点和终点（港口、机场、车

43、站等（2）流量的必经之地（景点和市中心。以购物中心香港为例其奢侈品零售的空间非常聚集集中在维多利亚港两岸背后原因是该地段交通便利、高端物业云集、高端酒店等配套设施齐备。图 ：国香高端场和品零售空间布较聚集图 ：国港 V门分布在维多亚港岸资料来源bg地中国典型城市奢侈品零售点空间分布格局资料来源：V官网，参考海外映射国内首先选城市基于出入境/出入岛客流分布以及城市或者游的消费能力我们认为拥有大型国际机场出入境客流排名全国前三的北上广以及内高端旅游目的地、且有离岛免税政策加持的海南海口、三亚等五个城市脱颖而出。图 ：9年国核场出入人次吐量万）图 ：0年社会费品额十城市亿元）,00,00,00,00

44、,00,00,00,000008,006004,002000,008,0006,0004,0002,000上海浦北京首广州白上海浦北京首广州白成都双杭州萧深圳宝昆明长岛海厦门高南京禄重庆江武汉天西安咸阳上海北京重庆广州深圳成都苏州南京武汉0年社会消费品总额（亿元）年社会消费品总额（亿元）171819资料来源：第一财经，资料来源：联商网，统计局，图 ：南海和三机场吞吐量万）图 ：年海核心市接夜人次万）,00,00,00,00,00,00000/兰/,00,00,0000001020304050607080900010203040506070809三亚海口万宁市琼海市文昌市五指山市15161718

45、 19资料来源：Wn，资料来源：Wn，选城市之后是选点位以海南为例参考交通便利度是否有高端物业是否有高端店等配套设施三个维度每个维度满分 5分对比设立在口三亚的 9个免税购物（博鳌市内免税店因城市因素不在对比之列海口国际税城尚在建设过程中对比结果显示中免旗下的三亚国际购物中心和海口国际免税城交通便利物业高端周边配套显著领先竞争对手，位置综合得分最高。图 ：亚已免税位置图图 ：口市税店含规位置示图资料来源：百度地图，资料来源：百度地图，表 海南各门位置13免税门店运营主体交通物业评分周边配套综合评分距离机场距离市中心交通评分三亚凤凰机店海免（免）-min.0.0.0.0三亚国免税（海湾）中免mi

46、nmin.0.0.0.3海旅免城海旅投min-.0.0.0.7中服三国际税购公园中服min-.0.0.0.3海口美兰机店海免（免）-min.0.0.0.0海控全精海口免税城海发控min-.0.5.0.5深免海观澜免税城深免minmin.0.5.0.2海口日广场税店海免（免）min-.0.5.0.5海口国免税城中免minmin.0.0.0.3资料来源：公司公告，百度地图，：丰富且畅销品占比高，提升客单价免税店的收入由量价决定，好的位置可以聚集流量，丰富且畅销品占比高的 U 可以提升购物转化率和客单价通过国际对比以海南各家免税店品牌数量及结构数量及结构对比结论如下（1相对国际巨头乐天新罗中免的品牌

47、数和 U富度尚有提升空间，尤其是线上 U 丰富度提升空间较大（2）海南离岛免税市场13 交通评分，满分 5分，参考离机场和市中心的开车时间；物业评分参考物业旧、面积、垄断性等；周边配套参考是否有五星级酒店。海口国际免税城尚处建设期，由于其物业和酒店均有规划，因此物业和周报配套评分较高。中免三亚店一枝独秀品牌数量U丰富度畅销品覆盖率高端精品覆盖率结构均衡性都显著领先于竞争对手，但就高端精品覆盖率而言，中免三亚店仍需努力。纵观全球核心免税运营商按照品牌数量指标大致可以分为 4大梯队中国的免税序列中国中免位于第二梯队其他位于第三四梯队第一梯队新罗和乐天品牌数量 1200130第二梯队中免和 fry品

48、牌数量约 00第三梯队F中服、新世界品牌数量 700-80第四梯队海（全球精品免税城海旅投深免等品牌商数量 300-00。图 ：球核免税营商品牌数比图 ：球核免税营商进SKU数量比,00,00,0000000000新罗0新罗乐天中免DufySKP乐天中免DufySKPDFS深免海旅投0 0 0 0 6 951876543海控2海控10天DufyK（万）资料来源：各公司官网，公司公告，14资料来源：公司官网，公司公告，15聚焦海南品牌角度参考各家线上平台的品牌数量和结构对比分析可知新进入者因开店时间仓促采购团队经验不足等原因品牌数量和结构均衡度等和海棠湾比都还有比较大的差距。中免的精品品牌数量和

49、结构占比显著领先同行。其余各家里“偏科较严重的是深免和海控深免酒水品（54%和海控香化品77%占比均超过 0%。图 ：南各门店牌数（个）图 ：南各门店牌品构对比50005000500050000海棠湾海旅免税免服合计品牌数0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%湾税免服香化精品酒水电子产品等资料来源：公司官网及微信小程序，资料来源：公司官网及微信小程序，U角度总量方面中免三亚店线上 U数量接近 1.2个其他竞争对手 U数量不到 200结方面中海旅的品类结构相对均衡香化为第一大品类精品14 北京 P作为中国最大的侈品店被纳入进行对比；海控免税店线上品牌不足 50个；中服三亚店线上入驻约 10个品

50、牌，新开门店的部分品牌尚未入驻，新闻宣传深免、海控、海旅 300-00品牌商数量指海南门店已接触同意入驻的品牌商数量15 乐天为线上 U数量，中三亚店为线上 U数量，考虑到部分品牌及其产品线未上线，因此中免 U有低估。次深免和中服在酒水品类上有相对优势此外深免的精品比例占优但其精品主要为太阳镜等，箱包类占精品的 25%左右，但品牌较为局限仅有 、ach、Baly、菲拉格慕及万宝龙海控免税开业时间较晚现在开业的仅为一期项目定位以香化为主，因此 U结构较为单一。图 ：南各门店KU数（个）图 ：南各门店KU类构对比4,002,000,008,0006,0004,0002,0000湾海旅免税免服K数0

51、%0%0%0%0%0%0%0%0%0%海棠湾海旅免税深免中服海控免税化品水资料来源：公司官网及微信小程序，资料来源：公司官网及微信小程序，三亚国际免税（中免三亚海棠湾店同品牌方直采精品类优势显著线上品牌数 400 左右，U 数量接近 12万。品牌结构方面，香化类 3%，酒水 25%，腕表箱包首饰等精品 17%，手机数码 %；U 结构方面，香化类 42%，腕表箱包首饰等精品 50%，酒水 %，手机数码 。图 ：亚国免税品牌别结构图 ：亚国免城 KU别结酒水, 酒水, 珠宝首饰, 包, 护肤, 彩,腕表 香水, 手机数码,手机数码2%其, 酒水, 护肤 彩妆, 9%香水, 11%珠宝首饰, , ,

52、 资料来源：公司官网，资料来源：公司官网，三亚海旅免税店同拉加代尔合作采购品牌数不到 140U不到 2000品牌和 结构较均衡。品牌结构，香化类 47%，水 2%，腕表箱包首饰等精品 18%，手机数码 1%U结构香化类56腕表箱包首饰等精品 36%水 5%手机数码 .4%。图 ：旅免品牌构图 ：旅税 KU手机数码其, 护肤护肤, 酒水, 珠宝首饰箱包, , % 其他, 腕表, 肤, 彩妆, ,0.4%香水, 资料来源：公司微信小程序，资料来源：公司微信小程序，海口深免观澜湖店同 FS合作采购品牌数约 130U数不足 1500深免酒水品类有优势但线上 U较少精品类 U占比高以腕表和太阳镜为主箱包

53、较少且品牌有限。整体来看，当前品类结构和 U结构都暂时“偏科。图 ：免观湖店牌结构图 ：免观湖店KU结构酒水, 腕表及珠宝, 美妆及香水, 饰,12%码,酒, 7%时装及配饰,家居及数, 资料来源：公司微信小程序，资料来源：公司微信小程序，三亚中服鸿洲广场店品牌约 100个U足 70个牌结构和 U结构相对均衡，酒水品类有优势。品牌结构：香化类 40%、水 29%精品类 17%、家居及数码 14%U结构香化类 5精品类 24（珠宝首饰配及腕表为主家居及数码14%，酒水 %。图 ：服三鸿洲场店结构图 ：服三鸿洲场店KU结构, 2%腕表, 水, , , 美妆家居及数,% 珠珠宝首饰配饰箱包, %腕表

54、, 资料来源：公司微信小程序，资料来源：公司微信小程序，海口海控免税店同 fry作采购已开业的一期香化占比高目前线上品牌数不 50U不足 700品牌结方面香化类 77%酒水 2手机数码 2%U结构方面，香化类 95%，酒水%，手机数码 2%。图 ：控免品牌构图 ：控税 KU水,水, 护肤, 香水, , % , %手机数码,彩妆, 香, 护, 资料来源：公司微信小程序，资料来源：公司微信小程序，除了考量数量规模内部结构还需要关注畅销品和高端精品的覆盖率以日渠道最受欢迎的香化产品品牌为例三亚海棠湾店三亚海旅免税店海口海控免税店三亚中服免税店海口深免店畅销品品牌覆盖率分别为 10070%30%201

55、%。图 ：南各税运商畅化产品牌覆率图 ：南各税运商高品品牌盖率00%中服深免海棠海棠湾深免中服海旅免税海控免税资料来源：各公司官方小程序，公司官网，资料来源：各公司官方小程序，公司官网，相对畅销品高端精品品牌势能更胜一筹是吸引消费者提升购物转化率提高客价的关键以奢侈品等级排序及的品牌为例海棠湾在高端精品品牌的覆盖率为 58%深免 1%，其他几家都还未进相关品牌；即便如此，中免海棠湾店仍有提升空间。图 ：侈品牌排序资料来源：钛媒体，搜狐网16，规模：决定同上游品牌的议价能力如前文所述，量价决定收入规模，量（即购物人次）取决于位置（城市、交通、物业配套等和购物转化率价决于 （数量规模品类构畅销品覆

56、盖率高端精品覆盖率等。量价形成的收入规模决定了免税运营商同上游品牌商的议价能力。以中16 对话品牌免为例其毛利率随着并购日上中国日上上海后规模增加而显著提升对标国际龙头ufry，中免的毛利率仍有提空间。图 ：免毛率随规模及采购队整而提升图 ：免的业利率领国内竞对手000 01 2012 03 04 05 06 07 08 09免免0%5%0%5%0%5%0%,海免 中免整体中免三亚免税城 中免日上上中免 日上中国资料来源：公司公告，资料来源：公司公告，表8：Dfy税业毛利接近0项目核心假设测算结果ury综合毛率有税业占比免税业占比有税业毛利（假）免税业务利率（算）资料来源：公司公告, 管理：专

57、业团队，经验丰富，拓展性优免税行业是自营模式其涉及产业链环节较多且每个环节具备一定的专业性团队搭建培走向成需要时间积累2020年海南离岛免新政落地各免税运营商，老牌和新秀，纷纷入场海南，一展身手，但专业人员储备方面差别较大。截至 2020 三季报中免旗下员工超过 1万名可以满足门店拓展业务发展的需要其他竞争对手旗下员工人数小于或等于 2000 人，新入场的运营商需要从零开始搭建团队，赶超免需要时间。图 ：家免运营团队（人）0中免集团深免海旅免税珠免中服免税海控资料来源：企查查， 海南广电国际传播融媒体中心，公司官网，17中免高管团队深耕免税行业多年运营管理经验丰富带领中免迈向国际领先的免税营商

58、中国中免的原董事长刚现任董事长彭辉现任经理陈国强均有免税行业线从业经历，凭借专业能力和管理能力，带领中免迈向全球领先地位。图 ：司管层深免税，具备越的业能和管经验资料来源：Wn，为充分激励管理层的积极性，018 年中国中免对管理层的薪酬水平进行了大幅调整当年副总经理及以上级别高管薪酬超过 400 万，2019 年各高管薪酬水平同比提升 103%其中董事长薪酬高达709万从整个团队的平均薪水平来看2018和2019年团队平均薪酬水平分别达到 294 万和 340 万，相对此前不到 100 万的水平，有大幅跃升。17 海控、中服和海旅人数为三亚或海口门店的招聘人数，其余各家为集团人数图 ：年中中免

59、管团均薪酬0高管平均薪酬（万元）资料来源：Wn，表9：国中核心管历薪变化28薪酬励显提高）项目（万）0年1年2年3年4年5年6年7年8年9年彭辉职务副总经理副总经理副总经理副总经理副总经理副总经理副总经理董事,经理董事,经理董事长原总理薪酬陈国强职务董事,经理薪酬王轩职务副总经理薪酬陈文龙职务总会计师总会计师总会计师薪酬薛军职务副总经理兼董秘副总经,董秘副总经,董秘副总经,董秘副总经,董秘副总经,董秘副总经,董秘副总经,董秘副总经,董秘董事,副总理,原董事秘书薪酬赵凤职务职工监事职工监事职工监事职工监事职工监事职工监事副总经,原工监事薪酬王延光职务副总经理薪酬于宁宁职务原副总理薪酬资料来源：W

60、n，表1：中中免理层励机自8年始发重大化：酬和业挂钩时间时间管理层激机制9年董事会照激约重的则坚持业导向强调力贡。据公司营情，制科学理考评机，强薪酬业绩钩依据公司年业绩成情、高个业绩考结果定高管理员酬。董事会董事会照激约束重的则坚持业导向强调力贡，据公司营情，制科学理考评机，强收入业绩挂关系，并此确年度核结、现高管员薪。8年7年董事会续加并完对高管人员的核、励机，根公战略规，制年度绩考方并明确薪酬励的钩办；底根据业绩成情确核结，高级管人员行综评价以作为高管理员薪兑现重依据。董事会一步化对级管董事会一步化对级管人的激励束。照公发展略科学确年度营业考核案年底开综合价，经营绩核结果、个综合价结作为酬